證券投資與證券市場概述(共56頁).ppt

1、第一章 證券投資與證券市場投資（investment）是當(dāng)前投入資金或其他資源以期獲得未來收益的行為。盡管投資行為多種多樣，共同的特點(diǎn)是：現(xiàn)在犧牲有價(jià)值的東西，預(yù)期未來可從當(dāng)前的犧牲中獲得收益。本課程的主題是證券投資，是大多數(shù)家庭或個人主要的投資方式。本章概括投資環(huán)境。第一節(jié) 證券與投資概述一、金融資產(chǎn)與實(shí)物資產(chǎn)一個社會的物質(zhì)財(cái)富最終取決于該社會經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)能力，即為社會成員提供產(chǎn)品與服務(wù)的能力，這種生產(chǎn)能力是社會經(jīng)濟(jì)中的實(shí)物資產(chǎn)的函數(shù)。實(shí)物資產(chǎn)：土地、建筑物、知識、用于生產(chǎn)的機(jī)械設(shè)備以及技術(shù)工人。金融資產(chǎn)：如股票和債券，它不是社會財(cái)富的代表，而是對實(shí)物資產(chǎn)所創(chuàng)造的利潤或政府收入的要求權(quán)（cla

2、ims）。金融資產(chǎn)的價(jià)值源于并依賴于公司相關(guān)的實(shí)物資產(chǎn)的價(jià)值。第一節(jié) 證券與投資概述實(shí)物資產(chǎn)是創(chuàng)造收入的資產(chǎn)，而金融資產(chǎn)表示收入或財(cái)富在投資者之間的配置；實(shí)物資產(chǎn)只在資產(chǎn)負(fù)債表的一側(cè)，而金融資產(chǎn)通常只在資產(chǎn)負(fù)債表的兩側(cè)出現(xiàn)；金融資產(chǎn)的產(chǎn)生或消除要通過一般的商務(wù)過程，而實(shí)物資產(chǎn)只能通過偶然的事故或逐漸的磨損來消除。金融資產(chǎn)能夠?yàn)槌钟兴鼈兊墓净騻€人帶來財(cái)富，但對發(fā)行這種金融要求權(quán)的企業(yè)則是負(fù)債，當(dāng)對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行總計(jì)時，金融資產(chǎn)會互相抵消，只剩下實(shí)物資產(chǎn)作為凈資產(chǎn)。美國家庭資產(chǎn)負(fù)債表第一節(jié) 證券與投資概述金融資產(chǎn)與市場的作用：1、金融市場的信息作用：在資本資源的配置中金融市場起到核心作用，金融市

3、場鼓勵資本配置到有最好前景的公司上。如果某公司有較好的未來獲利前景，投資者會推高其股價(jià)，公司可很容易低成本發(fā)行新的股票或貸款為其研發(fā)、新的生產(chǎn)設(shè)備和新的業(yè)務(wù)融資。如果公司前景很差，投資者會拋棄其股票，股價(jià)下降會導(dǎo)致規(guī)模縮減，甚至最后消失。價(jià)格的信息作用美國國內(nèi)凈財(cái)富第一節(jié) 證券與投資概述2、消費(fèi)時機(jī)：金融市場允許個人將當(dāng)前消費(fèi)的決策與當(dāng)前收入的約束相分離，在整個生命期里調(diào)整你的消費(fèi)時機(jī)以獲得最大的滿足。3、風(fēng)險(xiǎn)分配：幾乎所有的實(shí)物資產(chǎn)投資均有風(fēng)險(xiǎn)，金融市場可使所有投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)為最愿意承擔(dān)此風(fēng)險(xiǎn)的投資者來承擔(dān)。由此投資者能夠選擇最適合其偏好的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征的證券，而證券可以最合適的價(jià)格出售，

4、這促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)中實(shí)物資產(chǎn)的存量的增加。如Ford公司計(jì)劃建立一條新的汽車生產(chǎn)線，發(fā)行新的股票和債券滿足不同投資者第一節(jié) 證券與投資概述4、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離：小企業(yè)往往是同一個人擁有企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，但隨著企業(yè)規(guī)模的增加，需要大量的投資者提供資金才能滿足企業(yè)對資本的需求。眾多的股東不可能都參加公司的日常管理，他們挑選出一個董事會，由董事會雇人管理公司并進(jìn)行監(jiān)督。所有者與管理者由不同人擔(dān)任，即所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離。金融資產(chǎn)和在金融市場上買賣金融資產(chǎn)的能力保證了公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)很容易分離開。第一節(jié) 證券與投資概述公司治理危機(jī)：2000-2002年美國金融市場發(fā)生了一系列公司丑聞，這些丑聞均集中

5、在公司治理危機(jī)上，這些均告誡我們，代理和激勵問題遠(yuǎn)未解決。大多數(shù)公司丑聞可分為三類：會計(jì)丑聞：偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，虛假陳述公司真實(shí)情況。分析師財(cái)務(wù)：分析師做出蓄意誤導(dǎo)投資者的過于樂觀的研究報(bào)告。IPO（首次公開發(fā)行）丑聞：投資銀行將IPO股份分配給其他公司的高管以換取個人利益或委托業(yè)務(wù)。安然公司（Enron）、Arthur Anderson公司、瑞士信貸第一波士頓（CSFB）第一節(jié) 證券與投資概述金融市場也使得目標(biāo)各不相同的股東們贊成同一個公司經(jīng)營目標(biāo)：股東價(jià)值最大化，或公司價(jià)值最大化。管理者的目標(biāo)可能與股東的目標(biāo)不一致，這些潛在的利益沖突被稱為代理問題。減輕代理問題的一系列機(jī)制有：將管理者的收入與

