企業(yè)反并購策略

1、反并購策略反并購策略旨在分別從事前、事中、事后二方面構(gòu)成反并購業(yè)務(wù)的完整內(nèi)容。建立合理的”持股結(jié)構(gòu)在章程中設(shè)置反收購條款反收購策略性公司重組焦土術(shù)的常用做法毒丸術(shù)的常用做法金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘帕克曼防御術(shù)白馬騎士 ”鯊魚觀察者防御性合并刺激股價漲升股份回購與死亡換股死亡換股管理者收購建立合理的持股結(jié)構(gòu)收購公司的關(guān)鍵是收購到 足量”的股權(quán)。一個上市公司，為了避免被收購，應(yīng) 該重視建立這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在該種股權(quán)結(jié)構(gòu)中，公司股權(quán)難以足量”地轉(zhuǎn)讓到收購者的手上。很顯然，這里的所謂 合理持股結(jié)構(gòu)”的合理”，是以反收購效果 為參照標(biāo)準(zhǔn)的。建立這種股權(quán)結(jié)構(gòu)，其做法主要有以下幾種：、自我控股即公司的

2、發(fā)起組建人或其后繼大股東為了避免公司被他人收購，取得對公司的 控股地位。其間又分為兩種情況：一種情況是在一開始設(shè)置公司股權(quán)時就讓自己 控有公司的 足量”股權(quán)。另一種情況是通過增持股份加大持股比例來達到控股地 位。自我控股又有控股程度的差別。自我控股如果達到51%的比例，那么敵意收購不再可能發(fā)生，收購與反收購問題不復(fù)存在。一般來說，在股權(quán)分散的情況下， 對一個公司持有25%左右的股權(quán)就能控制該公司。但從理論上說，只要持股比 例低于50%，敵意收購就可能發(fā)生，公司就要面臨反收購問題。一個股東對自 己控制的上市公司持股比例越大， 該上市公司被收購的風(fēng)險就越小，當(dāng)持股比例 大到51%時，被敵意收購的風(fēng)

3、險為零。那么在51 %以下，該持股多少比例才為最佳 點位”呢這要視控股股東及目標(biāo)公 司的具體情況而定。持股比例太小，難以收到 足夠”的反收購效果；持股比例太 大，則會過量 套牢”資金。合適的持股比例點位應(yīng)是這兩方面的 平衡點”二、交叉持股或相互持股即關(guān)聯(lián)公司或關(guān)系友好公司之間相互持有對方股權(quán)，在其中一方受到收購?fù){ 時，另一方伸以援手。比如 A公司購買B公司10%的股份，B公司又購買A公 司10%的股份，它們之間達成默契，彼此忠誠相互保護，在A公司淪為收購靶子時，B公司則鎖住A公司的股權(quán)，加大收購者吸納 足量”籌碼的難度，同時B 公司在表態(tài)和有關(guān)投票表決時支持 A公司的反收購。反之，B公司受到

4、收購?fù){ 時，A公司也這樣。在日本，公司之間的相互持股現(xiàn)象相當(dāng)普遍。這種公司往往 還在公司資本經(jīng)營中一致行動。比如1994年出面大宗收購我國上市公司-北旅公司股權(quán)的日本五十鈴和伊 藤忠就是二家相互持股的公司。80年代初，香港老牌英資財團伯和財團也采用 交叉持股的辦法以防止其旗下的置地公司被他人并購。其具體做法是：通過伯和 控股和伯和證券兩公司持有置地 40%的股權(quán)，而同時置地又控制伯和控股 40% 的股權(quán)，通過這種互控股權(quán)的辦法鎖定雙方股權(quán)的大量籌碼，減少流通在外的股權(quán)量，無論哪家受到購并威脅，雙方都可相互照應(yīng)合力御敵。而幾乎在同時，香 港政府修訂了關(guān)于聯(lián)營公司 控制權(quán)”的定義，將持股比例由過

