ok.公司理財(cái)——創(chuàng)造價(jià)值的管理

1、公司理財(cái)一一創(chuàng)造價(jià)值的管理創(chuàng)造價(jià)值的管理并不僅僅是一句商業(yè)口號(hào)， 而是基于組織內(nèi)所有層次的管理 者運(yùn)作公司的資源，以增加公司市場價(jià)值為最終目標(biāo)的一種綜合管理方法。以創(chuàng)造價(jià)值為目標(biāo)的管理為綜合性的和基于價(jià)值的管理體系提供了一個(gè)基礎(chǔ)，它可以幫助管理者制定相關(guān)的經(jīng)營計(jì)劃、做出經(jīng)營決策、評(píng)價(jià)實(shí)際的經(jīng)營績效、設(shè)計(jì)有 效的管理激勵(lì)方案。本章首先介紹怎樣測量公司創(chuàng)造或損害的價(jià)值；然后詳細(xì)分析產(chǎn)生價(jià)值創(chuàng)造 過程的關(guān)鍵因素，以及公司怎樣通過把管理者的業(yè)績和報(bào)酬與創(chuàng)造價(jià)值活動(dòng)聯(lián)系 起來，使管理者的利益與股東的利益融為一體； 最后，我們用一個(gè)叫做財(cái)務(wù)戰(zhàn)略 矩陣的網(wǎng)絡(luò)對基于價(jià)值管理的方法進(jìn)行總結(jié)，這個(gè)矩陣是一個(gè)十分方

2、便的業(yè)務(wù)診 斷工具，可以用于對評(píng)價(jià)和制定基于價(jià)值的戰(zhàn)略和籌資決策作指導(dǎo)。為股東進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造的管理并不與員工的資薪、顧客的忠誠、協(xié)作的供應(yīng)商 群體相沖突。相反，若不為員工、顧客、供應(yīng)商提供價(jià)值，沒有一家公司可以期 望為股東創(chuàng)造價(jià)值。激勵(lì)員工、滿意的顧客、高效的供應(yīng)商是增加公司價(jià)值的成 功方法的一個(gè)組成部分。實(shí)證研究表明，美國股票市場價(jià)值增加最大的公司也是 最能夠吸引和保留高素質(zhì)的員工、增強(qiáng)顧客忠誠度能力最高的公司。本章應(yīng)該掌握：創(chuàng)造價(jià)值管理的涵義；怎樣用附加市場價(jià)值或其概念測量公司創(chuàng)造價(jià)值的水平；為什么附加市場價(jià)值最大化與股東價(jià)值最大化保持一致；何時(shí)以及為什么增長可能并不創(chuàng)造價(jià)值；-如何實(shí)施以創(chuàng)

3、造價(jià)值為目標(biāo)的管理體系;怎樣用附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或其概念測量公司創(chuàng)造價(jià)值的能力；怎樣設(shè)計(jì)引導(dǎo)管理者做出創(chuàng)造價(jià)值決策的管理激勵(lì)方案。一、衡量價(jià)值的創(chuàng)造在一特定的時(shí)點(diǎn)上,為了發(fā)現(xiàn)管理活動(dòng)是創(chuàng)造價(jià)值還是損害價(jià)值，我們比較公司總資本（包括所有者權(quán)益和負(fù)債資本）的市場價(jià)值與股東和債權(quán)人投資于公 司（公司占用的資本）的資本數(shù)量，兩個(gè)數(shù)量的差額叫做公司的附加市場價(jià)值（marks value added ），或簡稱 MVA :附加市場價(jià)值（MVA ）=資本市場價(jià)值（market value of capital）占用資本（Capital employed）（公式1）若MVA為正，就是創(chuàng)造價(jià)值，因?yàn)楣举Y本（權(quán)益和負(fù)

4、債）的市場價(jià)值大于公司投資資本的數(shù)量（公式1的“占用資本”項(xiàng)）。若MVA為負(fù)，則是損害 價(jià)值。以InfoSoft為例，它是一家創(chuàng)立于1996年的軟件公司。2000年12月31 日，股東向公司投入權(quán)益資本 28 000萬美元，債權(quán)人借給公司10 000萬美元， 因此，公司占用資本的總數(shù)是 38 000萬美元；當(dāng)日資本的市場價(jià)值是 50 000 萬美元。換句話說，2000年底，InfoSoft公司占用了 3.8億美元資本，其市場 價(jià)值為5億美元。用InfoSoft公司的市場價(jià)值（5億美元）減去占用資本的數(shù)量（3.8億美元），就是2000年12月31日InfoSoft公司所創(chuàng)造價(jià)值的一個(gè)測量 數(shù)據(jù):

5、InfoSoft公司的MVA 12/3i/2000 = 5億萬美兀一 3.8億萬美兀=1.2億萬美兀MVA為正的12 000萬美元說明，InfoSoft公司在2000年12月31日創(chuàng)造 了 12 000萬美元的價(jià)值。假設(shè)InfoSoft公司權(quán)益和負(fù)債資本在2000年12月31日的市場價(jià)值為30 000萬美元，而不是50 000萬美元，在這種情況下，InfoSoft公司在2000年 12月31日損害了 8 000萬美元，因?yàn)?8 000萬美元的資本價(jià)值在當(dāng)日只值 30 000萬美兀。MVA測量價(jià)值的創(chuàng)造或損害是在一個(gè)特定的時(shí)點(diǎn)上，在一段時(shí)期測量價(jià)值 的創(chuàng)造或損害，就看這段時(shí)期 MVA的變化。例如

6、，若1年前（1999年12月 31 日） InfoSoft公司的MVA為14 000萬美元，2000年度公司的經(jīng)營就損害了 2 000萬美元的價(jià)值（12 000萬美元14 000萬美元）。（一）估計(jì)附加市場價(jià)值用公式1估計(jì)公司的附加市場價(jià)值，我們需要知道：（1）公司權(quán)益和負(fù)債資 本的市場價(jià)值；（2 ）股東和債權(quán)人投入公司的資本數(shù)量。1 估計(jì)資本的市場價(jià)值資本的市場價(jià)值可以從金融市場獲得，至少此方法對權(quán)益和負(fù)債資本以證券形式公開交易的公司適用。若公司不是上市公司，市場價(jià)值就不易獲得，附加市 場價(jià)值也就不能計(jì)算。若有人提議購買公司，我們就可以在購買價(jià)的基礎(chǔ)上估計(jì) 公司的附加市場價(jià)值。2000年12

