財(cái)務(wù)管理姚海鑫課后答案第11章--第20章復(fù)習(xí)資料

1、第十一章資本成本第一節(jié)學(xué)習(xí)要點(diǎn)及難點(diǎn)本章的學(xué)習(xí)重點(diǎn)和難點(diǎn)主要包括：資本成本的含義、資本成本的影響因素及資本成本的計(jì)算、綜合資本成本和邊際資本成本。1 .資本成本是資本使用者為獲取資本的使用權(quán)而付出的代價(jià)，這一代價(jià)由兩部分組成:一是資本籌集成本，一是資本使用成本。(1)從資本成本的價(jià)值屬性看，它屬于投資收益的再分配，屬于利潤(rùn)范疇。(2)從資本成本的支付基礎(chǔ)看，它屬于資金使用付費(fèi)，在會(huì)計(jì)上稱(chēng)為財(cái)務(wù)費(fèi)用，即非生 產(chǎn)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，也就是說(shuō)這種成本只與資金的使用有關(guān)，并不直接構(gòu)成產(chǎn)品的生產(chǎn)成本。(3)從資本成本的計(jì)算與應(yīng)用價(jià)值看，它屬于預(yù)測(cè)成本。2 .企業(yè)資本成本的影響因素主要有：(1)經(jīng)濟(jì)環(huán)境；(2)證券

2、市場(chǎng)條件；(3)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)和融資狀況；(4)項(xiàng)目融資規(guī)模。3.資本成本的計(jì)算：(1)長(zhǎng)期銀行借款的成本一般由借款利息及銀行借款手續(xù)費(fèi)兩部分組成。銀行借款的年利息費(fèi)用直接構(gòu)成了資本成本。若不考慮資金時(shí)間價(jià)值：長(zhǎng)期借款成本若考慮時(shí)間價(jià)值:K1=K(1-T)。年利息 (1所得稅稅率) 籌資額 (1籌資費(fèi)用率)(2)公司債券資本成本為:KbIb(1 T)B(1 Fb)若考慮時(shí)間價(jià)值：Kb=K(1- T)。(3)優(yōu)先股的資本成本為：K(4)普通股的資本成本為：KcDB (1 F)DP (1 F)G 。也可以用CAPM公式計(jì)算普通股資本成本：Kc Rf(Km Rf )o(5)留存收益是企業(yè)稅后凈利在扣

3、除所宣布派發(fā)股利后形成的，它包括提取的盈余公積和未分配利潤(rùn)。一般將留存收益視同普通股股東對(duì)企業(yè)的再投資，并參照普通股的方法計(jì)算其資本成本。4.分析資本成本有以下作用:(1)選擇籌資方式的重要依據(jù)；(2)評(píng)價(jià)各種投資項(xiàng)目是否可行的一個(gè)重要尺度；(3)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的一項(xiàng)重要標(biāo)準(zhǔn)。5.綜合資本成本是指企業(yè)全部長(zhǎng)期資本的總平均成本，一般通過(guò)個(gè)別資本成本的加權(quán)n平均來(lái)計(jì)算綜合資本成本：KwKiWi 01 16 .邊際資本成本是指企業(yè)追加籌資時(shí)所增加的成本。邊際資本成本的計(jì)算要考慮追加籌資時(shí)個(gè)別資本的變動(dòng)、追加籌資后資本結(jié)構(gòu)是否變化及籌資規(guī)模增加等因素。第二節(jié) 練習(xí)題及解答1 .計(jì)算下表中的各種債務(wù)成

4、本:禾IJ率公司所得稅稅率8%16%14%46%11.5%24%答：債務(wù)成本=8%X (1-16%) =6.72%債務(wù)成本=14%< (1-46%) =7.56%債務(wù)成本=11.5%X (1-24%) =8.74%7 .格雷漢公司決定在下年度發(fā)行票面利率等于12%的債券。該公司認(rèn)為，它可以按照某特定的價(jià)格將債券售給投資者，在此價(jià)格下投資者能夠獲得14%的收益率。假定稅率為40%,計(jì)算：該公司的稅后資本成本。答：該債券的稅后資本成本 =14% X (1-40%) =8.4%8 .一張面值為1 000元的債券，其市場(chǎng)價(jià)格為970元，票面利率為10%,每張債券的發(fā)行成本為5%,債券期限為10年

5、，公司稅率為46%。計(jì)算：債券的資本成本。答：債券的資本成本 =1000X 10%X (1-46%) /970 X(1-5%)=5.86%9 . H公司10年前發(fā)行了一種面額為100元的優(yōu)先股，當(dāng)時(shí)該股票的收益率為9%,該股票目前的售價(jià)為 85元。計(jì)算：(1)該股票目前的資本成本。(2)如果目前發(fā)行優(yōu)先股，其發(fā)行費(fèi)為5%,則目前發(fā)行優(yōu)先股的資本成本為多少？答：(1)目前資本成本=100 X 9%/85=10.59%(2)發(fā)行優(yōu)先股的資本成本 =100 X 9%/85 X (1-5%)=11.1510 EE公司請(qǐng)你為它計(jì)算其普通股的資本成本。在未來(lái) 12個(gè)月，該公司預(yù)計(jì)可支付每股 1.5元的股利

6、，該股票目前市價(jià)為每股 30 元，預(yù)期成長(zhǎng)率為 8%。計(jì)算：( 1)留存收益的資本成本。( 2)如果發(fā)行成本為2 元，則發(fā)行新普通股的資本成本為多少？答： (1)留存收益成本=1.5/30+8%=13%(2) 發(fā)行新普通股的資本成本=1.5/ (30-2 ) +8%=13.36%6. BS公司資產(chǎn)全部由股東投資形成。股票的3值為1.15,股票市盈率為8。公司希望通過(guò)發(fā)行債券籌集資金回購(gòu)相當(dāng)于公司50%價(jià)值的股票。債券 3值為0.4,利率為9%。如果債券發(fā)行前后 BS 公司的 EBIT 沒(méi)有變化，不考慮稅收，計(jì)算：(1)發(fā)行債券后的股票3值。( 2)發(fā)行債券前后的股東權(quán)益成本。答：(1)發(fā)債前：

