2008年美國次貸危機(jī)分析

1、2008年美國次貸危機(jī)分析 三、危機(jī)的本源 最根本的是政府的導(dǎo)向和由此影響的民眾預(yù)期。 從2008年美國金融危機(jī)看，只是危機(jī)的 引發(fā)點在貸款方面。 1 、放貸機(jī)構(gòu)沒有控制好信貸風(fēng)險，特別是信用風(fēng)險。 導(dǎo)致：一則產(chǎn)生了大量放貸效應(yīng)， 二則對信貸流動性失控，表現(xiàn)為信貸回收困難。 2 、對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的不合理利用。通過金融產(chǎn)品創(chuàng)新，使信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移，將放貸機(jī)構(gòu) 的個體風(fēng)險向金融市場和投資市場轉(zhuǎn)移， 風(fēng)險被擴(kuò)大，使單個放貸機(jī)構(gòu)可控的風(fēng)險變得不可 控。 3 、最根本的是經(jīng)濟(jì)中、金融市場中存在大量的機(jī)構(gòu)和人們?yōu)榱俗分鸶嗟呢泿?，而?重視對實體經(jīng)濟(jì)的投資。使大量的貨幣創(chuàng)利行為與真正的物質(zhì)創(chuàng)造脫離。 投機(jī)行為

2、助長了風(fēng) 險。 4 、世界經(jīng)濟(jì)一體化使風(fēng)險跨越了國界，形成世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)。特別是以美元這種國家貨 幣來充當(dāng)世界貨幣的角色， 被貨幣發(fā)行國利用，大量發(fā)行沒的物質(zhì)基礎(chǔ)的貨幣來拯救本國經(jīng) 濟(jì)、金融，因為怕影響本國實體經(jīng)濟(jì)，從而使更多的貨幣脫離于實體經(jīng)濟(jì)， 并且美元的內(nèi)在 價值下降，表現(xiàn)為貶值。而事實上是困難重重，因為增加貨幣量就增加了經(jīng)濟(jì)中的貨幣流通 量，導(dǎo)致物質(zhì)產(chǎn)品的進(jìn)一步貨幣計量加大， 他國持有的美元則內(nèi)在價值下降， 形成了美國利 用美元來無償?shù)卣加辛怂麌敻弧?5 、還有一點，就是政府的政策和信息導(dǎo)向，這對人們的預(yù)期產(chǎn)生很大影響。如對放貸 機(jī)構(gòu)、人們的消費行為等方面的預(yù)期作用足可以使預(yù)期變現(xiàn)行動

3、。 啟示 首先，貸款機(jī)構(gòu)在進(jìn)行證券化時，沒有如實地披露信息?，F(xiàn)在大家都已知道，一些貸款機(jī)構(gòu)證券化的基礎(chǔ) 資產(chǎn)是次級房貸，也就是對那些信用狀況不是很好的人發(fā)放的住房抵押貸款，這些貸款本身的信用風(fēng)險比 較大。當(dāng)然，并不是說這些貸款就不能證券化了，但必須對它的信用狀況進(jìn)行如實的評估并向投資者進(jìn)行 披露，以便讓投資者進(jìn)行客觀的分析和判斷，作出正確的決策。但是，這些信息都沒有被客觀地披露出來。 而信用評級機(jī)構(gòu)對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用評級，也不是真正根據(jù)借款人的違約可能性，而是憑著對房價 上漲的盲目估計，高估資產(chǎn)池的信用等級，把次級貸款當(dāng)做優(yōu)質(zhì)貸款，把由次貸證券化產(chǎn)品的信用等級評 得與正常貸款證券化產(chǎn)品一

4、樣，嚴(yán)重誤導(dǎo)投資人。直到次貸危機(jī)爆發(fā)，才急忙下調(diào)次貸證券化產(chǎn)品的信用 等級，但為時已晚。這是目前美國國內(nèi)許多人都對信用評級機(jī)構(gòu)提出批判的重要原因。 2007年全球最受關(guān)注的事件莫過于美國的次級抵押債務(wù)危機(jī)，這場原本起源于美國房地產(chǎn)按揭市場一 個初始規(guī)模相當(dāng)小的信用違約率上升的事件，在不經(jīng)意之間就已擴(kuò)散到全球，造成了極大的經(jīng)濟(jì)恐慌。到 目前為止，已有多家抵押貸款公司破產(chǎn)，全球最大、最為名聲顯赫的銀行和投資銀行（包括花旗銀行、 JP. 摩根、UBS、美林、高盛、貝爾斯登等等）無一例外地遭受到了巨額的損失。而全球資本市場的信心也由 此遭到了沉重的打擊，而世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前景也就此被蒙上了一層濃厚的陰影