7、月31 日，InfoSoft公司負(fù)債的市場價(jià)值為11 000萬美元。公司 發(fā)行在外的股份為390萬股，每股交易價(jià)100美元，權(quán)益的市場價(jià)值（市場資本總額 market capitalization）為 39 000 萬美元（100 美元 x 390 萬）因此, 總的資本市場價(jià)值為5億美元（負(fù)債的11 000萬美元+權(quán)益的39 000萬美元）這就是我們用來估計(jì)InfoSoft公司在2000年12月31日附加市場價(jià)值（MVA ） 的數(shù)據(jù)。2 .估計(jì)占用資本數(shù)量測量公司附加市場價(jià)值需要的另一個(gè)數(shù)據(jù)是 估計(jì)公司占用資本的數(shù)量，這個(gè) 數(shù)據(jù)可以從公司的資產(chǎn)負(fù)債表和附注中推斷出來。負(fù)債資本包括短期和長期借

8、款，以及相當(dāng)于負(fù)債性質(zhì)的資本來源一一例如租金、退休金和員工的年金計(jì)劃。 估計(jì)權(quán)益資本的數(shù)量更加復(fù)雜，我們必須在資產(chǎn)負(fù)債表中所列各項(xiàng)權(quán)益的賬面價(jià) 值上再加上按會(huì)計(jì)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)而排除在資產(chǎn)負(fù)債表外的權(quán)益項(xiàng)目。表1列出了 InfoSoft公司以管理資產(chǎn)負(fù)債表 格式給出的1999年12月31日 和2000年12月31日的兩種形式的資產(chǎn)負(fù)債表。管理資產(chǎn)負(fù)債表顯示了公司的 投入資本（現(xiàn)金、營運(yùn)資本需求及固定資產(chǎn)凈值）和公司提供這些投資資金所 占用的資本（權(quán)益加負(fù)債）第一張資產(chǎn)負(fù)債表是按會(huì)計(jì)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)（未調(diào)整的資產(chǎn)負(fù)債表）報(bào)告投資資本 和占用資本，第二張表是加上了被會(huì)計(jì)規(guī)則排除在外的一些項(xiàng)目的投資資本和權(quán) 益的賬

9、面價(jià)值的資產(chǎn)負(fù)債表（調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表）。兩張資產(chǎn)負(fù)債表的 2000 年底的負(fù)債資本數(shù)量一樣（1億美元），等于我們用于估計(jì)InfoSoft公司附加市 場價(jià)值的數(shù)據(jù)。表1 InfoSoft公司1999年和2000年的管理資產(chǎn)負(fù)債表（單位：百萬美元）未調(diào)整管理資產(chǎn)負(fù)債表1999年12月31日2000年12月31日投入資本 營運(yùn)資本需求就是公司經(jīng)營資產(chǎn)（應(yīng)收賬款+存貨+預(yù)付費(fèi)用）與經(jīng)營負(fù)債（應(yīng)付賬款 +應(yīng)計(jì)費(fèi)用）之差。現(xiàn)金510100100宮運(yùn)資本需求（凈）105110總營運(yùn)資本需求累計(jì)壞賬準(zhǔn)備（5）（10）凈固定資產(chǎn)185190固定資產(chǎn)（凈）95110商譽(yù)（凈）9080總的商譽(yù)100100累計(jì)攤銷

10、合計(jì)10290（20）300占用資本短期負(fù)債4020長期負(fù)債4040租賃責(zé)任4040所有者權(quán)益170200合計(jì)290300調(diào)整的管理資產(chǎn)負(fù)債表1999 年 12 月 31日2000年12月31日投入資本現(xiàn)金510總營運(yùn)資本需求105110凈固定資產(chǎn)235260固定資產(chǎn)(凈)95110總的商譽(yù)100100資本化R&D4050合計(jì)345380占用資本負(fù)債資本合計(jì)120100短期負(fù)債4020長期負(fù)債4040租賃責(zé)任4040調(diào)整后權(quán)益資本225280權(quán)益賬面價(jià)值170200累計(jì)壞賬準(zhǔn)備510累計(jì)商譽(yù)攤銷1020資本化R&D4050合計(jì)345380哪些項(xiàng)目加入權(quán)益的賬面價(jià)值，才使得 20

11、00年調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益賬面價(jià)值為28 000萬美元？這些項(xiàng)目，例如 壞賬準(zhǔn)備(allowaneefor baddebt )、商譽(yù)(goodwill )的攤銷、研究和發(fā)展(R&D)費(fèi)用，按照會(huì)計(jì)規(guī)則， 歸入費(fèi)用項(xiàng)目后可以從利潤中減去，其結(jié)果是使得報(bào)告利潤和留存收益被低估， 低估的留存收益就使資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益賬戶不真實(shí)。表1中2000年末調(diào)整的資產(chǎn)負(fù)債表的投資資本包括 1 000萬美元的累計(jì)壞 賬準(zhǔn)備和2 000萬美元的累計(jì)商譽(yù)攤銷。這兩項(xiàng)，與 5 000萬美元的R&D費(fèi)用一樣，應(yīng)加入到報(bào)告的2億美元權(quán)益賬面價(jià)值中，得到2000年調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù) 債表的2.8億美元。注意，這

12、些調(diào)整對InfoSoft公司附加市場價(jià)值的數(shù)量影響是很重要的，忽 略它們會(huì)扭曲InfoSoft公司附加市場價(jià)值。（二）說明附加市場價(jià)值從公式1可以獲得幾條值得注意的關(guān)于說明和定義價(jià)值創(chuàng)造的觀點(diǎn)，以下討論最有意義的幾點(diǎn)。1 .市場價(jià)值最大化與股東價(jià)值最大化一致嚴(yán)格地說，股東價(jià)值創(chuàng)造應(yīng)該用公司權(quán)益的市場價(jià)值與股東投入公司權(quán)益資本的數(shù)量之差來測量,前者代表股東投資在金融市場上的估價(jià)， 后者是他們實(shí)際 的投資價(jià)值數(shù)量。但是，公式1的附加市場價(jià)值是總資本（權(quán)益和負(fù)債）的市場 價(jià)值與總占用資本之差。我們可以把公式1的附加市場價(jià)值解釋為：（1）權(quán)益 附加市場價(jià)值，定義為權(quán)益的市場價(jià)值與調(diào)整后賬面價(jià)值之差；（