7、Ws=10O%, 3 s=1.15, Wb=03 p=Ws 3 s+Wb 3 b = 1.15發(fā)債后：Ws=1/2, Wb=1/2, 3 b=0.43 p=ws3 s+wb3 b=1.15 -1.15=1/2X0.4 + 1/2X 3 s f 3s=1.9( 2 )發(fā)債前：假設(shè)公司的盈利全部用于股利支付，即有：D=EPS并假設(shè)公司發(fā)行股票的費(fèi)用F=0,股利增長(zhǎng)率g=0,已知：P/E=8,則有：Ko=D/P(1 F) +g =D/P= 1/8= 12.5%發(fā)債后：Kb=9%,Ks=Ko+ (B/S) (KoKb) =12.5%+ (1/1) (12.5% 9%) =16%7某公司擬籌資5 000

8、 萬(wàn)元，投資于一條新的生產(chǎn)線，準(zhǔn)備采用以下三種方式籌資：A 向銀行借款 1 750 萬(wàn)元，借款年利率為 15% ，借款手續(xù)費(fèi)率為 1%。B 按面值發(fā)行債券1 000萬(wàn)元，債券年利率為18%，債券發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行總額的4.5%。C.按面值發(fā)行普通股2 250萬(wàn)元，預(yù)計(jì)第1年股利率為15%,以后每年增長(zhǎng) 5%,股票發(fā)行費(fèi)用為 101.25 萬(wàn)元。該公司所得稅稅率為 30% 。預(yù)計(jì)該項(xiàng)目投產(chǎn)后，每年可獲得收益額825 萬(wàn)元。計(jì)算：( 1)個(gè)別資本成本。( 2)該方案的加權(quán)平均資本成本。答：(1)借款資本成本 =15%X (1-30%) / (1-1%) =10.61%債券資本成本=18%X (1-30

9、%) / (1-4.5%) =13.19%股票資本成本 =2250X 15%/(2250-101.25)+ 5%=20.71%(2)借款比重=1750/5000=35%債券比重=1000/5000=20%股票比重=2250/5000=45%加權(quán)平均資本成本 =10.61 %X 35%+13.19%< 20%+20.71%< 45%=15.67%8滬北公司初建時(shí)籌集資金500 萬(wàn)元，籌資情況如下表所示：滬北公司籌資情況籌資方式初始籌資方案籌資額（萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）長(zhǎng)期借款807.0公司債券1208.5普通股票30014.0合 計(jì)500該公司現(xiàn)擬追加籌資 200萬(wàn)元，目前有 A、

10、B、C三個(gè)籌資方案可供選擇，有關(guān)資料如 卜表所示：籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資方案C籌資額 （萬(wàn)元）個(gè)別資本 成本（%）籌資額 （萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）籌資額 （萬(wàn)元）個(gè)別資本成本（%）長(zhǎng)期借款257758507.50公司債券759258508.25優(yōu)先股票751225125012.00普通股票251475145014.00合 計(jì)200200200要求：（1）測(cè)算該公司 A、B、C三個(gè)追加籌資方案的綜合資本成本，并比較選擇最優(yōu)追加籌資方案。（2）確定該公司追加籌資后的資本結(jié)構(gòu)，計(jì)算其綜合資本成本。答：（1）追加籌資資本成本籌資方式追加籌資方案A追加籌資方案B追加籌資方案C籌資

11、額資本成本百分比籌資額資本成本百分比籌資額資本成本百分比長(zhǎng)期借款257%12.50%0.88%758%37.50%3.00%507.50%25.00%1.88%公司債券759%37.50%3.38%258%12.50%1.00%508.25%25.00%2.06%優(yōu)先股票7512%37.50%4.50%2512%12.50%1.50%5012%25.00%3.00%普通股票2514%12.50%1.75%7514%37.50%5.25%5014%25.00%3.50%合 計(jì)20010.50%20010.75%20010.44%C方案綜合資本成本最低，選擇 C方案。(2) A 方案資本成本=10

12、5/700 X 7%+120/700 X 8.5%+75/700 X 9%+75/700 X12%+325/700 X 14%=11.26%B 方案資本成本=80/700 X 7%+75/700 X 8%+120/700 X 8.5%+25/700 X 8%+25/700 X12%+375/700 X 14%=11.33%B 方案資本成本=80/700 X 7%+50/700 X 7.5%+120/700 X 8.5%+50/700 X 8.25%+50/700 XC方案綜合資本成本最低，選擇 C方案。9.森納公司有三個(gè)投資方案，每一方案的投資成本與預(yù)期報(bào)酬率如下表所示:投資方案投資成本（美元

13、）內(nèi)含報(bào)酬率A165 00016%B200 00013%C125 00012%公司打算40%通過(guò)負(fù)債籌資，60%通過(guò)普通股籌資，未超過(guò) 120 000美元的負(fù)債的稅后 成本為7%, 120 000美元的負(fù)債稅后利率為 11%,可用來(lái)發(fā)放普通股的留存收益180 000美元，普通股股東要求的報(bào)酬率為19%。若發(fā)放新的普通股，其資本成本為22%。問(wèn)：森納公司應(yīng)該接受哪些投資方案？答：當(dāng)舉債達(dá)到120000元時(shí)，企業(yè)籌資總額 =120000/40%=300000 ,留存盈利充分利用時(shí)企 業(yè)總籌資額=180000/60%=300000 ,當(dāng)籌資總額在0-300000元之間時(shí)，加權(quán)平均資本成本為40%*7

14、%+60*19%=14.2% 。當(dāng)籌資額大于 300000元時(shí)，加權(quán)平均資本成本為40%*11%+60%*22%=17.6% 。只有A方案可行。10 .某企業(yè)擁有資金 500萬(wàn)元，其中，銀行借款 200萬(wàn)元，普通股300萬(wàn)元。該公司計(jì) 劃籌集新的資金，并保持目前的資金結(jié)構(gòu)不變。 隨著籌資額的增加， 各籌資方式的資金成本 變化如下表所示：籌資方式新籌資額資本成本（%）銀行借款30萬(wàn)元及以下83080萬(wàn)元980萬(wàn)元以上10普通股60萬(wàn)元及以下1460萬(wàn)元以上16計(jì)算：（1）各籌資額的分界點(diǎn)。（2）各籌資總額范圍內(nèi)資金的邊際成本。答：（1）借款資金結(jié)構(gòu)=200/500=40%普通股資金結(jié)構(gòu)=300/

15、500=60%籌資總額的分界點(diǎn)：借款籌資總額的分界點(diǎn) =30/40%=75 （萬(wàn)元）借款籌資總額的分界點(diǎn) =80/40%=200 （萬(wàn)元）普通股籌資總額的分界點(diǎn) =60/60%=100 （萬(wàn)元）(2)籌資總額的范圍借款資金成本普通股資金成本邊際資金成本0758%14%8%< 40%+14% 60%=11.6%75 1009%14%9%< 40%+14% 60%=12%1002009%16%9%< 40%+16% 60%=13.2%200以上10%16%10%X 40%+16% 60%=13.6%（3）如果預(yù)計(jì)明年籌資總額是90萬(wàn)元，確定其邊際資金成本。由于90屬于75100范