6、公司的價(jià)值聯(lián)系起來的薪酬計(jì)劃；董事會對管理者的監(jiān)督直至解聘；公司外部人對公司的監(jiān)督，如證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者等；代理權(quán)競爭選舉新的董事會控制公司；其他公司接管的威脅。第一節(jié) 證券與投資概述二、證券的概念與特征證券是代表某種權(quán)能的憑證，這種權(quán)能主要體現(xiàn)在持有者對證券所代表的資產(chǎn)的一種收益權(quán)，這種收益權(quán)因證券不同而不同，證券主要分為兩大類：股票：代表持有者擁有對應(yīng)資產(chǎn)的所有權(quán)，從所有權(quán)的占有、使用、收益和處置四項(xiàng)權(quán)能看，收益權(quán)指資產(chǎn)所產(chǎn)生的利潤的收益，利潤具有一定的不確定性。其余三項(xiàng)權(quán)能一般不能單獨(dú)實(shí)現(xiàn)，股票持有者只能通過出席股東大會來表達(dá)自己作為所有者對公司資產(chǎn)管理的意見。（用手投票）股票持有者

7、以其出資的份額對公司承擔(dān)有限責(zé)任，股票沒有期限，但可以依法轉(zhuǎn)讓和交易（用腳投票）。第一節(jié) 證券與投資概述債券：代表持有者擁有對應(yīng)資產(chǎn)的債權(quán)，即按規(guī)定利率在特定日期獲取利息并在到期日收回本金的權(quán)利。債權(quán)也體現(xiàn)對資產(chǎn)產(chǎn)生利潤的收益權(quán)，但利率是固定的，因此收益也是固定的。債權(quán)具有信用風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)持有人沒有參與債務(wù)發(fā)行人經(jīng)營與管理的權(quán)利。證券具有的共同特征：收益性特征、流通性特征（流動性）、風(fēng)險(xiǎn)性特征第一節(jié) 證券與投資概述三、證券投資的概念與特征證券投資是指投資者放棄當(dāng)前消費(fèi)而將資金通過購買證券以期未來獲得收益的行為方式。證券投資的收益可表示為：絕對收益=（證券賣出價(jià)格-買入價(jià)格）+（股息紅利+利息）兩

8、部分組成：一是股息紅利和利息，來自公司的經(jīng)營收益，是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，代表社會財(cái)富的增加。二是證券買賣價(jià)差，又稱資本利得，來自交易市場上的轉(zhuǎn)讓收入，表現(xiàn)為買賣雙方的價(jià)值轉(zhuǎn)移。第一節(jié) 證券與投資概述投資活動可以看成是構(gòu)造和調(diào)整投資者的資產(chǎn)組合（portfolio）過程，投資者的資產(chǎn)組合就是其所有投資資產(chǎn)的集合。投資資產(chǎn)可分為幾大類資產(chǎn)，如股票、債券、房地產(chǎn)、商品等，各類資產(chǎn)具有不同的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征，投資者在構(gòu)造和調(diào)整資產(chǎn)組合時需要作出兩類決策：資產(chǎn)配置（asset allocation）決策指在各大資產(chǎn)類別之間資金配置的選擇，特別強(qiáng)調(diào)在安全資產(chǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間的配置。證券選擇（security se

9、lection）決策指在各種資產(chǎn)類別里選擇特定證券持有的決策。此決策中主要的方法是證券分析（security analysis），它是對可能包括在組合中特定證券的估值方法以期能找出定價(jià)錯誤的證券。第一節(jié) 證券與投資概述“從上到下（top-down）”策略開始于資產(chǎn)配置，即首先決定組合在股票類、債券類及其他資產(chǎn)類別之間的比例，這在很大程度上決定了組合的收益-風(fēng)險(xiǎn)特征。然后使用證券選擇方法來決定每一資產(chǎn)大類里所持有的特定證券?！皬南碌缴希╞ottom-up）”策略從尋找定價(jià)具有吸引力的證券開始而不關(guān)注最后的資產(chǎn)配置結(jié)果。此策略往往會導(dǎo)致組合的證券過于集中在某個行業(yè)、某個地區(qū)、某個國家以及集中暴露于

10、某一風(fēng)險(xiǎn)源。第一節(jié) 證券與投資概述金融市場高度競爭對證券投資活動的意義：金融市場高度競爭，許多高智商高收入的分析師不斷在市場長搜尋以期能找到有吸引力的證券，這會導(dǎo)致市場上幾乎很難找到“物美價(jià)廉”的證券，“沒有免費(fèi)的午餐（no free lunches）”命題可能成立。這意味著高收益-低風(fēng)險(xiǎn)證券和低收益-高風(fēng)險(xiǎn)證券幾乎不存在，證券的預(yù)期收益應(yīng)該與其風(fēng)險(xiǎn)相匹配，即存在風(fēng)險(xiǎn)-收益權(quán)衡關(guān)系（risk-return trade-off）。理性投資者應(yīng)該遵循的原則。 這里留下幾個重要的問題需要解決：如何度量資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)？如果風(fēng)險(xiǎn)能合適度量，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與期望收益之間權(quán)衡的數(shù)量關(guān)系是什么？這些問題的研究導(dǎo)致了現(xiàn)代

