第3章 企業(yè)并購估價(jià)

1、1第3章 企業(yè)并購估價(jià) 本章學(xué)習(xí)目標(biāo)本章學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司；掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理；掌握每種評(píng)估目標(biāo)公司價(jià)值方法的原理；掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程。 2主要內(nèi)容o3.1 并購目標(biāo)公司的選擇o3.2 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法o3.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法33.1 并購目標(biāo)公司的選擇并購目標(biāo)公司的選擇發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司 審查目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司 評(píng)價(jià)目標(biāo)公司評(píng)價(jià)目標(biāo)公司 43.2 目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法目標(biāo)公司價(jià)值評(píng)估的方法o3.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法o3.2.2成本法成本法o3.2.3換股估價(jià)法換股

2、估價(jià)法o3.2.4期權(quán)法期權(quán)法63.2.1貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法ntttrCFV11使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。第三，確定資產(chǎn)的壽命。73.2.2成本法成本法n假設(shè)：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的假設(shè)：企業(yè)的價(jià)值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和，減去負(fù)債。成本之和，減去負(fù)債。n這種方法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，主要考慮的是成本，這種方法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，主要考慮的是成本，而很少考慮企業(yè)的收

3、入和支出。而很少考慮企業(yè)的收入和支出。 n常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有：常用的計(jì)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)有：o清算價(jià)值清算價(jià)值 o凈資產(chǎn)價(jià)值凈資產(chǎn)價(jià)值o重置價(jià)值重置價(jià)值83.2.3換股估價(jià)法換股估價(jià)法o通過對(duì)并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，通過對(duì)并購雙方的股票約定換股比例完成并購的方法，這時(shí)，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。這時(shí)，換股比例成為并購是否成功的關(guān)鍵。o換股比例換股比例是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并是指為換取目標(biāo)公司的股份而需要付出的并購方的股數(shù)。購方的股數(shù)。o例：例：19961996年美國波音公司并購麥道公司時(shí)麥道公司每年美國波音公司并購麥道公司時(shí)麥道公司每股換持波音公司股換持波音公司0.65

4、0.65股；股；19981998年清華同方吸收合并魯年清華同方吸收合并魯穎電子時(shí)，魯穎電子每穎電子時(shí)，魯穎電子每1.81.8股換清華同方股換清華同方1 1股；股；20062006年年國美收購永樂，股權(quán)國美收購永樂，股權(quán)+ +現(xiàn)金：永樂現(xiàn)金：永樂1 1股換股換0.32470.3247股國美股國美股加股加0.17360.1736港元港元93.2.3換股估價(jià)法換股估價(jià)法o假設(shè)，假設(shè)，a公司計(jì)劃并購公司計(jì)劃并購b公司，換股比例用公司，換股比例用ER來表示，來表示，則有：則有：n其中，其中，Ya、Yb并購前并購前a、b公司的總盈余；公司的總盈余；n Sa、Sb并購前并購前a、b公司普通股流通數(shù)；公司普通

5、股流通數(shù)；n Pa、Pb并購前并購前a、b公司的股票市場價(jià)格公司的股票市場價(jià)格;n Y由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余；由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)帶來的協(xié)同盈余；n 并購后并購后a公司的市盈率；公司的市盈率；n Pab并購后并購后a公司的股票價(jià)格。公司的股票價(jià)格。 babaabSERSYYYP1)(10aabababaabPPERER)(ERPSERSP時(shí)，當(dāng)推導(dǎo)出）（aaaababaERSPSPYYYYYYo那么，那么，ER的大小可以推導(dǎo)如下：的大小可以推導(dǎo)如下：對(duì)對(duì)a公司股東而言，公司股東而言，PabPa；對(duì)對(duì)b公司股東而言，公司股東而言，PabSbERPbSb，即，即PabPb/ER將兩