16、圍之內(nèi)，所以，其邊際資金成本為12%。11 .某公司擁有長(zhǎng)期資金 500萬(wàn)元，其中長(zhǎng)期借款 100萬(wàn)元，普通股400萬(wàn)元。該資本 結(jié)構(gòu)為公司理想的資本結(jié)構(gòu)。公司擬籌集新的資金， 并保持目前的資本結(jié)構(gòu)。預(yù)計(jì)隨著籌資額的增加，各種資金成本的變化如下表所示:資金種類(lèi)新籌資額資本成本（%）長(zhǎng)期借款50萬(wàn)元及以下1550萬(wàn)元以上10普通股80萬(wàn)元及以下1280萬(wàn)元以上14計(jì)算：各籌資分界點(diǎn)及相應(yīng)各籌資范圍的邊際資本成本。答：目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)中，借款的比重=100/500 X 100% =20%普通股的比重=400/500X 100%= 80%借款的籌資總額分界點(diǎn)= 50/20% = 250 （萬(wàn)元）普通股的

17、籌資總額分界點(diǎn)=80/80%= 100 （萬(wàn)元）根據(jù)籌資總額分界點(diǎn)，可得出三組新的籌資范圍（1） 0100; （2） 100250; （3）250以上。對(duì)以上三個(gè)籌資范圍分別計(jì)算加權(quán)平均資金成本，即可得到各種籌資范圍的邊際 資金成本。邊際資金成本（0 100） = 20%X15%+80%X 12%= 12.6%邊際資金成本（100 160） = 20%X 15%+80%X 14%= 14.2%邊際資金成本（160 以上）=20%X 10%+80%X14%= 13.2%12 .南方公司在初創(chuàng)時(shí)擬籌資500萬(wàn)元，現(xiàn)有甲、乙兩個(gè)備選籌資方案，有關(guān)資料如下表所示（假設(shè)其他有關(guān)情況兩方案相同）：籌資方式

18、籌資方案甲籌資方案乙籌資額(萬(wàn)元)個(gè)別資本成本()籌資額(萬(wàn)元)個(gè)別資本成本()長(zhǎng)期借款807.01107.5公司債券1208.5408.0普通股票30014.035014.0合 計(jì)500500要求：(1)測(cè)算兩個(gè)籌資方案的綜合資本成本。(2)你認(rèn)為哪個(gè)籌資方案為優(yōu)？為什么？答：(1)甲方案的綜合資金成本為：7% X 80 + 500 + 8.5% X 120 + 500 + 14% X 300 + 500 = 11.56%乙方案的綜合資金成本為：7.5% X 110 + 500 + 8% X 40 + 500 + 14% X 350 + 500 = 12.09%(2)甲方案綜合資金成本低，所

19、以甲籌資方案為優(yōu)。13.某企業(yè)計(jì)劃籌集資金 100萬(wàn)元，所得稅稅率為 33%。有關(guān)資料如下：(1)向銀行借款10萬(wàn)元，借款年利率 7%,手續(xù)費(fèi)2%。(2)按溢價(jià)發(fā)行債券，債券面值14萬(wàn)元，溢價(jià)發(fā)行價(jià)格為15萬(wàn)元，票面利率 9%,期限為5年，每年支付一次利息，其籌資費(fèi)率為3%。(3)發(fā)行普通股40萬(wàn)元，每股10元，預(yù)計(jì)每股股利 1.2元，預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率為 8%, 籌資費(fèi)率為6%。(4)其余所需資金通過(guò)留存收益取得。要求：(1)計(jì)算個(gè)別資金成本。(2)計(jì)算該企業(yè)加權(quán)平均資金成本。答：(1)借款成本為=7%X (1-33%) + (1-2%) =4.79%債券成本=14X9% X (1-33%) /

20、15 X (1-3%) =5.8%普通股成本=1.2/10 X (1-6%) +8%=20.77 %留存收益成本為=(1.2/10) +8%=20%(2)企業(yè)加權(quán)平均資金成本=4.7P%X 2L+5.3%X+20.77%X =16,6%100 LOOLOO 10014. ABC公司正在著手編制明年的財(cái)務(wù)計(jì)劃，公司財(cái)務(wù)主管請(qǐng)你協(xié)助計(jì)算其加權(quán)平均資金成本。有關(guān)信息如下：(1)公司銀行借款利率當(dāng)前是9%,明年將下降為8.93%;(2)公司債券面值為1元，票面利率為8%,期限為10年，分期付息，當(dāng)前市價(jià)為0.85 元；如果按公司債券當(dāng)前市價(jià)發(fā)行新的債券，發(fā)行費(fèi)用為市價(jià)的4%;(3)公司普通股面值為 1

21、元，當(dāng)前每股市價(jià)為 5.5元，本年派發(fā)現(xiàn)金股利 0.35元，預(yù) 計(jì)每股收益增長(zhǎng)率為維持 7%,并保持25%的股利支付率；(4)公司當(dāng)前(本年)的資本結(jié)構(gòu)為：銀行借款150萬(wàn)元長(zhǎng)期債券650萬(wàn)元普通股400萬(wàn)元(400萬(wàn)股)留存收益420萬(wàn)元(5)公司所得稅稅率為 40% ;(6)公司普通股的3值為 1.1;(7)當(dāng)前國(guó)債的收益率為 5.5%,市場(chǎng)上普通股平均收益率為13.5%。要求：(1)計(jì)算銀行借款的稅后資金成本。(2)計(jì)算債券的稅后資金成本。(3)分別使用股利折現(xiàn)模型和資本資產(chǎn)定價(jià)模型估計(jì)權(quán)益資金成本，并計(jì)算兩種結(jié)果的平均值作為權(quán)益資金成本。(4)如果僅靠?jī)?nèi)部融資，明年不增加外部融資規(guī)模，

22、計(jì)算其加權(quán)平均資金成本(權(quán) 數(shù)按賬面價(jià)值權(quán)數(shù)，計(jì)算時(shí)單項(xiàng)資金成本百分?jǐn)?shù)保留兩位小數(shù))。答：銀行借遛如8邈:逑)=5.36%(2)債券成本=口，8”(1-4 痢0-81 =5.88%(3)普通股成本和留存收益成本：股利折現(xiàn)模型：Q 0.35x(14 7%)+ g =+ 7%普通股成本=Po5.5=6.81%+7%=13.81%資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股成本=5.5%+1.1 X ( 13.5%-5.5%) =5.5%+8.8%=14.3%普通股平均資金成本 =(13.81%+14.3%) +2=14.06%留存收益成本與普通股成本相同。(4)預(yù)計(jì)明年留存收益數(shù)額：明年每股收益=（0.35+25%）