5、去的51 %減少到 35%，從而使伯置互控的措施得以順利進行。通過這種互結(jié)連環(huán)船的形式，使得 當(dāng)時咄咄逼人的華資財團不得不漸漸收斂了覬覦伯和置地的鋒芒。在運用交叉持股策略時，需要注意幾點：1. 互控股份需要占用雙方公司大量資金，影響流動資金的籌集和運用。2. 有的國家法律規(guī)定當(dāng)一家公司持有另一家公司一定量股份（比如10% ）時，后者不能持有前者的股份，即不能相互出資交叉持股。3. 交叉持股實質(zhì)上是相互出資，這勢必違背公司通過發(fā)行股份募集資金的初衷。4. 在市場不景氣的情況下，互控股份的雙方公司反而可能互相拖累。1983年香港地產(chǎn)業(yè)市場崩潰，置地虧損達13億港元，因互控股份造成的連帶關(guān)系，伯和的

6、純利潤也因此而減少80 %。5. 交叉持股有可能讓收購者的收購襲擊達到一箭雙雕的結(jié)果。如果A、B互控股權(quán)20%，雖然這大大增加了收購 A或B的難度及風(fēng)險，但一 旦收購了其中的一家，實際上也就間接收購了另一家。這種一箭雙 雕的效果往往引發(fā)收購者對交叉持股公司發(fā)動收購襲擊。所以交叉 持股作為一種反收購策略，如同三國曹軍伐吳時的連環(huán)船”，固然有相互照應(yīng)共同御敵的作用，但一旦遭遇火攻，將會一敗涂地。6. 交叉持股除了能起到反收購效果外，它也有助雙方公司形成穩(wěn)定、友好的交易關(guān)系。即通過持股關(guān)系，雙方既是反收購爭戰(zhàn)中的戰(zhàn)友， 又是商業(yè)合作上的伙伴。三、把股份放在朋友的手上這種做法之于公司反收購的積極效果與

7、上述交叉持股類似，即一方面將公司部 分股份鎖定在朋友股東手上，增大收購者吸籌難度和成本；另一方面在有關(guān)表態(tài) 和投票表決中朋友股東可支持公司的反收購行動。實現(xiàn)朋友持股的做法有多種。既可以在組建公司時邀朋友一起做發(fā)起人股東， 或由朋友認購一定數(shù)量的公司股份， 也可以在公司現(xiàn)有股東中物色合適對象， 許 以其他利益，將其 培養(yǎng)”為朋友，還可以向朋友定向發(fā)行一定量的股票。但各種 做法在各個不同國家可能會受到不同的法律限制。 譬如英國法律禁止目標(biāo)公司在 出價期間向友好公司發(fā)行股票，而美國法律則無此類限制。在我國，公司法實施 之前，股份公司可以定向募集股份，進而有定向募集公司。而公司法實施之后， 股份公司要

8、么是發(fā)起設(shè)立，要么是社會募集設(shè)立，而上市公司一般是向社會公眾 募集設(shè)立，向特定法人或自然人定向發(fā)行股份是不允許的。因此在我國，為了實現(xiàn)朋友持股，通常的做法可以是邀朋友一起來成為股份公司的發(fā)起人股東，也可以是說服朋友參與公募股份的認購。四、員工持股計劃（即ESOP在中國，上市公司普遍把發(fā)行內(nèi)部職工股并盡早將其上市流通，當(dāng)作重大的員 工福利來推行。再加上中國職工私錢很有限，員工持股量總是比例很小。因此員 工持股計劃難能充分起到反收購的作用。在章程中設(shè)置反收購條款出于反收購的目的。公司可以在章程中設(shè)置一些條款以做為并購的障礙。這些 條款被稱作拒鯊條款或箭豬條款，又有稱作反接收條款。這些條款有以幾種：

9、一、分期分級董事會制度。又稱董事會輪選制。即公司章程規(guī)定董事的更換每年只能改選 1/4或1/3等。 這樣，收購者即使收購到了 足量”的股權(quán)，也無法對董事會做出實質(zhì)性改組，即 無法很快地入主董事會控制公司。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他 們?nèi)哉莆罩鄶?shù)表決權(quán)，仍然控制著公司，他們可以決定采取增資擴股或其他辦 法來稀釋收購者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的。比如，A公司有12位董事，B公司收購到A公司 足量”股權(quán)后召開股東大會改 選A公司董事會，但根據(jù)A公司章程，每年只能1 /4,即只能改選3位董事。 這樣在第一年內(nèi)，B公司只能派3位董事進入A公司董事會，原來的董事依