6、個(gè)不等式帶入前式，有：將兩個(gè)不等式帶入前式，有：bbabbbbbbbbaabER/PPERER)(ERER/PSERSP時(shí)，當(dāng)推導(dǎo)出）（ERSPYYYSPYYYbaaba從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：從理論上來說，換股比例的取值范圍應(yīng)為：ERa ER ERb而換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。而換股比例究竟多大取決于雙方的談判結(jié)果。舉例如下：11假設(shè)假設(shè)a a公司要并購公司要并購b b公司，兩公司資料如下：公司，兩公司資料如下：=20，Ya=800萬元，萬元，Yb=400萬元，萬元，Y=200萬元，萬元，Sa=1000萬股，萬股，Sb=800萬股，萬股，Pa=16元，元，Pb=10

7、元，則按照換股估價(jià)法計(jì)算換股比元，則按照換股估價(jià)法計(jì)算換股比例如下：例如下：aabbP168009375. 0100020040080020P9375. 08001610001620040080020)(（元）（這時(shí)，）（SPSPYYYERaaabaabbabbbbbER/P208005 . 0100020040080020P5 . 08001020040080020100010)(（元）（這時(shí)，）（SPYYYSPERbaa也就是說，換股比例應(yīng)在也就是說，換股比例應(yīng)在0.50.9375之間，低于之間，低于0.5，b公司股東財(cái)富受公司股東財(cái)富受損，高于損，高于0.9375，a公司股東財(cái)富受損。公

8、司股東財(cái)富受損。123.2.4期權(quán)法期權(quán)法期權(quán)法產(chǎn)生的背景：期權(quán)法產(chǎn)生的背景： 高科技企業(yè)的出現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)成為決定高新技術(shù)價(jià)值高科技企業(yè)的出現(xiàn)，投資機(jī)會(huì)成為決定高新技術(shù)價(jià)值的重要因素，而原有的評(píng)價(jià)方法對(duì)投資機(jī)會(huì)的評(píng)估無能的重要因素，而原有的評(píng)價(jià)方法對(duì)投資機(jī)會(huì)的評(píng)估無能為力；為力； Black-Scholes期權(quán)模型的出現(xiàn)。期權(quán)模型的出現(xiàn)。 期權(quán)法的應(yīng)用局限性：期權(quán)法的應(yīng)用局限性： 概念新、高深的數(shù)學(xué)模型；概念新、高深的數(shù)學(xué)模型； 適用于特定企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。適用于特定企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。133.3 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法o3.3.1簡介簡介o3.3.2自由現(xiàn)金流量的估算自由現(xiàn)金流量的估

9、算o3.3.3資本成本的估算資本成本的估算o3.3.4貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值模型143.3.1簡介簡介o1.基本原理基本原理o2.類型類型151基本原理基本原理 假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流假設(shè)任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。量的現(xiàn)值之和。ntttrCFV11使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：使用該模型估值需要滿足三個(gè)條件，即：第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第一，確定各期的現(xiàn)金流量；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第二，確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的貼現(xiàn)率；第三，確定資產(chǎn)的壽命。第三，確定資產(chǎn)的壽命。162.類型類型（1） 股權(quán)資本估價(jià)股權(quán)資本

10、估價(jià) 公司股權(quán)價(jià)值可以通過股權(quán)資本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行公司股權(quán)價(jià)值可以通過股權(quán)資本對(duì)預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得。折現(xiàn)獲得。（2 2） 公司整體估價(jià)公司整體估價(jià) 公司整體價(jià)值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股東等利益相公司整體價(jià)值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。它可以用公司加權(quán)平均資本成本對(duì)公司預(yù)期關(guān)者的權(quán)益。它可以用公司加權(quán)平均資本成本對(duì)公司預(yù)期現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)得到。現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)得到。17 3.3.2自由現(xiàn)金流量的估算自由現(xiàn)金流量的估算 貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用的現(xiàn)金流量為自由現(xiàn)金流量。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法使用的現(xiàn)金流量為自由現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量是在投資一切凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目后的管理