23、 X （1+7%） =1.4X 1.07=1.498 （元/股）留存收益數(shù)額 =1.498X 400X （ 1-25%） +420=449.4+420=869.40 （萬(wàn)元）計(jì)算加權(quán)平均成本：明年企業(yè)資本總額=150+650+400+869.40=2069.40 （萬(wàn)元）150 銀行借款占資金總額的比重=.：- =7.25%的口長(zhǎng)期債券占資金總額的比重=T''- ' =31.41%400普通股占資金總額的比重 =- " 1 =19.33%留存收益占資金總額的比重 =209.40 =42.01%加權(quán)平均資金成本=5.36% X 7.25%+5.88% X 31.

24、41%+14.06% X 19.33%+14.06% X42.01%=0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%第三節(jié)案例分析：廈門(mén)國(guó)貿(mào)資本成本辨析案例目標(biāo)通過(guò)廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司資本成本的分析明確資本結(jié)構(gòu)的重要作用。案例資料廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司資本成本辨析的案例分析一、廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司的基本資料1、股本的形成1993年2月19日，經(jīng)廈門(mén)市經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，由原廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信 托公司獨(dú)家發(fā)起，通過(guò)定向募集方式設(shè)立了廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司，公司發(fā)行股份17000萬(wàn)股，每股面值1元。經(jīng)廈門(mén)市財(cái)政局及廈門(mén)市體改委確認(rèn)，其中國(guó)家股 7000萬(wàn)股， 由原

25、廈門(mén)經(jīng)濟(jì)特區(qū)國(guó)際貿(mào)易信托公司以經(jīng)評(píng)估確認(rèn)后可實(shí)際投入股份公司的凈資產(chǎn)存量141584402.98元折成（另有 7000萬(wàn)元作為公司資本公積金，1584402.98元作為專(zhuān)項(xiàng)基金上繳市財(cái)政列入產(chǎn)權(quán)基金戶(hù)）；內(nèi)部職工股10000萬(wàn)股（發(fā)行價(jià)格2元，超過(guò)面值部分作為股 份公司的資本公積）。1996年4月19日召開(kāi)的公司1995年度股東大會(huì)通過(guò)了公司董事會(huì)提 出的關(guān)于減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案，根據(jù)該方案，為了使公司現(xiàn)有股本結(jié)構(gòu)符合公司法規(guī)定的發(fā)行與上市要求，公司以每股2元的價(jià)格購(gòu)回每個(gè)股東持有本公司股份數(shù)的60%部分，并予以注銷(xiāo)。減資后，公司總股本為6800萬(wàn)股，構(gòu)成為：國(guó)家股 2800萬(wàn)股，占總股本

26、的41.18%,內(nèi)部職工持股4000萬(wàn)股，占總股本的58.82%。經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)， 公司于1996 年 9月 18 日在上海證券交易所以上網(wǎng)定價(jià)方式向社會(huì)公眾發(fā)行每股面值為 1 元人民幣普通股 1000 萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)10.68 元，共募集股款人民幣 10680 萬(wàn)元，扣除發(fā)行費(fèi)用 450 萬(wàn)元后， 凈額為人民幣 10230 萬(wàn)元。 上述款項(xiàng)已于 1996 年 9 月 23 日由本次股票發(fā)行的主承銷(xiāo)商轉(zhuǎn)入公司開(kāi)立的銀行賬戶(hù)，其中 1000 萬(wàn)元記入“股本”賬戶(hù)，其余9230 萬(wàn)元記入“資本公積”賬戶(hù)。2、公司各年股利發(fā)放情況如下：1993年每股派發(fā)現(xiàn)金 0.20元， 1994 年每股派發(fā)現(xiàn)

27、金0.30 元， 1995年每股派發(fā)現(xiàn)金0.30元， 1996 年 10 送 4 股， 1997 年 10 送 2 股轉(zhuǎn)增 4 股， 1998 年不分配不轉(zhuǎn)增（資料來(lái)源：萬(wàn) 得資訊系統(tǒng)） 。二、資本成本的性質(zhì)詹森和麥克林認(rèn)為， 企業(yè)的本質(zhì)是合同（契約）關(guān)系，其職能是為個(gè)人之間的一組合同關(guān)系充當(dāng)連接點(diǎn)；就企業(yè)而言，這“一組合同關(guān)系”不僅有與雇員的，而且還有與供應(yīng)商、顧客、 資金所有者的合同關(guān)系。 企業(yè)是一個(gè)可使許多個(gè)人互相沖突的目標(biāo)在一個(gè)合同關(guān)系的框架中實(shí)現(xiàn)均衡的復(fù)雜過(guò)程的聚焦點(diǎn)。在此意義上，企業(yè)“行為”就很像市場(chǎng)行為，是一個(gè)復(fù)雜的均衡過(guò)程的結(jié)果。 其中， 企業(yè)與資金所有者之間的合同關(guān)系也是一個(gè)

28、通過(guò)金融市場(chǎng)的復(fù)雜的均衡過(guò)程。 金融市場(chǎng)的作用在于通過(guò)金融市場(chǎng)的主體 （金融機(jī)構(gòu)） 將資金從儲(chǔ)蓄者 （資金供應(yīng)者）手中向資金的需要者 （資金需求者）手中轉(zhuǎn)移。轉(zhuǎn)移的途徑大體有三種：1、通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)（例如商業(yè)銀行）的間接轉(zhuǎn)移。例如，儲(chǔ)蓄者把錢(qián)存在銀行，從銀行取得定期存款單， 銀行再將這筆錢(qián)以抵押貸款的形式借給企業(yè)。 這樣， 金融中介機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)企業(yè)的證券后， 并未將企業(yè)證券原封不動(dòng)地賣(mài)給儲(chǔ)蓄者， 而是創(chuàng)造了自己的新證券賣(mài)給儲(chǔ)蓄者。如下圖所示：第一種直接轉(zhuǎn)移方式在我國(guó)尚不多見(jiàn)， 常見(jiàn)的轉(zhuǎn)移方式是后兩種。 這是由于后兩種籌資方式對(duì)大多數(shù)企業(yè)更經(jīng)濟(jì)有效。 投資銀行專(zhuān)門(mén)向企業(yè)提供投資服務(wù)， 它們幫助企業(yè)

