我國(guó)股權(quán)集中度分析

1、金融學(xué)專業(yè)證券投資學(xué)實(shí)驗(yàn)報(bào)告實(shí)驗(yàn)2：我國(guó)上市公司股權(quán)集中度分析實(shí)驗(yàn)小組：8 學(xué)號(hào)：201304020340 姓名：宋海銳摘要：我國(guó)上市公司不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于公司績(jī)效具有不同程度的影響，本報(bào)告通過(guò)對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板共計(jì)45家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板與中小板股權(quán)集中度高于主板市場(chǎng)。通過(guò)對(duì)公司績(jī)效與股權(quán)集中度之間關(guān)系的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度作為股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)，是公司進(jìn)行治理的重要影響因素，會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生直接或間接的影響。關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度；內(nèi)部人持股比例；公司治理一、 樣本選擇與指標(biāo)選擇（一） 樣本選擇本文對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)集中度進(jìn)行分析，我們選取2015年12月1日至12

2、月31日滬深兩市掛牌上市的45家上市公司為考察樣本（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板各選取了15家公司），并對(duì)這45家上市公司的股權(quán)集中度指標(biāo)CR1、CR5，H指數(shù)，Z指數(shù)，以及內(nèi)部人股權(quán)比例進(jìn)行計(jì)算。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于“銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)”。（二） 指標(biāo)選擇在股權(quán)集中度分析時(shí)，我們選取了CR1，CR5，H指數(shù)，Z指數(shù)，內(nèi)部人持股比例五個(gè)指標(biāo)。CR1指第一大股東持股份額在公司總股份中所占比重。按照第一大股東持股比例的多少，可以將股權(quán)結(jié)構(gòu)類型細(xì)分為絕對(duì)控股、相對(duì)控股、股權(quán)分散等三類控股模式。持股比例CR150%20%CR1<50%CR1<20%控股模式絕對(duì)控股相對(duì)控股股權(quán)分散CR5指公司前五大股東持

3、股數(shù)占公司總股份的比重。CR5越高，股權(quán)集中度越高。H指數(shù)是公司前N位大股東持股比例的平方和。股權(quán)越集中，H越大；反之則越小。H越接近0，前N位大股東持股比例差距越小，H越接近1，前N位大股東持股比例差距越大。Z指數(shù)是公司第一第二大股東持股份額的比值。Z越大，第一大股東的權(quán)利越大，Z越小，其他股東投票的效用越大，參與公司經(jīng)營(yíng)治理的積極性越高。內(nèi)部持股比例是公司董事會(huì)成員和高管人員所占股份相加所占總股本的比例。二、股權(quán)集中度分析（一）主板樣本分析15家主板上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例描述性統(tǒng)計(jì)分析表見(jiàn)表4.1表 4.1 主板上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例描述性統(tǒng)計(jì)分析表數(shù)據(jù)來(lái)源：銳思金

4、融研究數(shù)據(jù)庫(kù)從表4.1可以看出，主板的15家上市公司，CR1基本都在20%到50%之間，說(shuō)明股權(quán)結(jié)構(gòu)處于相對(duì)控股模式。H指數(shù)相對(duì)小，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散。主板市場(chǎng)的內(nèi)部持股人比例大部分較小，說(shuō)明主板這十五個(gè)樣本的高管及董事會(huì)持股比例較小，股權(quán)較分散。（注：由于樣本選擇的局限性，上述十五個(gè)樣本并不能完全代表整體主板市場(chǎng)的情況）（二）創(chuàng)業(yè)板樣本分析15家創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例描述性統(tǒng)計(jì)分析表見(jiàn)表4.2表 4.2 創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例描述性統(tǒng)計(jì)分析表數(shù)據(jù)來(lái)源：銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)從表4.2可以看出，創(chuàng)業(yè)板的十五個(gè)樣本中，CR1基本上都在20%到50%之間，說(shuō)明股權(quán)大多

5、屬于相對(duì)控股型。CR5則大多在50%以上，說(shuō)明股權(quán)集中更為明顯，部分公司屬于絕對(duì)控股型。H指數(shù)較趨向于0，前五大股東持股比例差距較小。創(chuàng)業(yè)板十五個(gè)樣本的內(nèi)部人持股比例大部分大于50%，最低的內(nèi)部人持股比例也是30%左右，高管及董事會(huì)持股比例較大。（三）中小板樣本分析15家中小板上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例描述性統(tǒng)計(jì)分析表見(jiàn)表4.3表 4.3 中小板上市公司股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比例描述性統(tǒng)計(jì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：銳思金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)從表4.3可以看出，中小板的十五個(gè)樣本中，CR1有一部分小于20%，也有部分處于20%與50%之間，說(shuō)明股權(quán)屬于分散型或相對(duì)控股型。CR5整體水平較高，說(shuō)明股權(quán)較為集中在

