科爾尼頂級(jí)研究成果——并購的終極狀態(tài)科爾尼頂級(jí)研究成果——并

1、并購的終極狀態(tài)論行業(yè)整合與長期戰(zhàn)略投資與合作 2003年8月 科爾尼公司 企業(yè)并購的步伐已快到了令人目眩的程度，并且在可預(yù)見的未來沒有絲毫放緩的跡象。一個(gè)又一個(gè)的行業(yè)開始新一輪的合并狂潮，刮起重組的旋風(fēng)。然而，科爾尼公司的研究表明，50的并購是不成功的，并未能夠創(chuàng)造股東價(jià)值。盡管兼并和收購看起來混亂無序，但是我們的分析同樣表明，這些趨勢(shì)并非偶然事情。恰恰相反，如果我們更仔細(xì)地研究一下，就會(huì)發(fā)現(xiàn)行業(yè)合并其實(shí)有章可循。 從分散到合作 科爾尼公司的研究表明，不論什么行業(yè)的整合行為都遵循著一個(gè)清晰的模式。整合一般要經(jīng)過四個(gè)長短不同 的階段。并且，并購的數(shù)量與整合的規(guī)模呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。 根據(jù)科爾尼公司

2、的“價(jià)值增長數(shù)據(jù)庫”(包含了53個(gè)國家24個(gè)主要行業(yè)的25，000家上市公司信息)，我們對(duì)1988年至2000年的合并行為進(jìn)行了分析。這一研究確定了HH(Hirschmann-Herfindah1)指數(shù)的變化，該指數(shù)反映了CR3的情況，即行業(yè)內(nèi)最大三家公司的市場(chǎng)份額總和。 兼并和收購行為混亂無序的表象下隱藏著一個(gè)清晰的S型曲線模式(見圖1)。 每個(gè)整合中的行業(yè)都會(huì)經(jīng)歷以下四個(gè)階段： · 起步階段 · 積累階段 · 集中階段 · 聯(lián)盟階段 在這個(gè)基于時(shí)間的框架中，行業(yè)從比較分散的第一階段，到呈現(xiàn)出顯著聯(lián)盟狀態(tài)的最后一個(gè)階段，這中間的跨度約為20年。 一個(gè)行

3、業(yè)開始時(shí)集中程度很低，通過不斷兼并和收購直接達(dá)到飽和為止。接近周期的最后階段，聯(lián)盟的形勢(shì)最終出現(xiàn)在顯著的位置。在接下來的部分我們將分別詳細(xì)技術(shù)各個(gè)階段的特點(diǎn)和驅(qū)動(dòng)因素。 起步階段：分散 在行業(yè)集中的第一階段，分散的市場(chǎng)中充斥著各種規(guī)模的參與者。通常，最大的三家公司只能占領(lǐng)1030的市場(chǎng)份額。 新企業(yè)的出現(xiàn)或管制的取消常常是市場(chǎng)供應(yīng)者分散化的原因。銀行業(yè)、航空業(yè)、公用事業(yè)等待業(yè)就遵循這種趨勢(shì)。電信業(yè)也是一個(gè)典型的例子。 在20世紀(jì)90年代以前，大多數(shù)工業(yè)發(fā)達(dá)國家的電信市場(chǎng)還受到嚴(yán)格管制。但是隨著電信業(yè)務(wù)的管制放松和自由化程度加深，從前的壟斷企業(yè)失去了它們作為市場(chǎng)惟一運(yùn)營商的地位。隨著市場(chǎng)進(jìn)入壁壘

4、的降低，越來越多的競(jìng)爭(zhēng)者涌入了市場(chǎng)。接著隨著手機(jī)的普及，出現(xiàn)了更多的競(jìng)爭(zhēng)者。不久，整個(gè)行業(yè)變得高度分散。 對(duì)電信業(yè)來講，最大的兼并還尚未到來。通過規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低成本的需要很有可能成為推動(dòng)合并大潮的主要?jiǎng)恿Αｋ娦判袠I(yè)的固定成本非常之高，基礎(chǔ)設(shè)施費(fèi)用就占整個(gè)電話成本的50%。相應(yīng)的，全球電信行業(yè)已經(jīng)邁出通向積累階段的第一步。那些在下一階段開始時(shí)行動(dòng)迅速的公司很有可能超過它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，成為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者。 從電信業(yè)的發(fā)展情況來判斷，我們料想它的合并活動(dòng)將加劇并遵循一定的模式，就象我們?cè)谄渌袠I(yè)中看到的那樣。更具體地來說，我們預(yù)期只有三到五家主要?dú)W洲電信服務(wù)供應(yīng)商能夠在固定電話行業(yè)中生存下來。那些能夠利用