29、設(shè)計(jì)新發(fā)行的證券， 從企業(yè)購(gòu)買(mǎi)證券再賣(mài)給儲(chǔ)蓄者。雖然買(mǎi)賣(mài)兩次，因?yàn)橹簧婕鞍l(fā)行新股， 投資銀行的籌資活動(dòng)屬初級(jí)市場(chǎng)。 金融中介機(jī)構(gòu)不是簡(jiǎn)單地在企業(yè)和儲(chǔ)蓄者之間轉(zhuǎn)移貨幣和證券， 它們?cè)谶@個(gè)過(guò)程中創(chuàng)造了新的金融資產(chǎn)。 金融市場(chǎng)將資本的需求者和供應(yīng)者聯(lián)系在一起， 它們的交易活動(dòng)決定了資本的價(jià)格資本成本（利率水平） 。即金融市場(chǎng)上資本的供求關(guān)系決定了資本的價(jià)格。 一般而言， 利率水平和投資需求從而借貸資金的需求之間存在一種反向關(guān)系：利率越高， 投資需求和對(duì)借貸資金的需求越低。因此，借貸資金的需求曲線在一般情況下是一條向右下方傾斜的曲線。 而資金的供給量和利率之間則存在正向關(guān)系： 利率越高， 供給者愿意提

30、供的資金越多。 因此， 資金的供給曲線是向右上方傾斜的。 資金供給曲線和資金需求曲線的交點(diǎn)，就是資金市場(chǎng)的均衡點(diǎn)。由此可見(jiàn)，企業(yè)通過(guò)資金市場(chǎng)融資的過(guò)程， 事實(shí)上也就是一個(gè)復(fù)雜的均衡過(guò)程， 企業(yè)與資金所有者之間的借貸合同關(guān)系也就是這一復(fù)雜均衡過(guò)程的結(jié)果。 據(jù)此我們可以看出， 這一均衡點(diǎn)上的資本價(jià)格也就是資本成本， 它既是投資者要求得到的最低必要收益率，也是資金使用者使用資金所付出的代價(jià)。2、通過(guò)投資銀行的間接轉(zhuǎn)移。公司把自己的股票和債券賣(mài)給投資銀行，投資銀行再把這些股票和債券原封不動(dòng)地轉(zhuǎn)售給儲(chǔ)蓄者（最終的投資者） 。3、直接轉(zhuǎn)移。企業(yè)直接向儲(chǔ)蓄者發(fā)行股票或債券，不經(jīng)過(guò)任何中介機(jī)構(gòu)，資金直接從儲(chǔ)蓄

31、者手中流向企業(yè)，證券則從企業(yè)流向儲(chǔ)蓄者。三、權(quán)益資本并非“免費(fèi)午餐”辨析（一）股本擴(kuò)容與權(quán)益資本成本有人認(rèn)為， 股份有限公司股票上市后， 只要通過(guò)送股或轉(zhuǎn)增等非現(xiàn)金股利形式發(fā)放股利，就可以達(dá)到免費(fèi)使用權(quán)益資本的目的，因而，權(quán)益資本是一種“免費(fèi)午餐” 。答案果真如此嗎？否也！ 公司以送股或轉(zhuǎn)增方式進(jìn)行股利分配， 表面上看， 公司并沒(méi)有支付任何現(xiàn)金，從而可以不必承擔(dān)任何負(fù)擔(dān)。 但送股和轉(zhuǎn)增的結(jié)果， 都將使公司的股本隨之?dāng)U容。 在未來(lái)的任何時(shí)候，只要公司發(fā)放現(xiàn)金股利，其現(xiàn)金股利的計(jì)算基數(shù)也將隨股本的擴(kuò)容而增大。因此，公司并沒(méi)有真正不必支付任何代價(jià)而免費(fèi)使用權(quán)益資本，其實(shí)質(zhì)僅僅是打一個(gè)“時(shí)間差” ，即

32、將現(xiàn)金股利的支付時(shí)間往未來(lái)推移， “以時(shí)間換取生存空間” 。 在國(guó)家證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市公司現(xiàn)金股利發(fā)放尚未出臺(tái)有效監(jiān)管措施之前， 上市公司利用送股或轉(zhuǎn)增的非現(xiàn)金股利分配方式進(jìn)行股利分配， 確實(shí)可以使公司爭(zhēng)取一定的時(shí)間， 但這并不意味著公司就此可以永久性地免費(fèi)使用權(quán)益資本。（二）現(xiàn)金股利與權(quán)益資本成本我國(guó)基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)的定義是 “企業(yè)擁有或控制的能以貨幣計(jì)量的經(jīng)濟(jì)資源， 包括各種財(cái)產(chǎn)、債權(quán)和其他權(quán)利” 。 公司法規(guī)定：有限責(zé)任公司和股份有限公司是企業(yè)法人。公司的總資產(chǎn)構(gòu)成公司的全部法人財(cái)產(chǎn)，并以其全部法人財(cái)產(chǎn)，依法自主經(jīng)營(yíng)，自負(fù)盈虧。“資產(chǎn) =負(fù)債+權(quán)益”的平衡式表明，公司可以通過(guò)資金市場(chǎng)，

33、從不同的來(lái)源渠道籌集資本。資產(chǎn)負(fù)債表右邊的各個(gè)項(xiàng)目構(gòu)成了公司的全部資本，包括流動(dòng)負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益。債務(wù)資本中， 除應(yīng)付賬款、 應(yīng)付工資、 應(yīng)付股利、 應(yīng)交稅金等項(xiàng)目屬于自發(fā) （自然） 性融資，隨公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大而自動(dòng)增加， 可供公司 “免費(fèi)”使用外，短期借款和長(zhǎng)期負(fù)債的使用都會(huì)給公司帶來(lái)利息負(fù)擔(dān)。 在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中， 僅僅確認(rèn)債務(wù)資本成本， 而沒(méi)有確認(rèn)權(quán)益資本成本。 公司使用權(quán)益資本而支付給股東的股利在現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中， 是通過(guò)利潤(rùn)分配的方式進(jìn)行賬戶(hù)處理， 并沒(méi)有在當(dāng)期利潤(rùn)及利潤(rùn)分配表中以費(fèi)用的形式加以處理， 從而給人一種免費(fèi)使用的感覺(jué)。那么，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的這種處理方式是否確實(shí)意味著權(quán)

