商業(yè)銀行估值模型分析

1、1 本文通過對商業(yè)銀行估值模型的解析， 旨在建立一個以提升商業(yè)銀行戰(zhàn)略管理為目標的 一、企業(yè)的價值和價值評估 1.1. 企業(yè)的價值 估值是對企業(yè)價值的認識和判定。 企業(yè)的價值有兩個概念： 帳面價值和市場價值。 帳面 價值可以視 為會計準則核算的凈資產(chǎn)，即總資產(chǎn)減去負債。會計準則雖然在一些科目中引入 了公允價值(fair value),(fair value),但總體上講仍是以歷史成本為標準的， 因而并不能體現(xiàn)企業(yè)的未來； 以財務數(shù)據(jù)為基礎的資產(chǎn)負 債表所顯示的只是資產(chǎn)的數(shù)額和構成， 而不能充分揭示資產(chǎn)的質(zhì)量。市場價值是企業(yè)在資本市場上交易 (也包括非上市公司的兼并收購交易 )的價格，它反映 了

2、企業(yè)未來的盈利能力。 企業(yè)是一種在資本市場上進 行交易的商品， 非專業(yè)的投資者很難判 定其價值，這就需要資本市場上的專業(yè)機構對其進行估值。 2.2. 估值的方法 估值是對影響企業(yè)未來贏利的各種因素模擬和量化的過程， 也是對企業(yè)外部各種不確定 性和風險做出 判定和測量的過程。 估值的結果會因研究人員對相關因素的選擇、 判定有所不 同，但其采用的分析框架， 即估值模型應是基本相同的。 估值通常使用的方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法 (Discounted Cash Flow, DCF)(Discounted Cash Flow, DCF)，即對企業(yè)未來的現(xiàn) 金流做出 預測并以資本成本為折現(xiàn)率， 得出其目前的價值

3、。 另一種常用的方法是可比公司法， 即參考同行業(yè)的可比 公司在資本市場上交易的價格參數(shù)，計算出企業(yè)的市場價值。 就外部環(huán)境而言，宏觀和行業(yè)周期性波動、相關地區(qū)的法律、監(jiān)管政策、稅務、信用環(huán)境等 在企業(yè)估值中是 不可或缺的， 這些因素被視為企業(yè)估值的前提假設條件， 本文不做專門討論。 就企業(yè)本身而言， 影響其未來盈利的因素很多。 這些因素之間的互動關系在不同階段有的是 正相關，有 的是負相關； 企業(yè)又處于一個競爭性的市場， 這些因素及其相關性還應與行業(yè)平 均值作比較；此外， 處 于不同地區(qū)和不同發(fā)展階段的企業(yè)，這些因素也具有不同的特征。所 以，估值模型的運用是一項非常復雜的 工作。 二、銀行的估

4、值模型 商業(yè)銀行(下稱銀行)是一個經(jīng)營貨幣的服務型企業(yè)，其盈利模式、資產(chǎn)負債結構與生產(chǎn) 企業(yè)和非銀 行金融企業(yè)不同，這也決定了其估值模型的參數(shù)選擇和所使用的方法。 1 1.銀行的盈利模式和資產(chǎn)負債結構特征分析框架 2 亦齊 八偈 從圖可以看出，銀行的主要收入源于生息資產(chǎn)產(chǎn)生的利息收入， 主要支出源于付息負債 產(chǎn)生利息支出。這就決定了其盈利模式主要是通過資產(chǎn)負債的管理獲取利差收益。 銀行的另 外一個收入來源是非利息收入，因為銀行除了提供信用中介之外，還充當支付中介，投資、 銷售和代理其他 金融產(chǎn)品。 資尸頊目 !皿星昱專場目: i i VJft申火銀燈4言丁 a a 就 i i髯P說授童曲！ R