10、然還 有9位在董事會中，這意味著B公司依然不能控制A公司。這種分期分級董事 會制度，使得收購者不得不三思而后行。在我國，根據(jù) 公司法”第112、115條，股份公司董事會成員為5 一 19人，董 事任期由公司章程規(guī)定，但每屆任期不得超過3年；董事任期屆滿，連選可以連 任；董事在任期屆滿前股東大會不得無故解除其職務(wù)。 第117條規(guī)定：董事會由 1/2董事出席可舉行，決議經(jīng)全體董事的過半數(shù)通過。在原來的董事占董事會 多數(shù)時，董事會可以通過行使這些職權(quán)來開展 亡羊補牢”式的反收購活動。但是, 公司法第104條規(guī)定，持有公司股份10%以上的股東請求時，必須召開股東大 會，而第103條規(guī)定，股東大會行使下

11、列職權(quán)： 選舉和更換董事；修改公 司章程。既然這樣，收購者可請求召開股東大會，通過股東大會先行修改公司章 程中關(guān)于分期分級董事會制度的規(guī)定， 然后再行改選董事。這是收購者針對分期 分級董事會制度的一項有效的反制方法。二、多數(shù)條款即由公司規(guī)定涉及重大事項（比如公司合并、分立、任命董事長等）的決議須 經(jīng)過絕大多數(shù)表決權(quán)同意通過。更改公司章程中的反收購條款，也須經(jīng)過絕對多數(shù)股東或董事同意。這就增加 了收購者接管、改組目標(biāo)公司的難度和成本。比如章程中規(guī)定：須經(jīng)全體股東2/3或3/4以上同意，才可允許公司與其它公司合并?！边@意味著收購者為了 實現(xiàn)對目標(biāo)公司的合并，須要購買2/ 3或3/4以上的股權(quán)或須要

12、爭取到更多的（2/3或3/4以上）股東投票贊成己方的意見。我國公司法規(guī)定（第106條）股東大會作出決議，必須經(jīng)出席會議的股東 所持表決權(quán)的半數(shù)以上通過。股東大會對公司合并、分立或解散公司，必須經(jīng)出 席股東大會的股東所持表決權(quán)的 2/3以上通過?！边@是我國公司法中的超多數(shù)規(guī)定。三、限制大股東表決權(quán)條款。為了更好保護中小股東，也為了限制收購者擁有過多權(quán)力，可以在公司章程中 加入限制加入股東表決權(quán)的條款。股東的最高決策權(quán)實際上就體現(xiàn)為投票權(quán)，其 中最至關(guān)重要的是投票選舉董事會的表決權(quán)。限制表決權(quán)的辦法通常有兩種：一是直接限制大股東的表決權(quán)，如有的公司章程規(guī)定股東的股數(shù)超出一定數(shù)量 時，就限制其表決權(quán)

13、，如合幾股為一表決權(quán)。也有的規(guī)定，每個股東表決權(quán)不得 超過全體股東表決權(quán)的一定比例數(shù)(如五分之一)。這些都須根據(jù)實際情況在章 程中加以明確規(guī)定。二是采取累計投票法(CumulativeVoti ng),它不同于普通投票法。普通投票法 是一股一票，而且每一票只能投在一個候選人上。 而采取累計投票法，投票人可 以投等于候選人人數(shù)的票，并可能將票全部投給一人，保證中小股東能選出自己 的董事。采取投票的方式也應(yīng)于公司章程中規(guī)定。一般普通投票法是有利于大股東，收購者只要控制了多數(shù)股權(quán)，就可按自己意 愿徹底改組董事會。但如果采取累計投票法或在章程中對大股東投票權(quán)進行限 制，這可能會對收購構(gòu)成一系列約束。他

14、擁有超半數(shù)的股權(quán)，但不一定擁有超半 數(shù)的表決權(quán)。若再配合以分期分級董事會制度”，那么收購者很難達到控制公司 的目的，其所冒的風(fēng)險是很大的。我國公司法第102、106條規(guī)定：股份公司由股東組成股東大會，股東出席 股東大會所持每一股份有一表決權(quán)。 這表明在我國，限制大股東表決權(quán)條款是不 合法的。四、訂立公正價格條款要求出價收購人對所有股東支付相同的價格。溢價收購主要是企圖吸引那些急 于更換管理層的股東，而公正價格條款無疑阻礙了這種企圖的實現(xiàn)。有些買方使 用二階段出價”，即以現(xiàn)金先購股51%，另外再用債券交換剩下的49%股票。 目標(biāo)公司股東因怕收到債券而會爭先將股票低價賣出。1982年3月美國鋼鐵公

