金融市場學(xué)-張亦春-第三版-官方(8)

1、期權(quán)和權(quán)證期權(quán)和權(quán)證第八章Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：學(xué)完本章后，你應(yīng)該能夠：n了解期權(quán)的基本特性、主要類型及盈虧分布n掌握看漲看跌期權(quán)的平價關(guān)系n了解布萊克斯科爾斯期權(quán)定價公式n了解權(quán)證與股票期權(quán)的異同點n了解可轉(zhuǎn)換債券Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Unive

2、rsity, 2007本章框架本章框架n第一節(jié)第一節(jié) 期權(quán)期權(quán) n第二節(jié)第二節(jié) 權(quán)證權(quán)證 n第三節(jié)第三節(jié) 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第一節(jié)第一節(jié) 期權(quán)期權(quán) n一、期權(quán)市場概述n二、期權(quán)合約的盈虧分布 n三、奇異期權(quán)n四、看漲看跌期權(quán)平價關(guān)系 (Put-Call Parity) n五、布萊克斯科爾斯 (Black-Scholes) 期權(quán)定價公式Copyright by Yichun Zhang, Zhe

3、nlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007一、期權(quán)市場概述一、期權(quán)市場概述n(一) 金融期權(quán)合約的定義與種類n(二) 金融期權(quán)的交易n(三) 期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(一一) 金融期權(quán)合約的定義與種類金融期權(quán)合約的定義與種類n金融期權(quán) (Option)，是指它的持有者有權(quán)在規(guī)定期限內(nèi)按雙方約定的價

4、格購買或出售一定數(shù)量某種金融資產(chǎn)(稱為標(biāo)的金融資產(chǎn)Underlying Financial Assets) 的合約。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20071按期權(quán)買者的權(quán)利劃分，期權(quán)可分為看漲期權(quán) (Call Option) 和看跌期權(quán) (Put Option)。2按期權(quán)買者執(zhí)行期權(quán)的時限劃分，期權(quán)可分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)。 3按照期權(quán)合約的標(biāo)的資產(chǎn)劃分金融期權(quán)合約可分為利率期權(quán)、貨幣期權(quán) (或稱外匯期權(quán))、股價指數(shù)期權(quán)、股票期權(quán)以

5、及金融期貨期權(quán) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(二二) 金融期權(quán)的交易金融期權(quán)的交易期權(quán)交易場所不僅有正規(guī)的交易所，還有一個規(guī)模龐大的場外交易市場。交易所交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約，場外交易的則是非標(biāo)準(zhǔn)化的期權(quán)合約。由于有效期 (交割月份) 不同，同一種標(biāo)的資產(chǎn)可以有好幾個期權(quán)品種 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Fina

6、nce, Xiamen University, 2007此外，同一標(biāo)的資產(chǎn)還可以規(guī)定不同的協(xié)議價格而使期權(quán)有更多的品種，同一標(biāo)的資產(chǎn)、相同期限、相同協(xié)議價格的期權(quán)還分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)兩大類，因此期權(quán)品種遠比期貨品種多得多。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen

7、University, 2007(三三) 期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別n1、權(quán)利和義務(wù)。 n對于期權(quán)的買者來說，期權(quán)合約賦予他的只有權(quán)利，而沒有任何義務(wù)。n作為給期權(quán)賣者承擔(dān)義務(wù)的報酬，期權(quán)買者要支付給期權(quán)賣者一定的費用，稱為期權(quán)費（Premium）或期權(quán)價格（Option Price）。期權(quán)費視期權(quán)種類、期限、標(biāo)的資產(chǎn)價格的易變程度不同而不同。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(三三) 期權(quán)交易與期貨交易的

8、區(qū)別（續(xù)）期權(quán)交易與期貨交易的區(qū)別（續(xù)）n2、標(biāo)準(zhǔn)化n3、盈虧風(fēng)險n4、保證金n5、買賣匹配n6、套期保值Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007二、期權(quán)合約的盈虧分布二、期權(quán)合約的盈虧分布 n(一) 看漲期權(quán)的盈虧分布n(二) 看跌期權(quán)的盈虧分布Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University