6、前五大股東中。Z指數(shù)偏大，說(shuō)明第一大股東與第二大股東持股份額相差較大，尤其是C002018甚至高達(dá)38.35。中小板樣本中的內(nèi)部持股人比例整體要高于主板市場(chǎng)，股權(quán)集中度比主板市場(chǎng)要高。（四）主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板股權(quán)集中度及內(nèi)部人持股比例對(duì)比分析從表4.1、4.2、4.3的對(duì)比中可以看出，創(chuàng)業(yè)板與中小板的CR1與CR5整體比主板市場(chǎng)大，Z指數(shù)也比主板大，而內(nèi)部持股人比例而言創(chuàng)業(yè)板和中小板的樣本較高,而主板的十五個(gè)個(gè)樣本較低。由此可見(jiàn):中小板和創(chuàng)業(yè)板的公司股權(quán)集中度比主板上市公司高。原因在于，相對(duì)于主板市場(chǎng)而言，中小板上市公司的家族控制現(xiàn)象更為普遍，且中小板及創(chuàng)業(yè)板公司大多為民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)掌握在少

7、數(shù)人手中。另外，創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多缺乏公司治理經(jīng)驗(yàn)，為了吸引杰出管理人才，常以公司股權(quán)作為獎(jiǎng)勵(lì)。上市公司提升或保持股權(quán)集中度可以充分鼓勵(lì)股東參與企業(yè)管理和監(jiān)督活動(dòng)，提升企業(yè)價(jià)值，但應(yīng)該避免第一大股東對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制，發(fā)揮大股東之間的制衡作用。主板樣本的內(nèi)部人持股比例較創(chuàng)業(yè)板和中小板低，是因?yàn)橹靼迨袌?chǎng)大多為成熟公司，股權(quán)分布比較廣泛，有成熟的市場(chǎng)基礎(chǔ)和完善的管理體系。三、股權(quán)集中度與公司績(jī)效的實(shí)證分析通過(guò)45家上市公司的樣本進(jìn)行回歸分析，得到以下分析結(jié)果： 圖4.1主板股權(quán)集中度（CR1）與公司績(jī)效（每股收益增長(zhǎng)率）的回歸分析 由于主板市場(chǎng)樣本選擇的局限性，導(dǎo)致回歸分析不顯著，不具有代表性。

8、圖4.2創(chuàng)業(yè)板股權(quán)集中度（CR1）與公司績(jī)效（每股收益增長(zhǎng)率）的回歸分析 由圖4.2可知，回歸系數(shù)是正數(shù)，并且具有并不十分顯著的相關(guān)性，（由于樣本數(shù)量有限），所以創(chuàng)業(yè)板股權(quán)集中度與公司績(jī)效可能具有正相關(guān)關(guān)系。 圖4.3中小板股權(quán)集中度（CR1）與公司績(jī)效（每股收益增長(zhǎng)率）的回歸分析由圖4.3可知，回歸系數(shù)是正數(shù)，并且具有相關(guān)性，所以中小板板股權(quán)集中度與公司績(jī)效可能具有正相關(guān)關(guān)系。報(bào)告對(duì)15家創(chuàng)業(yè)板（中小板）上市公司股權(quán)集中度與績(jī)效關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明，由于創(chuàng)業(yè)板公司中大多是自然人控股，自然人大股東的利益與企業(yè)利益高度一致，第一大股東持股比例與公司績(jī)效存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，即在創(chuàng)業(yè)板（

9、中小板）公司中一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于公司績(jī)效的提升。四、現(xiàn)有股權(quán)狀況對(duì)公司治理等方面的影響當(dāng)股權(quán)主要集中在一個(gè)或幾個(gè)控股股東手里時(shí)，該投資者有能力、動(dòng)力積極監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者行為；但同時(shí)一股獨(dú)大，控股股東擅權(quán)獨(dú)斷為了自己的私利，通過(guò)控制權(quán)侵占中小股東的權(quán)益和公司整體利益，導(dǎo)致公司治理效率不高，不利于公司績(jī)效的提升。 股權(quán)過(guò)度分散時(shí)，眾多分散的小股東存在“搭便車”的動(dòng)機(jī)，對(duì)公司的狀況不聞不問(wèn)。分三種情況分析股權(quán)集中度對(duì)公司治理方面的影響：（一）高度集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響（1）利益趨同下的經(jīng)營(yíng)激勵(lì) 一般來(lái)說(shuō)，股權(quán)集中或絕對(duì)控股股東在一定程度上有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)，也有助于減少代理成本。因?yàn)榻^大多

