某公司并購與重組培訓課程

1、投行三人行 上海財經大學MBA講義課件公司并購與重組 第一章 公司并購概述第一節(jié) 公司兼并收購概念一、公司的含義（一）股份有限公司 企業(yè)組織形式：獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、公司制企業(yè)。 ：人合、資合、兩合 公司制企業(yè)：有限責任公司，股份有限公司。我國公司法：“公司以其全部資產對公司的債務承擔責任。 股份有限公司的股東以其所認購的股份為限對公司承擔責任。”稱法：我國-股份公司；英美-公眾公司；日本-株式會社。 1、股份有限公司特點（1）公司資本分為等額股份。每股金額必須相等。股份金額相同，股份的權利相同。（？）一股一票制（one share one vote)-雙層資本結構（dual-class ca

2、pitalization)李曜，“上市公司的雙層資本結構”，證券市場導報2003.6新公司法：第104條規(guī)定，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。第126條，“股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。”第127條，“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利?！钡?5條明確允許有限責任公司，“全體股東可以約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資”；第167條第4款亦允許，“股份有限公司章程規(guī)定可以不按持股比例分配股利(2)公司管理實行兩權分離（3）股東承擔有限責任債權人只能對公司資產提出要求，而無權對股 東提起訴訟。（？）刺破公司面紗（

3、piercing the veil of corporate)施天濤，關聯(lián)公司法律問題研究，法律出版社1999； 新公司法確立了“公司法人格否認”制度，加強對債權人的保護 。公司法人格否認，又稱為“刺破公司面紗”或者“揭開公司面紗”，指為阻止公司獨立人格的濫用和保護公司債權人利益及社會公共利益，當公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債權人利益時，該股東即喪失依法享有的僅以其對公司的出資為限對公司承擔有限責任的權利，而應對公司的全部債務承擔連帶責任。新公司法正式引進了這一制度的規(guī)定，第20條規(guī)定：“公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任，逃避債務，嚴重損害公司債

4、權人利益的，應當對公司債務承擔連帶責任?！?（4）股東不得少于法定人數(shù)；（5）公司股份可以自由轉讓；（6）公司的設立與招股有嚴格的法定程序。2、股份有限公司的設立條件（我國）（1）發(fā)起人符合法定人數(shù)。原公司法：設立股份有限公司，應當有5人以上為發(fā)起人，其中過半數(shù)的發(fā)起人在中國境內有住所；國有企業(yè)改制為股份有限公司的，發(fā)起人可以少于5人，但應當采取募集設立方式。新公司法：應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中半數(shù)以上的發(fā)起人在中國境內有住所。（2）發(fā)起人認繳和社會公開募集的股本達到法定資本金最低限額。原公司法：股份有限公司最低注冊資本1000萬元。新公司法：股份公司最低注冊資本為500萬元。實收

5、資本制度還是授權資本制度（？）新公司法81條規(guī)定： “股份有限公司采取發(fā)起方式設立的，公司全體發(fā)起人的首次出資額不得低于注冊資本的百分之二十，其余部分由發(fā)起人自公司成立之日起兩年內繳足；其中投資公司可以在五年內繳足。” 小結：從公司設立上看，新公司法建立在資產信用之上，鼓勵投資，取消嚴格的資本制度大幅度降低公司注冊資本的最低限額廢除法定資本制，實行授權資本制。擴大股東出資的方式。廢除了對公司“轉投資”的限制。(原公司法第12條）以資產信用為基礎重新構建債權人保護機制建立一套監(jiān)控公司資產流向的法律制度（公司法人人格否定 ）；重視公司的財務會計制度（中介機構弄虛作假將承擔賠償責任 ） （3）募集方

6、式設立，發(fā)起人認購股份不得少于公司總股份的35%。向社會公開募集股份，須向監(jiān)管部分遞交募股申請等文件。 vs. 發(fā)起設立（4）發(fā)起人制定公司章程，并經創(chuàng)立大會通過。（5）建立組織機構。股東大會；董事會（5-19人），監(jiān)事會（不少于3人）。（二）上市公司發(fā)行股票經證券監(jiān)管部門批準，在證券交易所上市交易的股份有限公司。組織最嚴密、規(guī)范化程度最高、監(jiān)管最嚴格。1、上市公司的條件。原公司法：（1）股票經批準已經向社會公開發(fā)行；（2）公司總股本不少于人民幣5000萬元；（3）開業(yè)時間在3年以上，且最近3年連續(xù)盈利；原國有企業(yè)改制設立或新組建成立，開業(yè)時間可以連續(xù)計算；（4）持有股票面值達人民幣1000元

7、以上的股東人數(shù)不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達公司股份總數(shù)的25%以上；公司總股本超過4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15%以上。（5）公司最近3年無重大違法行為，財務報告無虛假記載。新公司法：無上述具體規(guī)定。新證券法第50條規(guī)定：“上市公司股本總額不低于3000萬元；公開發(fā)行的股份達到公司股份總數(shù)的百分之二十五以上；公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發(fā)行股份的比例為百分之十以上” 2、上市公司優(yōu)劣：優(yōu)點；缺點中國上市公司及其股本情況；上市公司家數(shù)（二）收購兼并的概念1、兼并（mergers）和收購（acquisitions）（1）收購完成后，被收購企業(yè)的法人實體依然存在；兼并