15、司就以此招來收購馬拉松石油公司股票。 為避免買方使 出此招分化目標(biāo)公司股東，目標(biāo)公司在章程中可加上公正價格條款， 使股東在售 股時享受同股同酬”的好處。我國證券法第85和88條規(guī)定：收購要約中提出的各項收購條件，適用于 被收購公司所有的股東”；采取要約收購方式的，收購人在收購要約期限內(nèi)，不 得采取要約規(guī)定以外的形式和超出要約的條件買賣被收購公司的股票?！边@些是我國法律關(guān)于收購價格的主要規(guī)定。它表明 二步報價”在我國是不合法的。我國法律的這些規(guī)定旨在讓目標(biāo)公司的所有股東受到公平對待。五、限制董事資格條款，增加買方困擾。即在公司章程中規(guī)定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔(dān)任公 司董事；

16、具備某些特定情節(jié)者也不得進入公司董事會。給收購方增加選送合適人 選出任公司董事的難度。反收購策略性公司重組公司重組，作為一種反收購策略，可分為二類，一類是正向重組，另一類是負向重組。正向重組：金無足赤，人無完人”。任何公司，其現(xiàn)狀都存在著有待調(diào)整和改 進的地方，即所謂 沒有最好，只有更好”。優(yōu)秀的經(jīng)營者，總是不斷地對其公司 的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和管理進行調(diào)整和重組，以使公司的素質(zhì)和業(yè)績變得更好。這種使 公司變得更好的調(diào)整和重組，即是我們所說的 公司正向重組”或曰公司優(yōu)化組 合。公司的正向整組，作為一種反收購策略來運用，其間的邏輯機理是清晰的。內(nèi) 容主要有：理順管理架構(gòu)，精簡機構(gòu)，裁減冗員，加強管理，提

17、高效率，壓縮非 生產(chǎn)性開支，削減過大的長期投資，改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，出讓相對次要的子公司或分 公司，售賣效益欠佳及前景暗淡的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和部門，購入效益佳、前景好的企 業(yè)、資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，調(diào)整經(jīng)營方針，采用先進技術(shù)，聘用優(yōu)秀人才，改進現(xiàn)有產(chǎn)品， 開發(fā)新產(chǎn)品，千方百計拓展市場，等等。公司負向重組：負向重組是正向重組的對稱，指對公司的資產(chǎn)、業(yè)務(wù)和財務(wù)，進 行調(diào)整和再組合，以使公司原有 價值”和吸引力，不復(fù)存在，這種重組，往往使 公司的素質(zhì)和前景變得更差。對公司的長遠發(fā)展起著負面作用，因而稱之為負向 重組。在西方國家，著名的焦土術(shù)和毒丸術(shù)是負向重組的典型代表。焦土術(shù)常用做法主要有二種：一是售賣冠珠”在并購行當(dāng)里

18、，人們習(xí)慣性地把一個公司里富于吸引力和具收 購價值的 部分”，稱為冠珠.它可能是某個子公司、分公司或某個部門，可能是某 項資產(chǎn)，可能是一種營業(yè)許可或業(yè)務(wù)，可能是一種技術(shù)秘密、專利權(quán)或關(guān)鍵人才， 更可能是這些項目的組合。冠珠，它富于吸引力，誘發(fā)收購行動，是收購者收購該公司的真正用意所在， 將冠珠售賣或抵押出去，可以消除收購的誘因，粉碎收購者的初衷。例如：1982年1月，威梯克公司提出收購波羅斯威克公司 49%的股份。面對收購?fù){，波 羅斯威克公司將其Crown Jewels一一舍伍德醫(yī)藥工業(yè)公司賣給美國家庭用品公 司，售價為億英鎊,威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。二是虛胖戰(zhàn)術(shù)。一個公