5、? J 械行通過！尸 負橫的管理萩 卓利星收扯 : 豐息頃 輾抒通過申 聞業(yè)務袋將 . 迅；【吩碾時 z也琳丫 *判直戟 -UU 二 非利息收人 SUSA -氣-再貞灶零支fi|矗內(nèi)龍-X . _ .a I * -弭潔t+i 上.-Miff 7 韶文寸小卻汀卜斶 匚；略矗.由u 1 i ?樸 ；門 二譜嫌 負債項目 T - 貸存比：一nm? 法定準朗金率 I 超額備料金奉 t45 產(chǎn) ttASflr IB w 阿業(yè)帝敦 需尸肄就 進ffF軌冊 晉 = 諂世樓廉為膳代 他W刖器 收水取:芯二 3 桁骨本丸能八八 八一 - -股東權益4 銀行的資廣負債關系 從圖還可以看出銀行資產(chǎn)負債的結構與一般制

6、造業(yè)相比有兩個區(qū)別： 一是固定資產(chǎn)只占 左端（資金使用）的很小的份額；二是權益資本只占右端 （資金來源）的很小部分。這就決定了 銀行損益表的兩個特征： 第一，營業(yè)支出中固定資產(chǎn)折舊的份額很小， 員工費用的份額很大； 第二，銀行的貸款減值 （特別是在經(jīng)濟衰退時期）需要足夠的資本來吸收，從而凸顯資本充足 率的保障和風 險管理的重要性。 2?2?銀行的估值方法 1 1）估值方法之一：內(nèi)在價值分析 （股息折現(xiàn)法） 一般工商企業(yè)采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法 （DCFDCF）進行內(nèi)在價值估值。銀行的運營模式不同，其創(chuàng) 造價值的流程不是貨幣-實物-貨幣，而是貨幣-貨幣，引入這個方法在技術上不成立。 由于存 在資本充足率

7、保障的問題， 銀行的利潤也不能全部視為可分配的現(xiàn)金流， 所以銀行采取股息 折現(xiàn)法（Discou nted Divide nd ModelDiscou nted Divide nd Model, DDM , DDM ）替代現(xiàn)金流折現(xiàn)法。見下圖 3 3 股息折現(xiàn)法是通過建立財務模型來預測銀行未來一段時期的盈利。 增長、過渡增長和永續(xù)增長三個階段 在此期間要根據(jù)監(jiān)管要求和市場水平保持一定的資本充足率， 其余的凈利潤被視為可分配的 股息現(xiàn)金流，在留存收益 1 , 計入核 - - F 假設銀行增長曲線包括高 5 設定時期的終端得到終值 （凈資產(chǎn)），然后將每年的股息現(xiàn)金流和最后一年終 值折現(xiàn)后得到內(nèi)在價值

8、。 這種方法不足之處是： a a 不同銀行、不同地區(qū)在滿足了監(jiān)管要求后，由于市場的平均水平和管理層偏好的影響， 資本充足率有 一定差異。盡管銀行的終值中包括了未分配利潤形成的凈資產(chǎn)， 但與每年流出 的股息相比，其貼現(xiàn)的時間太長，這部分價值不能真實體現(xiàn)； b.b.銀行的增長曲線主觀假設成分太強，其中不確定因素很多。 2 2）估值方法之二：相對價值分析 （可比公司法） 與內(nèi)在價值分析相對應的是相對價值分析， 即可比公司法?？杀裙痉ㄊ菂⒄胀愩y行 市場交易（包括一級市場和二級市場 ）的價格參數(shù)市凈率和市盈率，相對而言市凈率更加重 要，這是因為： a a 荏艮行在損益表中作為支出提取的減值撥備直接影

9、響盈利水平，從而影響市盈率。減值 撥備在一定程度 上取決于管理層的風險偏好， 穩(wěn)健的銀行可能會在界定貸款質(zhì)量上更謹慎一 些，在撥備上更保守一些；而另一些銀行則可能相反。由于銀行間減值撥備的提取有一定程 度的差異，因而凈 利潤指標不能較好地反映當年的業(yè)績。 b.b.銀行的運營模式具有較強的資本杠桿作用，為了控制這一運營模式的風險，監(jiān)管機構 對資本充足率有 嚴格的要求， 市場對其水平也有預期。 因而資本充足率或凈資產(chǎn)是銀行盈利 和增長的基本約束。 c?c?凈資產(chǎn)作為累積的存量，當年減值撥備對其影響遠遠小于對當年利潤的影響。 d.d.市凈率的使用可以補償內(nèi)在價值分析低估留存利潤補充資本的不足。 首0