11、金融學(xué)的基礎(chǔ)理論的建立：現(xiàn)代組合理論。本課程第二部分主要內(nèi)容。第一節(jié) 證券與投資概述金融市場高度競爭，市場對證券的相關(guān)信息的處理會快速而有效，這會導(dǎo)致證券價(jià)格通常反映了投資者可得的關(guān)于證券價(jià)值的所有信息，這被稱為有效市場假說（EMH） EMH對投資策略的意義在于以下兩種策略的選擇上： 消極管理策略：持有充分分散的組合，不花費(fèi)努力或其他資源利用證券分析來提高組合的業(yè)績。 積極管理策略：通過識別定價(jià)錯誤的證券或把握投資的時機(jī)來試圖提高組合的業(yè)績。第二節(jié) 證券市場的主體一、發(fā)行主體：發(fā)行證券以籌集資金的經(jīng)濟(jì)組織，資金的需求方，主要有三類：企業(yè)：發(fā)行股票或債券等直接融資方式來為企業(yè)的營運(yùn)和發(fā)展提高資金

12、。股權(quán)融資為企業(yè)提供長期資金來源，債權(quán)融資滿足企業(yè)階段性的資金需求。金融機(jī)構(gòu)：通過股權(quán)融資或債權(quán)融資來增加可運(yùn)用的資金，擴(kuò)大資金規(guī)模以獲得更多的利差收益。政府和政府機(jī)構(gòu)：發(fā)行債券進(jìn)行融資以彌補(bǔ)財(cái)政赤字，擴(kuò)大公共項(xiàng)目投資和調(diào)節(jié)資金供求關(guān)系。中央政府發(fā)行的債券稱為國債，政府的稅收權(quán)力使國債具有很強(qiáng)的信用，一般不存在違約風(fēng)險(xiǎn)，其收益率常作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。地方政府發(fā)行的債券稱為地方政府債券或市政債券，目前大部分地方政府債券由財(cái)政部代理發(fā)行，少數(shù)地區(qū)試點(diǎn)地方政府自己發(fā)行債券。中央政府機(jī)構(gòu)也可以發(fā)債，如中國鐵路建設(shè)債券等，其信用由中央政府擔(dān)保。第二節(jié) 證券市場的主體二、投資主體：證券投資者和資金供給方個人投

13、資者（家庭）：需要作出合理的理財(cái)決策，個人或家庭的多樣性導(dǎo)致對金融資產(chǎn)需求的多樣性，為滿足此多樣性推動了金融創(chuàng)新。機(jī)構(gòu)投資者：包括證券公司、投資基金、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、信托投資公司等。政府投資者：如中央銀行、主權(quán)財(cái)富基金、地方政府建立的投資公司等。企業(yè)投資者：企業(yè)進(jìn)行證券投資的目的有，閑置資金的增值、套期保值、兼并收購或重組等第二節(jié) 證券市場的主體三、金融中介：分散的資金的供給方（個人或家庭）很難直接找到資金的需求方（企業(yè)），由此銀行、投資公司、保險(xiǎn)公司和信托機(jī)構(gòu)等金融中介自然應(yīng)運(yùn)而生，金融中介的主要社會功能是作為家庭儲蓄向企業(yè)流動的渠道。銀行提供借錢（吸收存款）籌資并將資金出借給其他借款者

14、，支付存款人的利率與索要借款人的利率之差為銀行主要利潤來源，銀行在資金供給方與資金需求方自己起著中介的作用。其他金融中介機(jī)構(gòu)如投資公司、保險(xiǎn)公司和信托機(jī)構(gòu)等，除了中介作用外還具有的優(yōu)勢有：集聚眾多小投資者的資金為大客戶提供大筆貸款；貸款多樣化以分散風(fēng)險(xiǎn)；規(guī)模效應(yīng)和專業(yè)化。第二節(jié) 證券市場的主體四、市場中介：專門為證券發(fā)行和投資提供專業(yè)化服務(wù)的各種專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括證券公司（投資銀行）、證券投資咨詢機(jī)構(gòu)、證券交易所、會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所和資產(chǎn)評估事務(wù)所等。投資銀行專門從事證券發(fā)行等業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，如高盛公司、美林公司、雷曼兄弟公司等，“華爾街”常常作為此行業(yè)的代名詞。1999年之前，美國的Gla

15、ss-Steagall Act禁止銀行即從事接受存款又從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)，即要求商業(yè)銀行與投資銀行分離，而歐洲沒有此要求從而形成巨大的全能銀行（universal banks）如瑞士信貸、荷蘭銀行等。美國在1999年取消此法案之后，大型商業(yè)銀行主要通過兼并方式向全能銀行轉(zhuǎn)變，但獨(dú)立的投資銀行仍一直占支配地位如高盛公司等。2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，獨(dú)立的投資銀行遭受重大損失瀕臨破產(chǎn)邊緣，Bear Stearm被兼并到JPMorgan Chase，美林被美國銀行收購，雷曼兄弟破產(chǎn)，高盛和摩根士丹利均轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)的銀行持有的公司，接受美聯(lián)儲的監(jiān)管。至此美國獨(dú)立的投資銀行業(yè)消失了第三節(jié) 證券市場的類型和層

16、次一、證券市場的類型從交易形成的機(jī)制來分：直接搜尋市場：買賣雙方必須直接尋找到對方，是最缺乏組織的市場。最典型的形式是二手產(chǎn)品在報(bào)紙上作廣告尋找買家。我國股票市場上的大宗交易市場經(jīng)紀(jì)人市場：經(jīng)紀(jì)人為買賣雙方提供服務(wù)，市場交易比較活躍。如二手房市場，證券發(fā)行的初級市場，投資銀行充當(dāng)經(jīng)紀(jì)人尋找從發(fā)行機(jī)構(gòu)直接購買證券的投資者。美國的大宗交易市場。第三節(jié) 證券市場的類型和層次交易商市場：交易商提供買價(jià)和賣價(jià)，從賣家手中買入資產(chǎn)，再賣給需要的買家，買賣價(jià)差是其利潤的來源。市場上存在大量的交易活動是交易商市場存在且有利可圖的前提。如美國的場外交易市場，又稱做市商市場。拍賣市場：是發(fā)育最完備的市場，所有的參