34、益資本是“免費(fèi)午餐”？從理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗?上述問(wèn)題的答案是否定的。 事實(shí)上， 是現(xiàn)行財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)長(zhǎng)期以來(lái)所堅(jiān)持的以歷史成本原則。權(quán)責(zé)發(fā)生制、復(fù)式記賬程序?yàn)榛A(chǔ)的“三位一體”會(huì)計(jì)模式給人以“免費(fèi)午餐” 的假象。 就理財(cái)而言， 公司對(duì)股東發(fā)放股利與公司向債權(quán)人支付利息沒(méi)有本質(zhì)上的差異， 都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出， 所差異的僅僅是會(huì)計(jì)的賬戶(hù)處理不同而已。 現(xiàn)以廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司為例分析說(shuō)明如下：如果公司向所有股東發(fā)放現(xiàn)金股利，則 1993、 1994、 1995 三年分別要向股東支付 3400萬(wàn)、 5100 萬(wàn)、 5100 萬(wàn)元的現(xiàn)金。當(dāng)公司將這些現(xiàn)金作為股利支付給股東時(shí)，其實(shí)與公司向債權(quán)人支付貸款利

35、息沒(méi)有任何本質(zhì)區(qū)別， 都是實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金流出。 即使出于某種特殊因素考慮， 國(guó)有股如果放棄分配股利權(quán)利的話，公司也要分別支付2000 萬(wàn)、 3000 萬(wàn)、 3000 萬(wàn)元的現(xiàn)金股利給內(nèi)部職工股股東。 如此規(guī)模的現(xiàn)金流出量， 就是對(duì)有盈利能力的公司來(lái)說(shuō)也是一個(gè)不小的壓力。 因?yàn)樵跈?quán)責(zé)發(fā)生制下， 契約實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)并不等于現(xiàn)金流量。 更何況其資本成本之高， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出負(fù)債成本。 按每股 2 元的發(fā)行價(jià)格計(jì)算， 內(nèi)部職工股股東得到的報(bào)酬率高達(dá)15，而且這15是稅后利潤(rùn)支付的。如果按15的所得稅率計(jì)算，相當(dāng)于按稅前17.65 的利率向公司股東籌資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)銀行貸款利率水平。從理性的理財(cái)角度講，與其按如此

36、高的利率向股東籌資， 還不如向銀行貸款。 更何況貸款利息作為財(cái)務(wù)費(fèi)用還可以抵稅。 根據(jù)財(cái)務(wù)杠桿原理， 如果公司總資產(chǎn)利潤(rùn)率高于貸款利率， 則舉債還可以為公司帶來(lái)積極的財(cái)務(wù)杠桿作用，從而給股東帶來(lái)更多的財(cái)富。由此可見(jiàn)，從理財(cái)?shù)慕嵌瓤矗?公司向股東發(fā)行股票籌集資金所發(fā)放的現(xiàn)金股利與公司舉債所支付的利息一樣，都是現(xiàn)金流出和負(fù)擔(dān)， 所不同的僅僅是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的賬戶(hù)處理不同。 因此我們不能認(rèn)為權(quán)益資本是一項(xiàng) “免費(fèi)午餐” ，并可無(wú)節(jié)制、無(wú)條件地予以利用。由于受公司法和股票發(fā)行規(guī)模等客觀因素的限制（或許應(yīng)加上 1993 1995 三年來(lái)資本成本和現(xiàn)金流量壓力方面的主觀體會(huì)） ， 廈門(mén)國(guó)貿(mào)集團(tuán)股份有限公司在 1

37、996 年上市之前， 作出并通過(guò)了減資及變更股本結(jié)構(gòu)的議案， 將公司股本結(jié)構(gòu)作了相應(yīng)調(diào)整， 公司以每股2 元的價(jià)格購(gòu)回每個(gè)股東持有本公司股份數(shù)的 60 部分，并予以注銷(xiāo)（具體見(jiàn)前述“基本資料”部分） 。這一減資方案為公司理財(cái)帶來(lái)了諸多便利。一方面，在一定程度上減輕了公司資本成本和現(xiàn)金流量的壓力；另一方面，以更高的價(jià)格（或更少的股數(shù)）籌集一定金額的資金，降低了公司的資本成本水平，同時(shí)為以后的利潤(rùn)分配增添了空間。 案例思考 為了合理有效使用企業(yè)的資本，財(cái)務(wù)人員應(yīng)注意哪些問(wèn)題？ 案例答案參考公司的任何長(zhǎng)期資本都是有代價(jià)的。 因此， 必須合理有效使用企業(yè)的資本， 才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)理財(cái)目標(biāo)。據(jù)此，企業(yè)財(cái)務(wù)人

38、員應(yīng)注意以下幾個(gè)方面的問(wèn)題：（ 1）要使企業(yè)的資金得到合理而有效使用，必須從企業(yè)業(yè)績(jī)考核人手，從制度上提高人們的資本成本意識(shí)， 并保證資金的有效運(yùn)用。 具體地說(shuō)， 就是企業(yè)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)中必須考慮資本成本因素，避免企業(yè)資金“免費(fèi)使用”的現(xiàn)象，促使人們重視資金的有效使用，真正實(shí)現(xiàn)“保值增值”目標(biāo)。“經(jīng)濟(jì)增加值”就是一個(gè)充分體現(xiàn)保值增值目標(biāo)的財(cái)務(wù)考核指標(biāo)。其基本公式為：經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈利潤(rùn)-投入資本X資本成本公式右邊的“投入資本X資本成本”所反映的是保值目標(biāo)，只有當(dāng)企業(yè)所實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)超過(guò)所投資本的資本成本， 即經(jīng)濟(jì)增加值大于零時(shí)， 才算是為企業(yè)作出貢獻(xiàn)。 這種將資本成本因素納入考核范圍的考核制度，

39、可以在一定程度上促進(jìn)人們樹(shù)立資本成本觀念， 提高企業(yè)的資金效益，確保企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。（ 2）優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵在于充分全面地計(jì)量公司的資本成本，并以此為依據(jù)，合理設(shè)計(jì)并落實(shí)企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。 資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化不僅表現(xiàn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整， 據(jù)此降低企業(yè)的負(fù)債比例， 而且更重要的在于如何充分合理地使用企業(yè)的現(xiàn)有資產(chǎn)， 從而降低企業(yè)的資本成本， 優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤(pán)活不良資產(chǎn)。 而優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和盤(pán)活不良資產(chǎn)的關(guān)鍵則在于重視并合理運(yùn)用資本成本觀念。 許多上市公司的負(fù)債比例并不高， 但其效益則隨上市時(shí)間的推移而不斷下滑， 其關(guān)鍵顯然不完全是因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)的不合理， 而是因?yàn)槿狈虿恢匾曎Y本成本觀念，