11、自由現(xiàn)金流量是在投資一切凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目后的管理者可以自由支配的剩余現(xiàn)金流量。通常認(rèn)為，自由現(xiàn)金流者可以自由支配的剩余現(xiàn)金流量。通常認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量是在支付所有費(fèi)用和稅金后，尚未向各利益關(guān)系人支付量是在支付所有費(fèi)用和稅金后，尚未向各利益關(guān)系人支付現(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量?，F(xiàn)金前的剩余現(xiàn)金流量。 自由現(xiàn)金流量通常包括兩類：自由現(xiàn)金流量通常包括兩類： 股權(quán)自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量和 公司自由現(xiàn)金流量。公司自由現(xiàn)金流量。 183.3.2自由現(xiàn)金流量的估算自由現(xiàn)金流量的估算 1. 1. 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量(free cash flow to equity)FCFE(free cash

12、 flow to equity)FCFE 股權(quán)自由現(xiàn)金流量：反映企業(yè)普通股東對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量：反映企業(yè)普通股東對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余索取權(quán)。的剩余索取權(quán)。 股權(quán)自由現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金，企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金，向國家納稅，向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)向國家納稅，向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量，能由股東任意支配的現(xiàn)金流量。展需要后的剩余現(xiàn)金流量，能由股東任意支配的現(xiàn)金流量。191. 1. 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FCFE） n股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益折舊債務(wù)本金償還凈收益折

13、舊債務(wù)本金償還營運(yùn)資本增量資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先營運(yùn)資本增量資本性支出新發(fā)行債務(wù)優(yōu)先股股利股股利 n如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，則：償還舊債，在不考慮優(yōu)先股的情況下，則：n發(fā)行新債發(fā)行新債= =債務(wù)本金償還債務(wù)本金償還+ +負(fù)債比率負(fù)債比率（資本性支出（資本性支出 折舊）折舊）+ +負(fù)債比率負(fù)債比率營運(yùn)資本增加額營運(yùn)資本增加額n股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益（凈收益（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）增增量資本性

14、支出（量資本性支出（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率）營運(yùn)資本增量營運(yùn)資本增量 20 2. 2. 公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量 公司自由現(xiàn)金流量：反映公司利益關(guān)系人對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量：反映公司利益關(guān)系人對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量的剩余索取權(quán)。的剩余索取權(quán)。(Free cash flow to firm)FCFF 公司自由現(xiàn)金流量：是指公司自由現(xiàn)金流量：是指公司所有權(quán)利要求者，包括普公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。 即即 公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量 = = 股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量 + + 債權(quán)人自由現(xiàn)金流

15、量債權(quán)人自由現(xiàn)金流量 + + 優(yōu)先股股東自由現(xiàn)金流量優(yōu)先股股東自由現(xiàn)金流量21各種自由現(xiàn)金流量比較各種自由現(xiàn)金流量比較總資本提供者總資本提供者具有要求權(quán)的現(xiàn)金流量具有要求權(quán)的現(xiàn)金流量要求的貼現(xiàn)率要求的貼現(xiàn)率1 1普通股股東普通股股東1 1股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本2 2債權(quán)人債權(quán)人2 2利息費(fèi)用利息費(fèi)用（1-1-稅率）稅率）+ +償還本金償還本金 發(fā)行新債發(fā)行新債債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 3 3優(yōu)先股股東優(yōu)先股股東3 3優(yōu)先股股利優(yōu)先股股利優(yōu)先股資本成本優(yōu)先股資本成本合計(jì)合計(jì)公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量=1+2+3=1+2+3加權(quán)資本成本加權(quán)資本成本222.