19、司，如果財務(wù)狀況好，資產(chǎn)質(zhì)量高，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)又合理， 那么就具有相當(dāng)?shù)奈?，往往誘發(fā)收購行動。在這種情況下，一旦遭到收購襲 擊，它往往采用虛胖戰(zhàn)術(shù)，以為反收購的策略。其做法有多種，或者是購置大量 資產(chǎn)，該種資產(chǎn)多半與經(jīng)營無關(guān)或盈利能力差， 令公司包袱沉重，資產(chǎn)質(zhì)量下降； 或者是大量增加公司負債，惡化財務(wù)狀況，加大經(jīng)營風(fēng)險；或者是故作一些長時 間才能見效的投資，使公司在短時間內(nèi)資產(chǎn)收益率大減。 所有這些，使公司從精 干變得臃腫，收購之后，買方將不堪其負累。這如同苗條迷人的姑娘，陡然虛胖 起來，原有的魁力消失了去，追求者只好望而卻步。毒丸術(shù)一、股東權(quán)利計劃。即公司賦予其股東某種權(quán)利（往往以權(quán)證的形式

20、）。1、權(quán)證的價格被定為公司股票市價的 2一 5倍，當(dāng)公司被收購且被合并時，權(quán) 證持有人有權(quán)以權(quán)證執(zhí)行價格購買市值兩倍于執(zhí)行價格的新公司（合并后的公 司）股票。舉例來說，A公司股票目前市價20美元，它的毒丸權(quán)證的執(zhí)行價格 被定為股票市價的4倍即80美元，B公司收購A公司，或者收購后B公司與A 公司新設(shè)合并成立C公司注銷A、B二公司，設(shè)合并后的新公司股票為 40美元 /股。原A公司股東即權(quán)證持有人可以80美元的價格購買4股B公司（吸收合 并的情況）或C公司（新設(shè)合并的情況）股票，市值達 4股* 40美元/股=1602、當(dāng)某一方收集了超過預(yù)定比例（比如 20%）的公司漲票后，權(quán)證持有人可 以半價購

21、買公司股票。3、當(dāng)公司遭受收購襲擊時，權(quán)證持有人可以只要董事會看來是合理”的價格, 向公司出售其手中持股，換取現(xiàn)金、短期優(yōu)先票據(jù)或其他證券。二、兌換毒債。即公司在發(fā)行債券或惜貸時訂立 毒藥條款”依據(jù)該條款，在公司遭到并購接收時，債權(quán)人有權(quán)要求提前贖回債券、清償惜 貸或?qū)D(zhuǎn)換成股票。這種毒藥條款，往往會增加債券的吸引力，令債權(quán)人從 接收性出價中獲得好處。毒丸術(shù)，無論各類權(quán)證、抑或毒藥條款，在平常，皆不發(fā)生效力。一旦公司遭 受并購接收，或某一方收集公司股票超過了預(yù)定比例（比如20%）。那么，該等權(quán)證及條款，即要生效。公司運用毒丸術(shù)，類同于埋地雷，無人來進犯，地雷 自然安眠，一旦發(fā)生收購戰(zhàn)事，襲

22、擊者就要踩踏地雷，地雷就要爆炸顯威。毒丸術(shù)，主要表現(xiàn)在以下二方面：一方面，權(quán)證持有人，以優(yōu)惠條件，購買目標(biāo)公司股票或合并后的新公司股票， 以及債權(quán)人依毒藥條款，將債券換成股票，從而稀釋收購者的持股比例，加大收 購資金量和收購成本。另一方面，權(quán)證持有人，以升水價格向公司售賣手中持股，換取現(xiàn)金，以及債 權(quán)人依毒藥條款，立即要求兌付債券，可耗竭公司現(xiàn)金，惡化公司財務(wù)結(jié)構(gòu)，造 成財務(wù)困難，令收購者，在接收后立即面臨巨額現(xiàn)金支出，直至拖累收購者自身， 慮及此，收購者往往望而生畏。基于這二方面的邏輯，收購者收購目標(biāo)公司后， 類似于吞下 毒丸”，自食其果，不得好報。焦土術(shù)和毒丸術(shù)的運用，也會傷害元氣，惡化現(xiàn)

23、狀，毀壞前景，終于損害股東 利益。因而往往會遭到股東們的反對，弓I起法律爭訟。在我國，公司負向重組， 因其不利企業(yè)發(fā)展和有損股東權(quán)益，故不宜提倡。金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘公司收購?fù)鶎?dǎo)致目標(biāo)公司的管理人員被解職，普通員工也可能被解雇。為了 解除管理人員及員工的這種后顧之憂，美國有許多公司采用金降落傘（Golde nParachute）、灰色降落傘（Penson Parachute 和錫降落傘（Tin Parachute）的做 法。金降落傘是指：目標(biāo)公司董事會通過決議，由公司董事及高層管理者與目標(biāo)公 司簽定合同規(guī)定：當(dāng)目標(biāo)公司被并購接管、其董事及高層管理者被解職的時候， 可一次性領(lǐng)到巨額的