10、數(shù)控股股東都是派出自己的直接代表或自己本人擔(dān)任公司董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)統(tǒng)一起來(lái)，這樣就比較有效地避免了經(jīng)營(yíng)者的"逆向選擇"和" 道德風(fēng)險(xiǎn)"，特別是當(dāng)最大股東擁有絕對(duì)控制權(quán)時(shí)越有利于公司的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。（2）利益沖突下的權(quán)力機(jī)構(gòu)空化和外部治理機(jī)制的無(wú)力 如果公司的股權(quán)被某一股東絕對(duì)控制時(shí)，控股股東有可能以其他股東的利益為代價(jià)來(lái)追求自身利益而不是公司價(jià)值的最大化。由于控股股東擁有絕對(duì)控制權(quán)，股東大會(huì)和董事會(huì)容易被架空，代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)通常難以發(fā)揮作用?？毓晒蓶|通過(guò)不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易、強(qiáng)制上市公司為自己出具擔(dān)保、占用上市公司資金、私分上市公司資產(chǎn)等手段掏空上市公

11、司，嚴(yán)重侵害中小股東利益的情況，這在在國(guó)內(nèi)上市公司中十分普遍。此外，擁有絕對(duì)控股股東的公司，被成功接管的可能性比較小。股權(quán)高度集中后，大股東可能采用股份回購(gòu)等措施來(lái)提高收購(gòu)者的收購(gòu)成本，因此，即使收購(gòu)成功，收購(gòu)方需要額外支付的金額也越大，這表明了控股股東對(duì)收購(gòu)兼并的抵制心態(tài)。一般而言，經(jīng)理所持的股份比例越多，被收購(gòu)兼并的可能性就越小。（二） 相對(duì)集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響 (1) 直接約束下的有效監(jiān)督和代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng) 股權(quán)相對(duì)集中，使大股東對(duì)公司的控制和管理有了現(xiàn)實(shí)可能性。由于大股東擁有的股份數(shù)量較大，他們通常有動(dòng)力也有能力對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行有效的直接約束。另外，相對(duì)控股模式下控股股東的控制權(quán)比較明

12、確，當(dāng)公司面臨市場(chǎng)變化、經(jīng)理人員投資決策失誤或公司業(yè)績(jī)持續(xù)下降時(shí)，控股股東會(huì)迅速做出反應(yīng)，改變公司的經(jīng)營(yíng)策略、撤換經(jīng)理人員或選擇退出。因此，相對(duì)控股模式可能是目前最有利于在公司經(jīng)營(yíng)不利的情況下更換經(jīng)理人員的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)，能有效地促進(jìn)經(jīng)理人員按照股東利益最大化原則行事(2) 權(quán)力牽制下的復(fù)雜外部治理與決策低效 當(dāng)股權(quán)相對(duì)集中并且有若干個(gè)大股東的時(shí)候，收購(gòu)與兼并變得復(fù)雜化。大股東一般情況下會(huì)對(duì)公司的收購(gòu)提出異議，并對(duì)收購(gòu)造成一定的壓力，因而阻止收購(gòu)的成功。但是，如果收購(gòu)方是相對(duì)控股股東自己，則有利于其收購(gòu)成功，因?yàn)橐环矫媸召?gòu)者本身已擁有較多的公司股權(quán)，收購(gòu)的成本降低;另一方面對(duì)于目標(biāo)公司信息的了解

13、也有助于收購(gòu)的成功。但是，相對(duì)集中模式也有不足之處。由于各股東持股比例處于基本平衡狀態(tài)，單個(gè)股東并不具有絕對(duì)的決策權(quán)，對(duì)于在經(jīng)營(yíng)管理中出現(xiàn)的分歧難以形成一致的意見(jiàn)，容易出現(xiàn)扯皮的現(xiàn)象。這會(huì)降低公司的決策效率，對(duì)公司治理產(chǎn)生消極影響（三）高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的影響 高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使得持股人對(duì)公司的直接控制和管理的能力非常有限，使得任何一個(gè)股票持有者都不可能對(duì)公司實(shí)施控制權(quán)。收益與成本的博弈使得分散的股東更多的采用"搭便車"的策略。因而使公司控制權(quán)從個(gè)別股東手中脫離出來(lái)，公司的控制權(quán)實(shí)際上落入了經(jīng)理層手中。股權(quán)過(guò)于分散，任何一個(gè)個(gè)別股東都沒(méi)有能力對(duì)公司擁有控制權(quán)，也會(huì)帶來(lái)負(fù)面影響。一方面由于股權(quán)過(guò)于分散，持股者的持股量相對(duì)較少，根據(jù)成本效用原則，持股者因收集公司相關(guān)信息所花費(fèi)的成本遠(yuǎn)大于據(jù)此做出正確決策而獲得的收益。投資者僅僅為了取得較高的投資回報(bào)率而參股，他們通常會(huì)更多地關(guān)注股價(jià)的漲落，而對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展及管理和控制問(wèn)題不是很感興趣。因此，他們?nèi)狈ψ銐虻膭?dòng)力參與企業(yè)的管理和約束經(jīng)營(yíng)者的行為，這在很大程度上.導(dǎo)致了投資者對(duì)企業(yè)監(jiān)控不力；另一方面，由于股權(quán)過(guò)于分散，中小投資者是相對(duì)的弱者，在信息獲取、資本實(shí)力、資