17、與者集中到一處報(bào)價(jià)進(jìn)行買賣。紐約證券交易所（NYSE）是連續(xù)的拍賣市場，我國深滬證券交易所采用的指令驅(qū)動市場是雙向連續(xù)的拍賣市場。第三節(jié) 證券市場的類型和層次從交易證券的特點(diǎn)來劃分：（一）貨幣證券市場第三節(jié) 證券市場的類型和層次貨幣市場是由期限很短的債券構(gòu)成，其期限短、流動性好、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)使貨幣市場工具被稱為現(xiàn)金等價(jià)物或簡稱為現(xiàn)金。大宗交易的要求使個人投資者不能直接參與，只能通過貨幣市場基金來間接買賣。短期國債（Treasury Bills）：期限在一年以內(nèi)的國債，是流動性最強(qiáng)的貨幣市場工具，變現(xiàn)能力強(qiáng)、違約風(fēng)險(xiǎn)最低、交易成本低、規(guī)模大、免稅。投資者按低于面值的折價(jià)購買，到期獲得等額面值的支

18、付。大額存單（Certificates of Deposit，CD）：面額超過100000美元的大額存單可以轉(zhuǎn)讓，短期大額存單市場流動性比較好。第三節(jié) 證券市場的類型和層次商業(yè)票據(jù)（Commercial paper）：著名的大公司通常自己發(fā)行短期無擔(dān)保債務(wù)票據(jù)，稱為商業(yè)票據(jù)。多數(shù)發(fā)行的期限在1到2月以內(nèi)，商業(yè)票據(jù)是相當(dāng)安全的資產(chǎn)。銀行承兌匯票（Bankers Acceptances）：指客戶委托銀行承兌遠(yuǎn)期匯票，一般期限是6個月。銀行承兌匯票可以在二級市場上交易流通，并以銀行的信用代替交易者的信用，是非常安全的資產(chǎn)。歐洲美元（Eurodollars）：指在外國銀行或美國銀行的國外分支機(jī)構(gòu)中的美

19、元存款。由于此資產(chǎn)在美國以外，可免試美聯(lián)儲的監(jiān)管。大多數(shù)歐洲美元是數(shù)額巨大期限少于6個月的定期存款。歐洲美元的一個變化形式是歐洲美元大額存單，它可以到期前出售，但與美國國內(nèi)的大額存單相比流動性稍差、風(fēng)險(xiǎn)更大。第三節(jié) 證券市場的類型和層次回購與反回購（Repos and Reverses）：政府證券交易商運(yùn)用回購協(xié)議作為一種短期，常常是隔夜，借款手段。交易商以隔夜為基礎(chǔ)將政府債券賣給投資者，承諾在第二天以略高的價(jià)格購回。由于借款有政府債券作抵押，回購在信用風(fēng)險(xiǎn)上是比較安全的。反回購指交易商尋找持有政府債券的投資者并將其買下，協(xié)議在未來某個時間以高于原價(jià)在出售給投資者。倫敦銀行間同業(yè)拆借利率市場（

20、LIBOR）：倫敦大銀行之間愿意出借資金的利率，這種美元面值貸款的利率已成為歐洲貨幣市場主要的短期利率，作為許多金融交易的參考利率。第三節(jié) 證券市場的類型和層次大多數(shù)貨幣市場證券的風(fēng)險(xiǎn)很低，但并非沒有風(fēng)險(xiǎn)，其收益率高于無違約風(fēng)險(xiǎn)的短期國債收益率的部分，稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（premium）。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會隨著經(jīng)濟(jì)危機(jī)的發(fā)生而上升。第三節(jié) 證券市場的類型和層次（二）債券市場：與貨幣市場工具相比，債券市場是由更長期的借貸工具所組成。這些工具有時被稱為構(gòu)成了固定收益資本市場，主要有以下幾類：中期和長期國債（Treasury Notes and Treasury Bonds）：中期國債為1到10年，長期國債期限為

21、10-20年。中長期國債都采取每半年支付一次利息的方式付息，被稱為支付息票利息（coupon）。國債沒有支付的信用風(fēng)險(xiǎn)，但存在通脹風(fēng)險(xiǎn)。世界上許多國家發(fā)行與生活費(fèi)用指數(shù)相聯(lián)系的通脹保護(hù)國債（Inflation-Protected Bonds）以對沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，其利息隨CPI的變化而變化。政府機(jī)構(gòu)債券：一些政府機(jī)構(gòu)發(fā)行自己的債券來對某些領(lǐng)域進(jìn)行融資，這些領(lǐng)域通過正常的私人資源可能無法獲得充分的信用。主要與抵押貸款相關(guān)的機(jī)構(gòu)有：聯(lián)邦住宅貸款公司（FHLB）、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會（Fannie Mae）、聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（Freddie Mac）等，這些機(jī)構(gòu)通過發(fā)行債券籌集資金，將籌集到的資金借給儲蓄

