高級財務(wù)管理 第3章

1、第第3章章 企業(yè)并購估價企業(yè)并購估價引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國價值投資引導(dǎo)案例：從巴菲特投資失敗案例看中國價值投資1968年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購伯克希爾紡織品公司，年巴菲特在解散合伙制公司后，全面收購伯克希爾紡織品公司，這也是他后期經(jīng)常會提到的一個失敗案例。收購前僅看到公司的行業(yè)這也是他后期經(jīng)常會提到的一個失敗案例。收購前僅看到公司的行業(yè)地位和資產(chǎn)打折因素，認定是一個撿便宜貨的好機會，忽略了紡織行地位和資產(chǎn)打折因素，認定是一個撿便宜貨的好機會，忽略了紡織行業(yè)在全球經(jīng)濟一體化時已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會從美國轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展中國業(yè)在全球經(jīng)濟一體化時已經(jīng)不可逆轉(zhuǎn)的會從美國轉(zhuǎn)移到其他發(fā)展

2、中國家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財務(wù)狀況、優(yōu)秀管理家，即使伯克希爾具備其它所有投資要素：健康財務(wù)狀況、優(yōu)秀管理團隊、充足安全邊際等，也無法避免這個行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來的系統(tǒng)團隊、充足安全邊際等，也無法避免這個行業(yè)歷史性轉(zhuǎn)折帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險，所以經(jīng)營再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。直到性風(fēng)險，所以經(jīng)營再好的紡織廠也不是很好的行業(yè)。直到1967年公司年公司通過收購企業(yè)涉足保險業(yè)，后來展開多元化經(jīng)營，才一步步演變成現(xiàn)通過收購企業(yè)涉足保險業(yè)，后來展開多元化經(jīng)營，才一步步演變成現(xiàn)在的伯克希爾公司。在的伯克希爾公司。仔細研究巴菲特曾經(jīng)并不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國做價仔細研究巴菲特曾經(jīng)并

3、不如意的投資案例，我們能夠獲得在中國做價值投資的有益啟示?，F(xiàn)在中國鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都值投資的有益啟示?，F(xiàn)在中國鋼鐵、汽車、造紙、采礦和有色等，都是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價是市盈率很低的行業(yè)，但都屬于重資產(chǎn)和強周期產(chǎn)業(yè)，便宜的資產(chǎn)價格不代表是現(xiàn)階段首選投資標的，所以格不代表是現(xiàn)階段首選投資標的，所以“避免到那里去避免到那里去”。中國新經(jīng)。中國新經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期伴隨消費升級需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周濟轉(zhuǎn)型期伴隨消費升級需要產(chǎn)生新的支柱產(chǎn)業(yè)，大體是輕資產(chǎn)和抗周期類型，持有這樣的企業(yè)如果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享期類型，持有這樣的企業(yè)如

4、果在熊市已經(jīng)獲得好收益，在牛市更能享受高溢價。受高溢價。學(xué)習(xí)目標學(xué)習(xí)目標 熟悉如何選擇并購目標公司熟悉如何選擇并購目標公司 掌握每種評估目標公司價值方法的原理掌握每種評估目標公司價值方法的原理 掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程3.1并購目標公司的選擇并購目標公司的選擇 目標公司的選擇一般包括三個階段目標公司的選擇一般包括三個階段發(fā)現(xiàn)目標公司發(fā)現(xiàn)目標公司審查目標公司審查目標公司評價目標公司評價目標公司3.2目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法常用的估值方法常用的估值方法 (1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（重點）（重點） (2)成本法成本法 (3)換股估價法換股估

5、價法目標公司價值評估方法目標公司價值評估方法并購估價的難題并購估價的難題1.對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得對于企業(yè)整體的估價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得多。企業(yè)不是各種資源的簡單相加，而是體現(xiàn)著一種整多。企業(yè)不是各種資源的簡單相加，而是體現(xiàn)著一種整體大于個別要素相加之和的效率特征。如何評估由于企體大于個別要素相加之和的效率特征。如何評估由于企業(yè)這種不同于市場的組織形式所產(chǎn)生的無形價值和個體業(yè)這種不同于市場的組織形式所產(chǎn)生的無形價值和個體企業(yè)各不相同的組織有效性導(dǎo)致的無形價值的差異，到企業(yè)各不相同的組織有效性導(dǎo)致的無形價值的差異，到目前為止，并沒有任何直接的模型可以利用。