5、現(xiàn)有業(yè)務(wù)、成功選定的戰(zhàn)略并有效實(shí)施計(jì)劃的公司最有希望獲得成功。 英國電信預(yù)計(jì)會(huì)失去在歐洲市場(chǎng)的影響力，而法國電信和西班牙電信則是潛在的贏家。中小規(guī)模的公司要么被完全兼并，要么加入企業(yè)聯(lián)盟。對(duì)這些公司來講，選擇兼并的時(shí)間和對(duì)象對(duì)未來的成功起著決定性的作用。三家主要的供應(yīng)商，即意大利電信、英國電信和KPN，將處在地方性大公司網(wǎng)絡(luò)的包圍中。小規(guī)模的地方性公司很有可能被兼并。 西班牙電信較早進(jìn)入相關(guān)的未來市場(chǎng)，這使公司得以獲得了令人羨慕的領(lǐng)先其他公司大約十年的地位。然而，德國電信公司和Mobilcom公司的前景就沒那么光明了。Mobilcom在開放后的歐洲市場(chǎng)迅速起步之后，目前正遭遇發(fā)展的困難時(shí)期。M

6、obilcom的合作伙伴法國電信有雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力，但卻沒能充分利用自身的全部潛能。德國電信是全球手機(jī)服務(wù)上一家野心勃勃的公司，并已在荷蘭和奧地利建立了合作伙伴，但它在進(jìn)入美國市場(chǎng)時(shí)的表現(xiàn)卻不盡如人意。 美國電信公司AT%T的經(jīng)歷說明了戰(zhàn)略錯(cuò)誤產(chǎn)生負(fù)面影響的速度有多快。這家6年前還是行業(yè)巨頭的壟斷性企業(yè)由于沒有跟上合并的大潮流，以至于現(xiàn)在只能集中精力奮力追趕。 積累階段：合并 第二個(gè)階段，積累階段，反映出對(duì)第一階段的一種逆轉(zhuǎn)。市場(chǎng)分散度開始降低，規(guī)模開始顯示出其重要性。隨著競(jìng)爭(zhēng)者的成長，它們開始實(shí)現(xiàn)兩種規(guī)模優(yōu)勢(shì)。首先，市場(chǎng)的擴(kuò)大使公司得以實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)：通過更大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)降低成本。其次，更大的規(guī)模有

7、助于防止惡意收購。這一階段通常需要持續(xù)約5年的時(shí)間，直到最大三家廠商的市場(chǎng)份額總和達(dá)到3045。 全球的化工業(yè)、釀酒業(yè)和食品服務(wù)業(yè)就處在這一階段。追隨著汽車制造行業(yè)的腳步(汽車行業(yè)已經(jīng)完成了這一階段)，汽車零件供應(yīng)商現(xiàn)在在處于強(qiáng)大合并潮流的起點(diǎn)。 汽車零件供應(yīng)商行業(yè)三家最大廠商的市場(chǎng)份額約為30。在這個(gè)行業(yè)內(nèi)兼并和收購幾乎是家常便飯，因?yàn)楣?yīng)商在努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，以滿足價(jià)值鏈中各環(huán)節(jié)職責(zé)變換的需要。自身面臨著殘酷競(jìng)爭(zhēng)的汽車制造商扮演了苛刻消費(fèi)者的形象，不斷追求更低的成本和更高的投資回報(bào)?，F(xiàn)在，汽車制造商越來越多地將汽車完整的部分模塊外包生產(chǎn)，同時(shí)不斷減少生產(chǎn)一輛車所需要的模塊數(shù)量。我們可以預(yù)計(jì)，

8、再過五年，汽車制造商只需要10個(gè)生產(chǎn)模塊(包括車頂、駕駛艙和車門等)就能造出一輛汽車。 這種職責(zé)的轉(zhuǎn)變給絕大多數(shù)供應(yīng)商帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，供應(yīng)商幾乎沒幾個(gè)能完成一整個(gè)模塊(即使能的話，也是因?yàn)樗麄兒喜⒌木壒?。由于每個(gè)模塊都要綜合許多不同的技術(shù)，因此單獨(dú)一家供應(yīng)商難以獨(dú)立承擔(dān)生產(chǎn)模塊的職責(zé)。 我們不能僅僅根據(jù)增長潛力來預(yù)測(cè)合并浪潮之后的勝負(fù)，供應(yīng)商們?cè)鰪?qiáng)競(jìng)爭(zhēng)能力的機(jī)會(huì)也是一個(gè)重要的考慮困素。 接下來幾年里，供應(yīng)商的數(shù)量很可能在目前8000家的基礎(chǔ)上減少了1/3。生產(chǎn)每個(gè)模塊需要的生產(chǎn)商數(shù)量(我們估計(jì)每個(gè)模塊需要四到五家供應(yīng)商聯(lián)盟)也限制了能夠生存下來的公司數(shù)量。 那些沒能隨行業(yè)動(dòng)態(tài)作出反應(yīng)的企業(yè)

