證券投資管理方案研討(共93頁).ppt

1、專題三 證券投資資本市場效率債券投資股票投資衍生證券投資資本市場效率又稱資本市場的有效性證券的價(jià)格充分反映了可利用的信息投資人無法利用信息獲得超額利益投資人獲得的超常收益僅是偶然的任何操作市場的方法都注定會失敗資本市場效率的類型弱型市場效率當(dāng)前證券價(jià)格反映了一切歷史信息半強(qiáng)型市場效率當(dāng)前證券價(jià)格反映了一切公開的信息強(qiáng)型市場效率當(dāng)前證券價(jià)格反映全部的信息三種信息集之間的關(guān)系與股票有關(guān)的全部信息集已公開的可利用信息集歷史價(jià)格信息集弱型市場效率及其實(shí)證檢驗(yàn)證券價(jià)格反映了過去股價(jià)、成交量所包含的全部信息如果弱型市場效率成立，則技術(shù)分析方法毫無價(jià)值.弱型市場效率中的股價(jià)通常可表示為：Pt = Pt-1

2、+ 預(yù)計(jì)收益 + 隨機(jī)誤差 t由于股價(jià)只反映新信息，而根據(jù)定義新信息是隨機(jī)到來的，所以股價(jià)變動(dòng)服從隨機(jī)游走模式序列相關(guān)檢驗(yàn)可證實(shí)弱型市場效率是否成立為什么技術(shù)分析無效股價(jià)時(shí)間投資者行為會消除股價(jià)模式所預(yù)示的任何獲利機(jī)會如果僅通過尋找股價(jià)運(yùn)動(dòng)模式就可能賺大錢，那么每個(gè)人都會這樣做，利潤也就消失了賣賣買買半強(qiáng)型市場效率及其實(shí)證檢驗(yàn)證券價(jià)格反映了全部公開的可利用信息公開的可利用信息包括：歷史的股價(jià)和交易量信息公開的會計(jì)報(bào)表 年報(bào)資料中包括的信息事件研究方法可檢驗(yàn)半強(qiáng)型市場效率是否成立事件研究可用于檢驗(yàn)資本市場是否為半強(qiáng)型有效考察新信息到來前后的一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)和收益率的變化檢驗(yàn)事件發(fā)生前后反映不足、過

3、度反映、提前反映或滯后反映的證據(jù)收益率要調(diào)整成與同期市場其他股票相比較的超常收益率某股票的超常收益率為AR= R RM股票價(jià)格對新信息的反映股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30信息發(fā)布日前后有效資本市場上對利好信息的反映對利好信息的過度反映對利好信息的滯后反映股價(jià)對新信息的反映股價(jià)-30-20-10 0+10+20+30信息發(fā)布日前后有效市場對利空消息的反映對利空消息的過度反映對利空消息的滯后反映事件研究的結(jié)果多年來已做過研究的許多事件包括：股利增加或減少宣告盈利并購 資本支出發(fā)行新股事件研究通常支持市場半強(qiáng)型有效實(shí)際上，事件研究表明市場甚至對未來有某種預(yù)見性，即新信息在宣告之前往往已

4、經(jīng)泄露強(qiáng)型市場效率及其實(shí)證檢驗(yàn)證券價(jià)格反映了全部公開和未公開的信息強(qiáng)型市場效率包括了半強(qiáng)型和弱型市場效率難以得到證據(jù)證實(shí)，一般不支持強(qiáng)型市場效率成立資本市場效率的實(shí)證檢驗(yàn)正面的觀點(diǎn)共同基金的歷史記錄負(fù)面的觀點(diǎn)小規(guī)模公司效應(yīng)暫時(shí)性異常帳面價(jià)值與市場價(jià)值之比對公司理財(cái)?shù)膯⑹居捎谛滦畔⒀杆俜从沉俗C券的價(jià)格，投資者只能期望獲得正常的收益率在消息發(fā)布之時(shí)獲得信息對投資者沒有什么幫助公司出售證券應(yīng)期望收到其公正的價(jià)值公正意味著他們發(fā)行證券收到的價(jià)格等于其現(xiàn)值財(cái)務(wù)經(jīng)理不能利用公開獲得的信息找到發(fā)行股票和債券的有利時(shí)機(jī)公司可根據(jù)需要發(fā)行很多的股票和債券而不會引起其價(jià)格下跌債券投資的收益票面收益率直接收益率持有