16、2. 公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量（FCFF） n方法一：方法一：將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總將公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流量加總n公司自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用公司自由現(xiàn)金流量股權(quán)自由現(xiàn)金流量利息費(fèi)用（1稅率）償還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)稅率）償還債務(wù)本金發(fā)行的新債優(yōu)先股股利先股股利 n方法二：方法二：以息稅前利潤（以息稅前利潤（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)計(jì)算）為出發(fā)點(diǎn)計(jì)算n公司自由現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量息稅前凈收益息稅前凈收益（1-稅率）稅率）折舊折舊資本性支出營運(yùn)資本凈增加額資本性支出營運(yùn)資本凈增加額 企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量金凈流量 23n股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人

17、支付利息、償還本金、向國股權(quán)自由現(xiàn)金流量是企業(yè)向債權(quán)人支付利息、償還本金、向國家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后家納稅、向優(yōu)先股股東支付股利，以及滿足其自身發(fā)展需要后的剩余現(xiàn)金流量。的剩余現(xiàn)金流量。 n公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、公司自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。n公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于公司自公司自由現(xiàn)金流量和股權(quán)自由現(xiàn)金流量的主要區(qū)別在于公司自由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，如利息支出、本金由現(xiàn)金流量包括了與債務(wù)有關(guān)的現(xiàn)金流量，

18、如利息支出、本金償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股償還、新債發(fā)行，和其他非普通股權(quán)益現(xiàn)金流量，如優(yōu)先股股利。利。 n公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值公司自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值稅后非營業(yè)現(xiàn)金流量和有價(jià)證券現(xiàn)值n公司總價(jià)值公司總價(jià)值 24 3.3.3資本成本的估算資本成本的估算 在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率，即在確定自由現(xiàn)金流量之后，還必須合理確定貼現(xiàn)率，即對(duì)應(yīng)的資本成本，才能利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行估值。對(duì)應(yīng)的資本成本，才能利用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行估值。 1. 1. 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 2. 2. 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 3. 3. 加權(quán)資本

19、成本加權(quán)資本成本 251. 1. 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本（1）股利增長模型）股利增長模型 對(duì)于穩(wěn)定增長的公司而言，可以用股利增長模型估算股對(duì)于穩(wěn)定增長的公司而言，可以用股利增長模型估算股權(quán)資本成本，即權(quán)資本成本，即 其中：其中： 為當(dāng)前股票價(jià)格；為當(dāng)前股票價(jià)格； 為下一年度預(yù)計(jì)支付的為下一年度預(yù)計(jì)支付的股利；股利； 為股權(quán)資本成本；為股權(quán)資本成本； 為股利增長率。為股利增長率。gPDPSKs010P1DPSsKg26 1. 1. 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 （2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM） 是描述包括上市股票在內(nèi)的各種證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益之間是描述包括上市股票在內(nèi)的各種證券的

20、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間關(guān)系的模型。它把企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)分為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)關(guān)系的模型。它把企業(yè)的總風(fēng)險(xiǎn)分為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩部分。險(xiǎn)兩部分。CAPM模型用來度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。模型用來度量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。 其基本公式：其基本公式： 其中：其中： 為投資者所要求的收益率；為投資者所要求的收益率； 為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；為無風(fēng)險(xiǎn)收益率； 為市場收益率；為市場收益率； 為企業(yè)對(duì)整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。為企業(yè)對(duì)整個(gè)市場風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。 )(fmfRRRRRfRmR27 1. 1. 股權(quán)資本成本股權(quán)資本成本 CAPM模型中，關(guān)鍵在于確定無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場預(yù)期收益模型中，關(guān)鍵在于確定無風(fēng)險(xiǎn)利率、市場預(yù)期收益率和率和 值。值。

21、確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率：通常用長期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收確定無風(fēng)險(xiǎn)收益率：通常用長期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率。益率。 確定市場預(yù)期收益率：反映市場組合的收益率，該組合確定市場預(yù)期收益率：反映市場組合的收益率，該組合由市場上所有資產(chǎn)以各自價(jià)值為權(quán)重來組成。由市場上所有資產(chǎn)以各自價(jià)值為權(quán)重來組成。 確定確定 系數(shù)：確定該系數(shù)的一般方法是把該公司的股票系數(shù)：確定該系數(shù)的一般方法是把該公司的股票收益率與整個(gè)市場收益率進(jìn)行回歸分析。收益率與整個(gè)市場收益率進(jìn)行回歸分析。28 2. 2. 債務(wù)資本成本債務(wù)資本成本 債務(wù)資本成本是企業(yè)舉借債務(wù)產(chǎn)生的成本。通常是債務(wù)資本成本是企業(yè)舉借債務(wù)產(chǎn)生的成本。通常是指長期債務(wù)的成