13、2）負(fù)債附加市 場價(jià)值，定義為負(fù)債市場價(jià)值與報(bào)告賬面價(jià)值之差，兩者之和使得兩種定義一致。 這樣，公式1定義的附加市場價(jià)值就可以表述為：MVA =權(quán)益MVA +負(fù)債MVA（公式2）對InfoSoft公司而言，權(quán)益附加市場價(jià)值是1.1億美元（權(quán)益的市場價(jià)值3.9 億美元-調(diào)整后權(quán)益資本2.8億美元），負(fù)債附加市場價(jià)值是1 000萬美元（負(fù)債 市場價(jià)值1.1億美元-總的負(fù)債資本1億美元），得到總的附加市場價(jià)值是1.2 億美元。若我們假設(shè)負(fù)債附加市場價(jià)值不等于零僅僅是因?yàn)槔仕降淖兓?那么，對于一個(gè)給定的利率水平，附加市場價(jià)值最大化就等于股東價(jià)值最大化（權(quán)益附 加市場價(jià)值）。因?yàn)橥ǔ＠仕绞怯珊暧^

14、經(jīng)濟(jì)變動(dòng)決定的，管理者對此沒有任 何控制能力，所以用附加市場價(jià)值考核管理績效的一個(gè)問題就是附加市場價(jià)值對 宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的反映不能作為管理者的業(yè)績貢獻(xiàn)。為了分離管理決策對附加市場 價(jià)值變化的貢獻(xiàn)，我們首先要抵消外部市場條件產(chǎn)生的影響。一個(gè)正確的測量應(yīng)減去外部市場條件引起的附加市場價(jià)值增加的估計(jì)值。2 .公司資本的市場價(jià)值最大化并不必定意味著價(jià)值創(chuàng)造假設(shè)InfoSoft公司用保留盈余1 500萬美元和借款500萬美元投資一個(gè)2 000萬美元的項(xiàng)目，該投資決策的結(jié)果是InfoSoft公司的市場價(jià)值增加了 16 000 萬美元（從5億美元增加到5.16億美元）。我們是否能得出InfoSoft公司創(chuàng)造了

15、 1600萬美元價(jià)值的結(jié)論？回答是否定的，它實(shí)際上損害了400萬美元的價(jià)值。為什么是這樣，計(jì)算項(xiàng)目宣布后的公司附加價(jià)值就會(huì)知道。其為1.16億美元5.16億美元的市場價(jià)值一4億美元的資本占用（原來的3.8億美元+投資2 000 萬美元）,現(xiàn)在附加市場價(jià)值要比項(xiàng)目宣布前少 400萬美元（1 600萬美元2 000萬美元），這是因?yàn)楣就顿Y一個(gè)2 000萬美元的項(xiàng)目，而增加的市場價(jià)值 僅為1 600萬美元。考慮另外一個(gè)例子來說明為什么管理者應(yīng)使附加市場價(jià)值最大化而不是市場價(jià)值最大化。為什么管理者應(yīng)使附加市場價(jià)值最大化而不是市場價(jià)值最大化？ 假設(shè)我們對InfoSoft公司的市場價(jià)值與Trans Te

16、ch公司的10億美元市場價(jià)值 作比較，盡管Trans Tech公司的市場價(jià)值是InfoSoft公司的兩倍，但我們不能在InfoSoft公司案例中，利率下降負(fù)債的市場價(jià)值就增加，有關(guān)于利率變化與市場價(jià)值 成反比關(guān)系的例子。確認(rèn)Trans Tech公司創(chuàng)造的價(jià)值是InfoSoft公司的兩倍。在我們得出任何結(jié)論前，我們必須知道Trans Tech公司占用的資本數(shù)量。它的調(diào)整后的資產(chǎn)負(fù)債表（在這里沒有提供）指出占用的資本是 9.4億美元。這樣它的附加市場價(jià)值為 6 000萬美元（10億美元9.4億美元），只是InfoSoft公司1.2億美元附加市場 價(jià)值的一半。盡管Trans Tech公司的市場價(jià)值是

17、InfoSoft公司的兩倍，但它的 管理創(chuàng)造的價(jià)值只是InfoSoft公司管理創(chuàng)造價(jià)值的一半。3.當(dāng)公司接受正凈現(xiàn)值項(xiàng)目時(shí)附加市場價(jià)值增加回顧項(xiàng)目凈現(xiàn)值（NPV）的定義，凈現(xiàn)值是項(xiàng)目預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 減去投入資本的數(shù)量。由公式1給出的附加市場價(jià)值的定義中，資本的占用等于 公司過去和現(xiàn)在的投資項(xiàng)目的資本總量。這樣，這些投資項(xiàng)目在未來預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值就是公司資本的市場價(jià)值。換句話說，公司附加市場價(jià)值的增加（或減少）等于公司投資了正（或負(fù)）凈現(xiàn)值項(xiàng)目。稍后，我們將討論一個(gè)投資 項(xiàng)目對公司附加市場價(jià)值的貢獻(xiàn)實(shí)際上等于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值。（三）實(shí)證研究施特恩施圖爾特公司（Stern Stewa

18、rt & Co.）在他們的網(wǎng)站上對美國最 大的1 000家公司以當(dāng)年12月31日的附加市場價(jià)值的估價(jià)進(jìn)行排名。表2列出 了 1999年12月31日附加市場價(jià)值最大和最小的10家公司，第1列提供公司總資本（權(quán)益和負(fù)債）的市場價(jià)值，第2列是相對應(yīng)的占用資本數(shù)量（調(diào)整了會(huì)計(jì)扭曲）， 差額就是估計(jì)的公司附加市場價(jià)值，在第3列提供。從這里可以得到許多值得注 意的關(guān)于這些公司和它們的附加市場價(jià)值的現(xiàn)象。Stern Stewart公司是位于紐約的一家咨詢公司，它對12個(gè)國家的大公司進(jìn)行排名，這些排名可以從該公司網(wǎng)站上（SternS.）下載。這些排名表也在一些地區(qū)性雜志上刊登，如加拿大的 Financ

19、ial post ;法國的 L' Expansion商業(yè)雜志；英國見倫敦的Sunday Times第一，1999年12月31日，前10家公司創(chuàng)造了超過26 000億美元的價(jià)值，該數(shù)字超過了大多數(shù)國家的國民生產(chǎn)總值（GNP）。第二，如同我們早就指出的，市場價(jià)值最高的公司并不一定是創(chuàng)造價(jià)值最大的公司。IBM公司（2 210億美元）比美國在線（1920億美元）和Oracle公司（1597億美元）的市場價(jià)值都大，但附加市場價(jià)值卻落后（分別為第9、第7和第8）o第三,價(jià)值創(chuàng)造以絕對值測量，例如，比較通用電器和美國在線的業(yè)績，1999年12月31日，通用電器創(chuàng)造的絕對值排名第二，附加市場價(jià)值的估計(jì)