8、后，被兼并企業(yè)的法人實體不復存在。（2）收購后，收購方成為目標公司新股東，以掌握的股份為限承擔有限責任。兼并后，兼并方承擔被兼并企業(yè)的全部資產和負債。（3）收購：目標公司處于困難期或正常經營期；兼并：目標公司處于經營困難、財務困境中。（4）收購通常發(fā)生在證券市場，目標公司一般是上市公司，兼并的范圍更為廣泛。 并購：企業(yè)資本經營的一種形式，指企業(yè)通過購買另一家企業(yè)的全部或部分資產、股份，以獲得對企業(yè)控制權的一種投資行為。收購方：bidder，要約方；被收購方：target，目標公司。2、上市公司收購“收購人通過在證券交易所的股份轉讓活動持有一個上市公司的股份達到一定比例、通過證券交易所股份轉讓活

9、動以外的其他合法途徑控制一個上市公司的股份達到一定程度，導致其獲得或者可能獲得對該公司的實際控制權的行為。”中國證監(jiān)會，2002.9，上市公司收購管理辦法要點：（1）收購主體：個人，機構。（2）收購對象：流通股，非流通股（法人股，國家股）（3）收購方式：證券交易所股份轉讓活動，其他途徑（法院裁定，拍賣，行政劃撥等）（4）收購目的：獲取公司控制權第二節(jié) 公司并購的基本類型一、按收購雙方的行業(yè)關系劃分1、橫向收購。收購雙方處于同一行業(yè)，生產和銷售相同或相似產品的商業(yè)競爭對手之間的并購。 壟斷（？）案例：一百合并華聯(lián)；三聯(lián)收購鄭百文2、縱向收購。生產過程或經營環(huán)節(jié)相互聯(lián)接、密切聯(lián)系的企業(yè)之間，或具有

10、縱向協(xié)作關系的專業(yè)化企業(yè)之間的收購。向前收購：收購上游企業(yè)；向后收購：收購下游企業(yè)。3、混合收購。收購雙方之間既非競爭對手，又非現(xiàn)實的或潛在的供應商或客戶的收購。產品擴張型，地域市場擴張型；純粹混合收購。目的：實現(xiàn)多角化經營。二、按收購形式劃分1、協(xié)議收購：收購方不通過證券交易所，直接與目標公司股東取得聯(lián)系，通過反復磋商，達成協(xié)議，并按照協(xié)議規(guī)定的條件、價格、收購期限以及其他約定事項收購上市公司股份的一種收購方式。我國上市公司收購的主要方式（國有股、法人股不流通，占比大）協(xié)議收購=善意收購 2、要約收購。收購方通過證券交易所的證券交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，依法向該公司股東發(fā)出

11、公開收購要約，按照規(guī)定的價格以貨幣或其他支付形式購買股票，以獲取上市公司股權的一種收購形式。要約收購，2006年前我國較少采用。案例：南鋼股份（2003/6）； 中國石化對下屬四家子公司的要約收購（2006/2）要約收購=敵意收購三、按收購動機劃分1、善意收購；2、敵意收購：收購方完全主動 四、按收購資金來源不同劃分1、杠桿收購（leveraged buyout):收購方只需要投入少量現(xiàn)金，主要通過以未來目標公司的資產及其收益為擔保舉債來進行收購。 管理層收購（management buyout）2、非杠桿收購。第三節(jié) 并購歷史一、西方企業(yè)并購的五次浪潮1、第一次：19世紀與20世紀之交（18

12、98-1903）。造就了企業(yè)壟斷。美國鋼鐵公司、杜邦公司、美國煙草公司、美國橡膠公司等。從自由競爭時期走向壟斷時期；橫向并購為主。2、第二次：20世紀20年代（1929）國家壟斷資本主義時期。（1）縱向并購為主；（2）產業(yè)資本與金融資本相互滲透；例：美國洛克菲勒公司并購控制了美國華期銀行。（3）國家資本參與并購。 3、第三次并購浪潮：20世紀5060年代。（60年代）科學技術進步，新興產業(yè)興起。（1）混合并購為主。企業(yè)實現(xiàn)多角化經營（2）并購規(guī)模擴大。4、第四次并購浪潮20世紀70年代80年代。（1985）并購形式多樣化；出現(xiàn)跨國并購；杠桿收購流行。5、第五次并購浪潮20世紀90年代至今（19

13、95）全球性企業(yè)并購二、我國上市公司的并購1、上市公司收購的興起案例：1993.711月發(fā)生的“寶延風波”。意義：我國證券市場首個上市公司收購個案；證明證券市場除了具有資源配置功能之外，還可以通過股權自由流動轉讓，實現(xiàn)資源優(yōu)化配置；上市公司管理層面臨被并購的威脅；我國證券法規(guī)存在缺陷。2、上市公司收購的現(xiàn)狀與特征2000年，110家上市公司的第一大股東發(fā)生變更，控制權轉移。2001年上市公司收購數(shù)量首次超過IPO數(shù)量。2002年，新股發(fā)行69家，上市公司收購數(shù)168家。 3、我國上市公司收購特征（1）協(xié)議收購為主。（2）績差公司最容易成為收購對象。（3）混合支付廣為采用。（4）政府積極參與收購

14、。偏重本地企業(yè)收購本地上市公司，保證“殼資源”不外流。（5）殼資源效應明顯?！皻べY源”：直接上市，條件高、時間長、程序復雜，非市場因素影響多等。上市公司成為“殼資源”。上市公司或者經營不善失去融資能力，或者擁有資金缺乏投資項目。而有些企業(yè)擁有良好項目卻無法上市融資，為解決資金短缺，實行“買殼上市”或“借殼上市”。為什么并購？并購的實際效果？永恒的話題n 教學游戲：拍賣理論與“錢包游戲”（wallet game)贏家的詛咒（winners curse) “福兮禍所伏”、”只有錯買的，沒有錯賣的”、協(xié)同效應的陷阱（ synergy trap） 顯然許多管理人員深受他們幼時聽到的一個童話故事的影響公