9、, 2007(一一) 看漲期權(quán)的盈虧分布看漲期權(quán)的盈虧分布n假設(shè)2007年4年11日微軟股票價格為28.11美元。甲認為微軟股票價格將上升，因此以0.75美元的期權(quán)費向乙購買一份2007年7月到期、協(xié)議價格為30美元的微軟股票看漲期權(quán)，一份標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)交易里包含了100份相同的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007如果在期權(quán)到期時，微軟股票等于或低于30美元，則看漲期權(quán)就無價值。買方的最大虧損為75

10、美元 (即0.75100)。如果在期權(quán)到期時，微軟股票升至30.75美元，買方通過執(zhí)行期權(quán)可賺取75美元，扣掉期權(quán)費后，他剛好盈虧平衡。如果在期權(quán)到期前，微軟股票升到30.75美元以上，買方就可實現(xiàn)凈盈余。股票價格越高，買方的凈盈余就越多。比如股票價格升到40元，那么買方通過執(zhí)行期權(quán)也就是用30元的價格購買市價高達40美元的股票，可賺取1000美元 (即(40-30)100)，扣掉期權(quán)費用75美元 (即0.75100)，凈盈利925美元。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance,

11、Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007從圖中可以看出，如果不考慮時間因素，期權(quán)的價值 (即盈虧) 取決于標(biāo)的資產(chǎn)市價與協(xié)議價格的差距。對于看漲期權(quán)來說，為了表達標(biāo)的資產(chǎn)市價 (S) 與協(xié)議價格 (X) 的關(guān)系，我們把SX時的看漲期權(quán)稱為實值期權(quán) (In the Money)，把 S=X的看漲期權(quán)稱為平價期權(quán) (At the Money)，把SX的看漲期權(quán)稱為虛值期權(quán) (Out of th

12、e Money)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(二二) 看跌期權(quán)的盈虧分布看跌期權(quán)的盈虧分布繼續(xù)用前面的例子，假設(shè)2007年4年11日微軟股票價格為28.11美元。甲認為微軟股票價格將下跌，因此以2.47美元的期權(quán)費向乙購買一份2007年7月到期、協(xié)議價格為30美元的微軟股票看跌期權(quán)，一份標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)交易里包含了100份相同的期權(quán)。那么，甲、乙雙方的盈虧分布如下 Copyright by Yichun Zhang, Zhen

13、long Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20071如果在期權(quán)到期時，微軟股票等于或高于30美元，則看漲期權(quán)就無價值。買方的最大虧損為期權(quán)費247美元 (即2.47100)。2如果在期權(quán)到期時，微軟股票跌至27.53美元，買方通過執(zhí)行期權(quán)可賺取247美元，扣掉期權(quán)費后，他剛好盈虧平衡。3如果在期權(quán)到期前，微軟股票跌到27.53美元以下，買方就可實現(xiàn)凈盈余。股票價格越低，買方的凈盈余就越多。比如股票價格下跌到20元，那么買方通過執(zhí)行期權(quán)也就是用30元的價格賣出市價只有20美元的股票，可賺取1000美元 (即

14、(30-20)100)，扣掉期權(quán)費用247美元 (即2.47100)，凈盈利753美元。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007三、奇異期權(quán)三、奇異期權(quán)n奇異期權(quán)(Exotic Options)是金融機構(gòu)為滿足客戶的特殊需要而開發(fā)的，它

15、通常在場外交易。奇異期權(quán)種類繁多，目前較常見的有：Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(一一) 打包期權(quán)打包期權(quán)n打包 (Package) 期權(quán)是由標(biāo)準(zhǔn)歐式期權(quán)與遠期合約、現(xiàn)金和 (或) 標(biāo)的資產(chǎn)構(gòu)成的組合。打包期權(quán)的一個例子是范圍遠期合約 (Range Forward Contracts)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of