22、本。指長期債務(wù)的成本。 債務(wù)資本成本取決于以下變量：債務(wù)資本成本取決于以下變量： （1）當(dāng)前的利率水平；）當(dāng)前的利率水平； （2）企業(yè)的信用等級(jí)；）企業(yè)的信用等級(jí)； （3）債務(wù)利息的節(jié)稅效應(yīng)。）債務(wù)利息的節(jié)稅效應(yīng)。 計(jì)算公式：計(jì)算公式： 稅后債務(wù)成本稅后債務(wù)成本=稅前成本稅前成本（1-稅率）稅率） （長期借款資本成本、應(yīng)付債券資本成本長期借款資本成本、應(yīng)付債券資本成本）293. 3. 加權(quán)平均資本成本（加權(quán)平均資本成本（WACCWACC） 加權(quán)平均資本成本是企業(yè)總資本中各種個(gè)別資本成本的加加權(quán)平均資本成本是企業(yè)總資本中各種個(gè)別資本成本的加權(quán)平均值。計(jì)算公式：權(quán)平均值。計(jì)算公式： 其中：其中：

23、為第為第 種個(gè)別資本成本；種個(gè)別資本成本； 為第為第 種個(gè)別資本種個(gè)別資本占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。占全部資本的比重（權(quán)數(shù)）。iniiWRWACC1iRiWiii303.3.4貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值模型貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值模型o1.自由現(xiàn)金流量估值的一階段模型自由現(xiàn)金流量估值的一階段模型o2.自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型o3.自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型311.自由現(xiàn)金流量估值的一階段模型 穩(wěn)定增長模型假設(shè)企業(yè)的增長率以一個(gè)固定的比率穩(wěn)定增長模型假設(shè)企業(yè)的增長率以一個(gè)固定的比率表現(xiàn)出來，也就是說，在長時(shí)期內(nèi)，公司以穩(wěn)定的增長表現(xiàn)出來，也就是

24、說，在長時(shí)期內(nèi)，公司以穩(wěn)定的增長率保持增長。率保持增長。1%2%3%4%5%6%7%8%0%增長率102030405060自由現(xiàn)金流單位：千元32 1.自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 此時(shí)，我們只需要預(yù)測出一期的自由現(xiàn)金流量以及公司的增長此時(shí)，我們只需要預(yù)測出一期的自由現(xiàn)金流量以及公司的增長率就可以進(jìn)行估值了。其基本模型如下：率就可以進(jìn)行估值了。其基本模型如下： 其中：其中： 為價(jià)值（公司價(jià)值或股權(quán)價(jià)值），為價(jià)值（公司價(jià)值或股權(quán)價(jià)值）， 為增長率，為增長率， 為當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量，為當(dāng)前的自由現(xiàn)金流量， 為預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流為預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量，量， 為與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率。為

25、與自由現(xiàn)金流量對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率。grFCFgrgFCFV101Vg0FCF1FCFr331.自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 在穩(wěn)定增長模型中，公司價(jià)值（股權(quán)價(jià)值）取決于預(yù)在穩(wěn)定增長模型中，公司價(jià)值（股權(quán)價(jià)值）取決于預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量、穩(wěn)定增長率和對(duì)應(yīng)的資本成期下一期的自由現(xiàn)金流量、穩(wěn)定增長率和對(duì)應(yīng)的資本成本三個(gè)變量。本三個(gè)變量。 該模型只適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長階段的公該模型只適用于自由現(xiàn)金流量處于穩(wěn)定增長階段的公司，一般說來，如果公司的平均增長率接近穩(wěn)定增長率，司，一般說來，如果公司的平均增長率接近穩(wěn)定增長率，那么該模型的使用被認(rèn)為是合理的，特別適用于增長速那么該模型的使用被認(rèn)為是合