15、主、王子與蟾蜍 沃倫 巴菲特1981第二章 企業(yè)并購的動因理論與效應分析一、企業(yè)并購的動因理論（一）效率理論（efficiency theory)公司收購活動有利于提高管理層的經營業(yè)績；公司收購將帶來某種形式的協(xié)同效應。（synergy effect)并購決策的凈現(xiàn)值=并購協(xié)同效應并購支付的溢價協(xié)同效應是動態(tài)實現(xiàn)的。1、效率差異化理論（differential managerial efficiency):管理效率的差異化導致橫向收購。效率差異化理論（Differential Efficiency）表明效率高、且有額外管理能力的企業(yè)將收購效率低的企業(yè)，并且通過提高其效率取得效益。該理論能夠較好

16、地解釋在相關行業(yè)內的企業(yè)購并行為。不同企業(yè)間的效率差異化表現(xiàn)在多方面：、管理效率差異（典型的案例有海爾收購休克魚）；、技術效率差異（如國際投資中的壟斷優(yōu)勢理論）;、市場效率差異（包括市場信譽度、品牌差異和營銷網絡等）：、資源等投入產品效率差異等（投入物品質、價格等差異）。 管理效率差異化收購方企業(yè)有一個高效率的管理隊伍，其能力超過了本企業(yè)的需求。這時，該公司就可以通過收購一家管理效率較低的公司來使其額外的管理資源得到充分運用。這里隱含著兩個假設：第一，收購方企業(yè)所擁有的高效率管理隊伍是一個整體，并且受不可分性或規(guī)模經濟的制約；第二，收購方企業(yè)因為行業(yè)需求狀況的限制，在其自身行業(yè)內進行增量生產能

17、力的擴張是不可能的。 案例：海爾的收購戰(zhàn)略（“吃休克魚” ） 納入哈佛大學商學院案例案例分析：海爾的并購模式與實例海爾模式的突出特點是運營主體擁有強大的產業(yè)基礎，并圍繞自己的產業(yè)擴展進行資本運營。吃“休克魚”，以文化整合為手段，形成海爾產業(yè)的“聯(lián)合艦隊” 。主要手段是：整體兼并。如對紅星電器公司的兼并；投資控股?？绲貐^(qū)、跨行業(yè)的兼并，海爾多采用投資控股的模式。如海爾并購武漢冷柜廠、合資組建順德海爾電器公司以及海爾的海外擴張。品牌運作。海爾很擅長品牌運作，以無形資產作為擴張手段是海爾的一大特色；虛擬經營。作為品牌運作的高級形式，這種運作方式已超越了吃“休克魚”模式，而是通過強強聯(lián)合，形成優(yōu)勢互補

18、，新造一條活魚。如與杭州西湖電子集團的合作。張瑞敏行為模式；“吃休克魚”并購思路休克魚是指硬件條件很好，管理卻滯后的企業(yè)，由于經營不善落到了市場的后面，一旦有一套行之有效的管理制度，把握住市場就能重新站起來。在國內現(xiàn)行體制下，“活魚不讓吃，吃死魚會鬧肚子，因此只有吃休克魚” 。海爾擅長的就是管理，還有手中的王牌價值77.36億元的海爾品牌，這樣就找到了海爾與“休克魚”的結合點。在資本運營的實踐中海爾集團堅持“吃休克魚”的策略，十三年來共兼并了虧損總額5.5億元的十四家企業(yè)，盤活了14.2億元資產。 2、無效率管理理論（inefficient management) 現(xiàn)有管理層未能充分利用既有資

19、源達到潛在績效，如果外部控制集團介入，能通過更換目標公司管理層而使管理更有效率。 混合并購。3、經營協(xié)同效應理論（operating synergy)產業(yè)存在規(guī)模經濟的潛能。如A公司擅長營銷而不精于研發(fā)，B公司正好相反，A收購B后，二者優(yōu)勢互補，產生經營協(xié)同效應。 橫向、縱向、混合收購4、多角化理論（Pure Diversification)降低企業(yè)風險；對于員工來說，增加升遷機會和安全感，留住人才；策略性結盟以適應環(huán)境。5、價值低估理論（Under Valuation)目標公司的市場價值因種種原因而未能反映出其真實價值或潛在價值時，收購活動將發(fā)生。（1）公司經營管理未能發(fā)揮應有潛力；（2）收

20、購方擁有外部市場所沒有的有關目標公司真實價值的內部信息；（3）Tobins Q<1時。理論是美國經濟學家，1981年諾貝爾經濟學獎獲得者詹姆斯. 托賓博士提出的。所謂理論或比率投資理論就是一資產或一個企業(yè)現(xiàn)有資本市場價值同其重置成本相比的比值：目標資產/企業(yè)的資本市場價值購并目標資產的價格 目標資產/企業(yè)的重置成本目標資產的重置成本顯然，如果，購并方案合算；反之，則新建企業(yè)合算。原東德國有資產評估價值與實現(xiàn)價值案例 6、內部化理論內部化是英國里丁大學學者巴克萊（P. BUCKLEY）、卡森（M. CASSON）與加拿大學者拉格曼（A. RUGMAN）等西方學者對跨國公司內部貿易日益增長現(xiàn)

21、象，進行深入研究后提出的一種解釋國際直接投資動機及決定因素的理論。內部化理論， 是指企業(yè)為避免不完全市場帶來的影響而把企業(yè)的優(yōu)勢保持在企業(yè)內部。即若在市場交易中成本過高，就想辦法將其購并或控股，將市場上討價還價行為轉化為內部行政行為的一種理論。內部化理論的意義與應用價值內部化理論是西方學者跨國公司理論研究的一個重要轉折：海默與維農等人從寡占市場結構來研究發(fā)達國家企業(yè)海外投資的動機與決定因素；而內部化理論則轉向研究各國企業(yè)之間的產品交換形式、企業(yè)國際分工與生產的組織形式，并論述由于外部市場機制的不完全，導致企業(yè)內部分工與生產組織形式的變革。例如，通過企業(yè)水平或垂直一體化經營，將多階段分工生產置于