9、就有被甩在后面的危險(xiǎn)。相反，那些從戰(zhàn)略角度認(rèn)真選擇合作伙伴，并且能在模塊生產(chǎn)中起到重要作用的供應(yīng)商就極有希望免遭淘汰。 集中階段：交換 經(jīng)過積累階段之后，三家最大廠商市場(chǎng)占有率通常達(dá)到45，此時(shí)他們開始努力鞏固和加強(qiáng)來之不易的市場(chǎng)地位。在第二階段，公司已通過合并達(dá)到了一定規(guī)模，從而避免被收購。而第三階段的合并過程與其說是大型購并，不如說是各公司間業(yè)務(wù)單位的選擇性交換。其目的在于增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力并清理、組合公司的資產(chǎn)，這些活動(dòng)使行業(yè)合并呈線性增長。在集中階段末期將要過渡到第四階段時(shí)，三個(gè)市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者將取得60的市場(chǎng)占有率。 造船業(yè)以及橡膠業(yè)目前處在合并階段。釀酒業(yè)則差不多已經(jīng)完成合并，從而大大簡(jiǎn)化了

10、行業(yè)的資產(chǎn)組合。(見圖2) 酒類公司正積極大膽地進(jìn)行收購，努力擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)能力，他們正開始穩(wěn)步向首次企業(yè)聯(lián)盟邁進(jìn)。全球性公司Seagram撒出了釀酒行業(yè)，留下Chivas Regal和CrownRegal等全球知名的威士忌生產(chǎn)商進(jìn)行爭(zhēng)奪。Diageo和Pernod-Ricard這兩家主要廠商發(fā)起了對(duì)這些商標(biāo)的爭(zhēng)奪戰(zhàn)。這兩家企業(yè)并非在尋求增長，而是在伺機(jī)加強(qiáng)自己的核業(yè)業(yè)務(wù)。正是在這個(gè)目標(biāo)基礎(chǔ)上，去年年底他們共同收購了Seagram的葡萄酒及烈性酒業(yè)務(wù)。Diageo是三年前由Guinness和GrandMetropolitan合并成立的，它采取一種新戰(zhàn)略，即集中發(fā)展烈性酒、葡萄酒和高檔啤酒業(yè)務(wù)。因

11、此他把食品子公司Pillsbury賣掉，收購了Seagram的葡萄酒業(yè)務(wù)。這樣一來，Diageo增強(qiáng)了其在酒精飲料方面的領(lǐng)導(dǎo)地位，而Pernod-Ricard則將控制大部分威士忌酒的品牌，這正符合其加強(qiáng)和擴(kuò)大這一業(yè)務(wù)領(lǐng)域的目標(biāo)。 通過這種方式，其他公司或部門也正經(jīng)歷著積極的收購，但這種擴(kuò)張相當(dāng)集中且具有戰(zhàn)略性。主要廠商在激烈爭(zhēng)奪某些業(yè)務(wù)的同時(shí)放棄了其他一些業(yè)務(wù)。Diageo和Pernod-Ricard把重點(diǎn)放在核心能力上的意圖相當(dāng)明顯。近年來，他們已獲得了足夠的力量和規(guī)模來實(shí)施其產(chǎn)品與市場(chǎng)的創(chuàng)新戰(zhàn)略。 區(qū)域性和地方性廠商自身無法聚集如此強(qiáng)的力量。行業(yè)集中度的增加使產(chǎn)品平均價(jià)格更低，而營銷成本晚

12、高。由于酒和多數(shù)食品一樣都是地域性的，而且顧客偏好差異相當(dāng)大，因此占領(lǐng)小范圍的細(xì)分市場(chǎng)能提高自下而上機(jī)會(huì)。尤為重要的是，較小的廠商為了維持長期的細(xì)分市場(chǎng)，必須支撐住他們的品牌和價(jià)格。Semper Idem就堅(jiān)持不懈地在意大利益維護(hù)其品牌“Underberg”。從長期來看，地方性競(jìng)爭(zhēng)者有必要考慮四種選擇：經(jīng)營某個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，成為全國性市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者，制定企業(yè)聰明或合并等合作戰(zhàn)略，或者退出市場(chǎng)。 聰明階段：合作 當(dāng)合并潮流即將結(jié)束的時(shí)候，最大的三家市場(chǎng)參與者將擁有70%80%的市場(chǎng)份額。此時(shí)，行業(yè)已經(jīng)配制和分布好，很少再發(fā)生兼并和收購。反托拉斯法阻礙了進(jìn)一步的合并，已不可能再有大型并購。此外，潛在的合