16、Finance, Xiamen University, 2007范圍遠期合約多頭由一份遠期多頭與一份看跌期權(quán)多頭和一份看漲期權(quán)空頭構(gòu)成，其盈虧分布圖如圖8-4所示。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(二二) 非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)n標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)在有效期內(nèi)的任何時間均可行使期權(quán)，而非標(biāo)準(zhǔn)美式期權(quán)的行使期限只限于有限期內(nèi)的特定日期。實際上，大多數(shù)認股權(quán)證都是非標(biāo)準(zhǔn)美式期限。有的認股權(quán)證甚至規(guī)定協(xié)議價格隨執(zhí)行日期的推遲而增長。

17、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(三三) 遠期期權(quán)遠期期權(quán)n遠期期權(quán)是指期權(quán)費在現(xiàn)在支付，而有效期在未來某時刻開始的期權(quán)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(四四) 復(fù)合期權(quán)復(fù)合期權(quán)n復(fù)合期權(quán)就是期權(quán)的期權(quán)，它有四種基本類型，即看漲期權(quán)的看漲期權(quán)、看漲期權(quán)的看跌

18、期權(quán)，看跌期權(quán)的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的看跌期權(quán)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(五五) 任選期權(quán)任選期權(quán)n任選期權(quán)（“As You Like It” Option，又稱Chooser Option) 是指在一定期限內(nèi)可由多頭選擇該期權(quán)為看漲期權(quán)還是看跌期權(quán)的期權(quán)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiame

19、n University, 2007(六六) 障礙期權(quán)障礙期權(quán)n障礙期權(quán) (Barrier Option) 是指其收益依賴于標(biāo)的資產(chǎn)價格在一段特定時期內(nèi)是否達到了一個特定水平的期權(quán)。常見的障礙期權(quán)有兩種，一是封頂期權(quán) (Caps)，一是失效期權(quán) (Knockout Option)。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(七七) 兩值期權(quán)兩值期權(quán)n兩值期權(quán) (Binary Option) 是具有不連續(xù)收益的期權(quán)，當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)價格低

20、于協(xié)議價格時，該期權(quán)作廢，而當(dāng)?shù)狡谌諛?biāo)的資產(chǎn)價格高于協(xié)議價格時，期權(quán)持有者將得到一個固定的金額。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(八八) 回溯期權(quán)回溯期權(quán)n回溯期權(quán) (Lookback Option) 的收益依賴于期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)的最高或最低價格。回溯看漲期權(quán)的持有者可按期權(quán)有效期內(nèi)的最低價格購買標(biāo)的資產(chǎn)。回溯看跌期權(quán)的持有者則可按期權(quán)有效期內(nèi)的最高價格出售標(biāo)的資產(chǎn)。Copyright by Yichun Zhang, Z

21、henlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(九九) 亞式期權(quán)亞式期權(quán)n亞式期權(quán) (Asian Option) 的收益依賴于標(biāo)的資產(chǎn)有效期內(nèi)至少某一段時間的平均價格。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n亞式期權(quán)有兩個基本類型：n一是平均價格期權(quán) (Average Price Option)，它先按預(yù)定平均時期計算出標(biāo)的資產(chǎn)的平均

22、價格，然后根據(jù)該平均價格與協(xié)議價格的差距計算出期權(quán)多空雙方的盈虧；n二是平均協(xié)議價格期權(quán) (Average Strike Option)，它是把按預(yù)定平均時期計算出的標(biāo)的資產(chǎn)的平均價格作為平均協(xié)議價格，然后根據(jù)期權(quán)到期時標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價格與平均協(xié)議價格之間的差距計算期權(quán)多空雙方的盈虧 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(十十) 資產(chǎn)交換期權(quán)資產(chǎn)交換期權(quán)n資產(chǎn)交換期權(quán) (Options to Exchange One Asset

23、for Another) 是指期權(quán)買者有權(quán)在一定期限內(nèi)按一定比率把一種資產(chǎn)換成另一種資產(chǎn) Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007四、看漲看跌期權(quán)平價關(guān)系四、看漲看跌期權(quán)平價關(guān)系 (Put-Call ParityPut-Call Parity) n(一)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系 n(二) 有收益資產(chǎn)期權(quán)n(三) 美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zhen