26、理的，特別適用于增長速度小于折現(xiàn)率（資本成本）的公司。度小于折現(xiàn)率（資本成本）的公司。341.自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型 該模型既可評(píng)估股價(jià)值，也可以評(píng)估公司價(jià)值。該模型既可評(píng)估股價(jià)值，也可以評(píng)估公司價(jià)值。 當(dāng)評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)，模型中的自由現(xiàn)金流量采用股當(dāng)評(píng)估股權(quán)價(jià)值時(shí)，模型中的自由現(xiàn)金流量采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量、增長率采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率、權(quán)自由現(xiàn)金流量、增長率采用股權(quán)自由現(xiàn)金流量增長率、折現(xiàn)率采用股權(quán)資本成本；折現(xiàn)率采用股權(quán)資本成本； 當(dāng)評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，模型中應(yīng)分別采用公司自由現(xiàn)當(dāng)評(píng)估公司價(jià)值時(shí)，模型中應(yīng)分別采用公司自由現(xiàn)金流量及其增長率、公司加權(quán)平均資本成本。金流量及其增長率、公司

27、加權(quán)平均資本成本。352. 2. 自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 兩階段模型適用于增長率呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司，即初始兩階段模型適用于增長率呈現(xiàn)兩個(gè)階段的公司，即初始階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對(duì)穩(wěn)定，且持續(xù)時(shí)間較階段增長率很高，后續(xù)階段增長率相對(duì)穩(wěn)定，且持續(xù)時(shí)間較長。那么，估值分為兩個(gè)階段：長。那么，估值分為兩個(gè)階段： （1）超常增長階段：設(shè)定其年增長率為）超常增長階段：設(shè)定其年增長率為 ，時(shí)間為，時(shí)間為 年；年； （2）相對(duì)穩(wěn)定增長階段：設(shè)定其年增長率為）相對(duì)穩(wěn)定增長階段：設(shè)定其年增長率為 。 因此，總價(jià)值就等于兩個(gè)階段價(jià)值之和。因此，總價(jià)值就等于兩個(gè)階段價(jià)值之和

28、。gnng362. 2. 自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型 兩階段估值基本模型：兩階段估值基本模型： 其中：其中： 為第為第 年的自由現(xiàn)金流量，年的自由現(xiàn)金流量， 為第為第 年的自由現(xiàn)金年的自由現(xiàn)金流量。流量。 該模型由兩部分構(gòu)成：該模型由兩部分構(gòu)成： 第一部分是超常增長階段逐年對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所得；第一部分是超常增長階段逐年對(duì)現(xiàn)金流量貼現(xiàn)所得； 第二部分是相對(duì)穩(wěn)定增長階段的貼現(xiàn)值。第二部分是相對(duì)穩(wěn)定增長階段的貼現(xiàn)值。nnnnntttrgrFCFrFCFV)1)()1 (11tFCFt1nFCF1n372. 2. 自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型計(jì)

29、算步驟計(jì)算步驟（1 1）估計(jì)高速增長期的自由現(xiàn)金流量（）估計(jì)高速增長期的自由現(xiàn)金流量（FCFFCF）（2 2）估計(jì)高速增長期的資本成本）估計(jì)高速增長期的資本成本(r)(r)（3 3）計(jì)算高速增長期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）計(jì)算高速增長期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（4 4）估計(jì)穩(wěn)定增長階段第）估計(jì)穩(wěn)定增長階段第1 1年的自由現(xiàn)金流量年的自由現(xiàn)金流量（ FCFn+1 ）（5 5）計(jì)算穩(wěn)定增長階段的資本成本（）計(jì)算穩(wěn)定增長階段的資本成本（r rn）（6 6）計(jì)算穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值）計(jì)算穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值（7 7）計(jì)算總價(jià)值）計(jì)算總價(jià)值38P77例3-2 若某公司若某公司2000年的每股營業(yè)