5、。雖然各方對最終損失的估 計不同，但所估算的金額都是極其巨大的。直到目前為止，這場危機(jī)仍然還在繼續(xù)當(dāng)中，其結(jié)果究竟如何， 還無從知道。但這場危機(jī)的影響將極其深遠(yuǎn)，人們開始反思過去一段時間全球金融市場發(fā)展所存在的種種 問題，估計在未來一段時間，全球金融市場的一些制度可能會因這場危機(jī)而有所改變，而金融市場發(fā)展的 方向也會有所調(diào)整。 一、居民次級抵押貸款概況 隨著次貸危機(jī)在全世界的蔓延，原本并不廣為人知的次級抵押貸款一時成為人們關(guān)注的重點。 所謂次級 抵押貸款是指向低收入、少數(shù)族群、受教育水平低、金融知識匱乏的家庭和個人發(fā)放的住房抵押貸款。其 基本特征可以歸納為以下三點: 從根本上講，美國次貸危機(jī)的

6、產(chǎn)生和爆發(fā)與美國宏觀經(jīng)濟(jì)政策（特別是貨幣政策的變動不無關(guān)系）。 盡管開展時間不短，但美國次級抵押貸款市場在 20世紀(jì)的發(fā)展相當(dāng)緩慢，規(guī)模也并不大。但在進(jìn)入 21世 紀(jì)后，為應(yīng)對新經(jīng)濟(jì)泡沫破裂和 “9.11事件的影響，美聯(lián)儲實行了極其寬松的貨幣政策， 從2000年到2004 年間連續(xù)25次降息，將聯(lián)邦基金利率從 6.5% 一路調(diào)低至1%，并將1%的基準(zhǔn)利率水平從 2003年6月26 日到2004年6月30日期間保持了一年多的時間。 盡管，從央行的角度來講，貨幣政策 超調(diào)可以為市場應(yīng)對外部沖擊提供較為寬松的外部環(huán)境，但卻在 不經(jīng)意之間，埋下了一個重要的風(fēng)險隱患。在低利率的情況下，許多商業(yè)銀行為拓展

7、業(yè)務(wù)，還紛紛調(diào)低了 個人抵押貸款的首付標(biāo)準(zhǔn)，甚至出現(xiàn)了零首付的狀況，所有這些，都刺激了房地產(chǎn)貸款（尤其是次級抵押 貸款）的迅速發(fā)展。與此同時，低利率的環(huán)境也刺激了房地產(chǎn)市場需求的增加，美國房價一路攀升，房地 產(chǎn)市場日益活躍。低利率環(huán)境和房產(chǎn)價格一路飆升，在很大程度上掩蓋了次級抵押貸款的風(fēng)險，使美國次 級抵押貸款進(jìn)入了一個快速發(fā)展期，有數(shù)據(jù)顯示，次貸發(fā)展最快的時期是 2003 2006年。根據(jù)國際貨幣基 金組織估算，截至2006年底，美國次級抵押貸款占美國整個房地產(chǎn)貸款的 14.1%，大致規(guī)模在1.1萬億 到1.2萬億美元。 正如次貸市場的繁榮肇端于過于寬松的貨幣政策環(huán)境一樣， 其風(fēng)險的爆發(fā)也正