24、退休金（解職費）、股票選擇權(quán)收入或額外津貼。該項金降”收益視獲得者的地位、資歷和以往業(yè)績的差異而有高低，如對于公司CEQ首 席執(zhí)行官）這一補償可達千萬美元以上。該等收益就象一把降落傘讓高層管理者從高高的職位上安全下來，故名 降落傘”計劃；又因其收益豐厚如金，故名 金 降落傘”金降落策略出現(xiàn)后受到美國大公司經(jīng)營者的普遍歡迎。在80年代，金降落傘”增長很快。據(jù)悉，美500家大公司中有一半以上的董事會通過了金降落傘議案。85年6月，瑞福龍公司在受潘帝布萊德公司收購?fù){時就為其管理人員提供金降落傘” 1985年Allied Co.（亞萊德公司）與Signal Co.（西格納耳公司）合 并成亞萊德 西格

25、納耳公司時，前者須向其126位高級干部支付慰勞金（金傘） 計2280萬美元,西格納耳須向其25名高干支付慰勞金2800 一 3000萬美元。 后因被訴而削減了一些數(shù)額。當(dāng)年美國著名的克朗塞勒巴克公司就通過了一項金降落傘計劃：“ 16名高級負責(zé)人離開公司之際，有權(quán)領(lǐng)取三年工資和全部的退 休保證金?！?198年戈德 史密斯收購了克朗公司后不得不支付該等款項。該項金額合計共達9200萬美元，其中董事長克勒松一人就領(lǐng)取了 2300萬美元。貝梯克 思公司被艾倫德公司接管時，其總裁威廉艾格得到了高達250萬英鎊的額外津 貼。1984年始，據(jù)美國稅收法案， 金降落傘”的直接收益者須納20%的國內(nèi)消 費稅?；?/p>

26、色降落傘：主要是向下面幾級的管理人員提供較為遜色的同類保證棗根據(jù)工 齡長短領(lǐng)取數(shù)周至數(shù)月的工資。灰降”曾經(jīng)一度在石油行業(yè)十分流行，皮根斯在收購接管美罕石油公司后不得不支付了高達 2000一 3000萬美元的灰降費用。錫 降落傘”是指目標(biāo)公司的員工若在公司被收購后二年內(nèi)被解雇的話，則可領(lǐng)取員 工遣散費。顯然，灰色降落傘和錫降落傘的得名， 其理與金降落傘的得名出于同 轍。從反收購效果的角度來說，金降落傘、灰色降落傘和錫降落傘策略，能夠加大 收購成本或增加目標(biāo)公司現(xiàn)金支出從而阻礙購并。金降”法可有助于防止管理者從自己的后顧之憂出發(fā)阻礙有利于公司和股東的合理并購。故 金降”引起許多爭論和疑問。我國對并

27、購后的目標(biāo)公司人事安排和待遇無明文規(guī)定，引入金降、灰降或錫降,可能導(dǎo)致變相瓜分公司資產(chǎn)或國資，損公肥私；亦不利于鞭策企業(yè)管理層努力 工作和勤勉盡職。宜從社會保險的角度解決目標(biāo)公司管理層及職工的生活保障 問題。帕克曼防御術(shù)這一反收購術(shù)的名稱取自于80年代初期美國頗為流行的一種電子游戲。在該游 戲中，電子動物相互瘋狂吞噬，其間每一個沒有吃掉其敵手的一方反會遭到自我 毀滅。作為反收購策略，帕克曼防御是指：公司在遭到收購襲擊的時候，不是被 動地防守，而是以攻為守、以進為退，它或者反過來對收購者提出還盤而收購收 購方公司.或者以出讓本公司的部分利益、 包括出讓部分股權(quán)為條件，策動與公 司關(guān)系密切的友邦公