30、收入為年的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈元，每股凈收益為收益為3.10元，每股資本性支出為元，每股資本性支出為1元，每股折舊為元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運(yùn)資，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本以同比例增長，收益留存比率為本以同比例增長，收益留存比率為100%，值為，值為1.3，國庫券利率為國庫券利率為7.5%，2000年?duì)I運(yùn)資本為收入的年?duì)I運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為增長期，預(yù)

31、期增長率為6%，即每股收益和營運(yùn)資本按，即每股收益和營運(yùn)資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，為的速度增長，資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險(xiǎn)萬股。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為報(bào)酬率為5%。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。估計(jì)該公司的股權(quán)價(jià)值。 39 分析過程：分析過程： 第一步：估計(jì)超常增長階段股權(quán)現(xiàn)金流量第一步：估計(jì)超常增長階段股權(quán)現(xiàn)金流量 FCF=凈收益凈收益-（資本性支出（資本性支出-折舊）（折舊）（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率） - 營運(yùn)資本增量（營運(yùn)資本增量（1-負(fù)債比率）負(fù)債比率） FCF2001=3.10(1+30%

32、)-(1-0.6) (1+30%) (1-60%)- 12.420%(1+30%)-12.420% (1-60%) =4.03-0.21-0.30=3.52(元元) FCF2002=4.03(1+30%)-0.21(1+30%)- 0.30(1+30%) =5.24-0.27-0.39=4.58(元元)40 FCF2003 =6.81-0.35-0.50=5.96（元）（元） FCF2004=8.85-0.46-0.65=7.74（元）（元） FCF2005=11.51-0.60-0.85=10.06（元）（元） 第二步：估計(jì)公司超常增長階段股權(quán)資本成本第二步：估計(jì)公司超常增長階段股權(quán)資本成本

33、 r=7.5%+1.35%=14% 第三步：計(jì)算公司超常增長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值第三步：計(jì)算公司超常增長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值 該階段該階段 FCF現(xiàn)值現(xiàn)值=3.52（0.8772）+4.58 （0.7695）+5.96 （0.6750）+7.74 （0.5921） +10.06 （0.5194） =3.09+3.52+4.02+4.58+5.22 =20.43（元）（元） （注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字表示（注：括號(hào)內(nèi)的數(shù)字表示14%資本成本資本成本15年的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)）年的復(fù)利現(xiàn)值系數(shù)）41 第四步：估計(jì)第第四步：估計(jì)第6 6年的股權(quán)現(xiàn)金流量年的股權(quán)現(xiàn)金流量 FCF2006=11.51 （1+6

34、%）-0.85 （1+6%） =12.20-0.90=11.30（元）（元） （資本性支出差額為資本性支出差額為0 0） 第五步：計(jì)算公司相對(duì)穩(wěn)定增長期股權(quán)資本成本第五步：計(jì)算公司相對(duì)穩(wěn)定增長期股權(quán)資本成本 rn=7.5%+1 5%=12.5% 第六步：計(jì)算公司相對(duì)穩(wěn)定增長期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值第六步：計(jì)算公司相對(duì)穩(wěn)定增長期股權(quán)現(xiàn)金流量現(xiàn)值 第七步：計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值第七步：計(jì)算公司股權(quán)價(jià)值 V =（20.43+90.29）3000=332160（萬元）（萬元） )(29.90%)141%)(6%5 .12(30.115元現(xiàn)值該階段FCF兩個(gè)兩個(gè)r r不不同同42P78 例3.3o某公司某公司200