22、和貸款機(jī)構(gòu)用于個人的房貸發(fā)放。雖然政府并沒有明確為其代理機(jī)構(gòu)的債務(wù)保險(xiǎn)，但一般認(rèn)為，如果有關(guān)機(jī)構(gòu)面臨違約，政府會伸出援手。2008年9月房利美和房地美遭遇到財(cái)務(wù)困境面臨破產(chǎn)邊緣，美國政府進(jìn)入對其進(jìn)行托管。第三節(jié) 證券市場的類型和層次國際債券：許多公司在國外發(fā)行債券借款，而國內(nèi)的投資者也可購買外國發(fā)行者發(fā)行的債券。歐洲債券（Eurobond）指在某個國家發(fā)行非本國貨幣的債券，如在英國發(fā)行以美元標(biāo)價(jià)的債券被稱為歐洲美元債券。許多外國公司在某國發(fā)行當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價(jià)的證券，如楊基證券指外國公司在美國發(fā)行的美元債券，武士債券指外國公司在日本發(fā)行的日元證券，熊貓債券指外國公司在中國發(fā)行的人民幣證券。市政債券：

23、地方政府發(fā)行的債券，在美國市政債券的最大特點(diǎn)是免交所得稅。市政債券有兩種基本類型，一種是一般責(zé)任證券，是以地方稅收權(quán)提供完全的信用擔(dān)保，另一種是收益?zhèn)怯赏顿Y項(xiàng)目的收入或運(yùn)作項(xiàng)目的市政機(jī)關(guān)來支撐。第三節(jié) 證券市場的類型和層次公司債券：是私人公司直接向公眾借款的方式。這些債券與國債的發(fā)行結(jié)構(gòu)相似，每半年付息一次，到期支付本金。違約風(fēng)險(xiǎn)是公司債券最關(guān)注的，投資者往往借助評級公司來評級其風(fēng)險(xiǎn)。公司債券可以附帶一個期權(quán)，可贖回債券（callable bonds）給以公司以特定的價(jià)格從投資者手中購回債券的選擇，可轉(zhuǎn)換債券（convertible bonds）給持有者將債券轉(zhuǎn)換為一定股票份額的選擇權(quán)。

24、抵押與抵押支撐證券（mortgage-backed securities）由于近年爆炸式增長，抵押支撐證券已成為固定收益市場的主要組成部分。此證券是由一組抵押貸款支撐的債權(quán)，代表著抵押貸款的證券化。抵押貸款的發(fā)起機(jī)構(gòu)將抵押貸款打包在二級市場出售，即出售抵押貸款產(chǎn)生的現(xiàn)金流的要求權(quán)。發(fā)起人繼續(xù)經(jīng)營此貸款，收取本金和利息，并轉(zhuǎn)交給抵押貸款的購買者，因此抵押支撐證券又稱為過手證券（pass-through）。抵押支撐證券大部分是由房利美和房地美發(fā)行，到2009年大約5.1萬億美元的抵押貸款被證券化，其規(guī)模大于4萬億美元的公司債，與7.1萬億的國債規(guī)模相當(dāng)。第三節(jié) 證券市場的類型和層次（三）股票市場：

25、股票是股份公司發(fā)給股東證明其所持股權(quán)的憑證，是股東借以獲取股息收入及管理權(quán)力的有價(jià)證券。主要分為普通股和優(yōu)先股。普通股：也稱股權(quán)證券或股權(quán)，代表公司股票中的所有權(quán)份額。兩個最重要的特點(diǎn)，一是剩余要求權(quán)，即普通股持有人對公司資產(chǎn)和收益的要求權(quán)排在最后一位，公司破產(chǎn)清算時，在稅務(wù)機(jī)構(gòu)、公司員工、供應(yīng)商、債券持有者和其他債權(quán)人都得到賠償后，才能就剩余資產(chǎn)請求索賠。正常運(yùn)營的公司，收入在扣除利息和稅收后股東才有分配的要求權(quán)。一是有限責(zé)任，公司經(jīng)營破產(chǎn)時股東最多只損失最初的投資額。優(yōu)先股：擁有股權(quán)與債權(quán)的雙重特征，與債權(quán)相同的是承諾每年給優(yōu)先股持有人一筆固定收入，如無限期債券，對公司管理方面沒有投票權(quán)。

26、但優(yōu)先股仍是一種股權(quán)，公司有向優(yōu)先股持有人分紅的決定權(quán)，而無合約義務(wù)。在支付普通股獲利之前必須支付所有優(yōu)先股的未付紅利。第三節(jié) 證券市場的類型和層次（四）金融衍生品市場：近年來金融市場最重要的發(fā)展之一是期貨、期權(quán)和相關(guān)衍生工具市場的發(fā)展，這些工具的收益依賴于其他資產(chǎn)的價(jià)值，如商品價(jià)格、債券和股票價(jià)格、市場指數(shù)價(jià)值等，即這些工具的價(jià)值是由其他資產(chǎn)的價(jià)值衍生出來。期權(quán)（options）：看漲期權(quán)（call option）給持有者在到期日（或之前）按特定價(jià)格購買一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利，但持有者也可以不履行此權(quán)利，此特定價(jià)格稱為執(zhí)行價(jià)格?？吹跈?quán)（put options）給持有者在到期日（或之前）以執(zhí)行價(jià)格賣

27、出一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利但不是義務(wù)。期貨合約（futures contracts）：指按雙方協(xié)商的價(jià)格在約定的交割日或到期日對某項(xiàng)資產(chǎn)(對某項(xiàng)資產(chǎn)，是其現(xiàn)金價(jià)值）進(jìn)行交割的合約。合約中購買者稱為期貨合約的多頭，而賣出者為期貨合約的空頭?？礉q期權(quán)與期貨合約的多頭的區(qū)別為，前者有購買的權(quán)利后者有購買的義務(wù)。第三節(jié) 證券市場的類型和層次二、證券市場的層次證券市場層次是按投資者不同的需求和證券交易品種的不同構(gòu)建的不同交易市場，通?？煞譃樗膫€層次：主板市場：為規(guī)模大、經(jīng)營穩(wěn)定、業(yè)績優(yōu)良的成熟企業(yè)提供上市融資，上市門檻比較高，風(fēng)險(xiǎn)相對較小。二板市場：又稱為創(chuàng)業(yè)板，主要為不滿足主板上市要求但具有高增長的中小企業(yè)，特