10、年弟1年職2年 第，毛希7柜筠10生 6 內(nèi)在價值分析和相對價值分析這兩種方法各有優(yōu)劣， 在一般情況下，對銀行的估值以內(nèi) 在價值分析為主，參考相對價值分析。 三、利用估值模型提升銀行的戰(zhàn)略管理 1?1?分析框架的建立 運用估值模型可以解析、比較銀行的經(jīng)營和財務指標數(shù)據(jù)， 揭示銀行在運營和結構層面 所形成的競爭優(yōu)勢和存在的問題。 管理層可以從中進一步了解到所取得的競爭優(yōu)勢是否具有 可持續(xù)性？存在 的問題是企業(yè)發(fā)展階段所不可避免的， 還是戰(zhàn)略選擇或戰(zhàn)略執(zhí)行中的問題？ 改善這些問題的出路何在？代價有多大？在此基礎上調(diào)整戰(zhàn)略， 加大戰(zhàn)略的執(zhí)行力， 提升競 爭力。 把估值模型這個方法和工具移植到銀行戰(zhàn)略

11、管理中， 作為提升銀行競爭力的一個分析框 架，是一項頗有價值的探索。這一移植需要建立一個分析框架，這個框架的要點是： 生息資尸捉模凈息差 中間抱務/ 非利您收入占比 秘收 II 稅后浮利海 分析框架 a.a. 將可持續(xù)增長的稅后凈利潤作為目標函數(shù)； b.b. 確定影響這一目標函數(shù)的主要變量 （經(jīng)營和財務指標）； 凈H息收A非 利息收人 7 c.c. 揭示這些變量之間的互動關系， 并在此基礎上尋求變量的改進方案及最佳組合以滿足目標 函數(shù)的極大化。 業(yè)務結構 銀行價值實現(xiàn)的流程可以簡單表述為 版枚性 ?息資產(chǎn)增敏爭 普 ?涕利潤增枚眸 _ ) i / ?中間業(yè)每 /非利息收人占比 ?宣加構 - 、

12、虹 1 ，負債席枸 ?成本收人比 1 *人工成本占tt J I / 廠?不良貸款率 ?人均利瀾、不良貸款遷徒率 ?點均和潤 , r ?捷魯覆蓋率 . I ?信用成本 從圖 7 7 可以看出影響銀行盈利的要素是規(guī)模、成長性、業(yè)務結構、效率和資產(chǎn)質(zhì)量， 這五個要素構成了 分析框架的五個變量。 我們也可以用數(shù)學模型來表示他們之間的關系：其中 Y Y 為利潤，x1X5x1X5 為上述的五個 變量，對應于每個變量是一組與之相關的財務和經(jīng)營指標。 Y = f(x1,x2,x3,x4,x5)Y = f(x1,x2,x3,x4,x5) 2?2?要素分析 下面，我們結合銀行的戰(zhàn)略管理對每個要素及與其他要素的關系

13、做逐一分析。 1)1)規(guī)模 衡量銀行規(guī)模的主要指標是總資產(chǎn)，與其相關的指標是網(wǎng)點和客戶的數(shù)額。 銀行是一個具有較強規(guī)模效益的產(chǎn)業(yè)， 其規(guī)模效益主要不是表現(xiàn)在制造業(yè)存在的固定成 8 本與變動成本的關系，而是表現(xiàn)為其資產(chǎn)規(guī)模和網(wǎng)點的覆蓋率， 因為它反映出一家銀行能否 更全面、更方便、更有效地為更多的客戶提供服務。 擁有龐大客戶群的大型銀行不僅在存、 貸業(yè)務上有優(yōu)勢， 而且能得到更大的非利息收入 的來源，這包 括信用卡收費、證券、保險、信托等金融產(chǎn)品的經(jīng)營和交叉銷售等，從而獲取 范圍經(jīng)濟的效益。 由此，銀行的規(guī)模效益可以表現(xiàn)為： 巨額的生息資產(chǎn)+龐大的網(wǎng)點+廣泛的客戶群=高額的利息收入及非利息收入