6、目前為止，并沒有任何直接的模型可以利用。2.對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進行估值量的折現(xiàn)對企業(yè)的未來增長性進行估值;而如何對在很長而如何對在很長的時期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司，進行估的時期內(nèi)不產(chǎn)生現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司，進行估值仍是懸而未決的難題。值仍是懸而未決的難題。3.根據(jù)并購動因理論，可以知道企業(yè)并購的動因是多種多樣根據(jù)并購動因理論，可以知道企業(yè)并購的動因是多種多樣的，并購的動因往往就是并購企業(yè)對并購所能帶來的價的，并購的動因往往就是并購企業(yè)對并購所能帶來的價值增值的預(yù)期。對于

7、這些并購效應(yīng)的估價是并購企業(yè)估值增值的預(yù)期。對于這些并購效應(yīng)的估價是并購企業(yè)估價的另一個難題。價的另一個難題。3.2目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法成本法成本法也稱重置成本法、加和評估法或成本加和法。使用這種方法所獲得的也稱重置成本法、加和評估法或成本加和法。使用這種方法所獲得的價值，實際上是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。價值，實際上是對企業(yè)賬面價值的調(diào)整。這種方法起源于對傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)的評估，如土地、建筑物、機器設(shè)這種方法起源于對傳統(tǒng)的實物資產(chǎn)的評估，如土地、建筑物、機器設(shè)備等，而且著眼點是成本。它的理論基礎(chǔ)是備等，而且著眼點是成本。它的理論基礎(chǔ)是“替代原則替代原則”，即任何一，即任何一

8、個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會個精明的潛在投資者，在購置一項資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本對企業(yè)超過建造一項具有相同用途的代替品所需的成本。用重置成本對企業(yè)進行整體價值評估時，實際上就是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估進行整體價值評估時，實際上就是將構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評估值加總所得，這也是加和評估法或成本加和法名稱的由來。值加總所得，這也是加和評估法或成本加和法名稱的由來。如果并購后目標企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用成本法估計目標企業(yè)的如果并購后目標企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用成本法估計目標企業(yè)的價值。常用的計價

9、標準有價值。常用的計價標準有:清算價值。清算價值是指日標企業(yè)清算出售，并購后口標企業(yè)不再存在時清算價值。清算價值是指日標企業(yè)清算出售，并購后口標企業(yè)不再存在時其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值口其資產(chǎn)的可變現(xiàn)價值口 凈資產(chǎn)價值。凈資產(chǎn)價值是指目標企業(yè)資產(chǎn)總額減去負債總額即目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值。凈資產(chǎn)價值是指目標企業(yè)資產(chǎn)總額減去負債總額即目標企業(yè)所有者權(quán)益的價值。所有者權(quán)益的價值。重置價值。重置價值是指將歷史成本標準換成重置成本標準，以資產(chǎn)現(xiàn)行重置價值。重置價值是指將歷史成本標準換成重置成本標準，以資產(chǎn)現(xiàn)行成本為計價基礎(chǔ)的價值。成本為計價基礎(chǔ)的價值。3.2目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法 換股估價法換

10、股估價法 如果并購是通過股票進行，則對目標公司估價的任務(wù)如果并購是通過股票進行，則對目標公司估價的任務(wù)就是確定一個換股比例。換股比例是指為換取就是確定一個換股比例。換股比例是指為換取1股目標股目標公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。公司的股份而需付出的并購方公司的股份數(shù)量。 資本市場中，股票的市場價格體現(xiàn)了投資者資本市場中，股票的市場價格體現(xiàn)了投資者(包括股東包括股東)對企業(yè)價值所作的評價，人們通常用股票的市場價格來對企業(yè)價值所作的評價，人們通常用股票的市場價格來代表企業(yè)價值或股東財富。代表企業(yè)價值或股東財富。 股票的市場價格反映了企業(yè)目前和未來的盈利能力、時股票的市場價格反映了企業(yè)目前

11、和未來的盈利能力、時間價值和風(fēng)險報酬等方面的因素及其變化，因此，股票間價值和風(fēng)險報酬等方面的因素及其變化，因此，股票市場價格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標。股市場價格最大化在一定條件下成為企業(yè)追求的目標。股票并購也要服從這個目標，只有并購后的股票價格高于票并購也要服從這個目標，只有并購后的股票價格高于并購前并購方和目標公司的股票價格，并購方和目標公并購前并購方和目標公司的股票價格，并購方和目標公司的股東才能接受。司的股東才能接受。3.2目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法3.2目標公司價值評估的方法目標公司價值評估的方法例題例題13.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金