24、g and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007（一）歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之（一）歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系間的平價關(guān)系 1.無收益資產(chǎn)的歐式期權(quán) 考慮如下兩個組合： 組合A：一份歐式看漲期權(quán)加上金額為 的現(xiàn)金 組合B：一份有效期和協(xié)議價格與看漲期權(quán)相同的歐式看跌期權(quán)加上一單位標(biāo)的資產(chǎn)Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007在期權(quán)到期時，兩個組合的價

25、值均為max(ST,X)。由于歐式期權(quán)不能提前執(zhí)行，因此兩組合在時刻t必須具有相等的價值，即：SpXectTr)(Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007其中c表示歐式看漲期權(quán)的價格，p表示歐式看跌期權(quán)的價格，S表示標(biāo)的資產(chǎn)的價格。這就是無收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)與看跌期權(quán)之間的平價關(guān)系(put-call parity theorem) 。它表明歐式看漲期權(quán)的價值可根據(jù)相同協(xié)議價格和到期日的歐式看跌期權(quán)的價值推導(dǎo)出來，反之亦然。Copyr

26、ight by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007兩個組合的價值不相等，這違背了平價關(guān)系，說明市場定價有誤，存在套利機會。投資者可以購買“便宜”的組合 (股票加看跌期權(quán))，同時賣出“貴”的組合 (看漲期權(quán)加債券)。于是，買進股票和看跌期權(quán)，賣出看漲期權(quán)，借

27、款 35 即34.2美元，就可獲得1.1美元的套利利潤。5% 0.5eCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(二二) 有收益資產(chǎn)期權(quán)有收益資產(chǎn)期權(quán)在標(biāo)的資產(chǎn)有收益的情況下，我們只要把前面的組合A中的零息債券改為 (D為在期權(quán)有效期內(nèi)所有紅利的現(xiàn)值)，我們就可推導(dǎo)有收益資產(chǎn)歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的平價關(guān)系： )(tTrXeDSpXeDctTr)(Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and

28、 Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(三三) 美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)之間的關(guān)系的關(guān)系1無收益資產(chǎn)美式期權(quán)由于美式期權(quán)可能提前執(zhí)行，因此我們得不到美式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的精確平價關(guān)系，但經(jīng)過證明我們可以得出結(jié)論：無收益美式期權(quán)必須符合式 (8.3) 的不等式。)(tTrXeSPCXSCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 2有收益資產(chǎn)

29、美式期權(quán)()r T tSDXCPSDXeCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007五、布萊克斯科爾斯五、布萊克斯科爾斯 (Black-Scholes) 期權(quán)定價公式期權(quán)定價公式n(一)期權(quán)價格的特征n(二) 期權(quán)價格的影響因素n(三) 布萊克斯科爾斯期權(quán)定價公式Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Univ

30、ersity, 2007(一一) 期權(quán)價格的特征期權(quán)價格的特征n期權(quán)價格 (或者說價值) 等于期權(quán)的內(nèi)在價值加上時間價值。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20071、期權(quán)的內(nèi)在價值 (Intrinsic Value)期權(quán)的內(nèi)在價值（Intrinsic Value），是0與多方行使期權(quán)時 （看漲期權(quán)）或 (看跌期權(quán)) 貼現(xiàn)值的較大值，這里的 是指多方行使期權(quán)的時刻。以無收益資產(chǎn)的歐式看漲期權(quán)為例，其內(nèi)在價值為 。由于歐式期權(quán)和美式期權(quán)可

31、執(zhí)行的時間不同，其內(nèi)在價值的計算也就有所差異。 SXXSmax,0r T tSXeCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007對歐式期權(quán)來說，多方只能在期權(quán)到期時決定行權(quán)與否并獲得相應(yīng)回報，故此 TCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Z

32、hang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20072、期權(quán)的時間價值期權(quán)的時間價值（Time Value）是指在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)價格波動為期權(quán)持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。顯然，標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率越高，期權(quán)的時間價值就越大。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang,

33、 Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007 (二二) 期權(quán)價格的影響因素期權(quán)價格的影響因素n期權(quán)價格的影響因素主要有六個，他們通過影響期權(quán)的內(nèi)在價值和時間價值來影響期權(quán)的價格。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20071標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與期權(quán)的協(xié)議價格由于看漲期權(quán)在執(zhí)行時，其收益等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)時的市價與協(xié)議價格之差。因此，標(biāo)的資