28、別是科技企業(yè)，提供上市融資的市場，準(zhǔn)入要求低但風(fēng)險(xiǎn)較大。三板市場：主要形式為全國性的電子交易市場，為非上市的中小企業(yè)提供融資和股權(quán)流通服務(wù)，為在主板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)提供退市的場所。四板市場：主要是區(qū)域性的證券交易市場，為區(qū)域內(nèi)的中小企業(yè)提供融資流通服務(wù)。第三節(jié) 證券市場的類型和層次美國證券市場的層次：紐約證券交易所（NYSE）：最大的國家級主板交易所，有大約2800家公司在此交易。美國證券交易所（AMEX）：是全國范圍的交易所，但側(cè)重規(guī)模較小、資歷較淺的公司股票上市，已成為基金交易的主要場所全國證券交易商協(xié)會自動報(bào)價(jià)系統(tǒng)（NASDAQ）：上市公司大約3200家，場外交易，主要是高科技中小企業(yè)

29、上市。已成為紐交所的挑戰(zhàn)者。許多大公司在NASDAQ上市，如微軟、蘋果和英特爾。場外交易電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)（OTCBB）和粉單市場（Pink Sheets）：為達(dá)不到主板或二板市場的公司提供電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。第三節(jié) 證券市場的類型和層次中國證券市場層次：上海證券交易所：中國最大的證券場內(nèi)交易的主板市場。1990年12月19日上交所正式開業(yè)。深圳證券交易所：是一個集主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板于一體的場內(nèi)交易市場，其中主板市場于1991年7月正式營業(yè)，中小企業(yè)板于2004年6月25日正式營業(yè)，創(chuàng)業(yè)板于2009年10月30日迎來首批10家公司上市。由于中小企業(yè)板的上市條件與主板市場一樣，只是規(guī)模上小于藍(lán)籌公司，

30、中小企業(yè)板只能算作深圳證券交易所主板市場的一個分支。第三節(jié) 證券市場的類型和層次三板市場：全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，于2001年7月16日正式開辦。目前在三板市場由指定券商代辦轉(zhuǎn)讓的股票有14只，其中包括水仙、粵金曼和中浩等退市股票。作為我國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續(xù)流通的場所，另一方面也解決了原STAQ、NET系統(tǒng)歷史遺留的數(shù)家公司法人股流通問題。 “新三板”市場：特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。

31、新三板有122家北京中關(guān)村掛牌公司.而且數(shù)量在不斷的增長中，將擴(kuò)展到武漢、上海、西安等全國各高新科技園區(qū)。 第四節(jié) 證券市場的監(jiān)管一、外部監(jiān)管與自律監(jiān)管世界各國對證券市場的監(jiān)管一般分為政府主導(dǎo)的外部監(jiān)管和市場自律監(jiān)管兩部分。外部監(jiān)管是通過政府設(shè)立監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對全國證券市場進(jìn)行監(jiān)管，這種監(jiān)管建立在一系列法律基礎(chǔ)上，帶有強(qiáng)制性，違法者將受到法律的追究。市場自律監(jiān)管：是通過市場參與者的行業(yè)自律組織以及交易所監(jiān)管機(jī)構(gòu)對市場進(jìn)行監(jiān)管，這種監(jiān)管主要通過在行業(yè)內(nèi)部制定協(xié)商一致的公約、章程、市場操作業(yè)務(wù)細(xì)則等規(guī)章制度來約束市場參與者，違規(guī)者會受到道義譴責(zé)和行業(yè)內(nèi)部的行政處罰。第四節(jié) 證券市場的監(jiān)管二、美國證券

32、市場的監(jiān)管（一）政府監(jiān)管美國證券市場的監(jiān)管建立一系列法律基礎(chǔ)之上，主要的監(jiān)管法律為1933年證券法（the Securities Act of 1933）和1934年證券交易法（the Securities Exchange Act of 1934）。1933年證券法要求全面披露與新證券發(fā)行相關(guān)的信息，對新證券的注冊和含有公司詳細(xì)財(cái)務(wù)前景的說明書的發(fā)布制定了要求。1934證券交易法擴(kuò)大了證券法的披露原則，要求在二級市場上已經(jīng)發(fā)行證券的公司必須定期披露相關(guān)的財(cái)務(wù)信息，同時確定了證券與交易委員會（the securities and Exchange Commission，SEC）為執(zhí)行證券法的監(jiān)

33、管機(jī)構(gòu)。SEC對募資說明書或財(cái)務(wù)報(bào)告的批準(zhǔn)并不意味著SEC認(rèn)為該證券是一項(xiàng)好的投資，所關(guān)心的只是相關(guān)信息是否按規(guī)定披露，投資者要自己對證券的價(jià)值做出評價(jià)。第四節(jié) 證券市場的監(jiān)管1934年證券法也授權(quán)SEC登記和監(jiān)管證券交易所與場外市場的交易、經(jīng)紀(jì)人及交易商，確定了SEC作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)對整個證券市場的監(jiān)管，它與其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)是分工與合作關(guān)系，如期貨交易委員會（CFTS）和美聯(lián)儲（Fed）。1970年的證券投資者保護(hù)法建立了證券投資者保護(hù)公司，目的是在經(jīng)紀(jì)公司出現(xiàn)問題時保護(hù)投資者免受損失，該公司確保在經(jīng)紀(jì)公司破產(chǎn)時每個按巷名賬戶方式保存證券的客戶可獲得50萬美元限額的賠償。證券交易還有遵守所在州的