22、統(tǒng)一的管理體制之下；通過企業(yè)內部產品（包括技術、信息）和資金調撥，以避免過高市場交易成本的影響。不難發(fā)現(xiàn)，內部化理論是指導縱向兼并活動的重要理論。 市場內部化的利益與成本市場內部化后的可能收益。主要表現(xiàn)在：可以使公司內部資源轉移的交易成本最小化；可以把相互依賴的生產經營活動置于統(tǒng)一的控制之下，以保證建立穩(wěn)定的長期供需關系；可以避免買方的不穩(wěn)定性，消除市場不完全的不利影響；可以利用轉移價格獲得最大的經濟效益。 市場內部化后的可能成本。內部化過程將一個完整的外部市場分割成若干獨立的內部市場，在帶來收益同時必然會造成額外成本。主要有：管理成本、整合成本和異地化風險成本等。（二）信息訊號理論（Info

23、rmation and Signaling)1、收購傳遞了目標公司價值被低估的信息。目標公司不需要采取任何行動，股價會重新估值。2、收購告知目標公司管理層應從事更有效率的管理活動或業(yè)務調整。案例 ：君安證券公司對深萬科的“改革倡議”；（三）代理問題（agency problem)與管理者主義(Managerialism) 代理成本是由于委托人和代理人之間的利益沖突，導致委托人、代理人在簽訂和執(zhí)行合約過程中產生的成本，包括簽約成本、監(jiān)督成本以及違約造成的損失。1、收購可以降低代理成本。控制權市場解決代理問題。2、管理者主義?！芭c其說收購來解決代理問題，不如說公司收購本身實際就是代理問題產生的?！?/p>

24、代理人有動機通過收購來擴大公司規(guī)模，獲取更大的報酬。3、自負假說。公司管理層過高估計自身的管理能力，在對目標公司進行評價時過于樂觀，最終收購失敗。 收購方股價在并購消息公布后，迅速下降。（四）自由現(xiàn)金流量假說（Free Cash Flow Hypothesis)自由現(xiàn)金流量FCF是指公司的現(xiàn)金在支付了所有凈現(xiàn)值為正的投資計劃后的剩余現(xiàn)金流。債權可以降低代理成本。擁有大量FCF的公司容易產生代理成本，成為目標公司，通過收購負債，可以減少代理成本。 LBO （五）市場勢力理論（Market Power)收購可以提高公司的市場占有率，減少競爭對手，增強公司對市場的控制力。 中國啤酒行業(yè)的購并策略（青

25、啤、燕啤）市場勢力：賣方勢力與買方勢力（buyer power)舉例：現(xiàn)代買方勢力理論（Wal-Mart的案例）買方勢力理論與并購Competition (antitrust) Law and buyer powerAabuse of market powerBmergersCconspiracies use/ abuse: 1. It is legal to profit from market power. 2. It is illegal to use the market power to create, enhance or entrench market power in anot

26、her market.案例：A: Toys R Us(2000)B: Aetnas acquisition of Prudential(1999); Cargills acquisition of Continental 并購行為對醫(yī)生、農民產生了買方勢力，而醫(yī)生和農民很分散、并且沒有市場勢力，美國Department of Justice (DOJ)判決違法。C: American Tabacco(1946)總結：買方勢力可以獲得競爭優(yōu)勢；在獲取買方勢力時，注意不要觸犯競爭法律。（六）稅負考慮（Tax Consideration)規(guī)避稅收。1、收購方賬面利潤過多，現(xiàn)金流量充足。收購一家連續(xù)虧

27、損的企業(yè)，可以減少應納稅所得額。2、目標公司極具成長性，沒有股利。收購后持有可以獲得股票溢價差異，作為資本利得免稅。中國的現(xiàn)行稅收制度：分稅制，成為跨地區(qū)并購的障礙：如2006年6月，寶鋼收購邯鋼，遇到河北省的阻力。二、中國企業(yè)并購的其他動因浙江大學、上海證交所課題組，“中國上市公司并購動機、治理因素分析”，中國證券報2003/4/291、股權結構中，大股東具有超強控制權。控制權收益顯著，收購以獲取控制權收益。2、內部人（包括大股東、利益相關者等）利用信息優(yōu)勢，在二級市場進行內幕交易或者操縱股價的行為。3、管理者主義。三、公司收購的效應分析1、經營協(xié)同效應。規(guī)模經濟（降低企業(yè)成本；減少管理費用

28、，營銷費用；增加研發(fā)支出；）2、財務協(xié)同效應。（1）合理避稅。A:股息、利息和資本收益以及不同資產之間的稅率不同，企業(yè)通過收購的會計處理；B：利用虧損遞延條款（2）降低融資成本。收購后目標公司可以提高信用級別，進入原先不能進入的融資市場和降低貸款利率等。（3）預期效應。對公司股票價格評價發(fā)生變化。3、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略效應。（1）并購有效降低了進入新行業(yè)的壁壘。企業(yè)進入新領域，現(xiàn)有企業(yè)會有強烈反應，以小規(guī)模方式進入，存在成本劣勢； 產品差異使新企業(yè)面臨高額轉置成本； 資本密集型行業(yè)需要巨額投資； 原有企業(yè)控制了銷售渠道、原材料來源、生產技術、積累的經驗等，新企業(yè)在競爭中處于不利地位。新增生產能力可能