20、值為4 675億美元；美國在線排名第七，為1 876億美元。但是若價(jià)值創(chuàng)造以每美元的占用 資本來測量，美國在線要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過通用電器 （Ge neral Electric），它每美元的占 用資本創(chuàng)造了 42.6美元（187.6美元十4.4美元），而通用電氣公司只有6.2美元 （467.5美元十75.8美元 這是因?yàn)槊绹诰€比通用電氣公司有更少的占用資本。第四，1999年末10家創(chuàng)造價(jià)值最大的公司有 6家來自于計(jì)算機(jī)行業(yè): 微軟、美國在線、Oracle （軟件及服務(wù)供應(yīng)商）、Cisco Systems （網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)公司）、英特爾（電子器件供應(yīng)商）、IBM（硬件供應(yīng)商）。其余4家公司代表不同行業(yè)：通 用

21、電器（多角化經(jīng)營及金融控股）、沃爾馬和 Home Depot （零售商）、Luce ntTech no logies （電訊商）。表2美國最大的價(jià)值創(chuàng)造者損害者（1999年12月31日）資本市場價(jià)值 占用資本按MVA的前10名價(jià)值創(chuàng)造者價(jià)值創(chuàng)造（10億美元）（10億美元）1.微軟（10）649.520.0+ 629.52.通用電器（2）543.375.8+ 467.53. Cisco系統(tǒng)公司（50）372.123.7+ 348.44.沃爾瑪（3）336.754.0+ 282.75. Intel（ 26）283.729.8+ 253.96.朗訊科技公司（NA）266.165.6+ 200.57.

22、美國在線（425）192.04.4+ 187.68. Oracle （ 38）159.75.4+ 154.39. IBM（78）221.066.8+ 154.210. Home Depot （ 25）164.516.1+ 148.4按MVA衡量的一些大的價(jià)值損害者資本市場價(jià)值（10億美元）占用資本（10億美元）價(jià)值創(chuàng)造1000. Loews Corporation（ 1000）6.319.9-13.6998. First Union （ 501）32.643.0-10.4997. Bank One Corporati on（281）36.745.68.9995. Washi ngton Mut

23、ual（ 961）14.821.4-6.6991. Raytheon （ 130）21.826.64.8990. Kmart （ 994）15.019.74.7987. J.C.Pe nney （ 96）17.921.73.8984. Sears Roebuck （ 449）31.334.33.0981. Goodyear Tire & Rubber（474）11.113.42.3972. Northrop （ 604）7.89.31.5注：以1999年12月31日的附加市場價(jià)值排名（括號(hào)內(nèi)為1994年12月31日的排名）。資料來源：施特恩施圖爾特公司（Stern Stewart &a

24、mp; Co. ） 2000年報(bào)告。第五,公司在創(chuàng)造價(jià)值上不能都?xì)w因于行業(yè)因素。注意在同一或相關(guān)行業(yè)都有價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值損害的公司。 比較沃爾馬(Wal-Mart Stores )和凱瑪特(Kmart) 兩家公司，前者創(chuàng)造了 2 827億美元價(jià)值，而后者卻損害了 47億美元，他們不 但同屬于零售行業(yè)，而且都經(jīng)營日用品。第六，盡管前10家創(chuàng)造價(jià)值公司中有 6家在5年前也列于前10位，但排名已 經(jīng)改變:美國在線從425名升為第7，從第96名降到第987。下面， 我們將識(shí)別導(dǎo)致價(jià)值創(chuàng)造的因素，并幫助解釋為什么有的公司創(chuàng)造價(jià)值， 而有的 公司損害價(jià)值。下表列出了 1996年12月31日附加市場價(jià)值最大和

25、最小的 10家公司：家訴述吏爭爭篆譽(yù)逛逛 FF-fofeihLQOlfrjCfo 為圉二 T 才 Z 宀二川必Lf Iil 1- 1i程罠哲哲零龍婁肉覺遵crJMSDodc'adOT-；'HQi*2?査瓷去誓君瓷筲筲鬲去UAMri!i->fegZg9C*7OCMpiF Ei 甘 eo 園i e i ire卷爭決程冬餵竊眾噥贊 6為I 口 iiiQrr iHV月備由2Voioi6越+ 1幕+ IB+ 吩B+ g.99 十 «g+ 9840.06 十 6甲 6.0 +0OEO6giZ+ -f r *+-'CgG3OEFZQ©9XESiiiaZzgg

26、o 寸 tnsiwiOg o V Iass®s) qq's區(qū)巴舄JVO窈£龍凸I Q) 口0 如口 qe之 口*U-COI.護(hù) ae 03J 電著 £00S)旨 XXH “ 3£ow dr=qa 4S芳超弓旳 2)暫占2H oiw PUM4ON s E-qJOO Ius.) 2P1EQ曹J官瞄岸QS二3WW啟苫貝曇打96 (礙龍；xiEd(SODog-c瓷 mc=$6 Qgm】 E/WJP世3$pp)0 zs(ESI 二目 0S Q66二WEd'abH 盡-Eks28 塞二sow PUH專 (窯 懐一 qcsN 生 £ +666

27、 0000 芒 £0s宅畧占，txxH66一=盡呂尹:;需*嵌 坯菁運(yùn)口 一LHLJHI舄一盤弋曲尊遠(yuǎn)恚燈傘鴦慳靈證零巴=冬氐竄6一涇呷上表說明：第一，價(jià)值創(chuàng)造的公司來自于各個(gè)行業(yè)。 前io家公司來自八個(gè)不同行業(yè)： 軟飲料（可口 可樂），多樣化的制造業(yè)和金融控股 （通用電器），軟件（微軟），微處理器（英特爾），藥品 （Bristol-Myers Squibb），煙草（菲利普莫利斯），石油（埃克森），家用消費(fèi)品（寶潔）。第二，兩家汽車公司屬于低邊際利潤和資本密集行業(yè)，在這兩種因素作用下經(jīng)營，結(jié)果是損害價(jià)值最大。但是應(yīng)注意，公司在創(chuàng)造價(jià)值上不能都?xì)w因于行業(yè)因素。、識(shí)別創(chuàng)造價(jià)值活動(dòng)公司創(chuàng)造