34、產(chǎn)的價格越高、協(xié)議價格越低，看漲期權(quán)的價格就越高。對于看跌期權(quán)而言，由于執(zhí)行時其收益等于協(xié)議價格與標(biāo)的資產(chǎn)市價的差額，因此，標(biāo)的資產(chǎn)的價格越低、協(xié)議價格越高，看跌期權(quán)的價格就越高。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20072期權(quán)的有效期在一般情況下 (即剔除標(biāo)的資產(chǎn)支付大量收益這一特殊情況)，由于有效期越長，標(biāo)的資產(chǎn)的風(fēng)險就越大，空頭虧損的風(fēng)險也越大，因此即使是歐式期權(quán)，有效期越長，其期權(quán)價格也越高，即期權(quán)的邊際時間價值 (Margin

35、al Time Value) 為正值。我們應(yīng)注意到，隨著時間的延長，期權(quán)時間價值的增幅是遞減的。這就是期權(quán)的邊際時間價值遞減規(guī)律。換句話說，對于到期日確定的期權(quán)來說，在其它條件不變時，隨著時間的流逝，其時間價值的減小是遞增的。這意味著，當(dāng)時間流逝同樣長度，期限長的期權(quán)的時間價值減小幅度將小于期限短的期權(quán)時間價值的減小幅度。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20073標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率簡單地說，標(biāo)的資產(chǎn)價格的波動率是用來衡量標(biāo)的資產(chǎn)未來

36、價格變動不確定性的指標(biāo)。由于期權(quán)多頭的最大虧損額僅限于期權(quán)價格，而最大盈利額則取決于執(zhí)行期權(quán)時標(biāo)的資產(chǎn)市場價格與協(xié)議價格的差額，因此波動率越大，對期權(quán)多頭越有利，期權(quán)價格也應(yīng)越高。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20074無風(fēng)險利率利率上升時，由于高利率水平降低了執(zhí)行價格的現(xiàn)值，在其他條件不變的情況下，看漲期權(quán)價值增加，看跌期權(quán)價值下降。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai

37、 Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20075紅利支付由于標(biāo)的資產(chǎn)分紅付息等將減少標(biāo)的資產(chǎn)的價格，而協(xié)議價格并未進行相應(yīng)調(diào)整，因此在期權(quán)有效期內(nèi)標(biāo)的資產(chǎn)產(chǎn)生收益將使看漲期權(quán)價格下降，而使看跌期權(quán)價格上升。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007(三三) 布萊克布萊克斯科爾斯期權(quán)定價斯科爾斯期權(quán)定價公式公式n1973年，布萊克和斯科爾斯成功地獲得了歐式看漲期權(quán)和看跌期權(quán)的精確公

38、式。一個不付紅利的歐式看漲期權(quán)的定價公式為：)()(2)(1dNXedSNctTrtTdtTtTrXSdtTtTrXSd12221)(2/()/ln()(2/()/ln(Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007nN(x) 為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累計概率分布函數(shù) (即這個變量小于X的概率)，根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)特性，我們有 )(1)(xNxNCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai

39、 Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第二節(jié)第二節(jié) 權(quán)證權(quán)證 n一、權(quán)證的定義n二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別n三、權(quán)證的基本要素n四、股本權(quán)證的稀釋效用(Dilution Effect)n五、權(quán)證和股權(quán)激勵計劃Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Departme

40、nt of Finance, Xiamen University, 2007一、權(quán)證的定義一、權(quán)證的定義權(quán)證 (Warrants) 是發(fā)行人與持有者之間的一種契約，其發(fā)行人可以是上市公司，也可以是上市公司股東或投資銀行等第三者。權(quán)證允許持有人在約定的時間 (行權(quán)時間)，可以用約定的價格 (行權(quán)價格) 向發(fā)行人購買或賣出一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n根據(jù)認股權(quán)證的權(quán)利不同，認股權(quán)證可以分為認購權(quán)證和認沽