29、造成行業(yè)生產能力過剩，引起價格戰(zhàn)。 并購不增加行業(yè)生產能力。（2）并購降低了企業(yè)發(fā)展的風險和成本，可以充分利用經驗成本曲線效應。（3）企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略轉變。產品生命周期理論；企業(yè)通過收購實現(xiàn)產品轉移和多角化經營。案例：美國Philip Morris從20世紀60年代將香煙上的利潤轉移，收購了一系列食品行業(yè)企業(yè)。戰(zhàn)略目標：“在20世紀末轉變?yōu)橐粋€擁有大量利潤的附帶生產香煙的食品公司，而不是一個附帶生產食品的煙草公司”。 中國紅塔集團、美國百事可樂公司四、本講案例：華源集團并購擴張失敗之原因華源集團旗下?lián)碛校喝A源發(fā)展、華源股份、華源制藥、華源凱馬等四家上市公司，控制了上海醫(yī)藥、北京醫(yī)藥兩大醫(yī)藥集團

30、。1、華源為什么并購？2、華源為什么并購擴張失??？第三章 公司收購程序和中介機構第一節(jié) 公司收購的一般程序準備階段、實施階段、整合階段一、準備階段（一）選擇并購目標、收購時機并購戰(zhàn)略戰(zhàn)略并購 VS 財務并購并購戰(zhàn)略的分析方法論1、波士頓咨詢公司（Boston consulting group)的方法經驗曲線；產品生命周期；投資組合平衡（成長-份額矩陣） 2、波特方法（Mike Porter）（1）選擇一個有吸引力的行業(yè)；（2）成本領先、產品差異擴大競爭優(yōu)勢；（3）發(fā)展有吸引力的價值鏈案例簡介：華立集團對國內青蒿素生產行業(yè)的整合；（成本領先戰(zhàn)略）太極集團對桐君閣、西南藥業(yè)的收購，打造了醫(yī)藥行業(yè)的

31、產業(yè)鏈； 并購的宏觀研判最重要的是產業(yè)研判。產業(yè)研判的精髓在于：在適當?shù)臅r候進入一個適當?shù)男袠I(yè)。并購首先是選行業(yè)，然后才是選企業(yè)！ 什么樣的行業(yè)是好的行業(yè)?更進一步的，一個行業(yè)即使從長遠而言有潛力，但是企業(yè)如果在一個不恰當?shù)臅r候進入，仍然可能事倍功半。例如：當前適于并購的行業(yè)：中國的醫(yī)藥（中藥）、基礎設施、制造業(yè)等具有傳統(tǒng)競爭優(yōu)勢的行業(yè)。不適于并購的行業(yè)：軟件行業(yè)、生物醫(yī)藥行業(yè)、新材料行業(yè)等。 發(fā)展的初級階段，沒有形成成熟的贏利模式，沒有形成長期發(fā)展根基的核心能力。并購這些行業(yè)的企業(yè)，可能在相當長時期內無法收回成本，更難談上協(xié)同效應。 （二）聘請財務顧問。財務顧問：證券公司（投資銀行：國泰君安

32、、中信證券、美國高盛）、專業(yè)投資咨詢公司（購并專家：東方高圣、亞商企業(yè)咨詢等）作用：提供潛在的收購對象；參與企業(yè)與目標公司的談判；擬定收購方案；協(xié)助辦理股權轉讓手續(xù)；提供相關咨詢等。（三）目標公司調查。Due Diligence，盡職調查；審慎調查1、目標公司基本情況；2、產業(yè)分析；3、財務資料（比率分析、趨勢分析；資產質量調查（應收賬款、存貨、無形資產等）；債務和或有事項（對外擔保、未決訴訟）；關聯(lián)交易等。 未充分調查的后果：并購后失敗案例簡介：科利華對阿城鋼鐵的收購（1999）（問題：財務報表中的資產流動性；應收賬款、其他應收款、存貨；流動負債等；大股東欠款；官司纏身；員工安置；)康恩貝收

33、購浙鳳凰（1994） 4、法律調查。（目標公司的主體資格、資質證書及相關購并交易的批準和授權； 目標公司章程是否對并購存在一些特別規(guī)定； 目標公司的各項財產權利是否完整無瑕疵，如土地使用權、房產權、商標權利、專利等； 目標公司的合同、債務文件的審查，是否存在限制性條款，特別是當目標公司控制權改變后合同是否依然有效，公司資產抵押、擔保情況等； 目標公司正在進行的訴訟等。）5、目標公司的組織、人力資源和勞資關系。 組織結構；管理團隊對并購的態(tài)度、是否會留在公司；勞動合同、社會保險金的繳納等。 （四）制定初步收購方案保密！二、實施階段（一）與目標公司談判 立足雙贏?！笆召徱庀騾f(xié)議書”：將目標公司鎖定

34、，防止其尋找其他買家。(二）確定收購價格、支付方式 收購方聘請中介機構對目標公司財務報表進行審計，在此基礎上對目標公司資產進行評估，作為收購價格基本依據(jù)。國有股東轉讓股權時，轉讓價格不得低于每股凈資產。目前溢價率在20%以上。收購價款支付方式：現(xiàn)金支付、股票支付、混合支付等。國內以混合支付為多。 （三）簽訂股權轉讓協(xié)議（四）報批和信息披露股權轉讓涉及國有股（國家股和國有法人股），由目標公司向國有資產管理部門和省級人民政府提出出讓股份申請，獲批后再向財政部（國資委）提交報告，獲批準后，雙方根據(jù)批復文件的要求，對協(xié)議相關條款進行修改，正式簽訂股權轉讓協(xié)議。其中，可能發(fā)生要約收購義務，收購人向證監(jiān)會