28、價(jià)值的能力基本由三個(gè)關(guān)鍵因素綜合而產(chǎn)生：（1）公司的經(jīng)營獲利能力，以 稅后投資資本回報(bào)率（ROIC）測量（2）公司資本成本，以 加權(quán)平均資本成本 （WACC ）測量。（3）公司的增長能力。稅后投入資本回報(bào)率在這里定義為公司的稅后營業(yè)凈利潤（NOPAT ）與以 會(huì)計(jì)期初計(jì)算的投資資本（投入資本）的比率：cc EBIT （1 稅率）_ NOPATROIC =投資資本=投資資本EBIT指息稅前利潤,NOPAT是稅后的EBIT： = EBIT X（ 1 稅率門，投資 資本（投入資本）是現(xiàn)金、營運(yùn)資本需求、固定資產(chǎn)凈值之和。加權(quán)平均資本成本（WACC ）為：WACC =（稅后負(fù)債成本X負(fù)債資本比例 ）+

29、 （權(quán)益資本成本X權(quán)益資本比例 ）為了說明，我們再以InfoSoft公司為例，該公司2000年息稅前收益為8 000 萬美元，負(fù)債成本為10%，估計(jì)權(quán)益成本為14%，公司所得稅稅率為36%。2000 年初調(diào)整后的投資資本（與1999年末一樣）為34 500萬美元。依據(jù)這些數(shù)據(jù)， InfoSoft公司的稅后投資資本回報(bào)率為：EQOD 萬美元 X .'1-0365 1"萬美元34,00萬美元=34 5005JS "北加權(quán)平均資本成本應(yīng)按市場價(jià)值比例計(jì)算，InfoSoft公司權(quán)益的市場價(jià)值為39 000萬美元（390萬美元X 100美元負(fù)債的市場價(jià)值為11 000萬美元。

30、因此, 依據(jù)管理資產(chǎn)負(fù)債表（見表1），投資資本等于占用資本。這樣，投資資本的回報(bào)率（ROIC）等于占用資本的回報(bào)率（ROIE），也等于凈資產(chǎn)的回報(bào)率，因?yàn)閮糍Y產(chǎn)等于投資資本，我們 可以對這幾項(xiàng)交換使用。WACC 為:iiooo萬美元約ooo萬美元WACC=10¥.X（l-CJ6）X 50000元 +14%X ,0 000萬美元WAC = 6.4%X0.22 + 14%X 0.78 123%接著我們討論公司創(chuàng)造價(jià)值的能力是如何與這兩個(gè)比率（ROIC和WACC ）及公司的增長率相聯(lián)系的。（一）價(jià)值創(chuàng)造與經(jīng)營獲利能力、資本成本、增長率的聯(lián)系為了理解投入資本回報(bào)率（ROIC ）、資本成本（W

31、ACC ）、預(yù)期的增長率 怎樣與創(chuàng)造價(jià)值互相作用,我們討論一個(gè)特例一一沒有任何原則上的損失一一公司預(yù)期一直保持固定的年增長率。這樣情況下的公司附加市場價(jià)值可由下述價(jià)值公式得到:MVA（ROIC WACC ）投資資本W(wǎng)ACC 固定增長率（公式3）注意：WACC必須高于固定的增長率由上式導(dǎo)出的兩個(gè)重要的一般性結(jié)論。1 創(chuàng)造價(jià)值，預(yù)期的投資資本回報(bào)率必須超過公司的加權(quán)平均資本成本價(jià)值公式（公式3）指出只有當(dāng)預(yù)期的投資資本回報(bào)率（ROIC ）高于投資的 資本成本（WACC ）時(shí)公司才創(chuàng)造價(jià)值。只要公司預(yù)期的 ROIC超過估計(jì)的 WACC，則價(jià)值公式的分子為正，MVA也為正，這說明公司創(chuàng)造價(jià)值。相反，

32、若公司預(yù)期的ROIC低于估計(jì)的WACC，MVA為負(fù)，公司損害價(jià)值。為說明這 一點(diǎn)，以InfoSoft公司為例。InfoSoft公司的MVA為12 000萬美元，即市場價(jià)值 5億美元與投資資本38 000萬美元之差。是什么導(dǎo)致InfoSoft公司有能力創(chuàng)造價(jià) 值？原因是市場預(yù)期InfoSoft公司管理者在投資資本上可獲得的回報(bào)率要超過 公司12.3%的加權(quán)平均資本成本。把ROIC與WACC的差額叫做公司的回報(bào)率差(return spread ):回報(bào)率差 =ROIC WACC(公式4)我們現(xiàn)在可以再描述 價(jià)值創(chuàng)造的條件：正的預(yù)期回報(bào)率差是價(jià)值創(chuàng)造的來 源，而負(fù)的預(yù)期回報(bào)率差則是價(jià)值損害的原因。當(dāng)

33、回報(bào)率差為零時(shí)，公司既不創(chuàng) 造也不損害價(jià)值，這并不表示公司對資本的供應(yīng)者沒有補(bǔ)償能力。當(dāng)回報(bào)率差為零時(shí)，ROIC等于WACC，即公司從經(jīng)營中產(chǎn)生足夠的利潤正好等于債權(quán)人和 股東期望的回報(bào)，而再?zèng)]有多余的了。要?jiǎng)?chuàng)造價(jià)值，公司必須支付給股東超過他 們預(yù)期能收到的利潤，這只有在ROIC超過WACC時(shí)才是真實(shí)的。記住導(dǎo)致價(jià) 值創(chuàng)造或損害的過程是全部未來的預(yù)期回報(bào)率差序列，而不是過去或歷史的回報(bào)率差,這是很重要的。這樣，管理者的目標(biāo)就不是公司經(jīng)營獲利能力(ROIC )的最大化，而是公 司回報(bào)率差的最大化。這意味著基于ROIC獎(jiǎng)勵(lì)管理者業(yè)績可能會(huì)引導(dǎo)產(chǎn)生與價(jià) 值創(chuàng)造不一致的行為。例如，假設(shè)InfoSoft

34、公司的一項(xiàng)決策是要求平均的 ROIC 為17%，而管理者需要作出決定是否采納一項(xiàng)預(yù)期ROIC為14%的一年期投資項(xiàng)目。該投資的ROIC預(yù)期超過公司12.3%的加權(quán)平均資本成本(WACC )，因 此應(yīng)該接受。但是，如果將管理者的報(bào)酬與他所決策項(xiàng)目的平均ROIC相關(guān)，他就可能會(huì)拒絕投資。接受投資會(huì)使得決策的平均業(yè)績降低，因?yàn)橥顿Y的預(yù)期 ROIC (14%)要低于部門的平均 ROIC (17%)。設(shè)計(jì)一個(gè)與回報(bào)率差相聯(lián)系的若我 公司的們假設(shè)InfoSoft公司的增長率是固定不變的，等于5.1%，那么，按照公式3，InfoSoftMVA等于：w (0448_0JBx34 500萬美元彌萬美元址一血上0