12、流量法的兩種類型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的兩種類型 (1) (1)股權(quán)資本估價股權(quán)資本估價 (2)(2)公司整體估價公司整體估價3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 自由現(xiàn)金流量的計算自由現(xiàn)金流量的計算 與股權(quán)資本估價和公司整體估價分別對應(yīng)需要計算股權(quán)與股權(quán)資本估價和公司整體估價分別對應(yīng)需要計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量自由現(xiàn)金流量和公司自由現(xiàn)金流量, ,合理確定自由現(xiàn)金合理確定自由現(xiàn)金流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評估公司價值的貼現(xiàn)率相流量可以保證現(xiàn)金流量與用來評估公司價值的貼現(xiàn)率相一致一致 (1)(1)股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE) 股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利股權(quán)自

13、由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。體現(xiàn)了股權(quán)投資者對企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余要求權(quán)。剩余要求權(quán)。(2)(2)公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量(FCF) 公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 主要區(qū)別：公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支主要區(qū)別：

14、公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股出、本金償還、新債發(fā)行和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。利。公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量(FCF)股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量債權(quán)人現(xiàn)金流量 =稅后經(jīng)營利潤稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷折舊與攤銷-經(jīng)營營運資本增加經(jīng)營營運資本增加-資本支出資本支出-稅后利息費稅后利息費用用+債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加 =(利潤總額利潤總額+利息費用利息費用)(1-稅率稅率)-凈投資凈投資-稅后利息費用稅后利息費用+債務(wù)凈增加債務(wù)凈

15、增加 =（稅后利潤（稅后利潤+稅后利息費用）稅后利息費用）-凈投資凈投資-稅后利息費用稅后利息費用+債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加 =稅后利潤稅后利潤-（凈投資（凈投資-債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加) 如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，如果企業(yè)按照固定的負債率為投資籌集資本，企業(yè)保持穩(wěn)定的財務(wù)結(jié)構(gòu)，“凈投資凈投資”和和“債務(wù)凈增加債務(wù)凈增加”存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式存在固定比例關(guān)系，則股權(quán)現(xiàn)金流量的公式可以簡化為：可以簡化為： 股權(quán)現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤稅后利潤-(1-負債率負債率)凈投資凈投資 =稅后利潤稅后利潤-(1-負債率負債率)(資本支出資本支出-折舊

16、與攤銷折舊與攤銷) - (1-負債率負債率)營業(yè)流營業(yè)流動資產(chǎn)增加動資產(chǎn)增加 該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負該公式表示，稅后凈利是屬于股東的，但要扣除凈投資。凈投資中股東負擔部分是擔部分是“（1-負債率）負債率）凈投資凈投資”（其他部分的凈投資由債權(quán)人提供）。（其他部分的凈投資由債權(quán)人提供）。稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。稅后利潤減去股東負擔的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法資本成本的估算資本成本的估算 股權(quán)股權(quán)資本成本的估算資本成本的估算 （最常用方法有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型和

17、套利定價模型）（最常用方法有股利增長模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型） 債務(wù)資本成本的估算債務(wù)資本成本的估算 加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（WACC）的估算）的估算3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 股利增長模型股利增長模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 資本資產(chǎn)定價模型資本資產(chǎn)定價模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 套利定價模型套利定價模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 指企業(yè)在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本。指企業(yè)在為投資項目融資時所借債務(wù)的成本。 需要注意的是，這里所說的債務(wù)資本即是資需要注意的是，這里所說的

18、債務(wù)資本即是資產(chǎn)負債表上的長期負債。因為只有長期負債產(chǎn)負債表上的長期負債。因為只有長期負債才能作為企業(yè)的融資資本，而短期負債需要才能作為企業(yè)的融資資本，而短期負債需要隨時償付，一般由流動資產(chǎn)來償付。隨時償付，一般由流動資產(chǎn)來償付。 一般來說，債務(wù)資本成本是由當前的利率水一般來說，債務(wù)資本成本是由當前的利率水平、信用等級、債務(wù)的稅收遞減等因素決定。平、信用等級、債務(wù)的稅收遞減等因素決定。3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 加權(quán)平均資本成本加權(quán)平均資本成本3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長階段