14、當然，這并不意味著銀行業(yè)是一個少數(shù)大型銀行壟斷競爭的格局。 由于成本的約束， 偏 遠的社區(qū)、 農(nóng)村、低收入群體都不會是大型銀行服務的主要區(qū)域和對象。中、小型銀行也由 此應運而生，從 而構成了銀行業(yè)多層次的產(chǎn)業(yè)結構，這包括：社區(qū)銀行 (Community Banks),(Community Banks), 地區(qū)銀行(Regi(Regional Banks)onal Banks)，全國性銀行(National Banks)(National Banks)，全球性銀行(Global Banks)(Global Banks)。所以， 銀行 的發(fā)展戰(zhàn)略首先要確定的是市場的定位。 銀行的規(guī)模決定了其收入的

15、大小， 但這并不表明規(guī)模愈大愈好。 龐大的規(guī)模也意味著龐 大的成本和開 支，網(wǎng)絡的縱向延伸和橫向擴展增加了總部集中管理、 控制風險的難度。 規(guī)模 大也不表明盈利能力就一定 高，在銀行的價值實現(xiàn)的鏈條中， 利息收入僅是開端， 利潤的形 成還受到結構、效率和質(zhì)量的影響，大型 銀行應特別關注這些相關的指標。 2)2)成長性 銀行的成長性指標主要是總資產(chǎn)和凈利潤的增長率。 估值模型假設一間中、 小型銀行在經(jīng)歷了起步階段后會有一段快速增長期， 然后經(jīng)過過 渡期進入穩(wěn)定 的永續(xù)發(fā)展階段。增長的途徑可以是白然增長 (organic growth)(organic growth)，也可以通過 并購(inorg

16、anic growth)(inorganic growth)來實 現(xiàn)。處于增長期的銀行估值，無論是市盈率還是市凈率，都可以 獲得一定的溢價。 在新興市場中， 隨著經(jīng)濟的增長和民眾收入的提高，銀行業(yè)也得以發(fā)展。所以，成長性成為 對新興市場銀行 估值的一個重要因素。 由于外部和內(nèi)部的約束條件， 銀行的成長也伴隨著代價和風險， 如果不能有效地減少代 價，控制風 險，增長的進程就會終止。所以，問題的核心是如何使增長成為均衡的、高效率 的、可持續(xù)的進程。 成長的外部約束是市場環(huán)境，包括宏觀經(jīng)濟走勢、行業(yè)周期、 市場競爭等。成長的外部 約束還表現(xiàn)為監(jiān) 管當局對資本充足率的要求，巴塞爾協(xié)議對銀行的資本充足率

17、 (包括核心資 本)有嚴格的標準，以確保其杠桿水平保持在一個合理、穩(wěn)健的范圍內(nèi)。銀行應根據(jù)外部環(huán) 境的變化趨勢把握 和調(diào)整增長的節(jié)奏，避免大起大落。 9 成長的內(nèi)部約束表現(xiàn)為增長的效率， 即支持增長的因素不只是資源的投入， 更主要的是 效率的提高。 要實現(xiàn)這一點， 從銀行價值實現(xiàn)的鏈條看， 第一環(huán)節(jié)中營業(yè)收入的增長要超過 營業(yè)成本和資本支出的增長； 第二環(huán)節(jié)中稅前利潤的增長要超過撥備前利潤的增長， 這樣就 可以實現(xiàn)利潤的增長高于總資產(chǎn)的增長， 進而達到分配股息后留存利潤可以滿足在白然增長 過程中資本充足率的要求， 而不需要外部融資補充資本。 效率的提高除了技術、 人力資源和 組織因素外，還會受

18、到業(yè)務結構和資產(chǎn)質(zhì)量的影響，戰(zhàn)略管理需要沿著盈利鏈條環(huán)環(huán)深入。 3 3）業(yè)務結構 結構通常是指構成總量的各種成分的比例關系。 在某種意義上結構是深層次的， 它決定 了狀態(tài)。對銀行來說，結構表現(xiàn)在諸多方面，如：資產(chǎn)、客戶、網(wǎng)點、人員、收入等。依照 估值模型的邏輯， 我們選擇業(yè)務結構 （或稱收入結構）為研究對象，在分析中再引入其他相關 的結構指標。 業(yè)務結構主要表現(xiàn)為兩個比例關系：凈利息收入與非利息收入，公司貸款與零售貸款。 這兩個比例的關系突出反映了中國銀行業(yè)所處的發(fā)展階段和存在的問題， 它表現(xiàn)為對前者的 過分依賴及形成的粗放、 外延的發(fā)展模式。造成這個問題的一個原因是： 中國銀行業(yè)的利率 是管