35、申請豁免。（五）辦理股權交割手續(xù)收購方履行付款義務，雙方可派授權代表到證券登記結算機構辦理轉讓股權的交割手續(xù)。股權交割后，上市公司收購的法律程序即告結束。三、整合階段取得對目標公司的控制權作為衡量收購是否成功的標志，事實上，整合階段在整個并購過程中，才是最艱難、最關鍵的階段！在并購失敗的已知原因中，整合不力占50%，估價不當占27.78%，戰(zhàn)略失誤占16.66%，其他原因占5.56%。（美國學者Lajoux)（一）進駐上市公司收購方取得目標公司控制權后，召開臨時股東大會；修訂公司章程；對公司董事會、監(jiān)事會進行改組，成立新的董事會，任命總經理等高管人員。 （二）經營整合穩(wěn)定與客戶、供應商關系基礎

36、上，調整公司經營政策，重新確定公司經營重點。（三）債務整合通過與債權人溝通，獲得債務豁免、重新安排債務的償還期限，增加長期負債來償還短期債務等，降低債務成本、減輕償債壓力。（四）組織制度調整調整目標公司的組織結構和管理制度。（五）人力資源整合穩(wěn)定和留住對企業(yè)未來發(fā)展至關重要的人才；裁減冗員。第二節(jié) 中介機構的作用一、投資銀行（Investment bank, Merchant bank)證券承銷業(yè)務；證券經紀業(yè)務；公司并購業(yè)務；資產管理業(yè)務；項目融資業(yè)務；創(chuàng)業(yè)資本投資業(yè)務等。1、作為中介機構以財務顧問身份為收購方或目標公司提供服務；2、作為交易主體以產權投資商身份收購上市公司，然后通過重組轉讓

37、出售以賺取差價。財務顧問：特指為企業(yè)資本運營提供戰(zhàn)略和策略咨詢服務的專業(yè)機構和人員。委托方為收購人，幫助收購方以適當?shù)姆绞健⒆顑?yōu)惠的條件收購最合適的目標公司；若委托方為被收購人，幫助被收購方以盡可能高的價格將股份出售給最適合的企業(yè)；在惡意收購的情況下，協(xié)助被收購方以盡可能低的價格取得反收購成功。為收購人做財務顧問為收購方制定經營戰(zhàn)略和發(fā)展規(guī)劃，明確收購目的，擬定收購標準；搜尋、調查和審查目標公司，分析收購的可行性；對目標公司進行價值評估；提出具體的收購建議（收購價格，收購方式，收購時間表；相關財務安排）；研究收購活動對收購方的影響，評估財務及經營協(xié)同效用；制定談判策略和技巧，組織安排和目標公司

38、大股東或董事的談判；游說目標公司的大股東、管理層、職工接受收購方案；爭取政府部門、監(jiān)管機構支持。 調查、防范和粉碎目標公司的反收購措施；建立一套保護收購方權益的機制，包括“鎖定協(xié)議”、毀約費、期權或換股協(xié)議等；在協(xié)議收購下，與律師一起擬定合約條款，協(xié)助交易雙方簽訂收購協(xié)議，辦理產權轉移手續(xù)；在二級市場收購下，幫助買方分析市場形勢，策劃并實施二級市場操作方案，與交易所、監(jiān)管部門進行溝通和協(xié)調，發(fā)出收購要約，完成標購。協(xié)助收購方改組目標公司董事會和管理層，實現(xiàn)收購方對目標公司的真正控制和接管；提出并購后的整合方案，協(xié)助收購方實現(xiàn)收購目標。為被收購人做財務顧問？ 二、投資銀行在并購業(yè)務中的收費傭金通

39、常以交易額為基數(shù)，乘以預先約定的百分比來確定。1、累退比例傭金。雷曼公式（Lehman Formula):5-4-3-2-1公式，買方；逆雷曼公式，1-2-3-4-5公式，賣方。2、固定比例加獎金。3、固定比例傭金。我國上市公司收購實踐看，一般采取分期收取方式，（1）簽訂財務顧問協(xié)議時收取首期價款，大約是總價款的10%20%，一般不低于20萬元；（2）在雙方簽訂收購協(xié)議時收取第二期價款，比例大約為總價款的30%40%；（3）在收購交易審批全部通過后，收取第三期價款，比例為總價款的30%40%；（4）剩下的10%，一般在股權過戶手續(xù)辦妥后收取。 三、會計師事務所參與收購談判工作，向收購雙方提供財

40、務會計咨詢；在收購意向協(xié)議書簽訂后，接受委托對目標公司的會計報表進行審計；在審計基礎上，接受委托對目標公司的全部資產進行評估，為收購定價提供依據(jù)。四、律師事務所1、對目標公司進行法律調查，審查工商登記資料，對交易雙方的主體資格從法律上予以確認；2、審查轉讓方是否合法持有目標公司股權，擬轉讓股權是否存在質押，轉讓方是否簽署包含禁止或限制公司股權轉讓的合同、協(xié)議等；3、配合財務顧問、會計師等，審查目標公司的各項財產權利的合法性和完整性（是否存在租賃、抵押、留置等）；4、審查目標公司的貸款協(xié)議、企業(yè)債券等法律合同，查明是否存在當目標公司控制權發(fā)生變化，須提前履行支付義務，解除擔?；蚪K止使用權等相關權

41、利的規(guī)定。 5、審查目標公司納稅情況。6、審查目標公司章程、董事會及股東大會決議，查明有無影響收購的條款和規(guī)定；7、對收購事項出具法律意見書：對股權轉讓的主體資格、轉讓標的、協(xié)議簽訂、授權和批準等是否合法發(fā)表意見；對申請豁免全面要約收購義務出具法律意見書（是否符合有關規(guī)定）；本次收購是否已經履行法定程序，是否履行信息披露義務等發(fā)表意見。第四章 目標公司的價值評估與選擇一、公司價值評估的基本方法并購中的目標企業(yè)價值評估凈資產價值法市場比較法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權估值法：贏取計劃（EARNOUT PLAN）現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法閱讀材料鏈接：Valuation (多倫多大學教學材料）一、凈資產價值法