35、0年的年的EBIT為為5.32億元，資本性億元，資本性支出為支出為3.10億元，折舊為億元，折舊為2.07億元，銷售收億元，銷售收入為入為72.30億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為為20%，所得稅率為，所得稅率為40%，債券利率為，債券利率為7.5%。預(yù)期今后。預(yù)期今后5年內(nèi)將以年內(nèi)將以8%的速度高速的速度高速增長，值為增長，值為1.25，稅前債務(wù)成本為，稅前債務(wù)成本為9.7%，負(fù)，負(fù)債比率為債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，值為，值為1，稅前，稅前債務(wù)成本為債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債

36、比率為，負(fù)債比率為25%，資本，資本性支出和折舊相互抵銷。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率性支出和折舊相互抵銷。市場平均風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率為為5%。43計(jì)算過程：o第一步，計(jì)算公司高速成長期的現(xiàn)金流。第一步，計(jì)算公司高速成長期的現(xiàn)金流。oFCF=EBIT（1-稅率）稅率）+折舊折舊-資本性支出資本性支出-追加營運(yùn)資追加營運(yùn)資本本oFCF2001=5.32（1+8%）（1-40%）+2.07（1+8%）-3.10（1+8%）-72.38%20%=1.18億元億元oFCF2002=1.26億元億元 oFCFE2003=1.36億元億元 oFCF2004=1.47億元億元oFCF2005 =4.69+3.03-4.56-

37、1.58= 1.58億元億元44o第二步，估計(jì)公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本。第二步，估計(jì)公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.255%=13.75%高速成長階段的高速成長階段的WACC=13.75%50%+9.7%（1-40%）50%=9.725%o第三步，計(jì)算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。第三步，計(jì)算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段高速成長階段FCF的現(xiàn)值的現(xiàn)值=1.18（P/F，9.725%，1）+1.26（P/F，9.725%，2）+1.36（P/F， 9.725% ，3）+1.47（P/F， 9.

38、725% ，4）+1.58（P/F， 9.725% ，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元億元o第四步，估算第第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。年的公司自由現(xiàn)金流量。FCF2006=4.69（1+5%）-72.3（1+8%）20%5%=3.86億元億元45o第五步，計(jì)算公司穩(wěn)定增長期的第五步，計(jì)算公司穩(wěn)定增長期的WACC。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+15%=12.5%穩(wěn)定增長期的穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%75%+8.5%（1-40%）25%=10.65%o第六步，計(jì)算穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。第六步，計(jì)算

39、穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期穩(wěn)定增長期FCF的現(xiàn)值的現(xiàn)值=3.86/（10.65%-5%）（P/F， 9.725% ，5）=42.96億元億元o第七步，計(jì)算公司的價(jià)值。第七步，計(jì)算公司的價(jià)值。V=5.15+42.96=48.11億元。億元。463.自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段nnnntntttnttttargrFCFrFCFrgFCFV)1)()1 ()1 ()1 (111110n1初始高增長階段的期末；n 轉(zhuǎn)換階段期末。47案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價(jià)值評(píng)估 o案例背景案例背景 o德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著

40、名的汽車制德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司，戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場在歐造公司，戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價(jià)的豪華車，主要市場在歐洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)洲和北美，美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車，主要市場側(cè)重于美洲大陸。上世紀(jì)重于美洲大陸。上世紀(jì)90年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形年代后期，全球汽車市場的競爭日趨激烈，形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對(duì)手的可行方法。戴姆勒奔馳與克成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)略競爭對(duì)手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，

41、著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢(shì)的萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ)，著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。通過合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)戰(zhàn)略性考慮，公司合并被提上議事日程。通過合并雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會(huì)濟(jì)，合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會(huì)隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠隨之而來享受到整合效應(yīng)，從而提高設(shè)備的利用率、管理效率，分銷渠道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程道的整合也會(huì)擴(kuò)大銷售收入，此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會(huì)帶來度的益處。當(dāng)時(shí)估計(jì)短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會(huì)帶來25億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來超過億馬克的合并收益，而長期來看，采購優(yōu)化及研究整合將會(huì)帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提高。為此雙方各大陸和美洲大陸，使合并的復(fù)雜程度和評(píng)估難度大大提