5、期收益率到期收益率實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率兌回收益率票面收益率又稱名義收益率指年利息與面值之比適用于投資者按面值購入債券并持有到期的情況直接收益率又稱當(dāng)期收益率指年利息與債券買入價(jià)格之比反映了購買價(jià)不等于面值時(shí)的收益率缺點(diǎn)是未考慮資本收益持有期收益率持有期每年的全部收益與債券買價(jià)之比%100買價(jià)持有期買價(jià)）（賣價(jià)年利息年收益率到期收益率YTMYTM是指某一時(shí)刻購買債券并一直持有到期可獲得的年投資報(bào)酬率YTM可根據(jù)債券估價(jià)公式確定相當(dāng)于債券估價(jià)公式中的貼現(xiàn)率或市場利率每年付息一次的債券每半年付息一次的債券零息債券實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY到期收益率僅是一種承諾收益只有當(dāng)每個(gè)息票都以到期收益率再投資時(shí)，投資者才能

6、獲得到期收益率RCY指以不同的利率再投資債券息票而賺取的復(fù)合回報(bào)率RCY用于測定債券已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY下面討論每半年付息一次、到期一次還本的債券，假定：RCY每半年實(shí)現(xiàn)的復(fù)合收益率BC債券成本或購買價(jià)n債券的到期年數(shù)C每半年息票利息i息票再投資每半年的利率實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY債券的總回報(bào)（利息及利息上的利息）為：123n-1nnttniCTRiCiCiCCTR211122)1 ()1 ()1 ()1 (CBC實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY債券到期收回的本息合計(jì)：nRCYBCTRBC2)1 ( 1)(21nBCTRBCRCY實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY例：以面值1000元購買10%利率的20年期債券

7、（每半年付息一次，到期一次還本），則YTM=10%，若息票再投資年利率為i，試求： （1）i=0時(shí)，2RCY=？ （2）i=10%時(shí)，2RCY=？ （3）i=12%時(shí)，2RCY=？實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY解：（1）BC=1000，n=20，i=0時(shí)：全部是利息收入元TRTRtt4011)(2000)01 (2%101000%57.52%785.21)100010002000(401RCYRCY實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY解：（2）BC=1000，n=20，i=10%時(shí)：元是利息上的利息元是利息收入，中元40402000)(6040%)51 (2%1010004011TRTRtt%102%51)100010

8、006040(401RCYRCY實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY解：（3）BC=1000，n=20，i=12%時(shí)：元是利息上的利息元是利息收入，中元57382000)(7738%)61 (2%1010004011TRTRtt%2 .112%58.51)100010007738(401RCYRCY實(shí)現(xiàn)復(fù)合收益率RCY由此可見：當(dāng)i=YTM時(shí)，2RCY=YTM當(dāng)iYTM時(shí)，2RCYYTM當(dāng)iYTM時(shí)，2RCY25%)=1 0.5596 =0.4404=44.04%15% KiPi置信區(qū)間 置信概率 K+(-) 68.26% K+(-)2 95.44% K+(-)3 99.27%離差的標(biāo)準(zhǔn)化B項(xiàng)目盈利的概率 d

9、=(015%)/3.87%= 3.88 查表：N(d)=0.00005223 P(B盈利)=1 0.00005223 =99.9948%B項(xiàng)目收益率大于25%的概率 d=(25%15%)/3.87%=2.58 查表：N(d)=0.99506 P(KB25%)=1 0.99506=0.49%15% 25% KiPi股票投資組合股票投資組合的收益等于投資組合中各種證券收益率的加權(quán)平均數(shù)股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 證券組合的收益 證券組合的風(fēng)險(xiǎn) 式中： Ki i 證券的期望收益率 Wi i 證券在證券組合期初市場價(jià)值中的比重 Wj j 證券在證券組合期初市場價(jià)值中的比重 ij i 證券

10、與j 證券期望收益率之間的協(xié)方差 rij i 證券與j 證券之間的相關(guān)系數(shù) i i 證券收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差 j j 證券收益率分布的標(biāo)準(zhǔn)差 iKiWpKjiijrijtPjKjtKntiKitKijijnijWnjiWP且)(1)(11證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)證券組合的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng) n=2 時(shí) ： 當(dāng) r12= +1 時(shí)，P=W11+W22當(dāng) r12= 1 時(shí) ，P=W11W22當(dāng) r12= 0 時(shí) ，P=(W11)2+(W22)22)22(21122122)11(22222112122111112121WrWWWWWWWWWWWijijWjiWP投資組合的風(fēng)險(xiǎn)例： 假定某公司將資金分別投資于證券 X