19、制的，加之居民的儲蓄偏好， 使息差大大高于國際銀行業(yè)的水平。 利息收入主要源于 生息資產(chǎn)，生息資產(chǎn)的增加一是要大量消耗資本， 二是增加了風險控制的難度。非利息收入 主要包括收費收入、 投資中間業(yè)務收入和其它中間業(yè)務收入， 它對資本消耗低，風險也易于 控制。在發(fā)達的市場國家中，銀行業(yè)非利息收入一般都占營業(yè)收入的 40%40%以上，而在中國 這個比例只有約 15%15%。這種現(xiàn)象反映出成熟市場的零售業(yè)務與新興市場相比較具有更大的 空間。除市場發(fā)育 度以外，監(jiān)管政策也是一個原因。在中國依然實施分業(yè)經(jīng)營，銀行不能經(jīng) 營其它非銀行金融業(yè)務， 如證 券、保險等。而從事綜合經(jīng)營的國外銀行，其非利息收入中這

20、些業(yè)務占了很大比例。 零售貸款主要是住房按揭、信用卡透支和耐用消費品貸款。擴大零售貸款的份額是基于 以下兩點考慮： 首先，消費是推動經(jīng)濟增長的主要動力， 隨著經(jīng)濟的發(fā)展和增長模式的改變， 以消費為主的零售業(yè)務具有更大的發(fā)展空間，銀行應根據(jù)這一格局和未來走勢合理配置資 源；其次，零售貸款 的利率較高，可以獲取更高的收益。 資款結構（2008年中期） n處司費菽 暮據(jù)粘現(xiàn) H零售釘戟 10 1111 2S.W4 240% 15.5% 22.554 193% 12.9% 17.0% 303% 16.1% 28.1% 累據(jù)貼郭 74% 27 A 3.5% 33% 5. TO 津行 工行 中信 R +

21、銀行更是一個資本密集型的產(chǎn)業(yè)， 這不僅表現(xiàn)為大規(guī)模的負債和信貸，點的建立、 而且還表現(xiàn)為網(wǎng) 信息系統(tǒng)的建立，后者在財務上即為資本開支及其產(chǎn)生的折舊、 要科學論證，精打細 攤銷。資本開支 算，但它同人工成本一樣，也不意味著壓得越低越好 ，銀行的經(jīng)營活動和成長。利潤或 、出入旦/孔 凈資產(chǎn)的增長超過總資產(chǎn)或貸款規(guī)模的增長是銀行可持續(xù)發(fā) 因為這樣云w響 展的一個基本標志。資本開支控制的原則是既要滿足銀行的經(jīng)營和發(fā)展， 又不能因之使利潤 的增長落后于總資產(chǎn)的增長。衡量銀行效率還有一些其他的勞動生產(chǎn)率指標， 女口：人均利潤 （收入）、點均利潤（收入）等。 5 5）質(zhì)量 銀行是一個高風險的產(chǎn)業(yè)，風險主要表

22、現(xiàn)為信用風險、市場風險和操作風險。風險控制 是銀行經(jīng)營過程 中需要特別關注的一個問題。 從銀行的價值實現(xiàn)鏈條看，收入減支出、費用 后不等于稅前利潤，這中間還要對不良資產(chǎn)做減值撥備， 減值撥備的大小對稅前利潤具有重 大影響。要增加利潤、提高銀行的價值就要控制風險，減少相應的撥備。不良率、撥備覆蓋 率、信用成本 （credit cost credit cost ）是衡量資產(chǎn)質(zhì)量和風險控制的主要指標。 對資產(chǎn)質(zhì)量的評判分類是 依據(jù)國際五級分類制度，包括：正常、關注、次級、可疑和損失 （在此框架下銀行可以進一 步細化分級標準），其中后三類為不良貸款，其所占貸款總額的比例為不良貸款比率，減值 撥備總額與