40、導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)短期投資失敗而造成資產(chǎn)嚴(yán)重浪費(fèi)。 國(guó)有企業(yè)的債轉(zhuǎn)股， 盡管可以短期內(nèi)減輕企業(yè)債務(wù)利息負(fù)擔(dān)， 但最終還是要承擔(dān)權(quán)益資本的成本。 因而， 債轉(zhuǎn)股的實(shí)質(zhì)在于使企業(yè)打一個(gè)成本負(fù)擔(dān)上的時(shí)間差， “以時(shí)間換生存空間” ， 其最終的出路還在于企業(yè)能否提高企業(yè)的資金使用效益，能否補(bǔ)償資金成本。（ 3）企業(yè)資金短缺、不良資產(chǎn)居高不下，由此造成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)惡化和經(jīng)濟(jì)效益不理想的一個(gè)重要原因在于缺乏資本成本觀念。 人們往往重視并注意財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的成本觀， 即費(fèi)用是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中發(fā)生的各項(xiàng)耗費(fèi)（資金耗費(fèi)觀） ，而并沒(méi)有認(rèn)識(shí)到資金的占用同樣要付出代價(jià)， 而且在某種程度上其所付出的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資金耗費(fèi)的代價(jià)。

41、 只有正確樹(shù)立現(xiàn)代企業(yè)理財(cái)?shù)某杀居^（資金占用代價(jià)觀） ，在樹(shù)立資本成本觀念的基礎(chǔ)上，充分重視資金的占用所付出的代價(jià)， 才能作出正確的長(zhǎng)、 短期投資決策， 才能避免企業(yè)資金被長(zhǎng)期占用或凍結(jié)，加速企業(yè)資金的流動(dòng)，合理有效使用企業(yè)的資金，注重企業(yè)的資金使用效益， 從而進(jìn)一步盤(pán)活資產(chǎn)和優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第十二章資 本 結(jié) 構(gòu)第一節(jié) 學(xué)習(xí)要點(diǎn)及難點(diǎn)本章的學(xué)習(xí)重點(diǎn)和難點(diǎn)主要包括： 資本結(jié)構(gòu)理論、MM 定理、 資本結(jié)構(gòu)影響因素、 最佳資本結(jié)構(gòu)確定、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿的原理。1企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)又稱(chēng)融資結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)取得長(zhǎng)期資本的各項(xiàng)來(lái)源、組成及其相互關(guān)系。現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要包括： MM 定理、權(quán)衡理

42、論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號(hào)傳遞理論等，而奠定現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論基礎(chǔ)的是MM 定理。2 . MM定理分為命題I和命題n兩個(gè)部分：（ 1）無(wú)公司所得稅時(shí)的 MM 定理命題 I ： 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值與無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值相等。即：VL = VU。命題II :負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本按照負(fù)債/股權(quán)比率（B/S）的一部分增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率取決于企業(yè)無(wú)負(fù)債的權(quán)益資本成本與企業(yè)的負(fù)債成本之 間的差額 。 即： KS K0S0（B/S） （K0KB）。（ 2）有公司所得稅時(shí)的MM 定理命題 I ： 負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上稅負(fù)節(jié)約價(jià)值（稅盾效應(yīng)） 。即：Vb = Vu+ T Bo命題 II ： 存在所得稅

43、時(shí)， 負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 該溢價(jià)取決于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本、 負(fù)債的資本成本、 負(fù)債權(quán)益比率以及所得稅稅率。即： KS K0 （B/S） （1 T） （K0 KB） 。3 權(quán)衡理論實(shí)際上是在MM 理論的基礎(chǔ)上引進(jìn)財(cái)務(wù)困境成本和代理成本后修正的一種模型。 企業(yè)通常會(huì)發(fā)生兩類(lèi)成本：財(cái)務(wù)困境成本和代理成本， 統(tǒng)稱(chēng)為財(cái)務(wù)危機(jī)成本?？紤]到企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本時(shí)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值為： 負(fù)債企業(yè)價(jià)值=無(wú)負(fù)債企業(yè)價(jià)值 +稅收節(jié)稅 - 財(cái)務(wù)危機(jī)成本的現(xiàn)值，用公式表示為：Vl = Vu + T B - PVCFD。4優(yōu)序或啄序融資理論認(rèn)為，企業(yè)一般采取的融資順序是：內(nèi)部籌

44、資、發(fā)行新債券和發(fā)行股票。5 .代理理論兩類(lèi)利益沖突： 一類(lèi)是經(jīng)理和全體股東的利益沖突； 另一類(lèi)是全體股東和債權(quán)人的利益沖突。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)則是債務(wù)源于代理成本的收益與成本平衡的結(jié)果。6企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)的判斷標(biāo)準(zhǔn)有三個(gè)：（ 1）有利于最大限度地增加所有者財(cái)富，能使企業(yè)價(jià)值最大化；（ 2）企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低；（ 3）資產(chǎn)保持適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)。資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：（ 1）比較資本成本分析法；（ 2）無(wú)差異點(diǎn)分析法。7 . 資本結(jié)構(gòu)除受資本成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等因素影響外，還要受到其他因素的影響。（ 1 ）企業(yè)因素：股東和經(jīng)理的態(tài)度；綜合財(cái)務(wù)狀況；企業(yè)成長(zhǎng)性。越不穩(wěn)定。（ 2 ） 環(huán)境因素：

45、債權(quán)人的態(tài)度； 信用評(píng)估機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)； 稅收因素； 利率水平； 行業(yè)差別。8 . 資本結(jié)構(gòu)的決策方法基本上包括兩種：一種是比較資本成本分析法，另一種是無(wú)差異點(diǎn)分析法。1）比較資本成本法是通過(guò)計(jì)算不同資本結(jié)構(gòu)的加權(quán)平均資本成本，并以此為標(biāo)準(zhǔn)， 選擇其中加權(quán)平均資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)。(2)無(wú)差異點(diǎn)分析法是利用稅后資本利潤(rùn)率無(wú)差異點(diǎn)(或每股凈收益)的分析來(lái)選擇和確定負(fù)債與權(quán)益間的比例或數(shù)量關(guān)系?？梢酝ㄟ^(guò)無(wú)差異點(diǎn)法進(jìn)行分析，公式如下：(EBIT 11)(1 T) D1 (EBIT 12)(1 T) D2NN其中，EBT為息稅前利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)，即每股利潤(rùn)無(wú)差異點(diǎn)；Ii, I2為兩種籌資方式下的年利息；Di