42、以目標企業(yè)的賬面凈資產作為企業(yè)價值的一種評估方法。靜態(tài)的，定點的。 注意要點：1 、企業(yè)資產中如有外幣，匯兌損益；2 、有價證券的市值和賬面價值？3 、應收賬款和應收票據(jù)的回收可能性；4 、固定資產和存貨的市價和賬面價值；5 、負債的明細、擔保事項、或有負債等。6 、無形資產的評估。 案例分析：第一百貨和華聯(lián)商廈吸收合并案例 分析目的：1 、并購動機理論的理解； 2 、認識吸收合并； 3 、合并中的定價機制（換股比例與凈資產溢價） 4 、現(xiàn)金選擇權與股東利益保護 （一）并購背景黨的十六大，“調整國有經濟布局，深化國有企業(yè)改革，實現(xiàn)國有資產戰(zhàn)略性重組，促進優(yōu)勢企業(yè)做大做強?！?004年3月，國家

43、商務部“全國流通改革發(fā)展工作會議”，提出要構建中國的大流通體系，力爭在5至8年內，培育出15至20家擁有著名品牌和自主知識產權、主業(yè)突出、核心競爭力強、初步具有國際競爭能力的大型流通企業(yè)集團。在上述背景下，上海市政府開始對本地的商業(yè)資源進行重組。2003 年4 月，作為上海啟動新一輪國有資產管理體制改革的標志，上海百聯(lián)集團成立。主要由上海一百（集團）有限公司、華聯(lián)（集團）有限公司、友誼（集團）有限公司、物資（集團）總公司四家企業(yè)合并而成，組建后成為國內最大的商貿流通集團 。 第一百貨：創(chuàng)立于1949.10 。1992 年4 月，經批準改制為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)，募集設立時的總股本為1210

44、8.64 萬股。（其中國家股6808.64 萬股，法人股3000 萬股，社會公眾股1840 萬股，內部職工股460 萬股）。社會公眾股和內部職工股分別于1993.2 和1994.4 上市。 通過股本擴張（配股等），截至2003.12.31 總股本 58284.79 萬 國家股 26334.89 （45.18%) 社會法人股 13118.56 (22.51%) 社會公眾股 18831.34 (32.31%) 華聯(lián)商廈 前身上海永安股份有限公司，至今有75 年歷史。1992 年5 月，公司由全民所有制性質的原上海華聯(lián)商廈改制而成。1993 年2 月上市。 截至2003.12.31 ， 總股本 42

45、259.99 萬股 國家股 14810.88 （35.05%) 社會法人股 15002.4 (35.5%) 社會公眾股 12446.71 (29.45% ） 一百：2003年度主營業(yè)務收入266429.82萬元，利潤總額12495.3萬元?？傎Y產367311.37萬元，凈資產172343.54萬元。華聯(lián)：2003年度主營業(yè)務收入150104.03萬元，利潤總額9567.31萬元?？傎Y產229798.53萬元，凈資產150939.50萬元。（二）并購動因1、順應我國產業(yè)政策，打造中國商業(yè)航母；2、消除同業(yè)競爭，規(guī)范上市公司治理結構；3、發(fā)揮協(xié)同效應，降低經營成本和費用（統(tǒng)一商品采購、統(tǒng)一配送、統(tǒng)

46、一店內經營、營銷、后臺支持等）4、多品牌集約化管理（三）吸收合并方案創(chuàng)新要點：“兩個折股比例，一個現(xiàn)金選擇權”1 、流通股和非流通股的折股比例是否相同？如何確定折股比例？ 非流通股折股比例 2、 流通股折股比例 3 、現(xiàn)金選擇權 非流通股股東：合并基準日各自的每股凈資產值； 流通股東：董事會召開前12 個月每日加權平均價格的算術平均值上浮5% 。 收購方？ （四）方案總結1、 通過換股方式，節(jié)約交易成本。 2 、通過不同的折股比例，解決了股權分置導致的價值評估差異。 3 、引入加成系數(shù)，彌補了賬面價值與實際價值的差異。 4 、通過引入現(xiàn)金選擇權，為股東提供推出通道。 5、 現(xiàn)金選擇權是否保護了

47、中小流通股股東利益？ 6 、合并程序質疑：現(xiàn)金選擇權申報（4/28 ），股東大會（5/10 ） 二、再論換股合并中的交換比例決定 多倫多大學教學材料 并購中的目標企業(yè)定價凈資產價值法市場比較法市盈率法現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法期權估值法：贏取計劃（EARNOUT PLAN）市場比較法相似公司法：目標公司與相似公司比較；相似交易法：目標公司與相似交易的公司比較；發(fā)生并購或要約收購的價格，比正常二級市場股價有溢價。鏈接：舉例拉巴波特（Rappaport）模型美國西北大學Alfred Rappaport建立。又稱貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法。無論購買企業(yè)還是購買資產，均須根據(jù)預期未來的現(xiàn)金流量進行現(xiàn)在的支出。（1）現(xiàn)金流量（