34、法律，各州的有關(guān)證券的法律被稱為藍(lán)天法，其意圖是防止虛假的發(fā)行和銷售證券。1956年統(tǒng)一證券法對各州的法律在某種程度上進(jìn)行了統(tǒng)一。第四節(jié) 證券市場的監(jiān)管2000-2002年間的公司丑聞使國會在2001年通過了薩班斯-奧克斯利法案（the Sarbanes-Oxley Act），主要內(nèi)容為：l 建立一個公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會以便監(jiān)督公眾公司的審計(jì)工作l 要求公司董事會的審計(jì)委員會中有獨(dú)立的財(cái)務(wù)專家。l CEO和CFO必須親自批準(zhǔn)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，必須“在所有重要方面公正地反映公司的營運(yùn)和財(cái)務(wù)情況”，如果證明財(cái)務(wù)報(bào)告有欺詐內(nèi)容，其個人必須承擔(dān)處罰。l 審計(jì)公司不再向其客戶提供其他服務(wù)。第四節(jié) 證券市

35、場的監(jiān)管紐交所和納斯達(dá)克也呼吁所有上市公司：l 公司董事會中要有獨(dú)立董事l 定期召開沒有公司管理層參與的董事會議l 要求薪酬委員會、聘任委員會和審計(jì)委員會的所有成員都是獨(dú)立董事，審計(jì)委員會的負(fù)責(zé)人要有財(cái)務(wù)專業(yè)知識，給管理人員作為報(bào)酬的股票期權(quán)計(jì)劃必須經(jīng)董事批準(zhǔn)2008年金融危機(jī)之后，美國的金融監(jiān)管體制逐漸從雙線多頭向統(tǒng)一、綜合的監(jiān)管體制過度，更加注重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制和消費(fèi)者權(quán)益的保護(hù)。第四節(jié) 證券市場的監(jiān)管（二）行業(yè)自我監(jiān)管除了政府監(jiān)管之外，證券市場實(shí)施了許多自我監(jiān)管，其中最重要的監(jiān)管組織為金融行業(yè)監(jiān)管局。美國金融業(yè)監(jiān)管局（The Financial Industry Regulatory A

36、uthority，簡稱FINRA）是美國最 大的非政府的證券業(yè)自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)，于2007年7月30日由美國證券商協(xié)會（NASD）與紐約證券交易所中有關(guān)會員監(jiān)管、執(zhí)行和仲裁的部門合并而成，它主要負(fù)責(zé)證券交易商于柜臺交易市場的行為，以及投資銀行的運(yùn)作，監(jiān)管對象主要包括5100家經(jīng)紀(jì)公司、17.3萬家分公司和66.5萬名注冊證券代表。其核 心目標(biāo)是加強(qiáng)投資者保護(hù)和市場誠信建設(shè)，通過高效監(jiān)管，輔以技術(shù)服務(wù)，實(shí)現(xiàn)此目標(biāo)。此外，投資管理與研究協(xié)會對投資專業(yè)人員，特別是特許金融分析師（CFA），建立了職業(yè)行為準(zhǔn)則。第四節(jié) 證券市場的監(jiān)管三、中國證券市場的監(jiān)管體制證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會和證券交易所構(gòu)成了三個層次的中

37、國證券市場監(jiān)管架構(gòu)中國證券監(jiān)督管理委員會：是依照法律法規(guī)對證券期貨市場的具體活動進(jìn)行監(jiān)督的國務(wù)院直屬單位，是國家監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外存在地方證券監(jiān)管局和相應(yīng)的稽查局。中國證券業(yè)協(xié)會：由經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)自愿組成的行業(yè)性自律組織，目的是加強(qiáng)證券業(yè)之間的聯(lián)系、協(xié)調(diào)、合作和自我控制。證券交易所：其監(jiān)管職能包括對證券交易活動進(jìn)行監(jiān)管，對會員和上市公司進(jìn)行監(jiān)督。第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述 2008年金融危機(jī)以令人痛苦的方式描述了經(jīng)濟(jì)中金融部門與實(shí)體部門之間的密切聯(lián)系，從中我們可以更好理解金融系統(tǒng)的作用以及系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)形成的原因和影響。一、危機(jī)之前 2000-2002年高科技泡沫的破滅導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲

38、提供大幅降低利率迅速作出反應(yīng)。此行動似乎是成功的，衰退是短期而溫和的。經(jīng)濟(jì)明顯再次健康而銀行部門同樣如此。然而，大幅下降的利率與穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)一起催生了房地產(chǎn)市場歷史性的繁榮。從1997年開始的十年，美國平均房價(jià)上漲了近三倍。這為2008年的危機(jī)播下了種子，美國房地產(chǎn)市場和抵押金融市場是風(fēng)暴集聚的中心。 第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述二、房地產(chǎn)金融的演化 在1970年以前，大部分抵押貸款來自當(dāng)?shù)刭J款機(jī)構(gòu)，如儲蓄銀行和信用社。當(dāng)房地美和房利美開始購買抵押貸款并將其捆綁成大的資產(chǎn)池用以出售時，情況開始變化。這些資產(chǎn)池被稱為抵押支撐證券，此過程稱為證券化。兩房一般通過收取擔(dān)保費(fèi)來對資產(chǎn)池里貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)