13、作伙伴也從舞臺(tái)上消聲匿跡了。 爭(zhēng)奪最大最好市場(chǎng)從額的戰(zhàn)斗就此結(jié)束。許多過去的競(jìng)爭(zhēng)者要么變成了家族的一員、母公司的一部分，要么是變成地位同等的合作伙伴。其他公司就成了聯(lián)盟的目標(biāo)。行業(yè)最后的合并活動(dòng)仍然在進(jìn)行。價(jià)值鏈上的每一層次都形成了聯(lián)盟。香煙制造和自動(dòng)控制設(shè)備待業(yè)是處于合并最后階段的典型代表。制鞋業(yè)在中大合并潮流的洗禮之后，最終也進(jìn)入到這一階段(見圖3)。 在制鞋行業(yè)，耐克、阿迪達(dá)期這樣的行業(yè)巨頭控制了整個(gè)市場(chǎng)，當(dāng)然也還有許多小廠商存在。最大三家的市場(chǎng)份額占到70%。 眾所周知的制造商(如耐克、阿迪達(dá)斯、銳步、Timberland)和不太引人注目的制造商(如Salamander，Goertz和

14、Bally等)之間存在著很大區(qū)別。后者有很強(qiáng)的區(qū)域側(cè)重點(diǎn)。由于美國市場(chǎng)的消費(fèi)者偏好與歐洲或日本市場(chǎng)的不大相同，我們很難對(duì)行業(yè)前景作出預(yù)測(cè)。經(jīng)銷商還沒有達(dá)到制造商的合并程度，并且在可以預(yù)見的將來還將繼續(xù)保持分散化狀態(tài)。而另一方面，全球制造商已經(jīng)高度集中。它們未來成功的關(guān)鍵取決于能否將強(qiáng)大的品牌與保持行業(yè)集中的能力結(jié)合起來。 同步移動(dòng) 整合行為不僅遵循一定的形式和規(guī)律，它還呈現(xiàn)出與股票指數(shù)驚人的同步變化。道·瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的變化與兼并和收購數(shù)量的變動(dòng)保持一致(見圖4)。 并購行為在很大程度上取決于股票價(jià)格的變化。價(jià)格上漲的股票為公司提供了相當(dāng)可觀的“用于收購的現(xiàn)金”。除此之外，某些經(jīng)濟(jì)

15、領(lǐng)域的全球化趨勢(shì)和大量的管制解除也會(huì)像其影響股票市場(chǎng)那樣影響合并活動(dòng)。這些因素推動(dòng)了合并和股票價(jià)格。合并反過來也促進(jìn)了股價(jià)的上漲，原因有二：首先，對(duì)高級(jí)管理層的業(yè)績進(jìn)行評(píng)估時(shí)通?？疾煸鲩L情況(這正是合并的必然結(jié)果)；其次，合并使公司進(jìn)入國際資本市場(chǎng)。 除了跨行業(yè)模式和特定階段發(fā)展以外，其他因素也會(huì)加速行業(yè)整合的進(jìn)程。其中最重要的因素包括全球化、資本市場(chǎng)壓力、支持網(wǎng)絡(luò)的技術(shù)設(shè)施的進(jìn)步以及互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)。 研究表明，全球化的行業(yè)如香煙或造船業(yè)，傾向于以更快更大的步伐進(jìn)行合并。通過兼并和收購，公司能夠取得資本市場(chǎng)要求的更大價(jià)值。公司借以與外界溝通的基礎(chǔ)技術(shù)設(shè)施也會(huì)影響合并行業(yè)。當(dāng)越來越多的行業(yè)在軟件和通信方面加大投入時(shí)，規(guī)模經(jīng)濟(jì)(進(jìn)而反映公司的大小)變得越來重要。技術(shù)的跳躍性也會(huì)影響每個(gè)行業(yè)中的企業(yè)?；ヂ?lián)網(wǎng)通信手段與整合潛能簡(jiǎn)化了大型企業(yè)的管理工作，使更大規(guī)格的兼并和收購活動(dòng)成為可能。 在所有行業(yè)中，都明顯存在一個(gè)統(tǒng)一的整合模式。當(dāng)公司努力爭(zhēng)取擴(kuò)大規(guī)格時(shí)，市場(chǎng)