11、和證券 Y，這兩種證券的有關(guān)資料如下表： 據(jù)此，當(dāng)證券 X 和證券 Y 以各種不同比例投資時(shí)， 可確定出在相關(guān)系數(shù)分別為+1、1和 0 情況下的期望報(bào)酬率和標(biāo)準(zhǔn)差為： 證券 X 證券 Y K 5% 8% 4% 10% yyWxxWpxyryyWxxWpxyryyWxxWpxyryKyWxKxWpK,12222,0,1時(shí)時(shí)時(shí)投資組合的風(fēng)險(xiǎn) 權(quán)重 相關(guān)系數(shù) xy=+1 xy= 0 xy= 1 Wx 證券 X（%） Wy 證券 Y（%） KP(%) P(%) KP(%) P(%) KP(%) P(%) 100 0 5 4 5 4 5 4 75 25 5.75 5.50 5.75 3.91 5.75

12、0.50 50 50 6.50 7.00 6.50 5.39 6.50 3.00 25 75 7.25 8.50 7.25 7.57 7.25 6.50 0 100 8 10 8 10 8 10 投資組合的風(fēng)險(xiǎn) 可根據(jù)表中有關(guān)數(shù)據(jù)作圖如下： K xy= 1 8% y xy= 0 xy= +1 5% 4% 10% P 幾點(diǎn)結(jié)論Kp僅是KX和KY的線性函數(shù)，與rXY無關(guān)投資組合中只有一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，P=X 或P=Y；rXY = +1時(shí)， P與Kp落在一條直線上；X與Y的權(quán)重一定時(shí)；rXY 越小，P越小rXY = 1時(shí)，適當(dāng)組合可使 P=0證券組合的風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)某些影響全局

13、性的因素所造成的風(fēng)險(xiǎn) 非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)某些影響個(gè)別行業(yè)或單位的因素所造成的風(fēng)險(xiǎn) 證 券 組 合 的 風(fēng) 險(xiǎn) 證券組合中證券的種數(shù) 風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM效用函數(shù)與無差異曲線有效邊界與資本市場線分離原理CAPM及其假設(shè)條件值的計(jì)算證券市場線套利定價(jià)模型效用函數(shù)與無差異曲線理性理性風(fēng)險(xiǎn)收益效用財(cái)富投資的效用函數(shù)無差異曲線有效邊界與資本市場線收益收益風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)ACB可行集有效集D有效邊界資本市場線KFCML有效邊界貸出組合AMB借入組合資本資產(chǎn)定價(jià)模型 （CAPM）K i i證券的投資報(bào)酬率K F 無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率K m 市場投資組合報(bào)酬率 i i證券的系數(shù))(FKmKiFKiK 值的計(jì)算式

14、中： m 市場投資組合投資報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差 i i 股票投資報(bào)酬率的標(biāo)準(zhǔn)差 mi i 股票與市場投資組合報(bào)酬率的協(xié)方差 mi i 股票與市場投資組合報(bào)酬率之間的相關(guān)系數(shù)mimimmii2 值的計(jì)算tKiKm1-10%-40%23%-30%320%10%415%20%K iK m特征線 i 可根據(jù)K i 與K m 的歷史數(shù)據(jù)計(jì)算例：419. 02)()(10. 007. 0mKmtKmKmtKiKitKimKiK證券市場線風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無風(fēng)險(xiǎn)收益率)(FKmKiFKiKKFKi iSMLACB套利定價(jià)模型 （APT）R it i證券第t期的投資收益率i i證券在第t期影響因素不存在時(shí)的期望收益率Fjt 第t期j因素的意外變動(dòng)ij i證券對因素j的敏感度系數(shù)it i證券第t期的隨機(jī)因素URmRitktFiktFitFiiitR2211套利定價(jià)模型 （APT）目前已找到影響證券投資收益率三項(xiàng)可能的宏觀因素是：通貨膨脹（I），國民生產(chǎn)總值（GNP）和利率（r），每種股票都有與這三種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的值。rFrGNPFGNPIFIRR套利定價(jià)模型 （APT）例：某股票I=2， GNP=1， r=-1.8。假設(shè)在年初時(shí)預(yù)計(jì)當(dāng)年的I是5%，GNP會增長2%，利率r預(yù)計(jì)不