39、進(jìn)行擔(dān)保。直到上個十年，證券化的抵押貸款的大部分由兩房持有或擔(dān)保，這些是低風(fēng)險(xiǎn)合規(guī)抵押貸款，貸款規(guī)模不大且貸款者的還貸能力符合一定的要求。第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述對抵押貸款機(jī)構(gòu)，證券化產(chǎn)生了新的市場機(jī)會：從“發(fā)起-持有”商業(yè)模式變成“發(fā)起-分配”模式。它為一種新產(chǎn)品打開了大門：私人公司對高風(fēng)險(xiǎn)的不合格的“次級”貸款進(jìn)行證券化。與政府機(jī)構(gòu)產(chǎn)品不同，私人公司證券化產(chǎn)品要求投資者承擔(dān)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)。一旦貸款可以出售給投資者，發(fā)起抵押貸款的經(jīng)紀(jì)人缺乏激勵去對貸款進(jìn)行勤勉調(diào)查。投資者只有依賴借款者的信用分?jǐn)?shù)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的保險(xiǎn)措施。不久出現(xiàn)了低審查和無審查貸款的趨勢?？烧{(diào)整利率的抵押貸款也流行起來。盡

40、管存在著明顯的風(fēng)險(xiǎn)，過去十年房屋價(jià)格的持續(xù)上漲使投資者普遍相信，連續(xù)上漲的房價(jià)可救助質(zhì)量差的貸款第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述信用增強(qiáng)：金融工程方法的使用 誰愿意購買風(fēng)險(xiǎn)大的次級抵押貸款？證券化、重構(gòu)和信用增強(qiáng)這些新的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具使投資銀行可以從原來發(fā)行的垃圾債券中創(chuàng)造出AAA評級的證券。債務(wù)擔(dān)保債券（CDO）是這些創(chuàng)新中最重要且最后損害最大的證券之一，相關(guān)的產(chǎn)品被稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。CDO的設(shè)計(jì)使一組貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)集中在某類投資者身上，而使此資產(chǎn)池的其他投資者免于此風(fēng)險(xiǎn)。具體的做法是，通過將資產(chǎn)池分為高級的和低級的切片（稱為tranch）將還款的要求權(quán)分為不同的先后順序。高級的切片對來自整個資產(chǎn)

41、池的還款具有首先的要求權(quán)，低級切片只有在高級切片收到還款后才被支付。因此即使資產(chǎn)池是由高風(fēng)險(xiǎn)的次貸組成，這些高級切片經(jīng)常被主要的信用評級機(jī)構(gòu)給予最高評級（如AAA），如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪和惠譽(yù)評級等第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述 現(xiàn)在我們知道這些評級是錯誤的，CDO的結(jié)構(gòu)提供給高級切片的保護(hù)比投資者預(yù)期的小得多。提出高評級的一個常用理由是，如果資產(chǎn)池的抵押貸款來自幾個不同的地理區(qū)域，整個池子的總違約率不可能上升到高級切片的投資者遭受損失的水平。然而，當(dāng)全國的房價(jià)開始一起下跌時，所有區(qū)域的違約率均會上升，地理上風(fēng)險(xiǎn)分散的效果不可能實(shí)現(xiàn)。為什么評級機(jī)構(gòu)顯著低估次貸證券的風(fēng)險(xiǎn)呢？（1）違約概率的估計(jì)來自

42、不具代表性的時期：房價(jià)上升且宏觀經(jīng)濟(jì)景氣無衰退。（2）評級分析師將歷史上的違約數(shù)據(jù)應(yīng)用到新的一種資產(chǎn)池：無首付、還款集中或低審查無審查的貸款。（3）對地區(qū)間分散化以減少風(fēng)險(xiǎn)的能力過度樂觀（4）評級機(jī)構(gòu)的代理問題明顯：證券發(fā)行公司支付評級的費(fèi)用。第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述 與CDO市場平行，信用違約互換（CDS）也爆炸性增長，此金融產(chǎn)品本質(zhì)上是對一個或多個借款者違約的保險(xiǎn)合同，購買者每年支付一定保險(xiǎn)金以規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。CDS也是一種信用增強(qiáng)的方法，它允許投資者購買次貸并對其安全進(jìn)行保險(xiǎn)。然而，有些互換的發(fā)行機(jī)構(gòu)將其對信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露提高到難以支撐的水平，如最大的保險(xiǎn)公司美國國際集團(tuán)（AIG）單獨(dú)

43、出售了超過4000億美元的次級抵押貸款的CDS合約。第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的上升： 到2007年金融系統(tǒng)表現(xiàn)出幾個令人擔(dān)憂的特點(diǎn)。許多大銀行和相關(guān)機(jī)構(gòu)采納一種明顯的可獲利的融資方法：以低利率借入短期資金來為持有較高收益的缺乏流動性的資產(chǎn)融資并將資產(chǎn)與負(fù)債之間利率差看做經(jīng)濟(jì)利潤。此商業(yè)模式是不穩(wěn)定的，需要對其持有的資產(chǎn)進(jìn)行不斷的再融資，否則會面臨快速出售其流動性不好的資產(chǎn)組合，這在財(cái)務(wù)困境時是很困難的。同時，這些機(jī)構(gòu)是高杠桿的。高杠桿加上資產(chǎn)與負(fù)債的流動性之間的錯配使金融機(jī)構(gòu)對信心危機(jī)特別脆弱。另一脆弱性的來源是投資者普遍依賴信用增強(qiáng)技術(shù)（通過結(jié)構(gòu)化的產(chǎn)品）。此外，正式的交易所交易漸漸地被非正式的柜臺交易市場所取代，CDS合約交易的柜臺市場是私下合約，交易雙方很少公開披第五節(jié) 2008年金融危機(jī)概述 露其頭寸，產(chǎn)品的非標(biāo)準(zhǔn)化也使合約