48、2）預測期一般做法是逐期預測現(xiàn)金流量，直到其不確定程度使管理部門難以做更進一步的預測。一般將預測期定為5年或10年。更準確的方法：公司追加投資的報酬率等于資本成本率。該模型假設：在預測期后，折舊可以維持公司的生產能力，公司實現(xiàn)零增長。所以，預測期后的殘值等于預測期后第一年以后開始的現(xiàn)金流量年金的現(xiàn)值。（3）資金成本WACC 案例：米特勒公司（A）收購蘭諾公司（B）Rappaport模型應用：鏈接A:工業(yè)品包裝和材料處理市場的制造商和批發(fā)商；B：工業(yè)品包裝的開發(fā)贏取計劃（earnout plan)購并中的激勵性支付合約贏取計劃的核心做法 ：收購方對目標企業(yè)購買價格的一部分，在收購完成時不支付給目

49、標公司股東，而在收購結束后，根據(jù)目標企業(yè)未來的財務業(yè)績或者其他績效指標完成情況，將這部分金額給予或有支付。參考資料：李曜，“績效支付合約在中小企業(yè)收購兼并中的運用”，證券市場導報2004年9月 贏取計劃舉例結果：雙贏買方對目標企業(yè)的估值 > 購并結束時的支付金額+買方對贏取計劃的估值賣方對目標企業(yè)的估值 < 購并結束時的支付金額+賣方對贏取計劃的估值討論：1、雙贏的原因何在？2、贏取計劃的適用領域？ 第五章：并購的方式：協(xié)議收購、二級市場收購、要約收購要約收購要約收購（tender offer）：強制要約；自愿要約要約收購通過證券交易所的交易，持有一家上市公司已發(fā)行股份的30%時，

50、繼續(xù)增持股份，依法向該公司所有股東發(fā)出公開要約收購，按照約定的價格購買股票，以獲取上市公司控制權的一種收購形式。為什么要強制要約收購？年英國倫敦城收購和合并守則，第一次規(guī)定了強制要約制度。目前，英國、法國、比利時、西班牙、香港等制定了強制要約制度。美國、德國、日本等沒有強制要約制度。大陸：股票發(fā)行與交易管理暫行條例、證券法、上市公司收購管理辦法（2002-12-1)要約收購價格？要約豁免條件？分類要約、分類定價：收購要約價格（1）掛牌股票：不低于公告日前6個月，收購人買入該類股票的最高價或前30個交易日，該類股票的加權平均價的平均值的90%；（2）非流通股：不低于公告日前6個月，收購人買入該類

51、股票的最高價或最近一期經審計的每股凈資產值。支付：要以現(xiàn)金支付。在提示性公告同時，將不少于收購總金額的20%的履約保證金存放證券登記結算公司指定的銀行賬戶，并辦理凍結手續(xù)。要約收購的豁免：1、上市公司股份轉讓在受同一實際控制人的控制的不同主體之間；2、上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救公司而收購，且提出切實可行的重組方案；3、公司發(fā)行新股，導致收購認持有超過30%；4、法院裁決；5、合法持有50%以上股東繼續(xù)增持，增持后不超過75%；6、因上市公司減少股本；7、證券公司因承銷業(yè)務；8、銀行因正常的銀行業(yè)務；9、當事人因國有資產行政劃撥，持股超30%；10、當事人合法繼承。14，收購人向中國

52、證監(jiān)會申請豁免；510，備案豁免案例分析：我國第一起資本市場要約收購南鋼股份的要約收購2003年月日，南鋼聯(lián)合成立；月日，南鋼聯(lián)合增資，持有南鋼股份。4月9日，發(fā)出要約收購提示性公告。確定要約價格。6月12日，發(fā)出正式要約收購書，進入要約收購階段。7月12日，要約期結束。結果：零預受，零撤回。 本次要約股份情況鏈接：中國要約收購制度的問題何在？新證券法要約數(shù)量：第88條：“通過證券交易所的證券交易，投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。 ”分類要約還是不分類要約

53、：第92條：“收購要約提出的各項收購條件，適用于被收購公司的所有股東?！?新的上市公司收購管理辦法待出臺。 案例：中國石化對齊魯石化等4家控股子公司的要約收購專題講座：企業(yè)股權激勵機制與管理層收購第六章 并購的融資與支付手段第一部分：并購融資內部融資來源債務融資股權融資其它融資方式垃圾債券、LBO基金、“默擇內基金” （夾層基金）等根據(jù)融資成本、企業(yè)風險、支付方式、資本結構以及收購目的等等決定具體的融資方式。內源融資企業(yè)自我積累及根據(jù)有關規(guī)定提取的企業(yè)專項基金。（公積金、未分配利潤等）企業(yè)經營過程中短時期無須支出的資金。（折舊，長期應付款等）優(yōu)點：融資便利，無須公開融資原因 避免公司財務狀況惡

54、化和股東控制權稀釋，保持良好資本結構。不利： 資金量受限制。 資金占用期限受限制。我國一些大的企業(yè)集團，在并購活動中，通過財務公司對自有資金進行內部協(xié)調，籌集資金。內部融資是目前我國企業(yè)并購活動中最主要的融資來源之一。債務融資一、向金融機構貸款 （1）速度快 （2）靈活性大 （3）籌集成本低（4）貸款者對目標企業(yè)沒有控制權。（1）借款數(shù)量有限（2）增加了收購企業(yè)的財務風險 貸款中注意問題： 不同于一般商業(yè)貸款，數(shù)量大，時間長，商討時間較長，注意保密?？紤]用什么資金來歸還貸款，至少部分來源于被收購企業(yè)的現(xiàn)金流入。（資產處置、以后生產經營收益。）發(fā)達國家流行的并購信貸方式定期貸款循環(huán)信用貸款橋式貸款 （1）臨時和短期貸款 （2）貸款利率比一般貸款利率高2%5% （3）結束交易后，通過發(fā)行債券和權益票據(jù)來償還銀行貸款。二、發(fā)行債券融資杠桿收購