19、的公司適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長階段的公司自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型適用于增長率呈現(xiàn)兩個階段的公司適用于增長率呈現(xiàn)兩個階段的公司自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型適用于增長率隨時間變化的公司適用于增長率隨時間變化的公司3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型穩(wěn)定增長模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型穩(wěn)定增長模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型二階段模型 自由現(xiàn)金流量估值

20、的自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型：二階段模型：H H模型模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 例題例題23.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 例題例題33.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 自由現(xiàn)金流量估值的自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型三階段模型3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法 小結(jié)小結(jié) 【習(xí)題習(xí)題】甲公司甲公司20102010年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對象。甲公年末擬以并購方式拓展市場，乙公司成為其并購對象。甲公司依據(jù)掌握的有關(guān)資料對乙公司進行估價。相關(guān)的資料如下：司依據(jù)掌握的有關(guān)資料對乙公司進行估價。相

21、關(guān)的資料如下： （1 1）甲公司確定的預(yù)測期是）甲公司確定的預(yù)測期是5 5年，預(yù)計年，預(yù)計20112011年年20152015年的銷售增長率分別為年的銷售增長率分別為8%8%、7%7%、5%5%、4%4%、3%3%，20152015年后銷售增長率維持在年后銷售增長率維持在3%3%不變。不變。 （2 2）并購時乙公司的銷售收入為）并購時乙公司的銷售收入為1 2001 200萬元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入萬元，銷售成本率（銷售成本占銷售收入的比例）為的比例）為80%80%，銷售及管理費用率為，銷售及管理費用率為10%10%，所得稅率為，所得稅率為30%30%，營運資本需求占，營運資本需求占銷

22、售收入的比例為銷售收入的比例為15%15%。這些比例假定在預(yù)測存續(xù)期保持不變。這些比例假定在預(yù)測存續(xù)期保持不變。20092009年的營運年的營運資本需求是資本需求是164164萬元。萬元。 （3 3）20102010年年20152015年的折舊費分別為：年的折舊費分別為：1818萬元、萬元、1616萬元、萬元、1414萬元、萬元、1212萬元、萬元、1010萬元、萬元、1010萬元；各年追加的固定資產(chǎn)投資分別為：萬元；各年追加的固定資產(chǎn)投資分別為：2020萬元、萬元、2222萬元、萬元、1818萬元、萬元、1515萬元、萬元、1414萬元、萬元、1212萬元。萬元。（ 4 4）根據(jù)測算，預(yù)測期

23、的資本成本為）根據(jù)測算，預(yù)測期的資本成本為12%12%，永續(xù)期的資本成本為，永續(xù)期的資本成本為10%10%。 （5 5）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在）假定乙公司自由現(xiàn)金流量在20152015年以后保持固定增長速度，其增長率與銷年以后保持固定增長速度，其增長率與銷售收入增長率相同，為售收入增長率相同，為3%3%。 要求：要求： （1 1）對乙公司的價值進行評估；）對乙公司的價值進行評估； （2 2）如果乙公司并購時核實的負債賬面價值為）如果乙公司并購時核實的負債賬面價值為500500萬元，計算甲公司愿支付的萬元，計算甲公司愿支付的最高價格。最高價格。參考答案參考答案 項 目并購時 預(yù)測期2000年2

24、001年2002年2003年2004年2005年銷售收入減：銷售成本減：銷售及管理費用息稅前利潤減：所得稅稅后凈營業(yè)利潤加：折舊費營運資本需求額減：營運資本增量投資減：固定資產(chǎn)增量投資自由現(xiàn)金流量1 2009601201203684181801620661 2961 037130129399016194142270701 3871 110139138419714208141879791 4561 1651461454410112218101588881 5141 211151152461061022791493931 5591 2471561564710910234712100100 乙公司自

25、由現(xiàn)金流量預(yù)測表 單位：萬元參考答案（續(xù)）參考答案（續(xù)）（萬元）（現(xiàn)值期永續(xù)期自由現(xiàn)金流量第471 1%3%103%1100nTV乙公司70（P/F，12%，1）79（P/F，12%，2）88（P/F，12%，3） 93（P/F，12%，4）100（P/F，12%，5）1471（P/F，12%，5） 1139（萬元） 甲公司愿支付的最高價格1139500639（萬元）3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并的價值并的價值評估評估 案例背景案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公