35、.123-0.051二 心小血萬美兀報(bào)酬計(jì)劃就可以避免該問題我們是否有證據(jù)可以指出公司的 ROIC大于它的WACC就是價(jià)值創(chuàng)造者， 也就是正的附加市場價(jià)值（MVA）公司？這個(gè)問題很難回答，因?yàn)?公司的MVA 與預(yù)期的未來一系列回報(bào)率差相關(guān)， 而不是與歷史的或過去的回報(bào)率差相關(guān)。不幸的是，預(yù)期的回報(bào)率差很難獲得。但是，我們可以研究公司附加市場價(jià)值（MVA ）與它們最近的ROIC和WACC的關(guān)系，見表3。1999年創(chuàng)造價(jià)值的 前10家公司有 8家ROIC 超過它們的 WACC，而另外 2家Luce nt Technologies 和美國在線的 ROIC卻低于它們的 WACC，盡管在1999年 兩家

36、公司都有一個(gè)負(fù)的歷史回報(bào)率，但 1999年末的市場反映卻是：它們 未來的 期望現(xiàn)金流的現(xiàn)值為正。在價(jià)值損害者中,Northrop 在1999年的回報(bào)率差為 正，但1999年底它的MVA 為負(fù)。表3美國前10家價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值虧損公司（1999年12月31日）按MVA的前10名價(jià)值創(chuàng)造者投入資本回報(bào)率（%）資本成本（%）附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（10億美元）1.微軟51.812.6+ 5.82.通用電器17.212.5+ 3.53. Cisco系統(tǒng)公司13.712.8+ 0.24.沃爾瑪14.311.0+ 1.55. I ntel30.612.2+ 4.76.朗訊科技公司9.813.7-1.87.美國在線11

37、.115.5-0.28. Oracle24.612.4+ 0.610. Home Depot16.610.5+ 0.9按MVA最大的價(jià)值損害者投入資本回報(bào)率（%）資本成本（%）附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（10億美元）1000. Loews Corporatio n-2.49.5-2.5998. First Union8.211.6-1.4997. Bank OneCorporati on8.512.0-1.6995. Washi ngton Mutual9.412.9-0.7991. Raytheon5.37.9-0.7990. Kmart4.87.7-0.6987. J.C.Pe nney5.56.7-0

38、.3984. Sears Roebuck6.76.9-0.1981. Goodyear Tire &Rubber4.78.0-0.4972. Northrop9.27.4+ 0.29. IBM13.3+ 1.3注：按MVA的排名見表2。資料來源：Stern Stewart 2000年公告。11.42 價(jià)值創(chuàng)造的增長率問題價(jià)值公式（公式3）的另一個(gè)基本含義是 單純的增長率并不一定表示價(jià)值創(chuàng)造，產(chǎn)生價(jià)值創(chuàng)造的標(biāo)志是回報(bào)率差,它與公司的增長率無關(guān)。高增長率的公司可能是價(jià)值損害者，而低增長率的公司則可能是價(jià)值創(chuàng)造 者，只有回報(bào)率差為正時(shí)增長率才產(chǎn)生價(jià)值。為了說明這點(diǎn)，我們比較公司 A和公司B的

39、表現(xiàn)，具體數(shù)據(jù)見表4。公司A 預(yù)期增長率為7%,預(yù)期的ROIC為10%，估計(jì)WACC為13%，它的回報(bào)率差 為負(fù)（-3%）。依據(jù)公式3: MVA 竺C WACC宀投資資本，公司損害了 5WACC 固定增長率億美元的價(jià)值，這與公司 A的增長率快于或慢于7%無關(guān)，它并不創(chuàng)造價(jià)值， 除非管理者能夠使預(yù)期的ROIC超過估計(jì)的WACC把負(fù)的回報(bào)率差變?yōu)檎摹?現(xiàn)在，考慮公司B,它的預(yù)期增長率是較慢的4%,但預(yù)期13%的ROIC要高于 估計(jì)的10%的WACC，因此公司B的回報(bào)率差為正。依據(jù)公式 3,盡管它的增 長率要低于公司A，但創(chuàng)造了 5億美元的價(jià)值。表4比較兩家不同增長率公司的價(jià)值創(chuàng)造（單位：百萬美元

40、）預(yù)期熠預(yù)期預(yù)期回投k是召創(chuàng)長率IROICWACC蠹本的附加市場價(jià)值造伯值A(chǔ)1K一3%1001001理一瑰否-30 CAA=Q.06 =7UUB13監(jiān)-3%1G0+ 3%x 100是4%10-4%亠和=0.06 = +500（二）價(jià)值創(chuàng)造與基本決定因素的關(guān)系我們可以把公司預(yù)期的 ROIC分離為它的基本組成部分來識(shí)別更加基本的價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因。稅前ROIC可以分為經(jīng)營邊際利潤率（定義為EBIT與銷售額的 比率）和資本周轉(zhuǎn)率（定義為銷售額與投入資本比率），考慮公司所得稅，我們可以把稅后的ROIC寫為：EBIT 銷售額R°ic=銷售額X投資資木* （1 稅率）=經(jīng)營邊際利潤率X資本周轉(zhuǎn)率X（1

41、-稅率）這樣，組合下述活動(dòng)的管理可以提高公司的投入資本回報(bào)率：（1 ）提高經(jīng)營的邊際利潤率，可由每一元錢的銷售產(chǎn)生最大的經(jīng)營利潤完成。（2）加快資本周轉(zhuǎn)，用最少的資本量產(chǎn)生最大的銷售額來完成（提咼資本使用的效率，可以通過加快應(yīng)收賬款的回收、 更快的存貨周轉(zhuǎn)、更有效地使用公 司的固定資產(chǎn)來完成）（3）減少實(shí)際稅率，例如通過獲得有利的稅率和補(bǔ)貼來完成圖I總結(jié)了價(jià)值創(chuàng)造的不同動(dòng)因，除了兩個(gè)經(jīng)營動(dòng)因，圖中還包括了資本成本的組成。它們作用在一起決定了預(yù)期未來回報(bào)率差序列的特征和大小， 也就決 定了公司的附加市場價(jià)值。若MVA為正，公司增長更快，創(chuàng)造的價(jià)值就越多。管理者領(lǐng)導(dǎo)公司渡過維持期進(jìn)入增長期的能力取