23、不良 13 貸款總額的比為撥備覆蓋率， 信用成本是當年減值撥備額與平均貸款總額的 比。 國際貸款五級分類制度只是一個指引性的， 對每筆貸款的評級及撥備的比例管理層有主 觀判斷的空間。但這并不意味著管理層的主觀判斷不受到約束， 監(jiān)管部門和市場對一間銀行 資產(chǎn)質(zhì)量及其撥備狀況所關注的主要是: a?a?風險偏好與風險控制能力的匹配。管理層對風險的判定和其承擔風險能力應是匹配 的，即具有較強控 制風險能力的銀行也愿意承擔相應的風險，反之亦然。 b?b?一致性。確定撥備比例的方法有個案和組合兩種：個案法主要用于后三類不良貸款， 對每筆貸款逐項 作減值測試， 根據(jù)未來可能損失的現(xiàn)金流計提； 組合法主要運用

24、于前兩類貸 款，根據(jù)相同特征貸款組合的歷史損失統(tǒng)計計提。 方法一經(jīng)確定，管理層不應隨意更改和調(diào) 整。 c.c. 偏離度。監(jiān)管部門通過抽查，監(jiān)管銀行貸款分類的準確性。 d.d. 遷徙率。貸款的分類是動態(tài)的，監(jiān)管機構和管理層所關注的是貸款類別的負向遷徙, 下滑，特別是關注類到次級類的遷徙，因為這意味著不良貸款的生成。 由于管理層對貸款可能產(chǎn)生的損失有一定的主觀判斷， 這就造成業(yè)內(nèi)對各類貸款減值撥 備和撥備覆蓋率的差異?？偟膩碇v，充足的撥備和撥備覆蓋率體現(xiàn)了銀行應有的審慎態(tài)度， 但也不能說撥備 覆蓋率愈高愈好， 因為它在一定程度上反映出銀行控制風險和承擔風險的能 力不夠強，這會造成信用成本的提高，進

25、而侵蝕利潤。 20伽中期各銀行資產(chǎn)質(zhì)雖指標 招行 中行 交行 建行 工行 中信 民生 義業(yè) 贏發(fā) 漲發(fā)展 下良貸款率 1.25% 2.58% 2.21% 2.41% 1.45% ) 121 1.04% 1.22% -斗.64*1 ) & _ 拔備扭蓋率 12C.4% 109 6% 117.2% 116.1% ，115.4% )114-M 174.4% 2151% 3 53.8% 信貸成本 0 44Go 0.43% 0.6S% 0.67% 0.65% 0.47% )0 48% )0.53% 0.39% )0.&7% 6)6) 有效稅率 稅收在估值模型中被視為一個外部給定的條件。 銀行所能做的是利

26、用稅法中一些優(yōu)惠和 差異，通過合理配置收益和支出得到更低的有效稅率。 需要特別說明的是中國對銀行業(yè)的稅 即貸款質(zhì)量的 14 法與國際上通行的做法有幾點差異： 一是中國征收中間環(huán)節(jié)的營業(yè)稅， 稅率為貸款利息收入 和收費業(yè)務收入的百分之五， 這在國際上是少有的， 它對利潤構成重大影響； 二是特殊減 值撥備(后三類不良貸款的撥備)不能抵稅，形成損失后經(jīng)財政部門批準核銷后，再申請稅務 返還，但貸 款總額的百分之一可以抵稅。 這種規(guī)定與銀行應有的審慎作風、 嚴格控制資產(chǎn)質(zhì) 量的政策不符。損失貸款核銷審批程序復雜，銀行賬上一邊是損失貸款，一邊是同樣數(shù)額的 撥備，扭曲了銀 行不良率、撥備覆蓋率和利潤的真實性。 7)7) 盈利能力 以上通過規(guī)模、成長性、結構、效率和質(zhì)量這五個要素及其互動關系分析了銀行的盈利 能力。最終反映盈利能力的指標是凈利潤、平均股本回報率和平均資產(chǎn)回報率 凈利潤無疑是重要的指標， 但其反映的是盈利的數(shù)量而不是盈利的能力， 只有在相同規(guī) 模的銀行間這個指標才具有可比性。 反映盈利能力的主要指標是回報率， 即凈利潤和資產(chǎn)的 比。其中主要采用的是平均資產(chǎn)回報率而不是平均凈資產(chǎn)回報率， 因為后者受到資本充足率 的