41、權(quán)證。n認購權(quán)證賦予權(quán)證持有者在一定期限內(nèi)按照一定的價格向發(fā)行人購買一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。而認沽權(quán)證則賦予權(quán)證持有者在一定期限內(nèi)按照一定的價格向發(fā)行人出售一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n權(quán)證按照發(fā)行者不同一般分為股本權(quán)證與備兌權(quán)證 (香港交易所稱之為“衍生權(quán)證”)。n如果權(quán)證由上市公司自己發(fā)行，就叫做股本權(quán)證。它授予持有人一項權(quán)利，在到期日或之前按執(zhí)行價向上市公司買賣該公司股票。如果該權(quán)利是買股

42、票，此類權(quán)證就被稱為“認購權(quán)證” (Call Warrant)；如果該權(quán)利是賣股票，此類權(quán)證就被稱為“認沽權(quán)證”(Put Warrant)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007如果權(quán)證由獨立的第三方 (通常是投資銀行) 發(fā)行，則稱為備兌權(quán)證。實際上備兌權(quán)證的標(biāo)的資產(chǎn)除了可以是個股股票外，還可以是股價指數(shù)、一攬子股票或其他標(biāo)的物 (如利率、匯率和商品) 等。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Z

43、heng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007股本權(quán)證與備兌權(quán)證的差別：股本權(quán)證與備兌權(quán)證的差別：n(1) 發(fā)行目的不同。股本權(quán)證的發(fā)行通常作為公司員工激勵機制的一部分，或是作為促進融資和傳達公司信心的手段；而備兌權(quán)證則是由投資銀行或其它第三方根據(jù)市場需求或特殊目的（如中國股權(quán)分置改革時大股東作為支付對價的手段）而發(fā)行的。n(2) 發(fā)行人不同。股本權(quán)證的發(fā)行人為上市公司，而備兌權(quán)證的發(fā)行人為獨立的第三方，一般為投資銀行。n(3) 是否影響總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，公司總股本的增減等于行使股本權(quán)證時所買賣的股票數(shù)量，

44、從而對股票價格有攤薄或提升的作用；備兌權(quán)證到期行權(quán)時由其發(fā)行者，即獨立于公司的第三方來進行股票或現(xiàn)金的交割，行權(quán)時所需的股票完全從市場上購入，上市公司的總股本并不會增減。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別二、權(quán)證與股票期權(quán)的區(qū)別n股票期權(quán)與股本權(quán)證的區(qū)別主要在于：n（1）有無發(fā)行環(huán)節(jié)。股本權(quán)證在進入交易市場之前，必須由發(fā)行股票的公司向市場發(fā)行；而期權(quán)無需經(jīng)過發(fā)行環(huán)節(jié)，只要買賣雙方同意，就可直接成交。Cop

45、yright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007（2）數(shù)量是否有限。股本權(quán)證由于先發(fā)行后交易，在發(fā)行后，其流通數(shù)量是相對固定的。而期權(quán)沒有發(fā)行環(huán)節(jié)，只要有人愿買愿賣，就可以成交，因此其數(shù)量在理論上是無限的。（3）是否影響總股本。股本權(quán)證行權(quán)后，公司總股本的增減等于行使股本權(quán)證時所買賣的股票數(shù)量，從而對股票價格有攤薄或提升的作用；股票期權(quán)的行權(quán)時所需的股票完全從市場上購入，上市公司的總股本并不會增減，期權(quán)行權(quán)對上市公司無任何影響。Copyright

46、by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007三、權(quán)證的基本要素三、權(quán)證的基本要素n1發(fā)行人n股本權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的上市公司；備兌權(quán)證的發(fā)行人為標(biāo)的公司以外的第三方，一般為券商。n2到期日n到期日是權(quán)證持有人可行使認購 (或出售) 權(quán)利的最后日期。該期限過后，權(quán)