28、司出面收購收購方股份，以達圍魏救趙的效果。帕克曼防御術(shù)的運用，一般需要具備一些條件：襲擊者本身應(yīng)是一家公眾公司，否則談不上收集襲擊者本身股份的問題。襲擊者本身有懈可擊，存在被收購的可能性。帕克曼防御者即反擊方需要有較強的資金實力和外部融資能力，否則帕克曼防御的 運用風(fēng)險很大。80年代聯(lián)合碳化物公司對 GAF公司的反收購行動中就曾考慮過帕 克曼防御方案，但終因資金實力不足而放棄。反擊方在自己實力不足的時候，需要 有實力較強的友邦公司。帕克曼防衛(wèi)的特點是以攻為守，使攻守雙方角色顛倒，致對方于被動局面。從 反收購效果來看，帕克曼防衛(wèi)往往能使反收購方進退自如，可攻可守。進可收購襲擊者（1982年城市服

29、務(wù)公司在對梅莎公司進行的帕克曼式反收購行動中，就 差一點反過來吞并了狙擊手皮根斯的梅莎石油公司），守可使襲擊者迫于自衛(wèi)放 棄原先的襲擊企圖，退可因本公司擁有收購方（襲擊者）的股權(quán)即便收購襲擊成 功同樣也能分享收購成功所能帶來的好處。1982年，美國貝梯克思公司、馬丁公司、聯(lián)合技術(shù)公司和艾倫德公司四家發(fā)生收購與反收購的四角大戰(zhàn)，可謂是帕克曼防衛(wèi)的典型案例。事情起因于貝梯克思公司對馬丁公司發(fā)動溢價收購，馬丁 公司強烈反對。作為反擊，馬丁公司提出以溢價收購貝梯克思公司。與此同時， 聯(lián)合技術(shù)公司也加入競爭溢價收購貝梯克思公司股份的行列。對貝梯克思公司來 說，馬丁公司和聯(lián)合技術(shù)公司的收購都是惡意收購。

30、結(jié)果是角色發(fā)生了倒置，作 為始作俑者的收購方貝梯克思公司反而成為兩起敵意收購的目標(biāo)公司，它不得于從收購他人轉(zhuǎn)為防衛(wèi)自己。這時艾倫德公司作為 白馬騎士”出來解救貝梯克思公 司，最后艾倫德公司以億美圓收購了貝梯克思公司。 在這個四角大戰(zhàn)的背后，是 眾多銀行提供的金融支持。根據(jù)當(dāng)時證券交易委員會披露的資料，有20家美國國內(nèi)銀行和4家外國銀行貸款給貝梯克思公司共 6. 75億美圓，以購買馬丁公司 的股份。有13家銀行共融資9.3億美圓給馬丁公司以購買貝梯克思公司的股份。 另外，有14家美國國內(nèi)銀行和8家外國銀行為艾倫德公司提供了 20億美圓的貸 款來收購貝梯克思公司。有趣的是，其中 15家銀行至少涉及

31、其中2個公司的活 動，而有3家銀行則參與了 4個公司中至少3個公司的收購活動。對銀行來說， 誰收購誰反收購是無所謂的，只要有利可圖，敵對雙方它都給予金融支持。白馬騎士白馬騎士”指：在敵意并購發(fā)生時，目標(biāo)公司的友好人士或公司作為第三方出 面來解救目標(biāo)公司、驅(qū)逐敵意收購者。所謂尋找 白馬騎士”是指目標(biāo)公司在遭 到敵意收購襲擊的時候，主動尋找第三方即所謂的白馬騎士 ”來與襲擊者爭購，造成第三方與襲擊者競價收購目標(biāo)公司股份的局面。 顯然，白馬騎士的出價應(yīng)該 高于襲擊者的初始出價。在這種情跟下，襲擊者要么提高收購價格，要么放棄收 購。往往會出現(xiàn)白馬騎士與襲擊者輪番竟價的情況，造成收購價格上漲，直至逼迫襲