42、決于公司所處的經(jīng)濟(jì)、政治、社 會(huì)環(huán)境，特定經(jīng)營部門的結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)，公司發(fā)展過程積累的競爭優(yōu)勢和核心競爭營業(yè)利潤率=EBIT /銷售額EBIT/投入資本（稅前ROIC ）資本周轉(zhuǎn)率= 銷售額/投入資本預(yù)期稅后ROIC預(yù)期權(quán)益成本權(quán)益資金的 百分比回報(bào)率差=(ROIC -WACC )加權(quán)平均資本成本（WACC ）廠附加市場價(jià)值（MVA）如果預(yù)期未來回 報(bào)率差序列的現(xiàn)值 是正的，MAV就為 正，并且增長率越 高，創(chuàng)造的價(jià)值越 多；如果預(yù)期未來回 報(bào)率差序列的現(xiàn)值 是負(fù)的，MAV就為 負(fù)，并且增長率越 高，損害的價(jià)值越 多。競爭優(yōu)勢 和核心能力圖1價(jià)值創(chuàng)造動(dòng)因注：EBIT=B稅前收益（稅前營業(yè)利潤）；投

43、入資本=現(xiàn)金+營運(yùn)資本需求+凈固定資產(chǎn)；WACC=負(fù)債的 X稅后負(fù)債成本+權(quán)益的% X權(quán)益成本三、聯(lián)系價(jià)值創(chuàng)造的經(jīng)營業(yè)績考核和報(bào)酬計(jì)劃報(bào)酬計(jì)劃、能我們用一個(gè)簡短的案例分析來解釋怎樣把管理者的業(yè)績考核、 力與創(chuàng)造價(jià)值聯(lián)系起來。（一）THOMAS先生雇傭一位總經(jīng)理KiddyThomas 先生是一家玩具銷售公司的惟一所有者，公司名稱為Wonder World （KWW ）。他認(rèn)為他的公司最近業(yè)績平庸。 1999 年度，銷售和 利潤的增長率只有 5%，而處于領(lǐng)導(dǎo)地位的同行業(yè)競爭者的平均增長率接近 10%。 公司 1999 年度的財(cái)務(wù)報(bào)表見表 5，上部分為資產(chǎn)負(fù)債表，下部分為利潤表，兩 份報(bào)表都調(diào)整了會(huì)

44、計(jì)規(guī)則對投資資本價(jià)值和報(bào)告利潤的扭曲。在 1999 年 12 月底，該年公司較差的業(yè)績促使 Thomas 先生決定停止自己 直接的經(jīng)營管理工作，立即用高薪雇傭 Bobson 先生為公司總經(jīng)理來經(jīng)營公司。 Bobson 是為一家競爭者工作的成功業(yè)務(wù)經(jīng)理，提高 KWW 公司業(yè)績的挑戰(zhàn)，以 及更高的薪金和與公司利潤掛鉤的獎(jiǎng)金， 促使他決定于 2000 年1月初加入 KWW 公司。了解了公司的經(jīng)營后， Bobson 先生向 Thomas 先生提交了 2000 年的經(jīng)營 計(jì)劃，計(jì)劃基于兩個(gè)主要目標(biāo)：（1）通過針對現(xiàn)有產(chǎn)品的更有進(jìn)攻性的營銷策略 和引進(jìn)一條新的玩具生產(chǎn)線是公司的銷售增長 10%；（ 2）為

45、提高經(jīng)營邊際利潤 和增強(qiáng)公司獲利能力， 嚴(yán)格控制經(jīng)營費(fèi)用。 Thomas 先生同意該計(jì)劃，并全權(quán)交 由 Bobson 先生去完成審定的 2000 年的經(jīng)營計(jì)劃。當(dāng)接近2000年底時(shí)，Thomas先生收到了一份公司預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的復(fù)印件， 見表 5。用這些財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)， Thomas 先生準(zhǔn)備評(píng)價(jià)總經(jīng)理的業(yè)績。他也想 知道他和他的家庭投入公司的權(quán)益資本是否到了與玩具制造和銷售業(yè)務(wù)相聯(lián)系 的經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的足夠補(bǔ)償。 他得到身為行業(yè)資深人士的一位朋友的建議， 投 資一家與銷售玩具具有相似風(fēng)險(xiǎn)水平的企業(yè)，應(yīng)得到的預(yù)期回報(bào)率是20%。表 5 Kiddy Wonder World 財(cái)務(wù)報(bào)表1999年12

46、月31日 2000年12月31日投入資本現(xiàn)金10060營運(yùn)資本需求600780凈固定資產(chǎn)300360合計(jì)1,0001,200占用資本短期負(fù)債200300長期負(fù)債300300所有者權(quán)益500600合計(jì)1,0001,200利潤表單位：千美元1999年度2000年度銷售收入2,0002,200減營業(yè)費(fèi)用（1,780）（1,920）減折舊（20）（50）息稅前收益（EBIT200230減利息費(fèi)用（50）（60）稅前收益（EBT150170減所得稅（EBT的40%）（60）（68）稅后利潤（凈利潤）90102為得出他評(píng)價(jià)總經(jīng)理的業(yè)績的分析結(jié)論，Thomas先生需要行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)公司的 財(cái)務(wù)信息，這些信息有一家

47、專門研究玩具生產(chǎn)和銷售的咨詢公司提供，見表6的最后一列。除了競爭者業(yè)績的信息，表 6還列示反映了 KWW公司2000年度 的經(jīng)營業(yè)績（反映Bobson先生的決策結(jié)果）與Bobson先生沒來前的1999年 業(yè)績相關(guān)指標(biāo)的比較數(shù)據(jù)。Thomas先生現(xiàn)在必須判斷Bobs on先生是否完成了 他的在銷售和收益上更快增長的雙重目標(biāo)。表 6 Kiddy Wonder World業(yè)績比較業(yè)績指標(biāo)1999年業(yè)績2000年業(yè)績領(lǐng)導(dǎo)地位競爭者業(yè)績銷售增長率5%10%9%收益增長率（凈利潤）5%13.3%10%營業(yè)費(fèi)用增長率6%7.9%8.8%投入資本增長率7%20%10%營運(yùn)資本需求增長率8%30%25%流動(dòng)性狀

48、況33.3%38.5%25%營業(yè)獲利能力12.2%12.5%14%注：營運(yùn)資本需求WCR ；流動(dòng)性狀況一一短期負(fù)債/WCR，即 200 /600 =33.3% 1999 年，300/780 = 38.5% 2000 年；營業(yè)獲利能力一一ROIC =稅后EBITZ平均收入資本，即 200 （ 1 - 40%）/ 980 = 12.2% 1999 年，230 (1 40% )/ 1100 = 12.5% 2000 年。 以前年度數(shù)據(jù)沒有提供。 百分比變化計(jì)算數(shù)據(jù)來自表 4的財(cái)務(wù)報(bào)表。（二）總經(jīng)理達(dá)成了他的目標(biāo)表6顯示了 2000年銷售增長率為預(yù)計(jì)的10%，收益增長率為13.3%，兩個(gè)都超過了以前年