47、證持有人便不能行使相關(guān)權(quán)利，權(quán)證的價值也變?yōu)榱?。n3執(zhí)行方式n在美式執(zhí)行方式下，持有人在到期日以前的任何時間內(nèi)均可行使認購權(quán)；而在歐式執(zhí)行方式下，持有人只有在到期日當(dāng)天才可行使認購權(quán)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n4認股價 (執(zhí)行價) n認股價是發(fā)行人在發(fā)行權(quán)證時所訂下的價格，持證人在行使權(quán)利時以此價格向發(fā)行人認購標(biāo)的股票。n5交割方式n交割方式包括實物交割和現(xiàn)金交割兩種形式，其中，實物交割指投資者行使認股權(quán)利時從發(fā)行人

48、處購入標(biāo)的證券，而現(xiàn)金交割指投資者在行使權(quán)利時，由發(fā)行人向投資者支付市價高于執(zhí)行價的差額。 n6認購比率n認購比率是每張權(quán)證可認購正股的股數(shù)，如認購比率為0.1，就表示每十張權(quán)證可認購一股標(biāo)的股票。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n7杠桿比率 (Leverageratio) n杠桿比率是正股市價與購入一股正股所需權(quán)證的市價之比，即：n杠桿比率正股股價/(權(quán)證價格認購比率) n杠桿比率可用來衡量“以小博大”的放大倍數(shù)，杠桿比率越

49、高，投資者盈利率也越高，當(dāng)然，其可能承擔(dān)的虧損風(fēng)險也越大。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007四、股本權(quán)證的稀釋效用四、股本權(quán)證的稀釋效用 (Dilution Dilution EffectEffect)n由于股本權(quán)證的執(zhí)行會帶來公

50、司發(fā)行股票數(shù)量的變化，所以就會對公司現(xiàn)有股東的利益產(chǎn)生影響。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n假設(shè)公司打算發(fā)行M份股本權(quán)證，該權(quán)證持有者有權(quán)按照K的價格在時刻T購買一股的公司股票。公司現(xiàn)有的股票數(shù)量為N,股票價格為 (公司股權(quán)價值為 )。假設(shè)沒有認購權(quán)證的情況下公司股票在T 時刻的價格為 ，公司的股權(quán)價值為 。如果權(quán)證被執(zhí)行 ( )，則股權(quán)價值和股票數(shù)量分別上升至 和N+M，所以執(zhí)行之后股票價格馬上變?yōu)?。 現(xiàn)有股東的股權(quán)價值

51、為 ，其價值被稀釋了。0S0NSTSTNSTSKTNSMKTTNSMKSNMTTNSMKNNSNMCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007五、權(quán)證和股權(quán)激勵計劃五、權(quán)證和股權(quán)激勵計劃n股權(quán)激勵計劃 (Executive Stock Option) 是上市公司經(jīng)常采用的經(jīng)營激勵措施，其特征和認購權(quán)證一樣，持有者有權(quán)在一定期限內(nèi)按照一定價格向上市公司購買一定數(shù)量的新發(fā)行股票。Copyright by Yichun Zhang, Zhenl

52、ong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第三節(jié)第三節(jié) 可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券n一、可轉(zhuǎn)換債券的定義和特點n二、可轉(zhuǎn)換公司債券的基本要素n三、可轉(zhuǎn)換債券價值的分析 n四、分離交易可轉(zhuǎn)債 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Depa

53、rtment of Finance, Xiamen University, 2007一、可轉(zhuǎn)換債券的定義和特點一、可轉(zhuǎn)換債券的定義和特點n(一) 可轉(zhuǎn)換債券的定義n可轉(zhuǎn)換債券 (Convertible Bonds) 是以公司債券為載體、允許持有人在規(guī)定時間內(nèi)按規(guī)定價格轉(zhuǎn)換為發(fā)債公司或其他公司股票的金融工具。可轉(zhuǎn)換債券是一種混合型的金融產(chǎn)品，可以被視為普通公司債券與股本認購權(quán)證的組合體。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007從證券權(quán)利