26、司均為世界著名的汽車制造公司,戴戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場側(cè)重于美洲大陸。主要市場側(cè)重于美洲大陸。20世紀世紀90年代后期年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟成為汽車公司戰(zhàn)形成規(guī)模經(jīng)濟成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒勝競爭對手的可行方法。戴姆勒 奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補正好互補,著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略

27、性考慮著眼于長遠競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過公司合并被提上議事日程。通過合并合并,雙方可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟雙方可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟,合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng)研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道分銷渠道的整合也會擴大銷售收入的整合也會擴大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來當時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收

28、入增加會帶來25億馬克的合并收億馬克的合并收益益,而長期來看而長期來看,采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問,希希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與

29、克萊斯勒合 并并的價值評估的價值評估 價值評估價值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值值,首先否定了賬面價值法；股票市場上的價格受眾多因素影響首先否定了賬面價值法；股票市場上的價格受眾多因素影響,往往具有短往往具有短期波動性期波動性,難以合理反映公司的內(nèi)在價值難以合理反映公司的內(nèi)在價值,根據(jù)德國慣例和通行做法根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公在評估公司價值時不用股票市場價格作為換股比較基準；又由于兩家公司的收益價值司價值時不用股票市場價格作為換股比較基準；又由于兩家公司的收益價值均高于清算價值均高

30、于清算價值,清算價值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司清算價值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法對公司進行價值評估進行價值評估對兩家公司分別進行單獨估價，計算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為對兩家公司分別進行單獨估價，計算出戴姆勒奔馳的收益現(xiàn)值為1 020.71億馬克億馬克,克萊斯勒的收益現(xiàn)值為克萊斯勒的收益現(xiàn)值為803.79億馬克。再加上非經(jīng)營億馬克。再加上非經(jīng)營性資產(chǎn)的價值性資產(chǎn)的價值,得出兩個公司的實際價值分別為得出兩個公司的實際價值分別為:奔馳公司奔馳公司1 100.10億億馬克馬克,克萊斯勒克萊斯勒804.39億馬克億馬克(不出售庫存股票不出售庫存股票)或或822.72億馬克億馬克

31、(出售出售庫存股票庫存股票)。3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并并的價值評估的價值評估換股合并換股合并 1.確定總股本數(shù)確定總股本數(shù) 在公司價值已確定的情況下在公司價值已確定的情況下,再進一步確定各公司的總股本數(shù)再進一步確定各公司的總股本數(shù),才能計算每股價值從而確定合并的換股比例。才能計算每股價值從而確定合并的換股比例。 2.確定換股比例確定換股比例 合并時采用聯(lián)合經(jīng)營法可以避免合并后公司商譽攤銷對凈利潤合并時采用聯(lián)合經(jīng)營法可以避免合并后公司商譽攤銷對凈利潤的影響的影響, 進而增強公司股票的吸引力。而根據(jù)美國公認會計準進而增強公司股票的吸引力

32、。而根據(jù)美國公認會計準則則(GAAP),此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理此次合并要想采用聯(lián)營法進行會計處理,以避免賬面以避免賬面價值增加、確認商譽等價值增加、確認商譽等,就必須要求奔馳公司至少有就必須要求奔馳公司至少有90%的股的股東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確東愿意接受換股。在奔馳公司愿意接受換股的股東比例無法確定的情況下定的情況下,為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股為鼓勵更多的奔馳公司股東接受換股,提高換股比提高換股比例的吸引力例的吸引力,經(jīng)過雙方討價還價經(jīng)過雙方討價還價,確定了不同接受換股股東比例確定了不同接受換股股東比例下相應(yīng)的換股比例。下相應(yīng)的換股比例。3.4 案例研究與分析案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合戴姆勒奔馳與克萊斯勒合 并并的價值評估的價值評估 案例啟示案例啟示雖然后來的事實證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果雖然后來的事實證明兩大汽車巨頭的合并沒有產(chǎn)生預(yù)期的效果,但兩但兩家公司在合并時所采用的換股合并法仍然不失為一個經(jīng)典財務(wù)案例。家公司在合并時所采用的換股合并法仍然不失為一個經(jīng)典財務(wù)案例。從中我們至少可以得到以下兩點啟示從中我們至少可以得到以下兩點啟示:1.熟悉