8、是開始于寬松貨幣政策的 結(jié)束。不難理解的是，在貨幣政策收緊時，利率將會持續(xù)上升，由于次級抵押貸款的利率大多都是浮動利 率（會根據(jù)市場利率的變化進(jìn)行重置），利率的持續(xù)上升會加重貸款人的還款負(fù)擔(dān)。此外，緊縮政策還會 減少房地產(chǎn)市場需求，對房價產(chǎn)生負(fù)面的影響，這會降低貸款人的資產(chǎn)凈值，降低其的再融資能力，當(dāng)然， 房價的下跌也降低了貸款人違約的機(jī)會成本，使信用風(fēng)險加大。為防止市場消費過熱，從 2005年開始， 美聯(lián)儲重新進(jìn)入加息周期，截至 2006年底，美聯(lián)儲先后加息 17次，將利率從1%提高到5.25%。在隨后 的時間中，加息的影響逐漸顯現(xiàn)，受房價下跌和貸款利息大幅上升的雙重影響，次貸市場的風(fēng)險開始

9、大面 積顯現(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計，2007年，美國次級抵押貸款的拖欠率達(dá)到了 13.3%，取消抵押贖回權(quán)比率為 4% ,而與 之相對應(yīng)的正常抵押貸款的拖欠率僅為 2.57%，取消抵押贖回權(quán)比率為 0.5% o 二、次貸危機(jī)的傳遞 宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化導(dǎo)致了美國次級抵押貸款債務(wù)風(fēng)險的集中爆發(fā)， 信用違約率大幅上升。但是，僅僅 是次貸損失本身，并不足以對全球金融市場產(chǎn)生深刻的影響。正如前文提到的數(shù)據(jù)，在 2006年末，美國 次級抵押貸款余額約在1.1萬億1.2萬億美元之間，即使是考慮 40%左右的損失率，其最終引發(fā)的損失也 就在4000億美元左右，而美國當(dāng)年的 GDP大約在15萬億美元左右，占比約為 2%,與三

10、十年前在美國 發(fā)生的儲貸協(xié)會危機(jī)還不可同日而語。 但從事情隨后的發(fā)展來看，次貸危機(jī)對美國乃至全球經(jīng)濟(jì)、金融的影響卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了儲貸協(xié)會危機(jī)。 其 背后的一個重要原因，便是與 CDO1等結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的高度發(fā)展相關(guān)聯(lián)。 根據(jù)國際清算銀行 （BIS）的數(shù)據(jù)，由于各種原因的影響，在 2001年以來，CDO產(chǎn)品經(jīng)歷了快速的發(fā) 展，而且，無論是傳統(tǒng)的高等級的 CDO還是中間級CDO,在抵押資產(chǎn)或參照資產(chǎn)的選擇上，其風(fēng)險偏好 都有所增強(qiáng)，對高風(fēng)險的次級抵押貸款以及次級抵押貸款債券（ SubprimeRMBS ）的配置比率明顯上升。 從美聯(lián)儲所作的估算看，在 2005 2007年間，各種CDO產(chǎn)品所包含的次貸信

11、用風(fēng)險敞口要遠(yuǎn)大于次貸的 實際規(guī)模。而且，現(xiàn)有的研究也表明， CDO產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)設(shè)計決定了其受系統(tǒng)性風(fēng)險沖擊的影響要大于其抵 押資產(chǎn)，換句話說，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策逆轉(zhuǎn)時，與次級抵押貸款相關(guān)的 CDO產(chǎn)品的實際損失要遠(yuǎn)大于次級 抵押貸款。 三、美國次貸危機(jī)的反思 應(yīng)該說，美國次貸危機(jī)的擴(kuò)散，向全世界展示了結(jié)構(gòu)金融風(fēng)險的破壞力。 本來是用于分散和管理風(fēng)險提 高市場運行效率的工具，似乎一下成為了制造更大風(fēng)險的罪魁禍?zhǔn)住Ｈ绾稳ダ斫膺@樣的角色轉(zhuǎn)換呢？各方 的論點不盡一致。但在我們看來，結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的應(yīng)用如一把 雙刃劍”，在一個合適的范圍內(nèi)時，結(jié)構(gòu)金 融會有效地降低市場交易成本，提高整個金融市場的運行效率，但如