32、擊者放棄收購。如果襲擊者志在必得，也將付出高昂代價甚至使得該宗收購 變得不經(jīng)濟。為了吸引 白馬騎士”目標(biāo)公司常常通過 鎖定選擇權(quán)”或曰資產(chǎn)鎖定”等方式給 予一些優(yōu)惠條件以便于充當(dāng)白馬騎士的公司購買目標(biāo)公司的資產(chǎn)或股份。 根據(jù)美 國羅伯德的論文企業(yè)吞并：美國公司法上商業(yè)判斷原則與資產(chǎn)鎖定之關(guān)系”資 產(chǎn)鎖定”主要有二種類型：一是股份鎖定，即同意白馬騎士購買目標(biāo)公司的庫存股票或已經(jīng)授權(quán)但尚未發(fā) 行的股份，或者給予上述購買的選擇。二是財產(chǎn)鎖定，即授予白馬騎士購買目標(biāo)公司重要資產(chǎn)的選擇權(quán)，或簽定一份 當(dāng)敵意收購發(fā)生時即由后者將重要資產(chǎn)售予白馬騎士的合同。作為一種反收購策略，尋找白馬騎士的基本精神是寧給友

33、邦，不予外賊”該種策略的運用需要考慮一些因素：1）襲擊者初始出價的高低。如果襲擊者的初始出價偏低，那么白馬騎士在經(jīng)濟上合理的范圍內(nèi)抬價競買的空間就大。 這意味目標(biāo)公司更容易找到白馬騎士。 如 果襲擊者的初始出價偏高，那么白馬騎士抬價競買的空間就小，白馬騎士救駕”的成本就會相對地高，目標(biāo)公司被救的可能性也就相對降低。2） 盡管由于鎖定選擇權(quán)的運用白馬騎士在競買過程中有了一定的優(yōu)勢，但競買 終歸是實力的較量，所以充當(dāng)白馬騎士的公司必須具備相當(dāng)?shù)膶嵙Α?）在美國，一旦出價，僅有20天的開放期，所以白馬騎士往往需要閃電決策、快速行動。為此很難有充裕的時間對目標(biāo)公司做深入全面的調(diào)查。這就增大了白馬騎士自

34、身的收購風(fēng)險，往往導(dǎo)致白馬騎士臨戰(zhàn)怯場 ”。這在經(jīng)濟衰退年份尤其 會表現(xiàn)明顯。鯊魚觀察者在敵意收購盛行的年代，有一些專業(yè)性公司專門從事觀察和監(jiān)視收購接管行動 的早期動向。由于敵意收購的襲擊者被稱為 鯊魚”，因而這類專業(yè)性公司或人士 就被稱為 鯊魚觀察者”。作為一種及早防范、及時應(yīng)對的反收購措施，有的上市 公司就雇傭或聘用這類鯊魚觀察者”專門負責(zé)觀察自己公司股票的交易情況和 各主要股東持股變動情況，力圖及早發(fā)覺可能發(fā)生的收購襲擊，以便及早應(yīng)對。防御性合并可能被收購的企業(yè)出于反收購的目的與另一家公司合并，這個合并的新公司倘 若再遭購并，則可能會引起反壟斷問題或其他一些管理難題。 防御性合并往往不

35、合經(jīng)濟邏輯，運用此法須要辯稱合并有利于綜合效益和協(xié)同效應(yīng)。刺激股價漲升公司股價偏低，是誘發(fā)收購襲擊的最重要因素。在公司股價低于公司資產(chǎn)價值 或公司潛在收益價值的時候，尤其如此。很顯然，提高股價一方面是可以消除或 曰弱化收購誘因，穩(wěn)定原有股東持股的信心；另一方面則可加大收購成本，迫使 收購者從成本一收益法則考慮放棄收購企圖。刺激股價漲升的主要方法有：1）發(fā)布盈利預(yù)測，表明公司未來盈利好轉(zhuǎn)。2）資產(chǎn)重新評估，體現(xiàn)評估增值。資產(chǎn)重估方法要依會計制度不同而做取舍。 資產(chǎn)重新評估的辦法可立即反映出資產(chǎn)增值，對刺激股價常常能起到顯著效果。 但在實行現(xiàn)行成本會計制度的情況下，在公司定期對其資產(chǎn)進行重估并把結(jié)果及 時編人資產(chǎn)負債表的的情況下，運用資產(chǎn)重估方法就很難得出資產(chǎn)升值的效果。3）增加股利分配。4）發(fā)表保密狀態(tài)下的開發(fā)研究成果等對股價有利的消息。5）促成多家購并者競價爭購哄抬股價。股份回購股份回購是指目標(biāo)公司或其董事、監(jiān)事回購目標(biāo)公司的股份。這樣做的反收 購效果主要表現(xiàn)在二方面：一方面減少在外流通的股份，增加買方收購到足額股 份的難度；另一方面則可提高股價，增大