49、度的結(jié)果，同樣也超過了行業(yè)領(lǐng)先者。經(jīng)營費(fèi)用的增長率要低于銷售增長率（7.9%對10%）,這也解釋了為什么凈利潤增長要快于銷售增長率（13.3%對10%）。似乎Bobs on先生完成了他的兩個(gè)目標(biāo)。他是怎么做的？對表6的數(shù)據(jù)進(jìn)一步研究，可以發(fā)現(xiàn) Bobson先生業(yè)績的另一方面。公司 的投入資本增長了 20%，遠(yuǎn)高于以前年度（8%），也高于同行業(yè)領(lǐng)先者（10%）。 投入資本增長率主要是源于相對高的營運(yùn)資本需求增長率（30%），營運(yùn)資本需求的高增長率導(dǎo)致公司資產(chǎn)的流動(dòng)性惡化。這個(gè)增長率很可能是長期的，其資金 來源是減少現(xiàn)金的持有（從100 000美元減為60 000美元）和增加了 50%的短 期借款

50、（從200 000美元增至300 000美元），結(jié)果在營運(yùn)資本需求中短期負(fù)債 的資金來源占更高的比例。公司的經(jīng)營獲利能力，以投資資本的回報(bào)率來測量，只有微小的提高（從 12.2%到12.5%），低于同行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者的14%的平均值。并且，可以由投資資本 是以平均價(jià)值計(jì)算這一因素來解釋報(bào)告的ROIC增長，若以年末價(jià)值來計(jì)算，ROIC就會(huì)惡化。Bobs on先生提高了銷售額和利潤，但他是否創(chuàng)造了價(jià)值？我們可以從公司 的回報(bào)率差得出結(jié)論。公司最后的ROIC是12.5%，為了知道是否創(chuàng)造了價(jià)值， 我們可以比較 投資的回報(bào)率和資本的平均成本。估計(jì)公司的 WACC，我們需要 知道用于公司投資的權(quán)益和負(fù)債資金的

51、比例、 稅后負(fù)債資本成本、權(quán)益資本成本。表5的資產(chǎn)負(fù)債表指出KWW公司投資資本中權(quán)益和負(fù)債資本相等。利潤 表顯示了公司的 平均稅前負(fù)債成本 是10%，稅率為40%。因此，平均的稅后負(fù) 債成本為6%。估計(jì)的權(quán)益成本是多少？是公司所有者 Thomas先生期望的回報(bào) 短期負(fù)債信用用作長期資金 例如持久的營運(yùn)資本需求（ WCR）增長是資產(chǎn)流動(dòng)狀況惡 化的標(biāo)志。 WACC中權(quán)益和負(fù)債的比例應(yīng)以權(quán)益和負(fù)債的市場價(jià)值來估計(jì)，但是，KWW公司不是上市公司，因此，我們用賬面價(jià)值來代替市場價(jià)值，也可以使用相似公司的市場價(jià)值比例。率20%，因?yàn)?，他若把?quán)益資本投入到與 KWW公司有相同風(fēng)險(xiǎn)組合的項(xiàng)目，他可以獲得的回

52、報(bào)率是20%。我們現(xiàn)在可以估計(jì)KWW公司的WACC :WACC = 6% X 0.50 + 20% X 0.50 = 13%公司的 WACC 為13%，要高于12.5%的ROIC。盡管Bobs on先生提高了 銷售額和利潤，但由于歷史的回報(bào)率為負(fù)，這表明公司不可能在13%的資本成本創(chuàng)造價(jià)值。因?yàn)榉N種原因Bobs on先生投入了太多的資本，而資本成本（13%） 超過了資本的回報(bào)率（12.5%），如前所述，公司資本增長的主要原因是公司營 運(yùn)資本需求的增長（比以前年度高 30% ）。（三）經(jīng)濟(jì)利潤對會(huì)計(jì)利潤從對KWW公司的分析我們可以得出結(jié)論：Bobs on先生成功地提高了銷售額和利潤，但公司營運(yùn)資

53、本需求的增長率要快于銷售和利潤的增長率。結(jié)果是經(jīng)營獲利能力低于公司的加權(quán)平均資本成本，所以也不可能創(chuàng)造價(jià)值。在某種程度 上,營運(yùn)資本需求的增長為總經(jīng)理完成銷售和利潤目標(biāo)提供了資源（存貨和應(yīng)收賬款）。存在一個(gè)問題：為什么Bobson先生推動(dòng)銷售和擴(kuò)大利潤，但忽視營運(yùn) 資本管理？我們認(rèn)為這可能與Bobs on先生的報(bào)酬計(jì)劃有關(guān)，因?yàn)?Bobs on先 生的報(bào)酬包括一份與利潤相關(guān)的額外津貼。不用感到驚奇，利潤增長了。因?yàn)闋I 運(yùn)資本的增長并不影響他的津貼，為了提高利潤和增加他的津貼，他“合理地” 在營運(yùn)資本上過度投資。若Bobson先生在營運(yùn)資本上過度投資和為籌集資金增加營運(yùn)資本需求會(huì) 受到懲罰的話，

54、這種行為就可以防止。達(dá)到這個(gè)目的的一種方法是從Bobso n 在這個(gè)案例中，權(quán)益資本成本等于所有者資本的機(jī)會(huì)成本。 這里，我們用歷史的回報(bào)率差來診斷Bobson先生的創(chuàng)造能力，但是，我們知道價(jià)值的創(chuàng)造由未來的預(yù)期回報(bào)率差決定，內(nèi)含的假設(shè)就是在當(dāng)前的增長策略下，未來的回報(bào)率差也不可能變?yōu)檎Ｏ壬膬艚?jīng)營稅后利潤（NOPAT ）中減去他獲得這些利潤所 使用資本的“費(fèi)用”。這個(gè)資本費(fèi)用等于公司加權(quán)平均資本成本（WACC ）乘以投資資本數(shù)量（現(xiàn)金+營運(yùn)資本需求+固定資產(chǎn)凈值）。我們定義經(jīng)濟(jì)利潤 （economicprofit ）或附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（EVA ）為NOPAT減去資本費(fèi)用：附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值（EVA） = NOPAT WACC X投資資本 （公式5）NOPAT為EBITX （1 稅率），1999年的EBIT為20萬美元，2000年預(yù)期 達(dá)到23萬美元，WACC為13% , 1999年的平均投資資本為962 000美元，預(yù) 計(jì)2000年