54、角度分析，可轉(zhuǎn)換債券賦予持有人一種特殊的選擇權(quán)，即可以按照事先約定在一定時間內(nèi)將其轉(zhuǎn)換為公司的股票選擇權(quán)利。這樣，可轉(zhuǎn)換債券就將傳統(tǒng)的股票與債券的融資功能結(jié)合起來，在轉(zhuǎn)換之前屬于企業(yè)發(fā)行的債務(wù)，權(quán)利行使之后則成為發(fā)行企業(yè)的股權(quán)資本。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n(二) 可轉(zhuǎn)換債券的特點n1可轉(zhuǎn)換性n可轉(zhuǎn)換債券集債權(quán)和認購權(quán)證 (或轉(zhuǎn)換期權(quán)) 的特點于一身，從債權(quán)特點看，可轉(zhuǎn)換債券和其他債券一樣，是一種重要的債權(quán)憑證。從認

55、股權(quán)看，可轉(zhuǎn)換債券的持有者擁有按約定的條件，將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的權(quán)利:在轉(zhuǎn)換之后，債券持有者轉(zhuǎn)變?yōu)楣竟蓶|。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20072利率較低由于可轉(zhuǎn)換債券附有轉(zhuǎn)化為股份的權(quán)利，轉(zhuǎn)換權(quán)能使債權(quán)人獲得潛在收益，所以，投資者愿意接受比一般債券略低的利率。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen Uni

56、versity, 20073多選擇性可轉(zhuǎn)換債券兼有債券和股票的雙重特點，使投資者有了更多的選擇機會。從發(fā)達國家的經(jīng)驗看，可轉(zhuǎn)換債券既能夠保證投資者獲得穩(wěn)定的利息收入，當(dāng)公司業(yè)績成長、股票價格上漲時，又可使投資者按約定的條件將債券轉(zhuǎn)換成股票，分享公司成長的收益 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20074收益的不確定性盡管可轉(zhuǎn)換債券具有較好的投資價值，但并不意味著其收益就相當(dāng)穩(wěn)定?？赊D(zhuǎn)換債券的收益受到諸多因素的影響，如發(fā)行公司的股價、轉(zhuǎn)換

57、條款、利率水平和轉(zhuǎn)換期限等，例如在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)時，股價下跌，使按照轉(zhuǎn)換率計算的購股價高于股票市價，則投資者難以將債券轉(zhuǎn)換為股票，這時債券持有者只能獲得公司按債券規(guī)定的還本付息收益，導(dǎo)致投資收益率降低。即使在轉(zhuǎn)換成功后，如果公司經(jīng)營狀況不佳，投資者的股利收益也將面臨損失。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20075期限較長可轉(zhuǎn)換債券是一種長期融資工具，其期限一般都很長。從發(fā)達國家的情況看，其期限一般在10年以上，有時甚至在20年以上。Cop

58、yright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007二、可轉(zhuǎn)換公司債券的基本要素二、可轉(zhuǎn)換公司債券的基本要素n(一) 標(biāo)的股票n可轉(zhuǎn)換債券對股票的轉(zhuǎn)換性，實際上是一種股本權(quán)證，它的標(biāo)的物就是可以轉(zhuǎn)換成的股票。n(二) 轉(zhuǎn)換價格n可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行之時，明確了以怎樣的價格轉(zhuǎn)換為普通股，這一規(guī)定的價格就是可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格，即將可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為普通股的每股普通股價格。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and

59、Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n (三) 轉(zhuǎn)換比率n轉(zhuǎn)換比率是每張可轉(zhuǎn)換債券能夠轉(zhuǎn)換的普通股的股數(shù)?？赊D(zhuǎn)換債券的面值、轉(zhuǎn)換價格、轉(zhuǎn)換比率存在以下關(guān)系：n轉(zhuǎn)換比率=債券面值/轉(zhuǎn)換價格Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n(四) 票面利率n 可轉(zhuǎn)換債券利率一般低于普通債券利率。在我國可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法中就規(guī)定了可轉(zhuǎn)債利率不超過銀行同期的存款利率水平，明確了利率的上限，這主要是因為可轉(zhuǎn)換債券價值除了利息部分外，還包含了認購權(quán)證這部分，而認購權(quán)證這部分價值一般來說足以彌補利率差價，這也是吸引投資者的主要原因。n(五) 轉(zhuǎn)換期n轉(zhuǎn)換期是指可轉(zhuǎn)換債券持有者行使轉(zhuǎn)換期的有效期限。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007n(