12、果超過了一定的范圍，那么，結(jié)構(gòu)金 融在很大程度上就會演變成一場徹頭徹尾的賭博，不但無助于金融市場效率的提高，反倒會埋下許多風(fēng)險 隱患，加劇金融市場的波動。而美國次貸危機(jī)的蔓延的根源顯然就在于過度結(jié)構(gòu)化，而從目前看，造成這 種過度結(jié)構(gòu)化的原因有如下幾個方面：一是，銀行和投資銀行出于贏利目的，有過度結(jié)構(gòu)化的動機(jī)；二是， 信用評級機(jī)構(gòu)對結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品信用評級的失誤，為過度結(jié)構(gòu)化提供了便利；三是，監(jiān)管方對相關(guān)風(fēng)險的認(rèn)識 不足，監(jiān)管缺位，放任了金融機(jī)構(gòu)的過度結(jié)構(gòu)化行為。 1. 銀行和投資銀行 一般說來，銀行和證券公司可以從 CDO交易中獲得三方面的好處：一是資產(chǎn)組合管理，即通過資產(chǎn)的 出售，達(dá)到分散和降低自

13、身信用風(fēng)險的目的；二是從發(fā)起、構(gòu)建以及銷售 CDO產(chǎn)品的過程中收取各種手 續(xù)費和服務(wù)費；三是從CDO產(chǎn)品的做市和交易中獲取收益。 CDO產(chǎn)品最初的發(fā)展可能是源于第一個目的， 以應(yīng)對巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本充足率的要求。但從最近幾年的發(fā)展看，銀行和證券公司的重心明顯已向后兩 方面轉(zhuǎn)移，將其作為了一個重要的收入來源。 BIS近期的調(diào)查顯示，國際大型銀行實際進(jìn)行的 CDO交易規(guī) 模已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其信用風(fēng)險管理的需要，超過其需要對沖的信用風(fēng)險敞口的規(guī)模已達(dá)到 50% o這在一定程度 上意味著，結(jié)構(gòu)金融技術(shù)的運用，已超出了其本身的基本功能之外，而成為了大型銀行利用市場對 CDO 產(chǎn)品相關(guān)價值評估不完善而謀取自身利

14、益的一種工具。在相關(guān)監(jiān)管缺失的情況下，過度結(jié)構(gòu)化在所難免， 風(fēng)險隱患也就此埋下。 2. 信用評級公司 以CDO為代表的結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的設(shè)計相當(dāng)復(fù)雜，大多數(shù)市場參與者很難對其風(fēng)險 /收益狀況進(jìn)行準(zhǔn)確的 評估。因此會在很大程度上依賴于評級公司對其評級。研究表明，信用評級機(jī)構(gòu)在 CDO對產(chǎn)品的評級總 體上是不可靠的。而投資者根據(jù)這樣的評級來進(jìn)行投資，遭受嚴(yán)重?fù)p失顯然是一件不可避免的事情。造成 信用評級公司評級失效的原因很多， CDO產(chǎn)品信息的不透明給評級工作帶來了不少困難， 而評級公司自身 對CDO產(chǎn)品風(fēng)險認(rèn)識的不足也是一個重要原因，此外，評級公司與發(fā)起人之間利益關(guān)系的存在也可能會 使評級工作失去其應(yīng)有的公正性。無論如何，目前全世界范圍內(nèi)對評級公司的責(zé)難正在不斷升級，未來一 段時間，評級公司在結(jié)構(gòu)金融方面的工作可能會出現(xiàn)一些根本性的變化。 3. 監(jiān)管缺失 在過去很長的時間， 監(jiān)管當(dāng)局的注意力一直集中在銀行和存款機(jī)構(gòu)， 強(qiáng)調(diào)對機(jī)構(gòu)穩(wěn)定的監(jiān)管， 而對產(chǎn)品 創(chuàng)新多半采取了放任自流的態(tài)度。但結(jié)構(gòu)金融這一類產(chǎn)品的出現(xiàn)，不但增大了金融體系整體的系統(tǒng)性風(fēng)險， 而且通過提高金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)性，而增加了相關(guān)性風(fēng)險，是對金融穩(wěn)定的一個潛在威脅。監(jiān)管當(dāng)局相 對放任自流的監(jiān)管態(tài)度，在一定程度上縱容了金融機(jī)構(gòu)的過度結(jié)構(gòu)化行為，由此埋下了巨大的風(fēng)險隱患。 而由于相關(guān)監(jiān)管