46、, D2為兩種籌資方式下的年優(yōu)先股股利； Ni, N2為兩種籌資方式下的普通股 股數(shù)；T為所得稅稅率。無(wú)差異點(diǎn)分析確定最佳資本結(jié)構(gòu)， 以稅后資本利潤(rùn)率(或每股凈收益)最大為分析起點(diǎn)， 它直接將資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)、 企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值等相關(guān)因素結(jié)合起來(lái)， 是企業(yè)在追加籌資 時(shí)經(jīng)常采用的一種決策方法9 .由于存在固定成本而造成的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)率大于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的現(xiàn)象，稱(chēng)為營(yíng)業(yè)杠桿或經(jīng)營(yíng)杠桿。經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)是指息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率對(duì)產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)，它反映了息稅前利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)的敏感性。其計(jì)算公式為：EBIT/EBITDOL=一S/S10 .經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的影響因素有許多，除了經(jīng)營(yíng)杠桿外，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)還受下

47、列因素制約：(1)市場(chǎng)需求的變化；(2)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)；(3)投入成本的變化；(4)固定成本比重的變化。；11 .由于固定財(cái)務(wù)費(fèi)用的存在，使普通股每股利潤(rùn)的變動(dòng)幅度大于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)變動(dòng)幅度的現(xiàn)象，稱(chēng)為財(cái)務(wù)杠桿。財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)是普通股每股稅后利潤(rùn)變動(dòng)率相當(dāng)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)率的 倍數(shù)，它反映了每股利潤(rùn)變動(dòng)對(duì)息稅前利潤(rùn)變動(dòng)的敏感性。估計(jì)財(cái)務(wù)杠稈利益的大小，評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的高低。其計(jì)算公式為：AEPS/EPS DFL=一 AEBIT/EBIT財(cái)務(wù)杠桿具有兩面性。負(fù)債和優(yōu)先股既能給普通股股東帶來(lái)收益，也會(huì)增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 企業(yè)不能因?yàn)樨?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在而拒絕采用負(fù)債和優(yōu)先股籌資，而是要適度地運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿， 只要息稅前利

48、潤(rùn)率大于負(fù)債和優(yōu)先股稅前的加權(quán)平均資本成本，財(cái)務(wù)杠桿的正作用就能使普通股每股利潤(rùn)增加。12 .如果經(jīng)營(yíng)杠桿和財(cái)務(wù)杠桿共同起作用，那么銷(xiāo)售額的變動(dòng)就會(huì)對(duì)每股利潤(rùn)產(chǎn)生更大的變動(dòng)，稱(chēng)為聯(lián)合杠桿。聯(lián)合杠桿系數(shù)是營(yíng)業(yè)杠桿系數(shù)與財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)的乘積。聯(lián)合杠桿的作用程度可以用聯(lián)合杠桿系數(shù)衡量，是指每股利潤(rùn)變動(dòng)率等于產(chǎn)銷(xiāo)量變動(dòng)率的倍數(shù)。其計(jì)算公式如下:DCL=AEPS/EPSAS/S第二節(jié)練習(xí)題及解答1 .某企業(yè)只生產(chǎn)和銷(xiāo)售 A產(chǎn)品，其總成本習(xí)性模型為Y=10 000+3Xo假定該企業(yè)2003年度A產(chǎn)品銷(xiāo)售量為10 000件，每件售價(jià)為5元；按市場(chǎng)預(yù)測(cè)，2004年A產(chǎn)品的銷(xiāo)售數(shù)量 將增長(zhǎng)10%。要求：(1)計(jì)算

49、2003年該企業(yè)的息稅前利潤(rùn)。(2)計(jì)算銷(xiāo)售量為10 000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。答：企業(yè)的邊際貢獻(xiàn)總額=10000X5-10000X3=20000 (元)企業(yè)的息稅前利潤(rùn)=邊際貢獻(xiàn)總額-固定成本=20000-10000=10000 (元)(2)銷(xiāo)售量為10000件時(shí)的經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù) =邊際貢獻(xiàn)總額/息稅前利潤(rùn)總額=2000/1000 =22 .某公司經(jīng)營(yíng) A種產(chǎn)品，銷(xiāo)量為10 000件，單位變動(dòng)成本為 100元，變動(dòng)成本率為 40%,息稅前利潤(rùn)90萬(wàn)元。已知銷(xiāo)售凈利率為12%,所得稅率40%。要求：(1)計(jì)算經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)。(2)計(jì)算財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)。(3)計(jì)算聯(lián)合杠桿系數(shù)。答：?jiǎn)蝺r(jià)=100/40%=

50、250 元息稅前利潤(rùn)90萬(wàn)元=10000 X ( 250-100 )-固定成本固定成本=600000元(1)經(jīng)營(yíng)杠桿=10000 X (250-100 ) / 10000 X ( 250-100 ) -600000=1.67(2)銷(xiāo)售凈利潤(rùn)=10000 X 250 X 12%=300000元(900000-I ) X (1-40%) =3000001=400000 元財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)=90/ (90-40 ) =1.8(3)聯(lián)合杠桿系數(shù)=1.67 X 1.8=33. A公司是一個(gè)生產(chǎn)和銷(xiāo)售通信器材的股份公司。假設(shè)該公司適用的所得稅稅率為40%。對(duì)于明年的預(yù)算出現(xiàn)三種意見(jiàn)：方案一：維持現(xiàn)在的生產(chǎn)和財(cái)

51、務(wù)政策。預(yù)計(jì)銷(xiāo)售45 000件，售價(jià)為240元/件，單位變動(dòng)成本為200元，固定成本為120萬(wàn)元。公司的資本結(jié)構(gòu)為， 400萬(wàn)元負(fù)債(利率為 5%), 普通股20萬(wàn)股。方案二： 更新設(shè)備并用負(fù)債籌資。 預(yù)計(jì)更新設(shè)備需投資600 萬(wàn)元， 生產(chǎn)和銷(xiāo)售量不會(huì)變化，但單位變動(dòng)成本將降低至180 元 /件，固定成本將增加至150 萬(wàn)元。借款籌資600 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)新增借款的利率為 6.25% 。方案三： 更新設(shè)備并用股份籌資。 更新設(shè)備的情況與方案二相同， 不同的是用發(fā)行新的普通股籌資。預(yù)計(jì)新股發(fā)行價(jià)為每股30 元，需要發(fā)行20 萬(wàn)股，以籌集600 萬(wàn)元資本。要求：計(jì)算三個(gè)方案下的經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合

52、杠桿。答：方案一每股收益(4.5*(240-200)-120-400*5%)*(1-40%)/20=1.2元經(jīng)營(yíng)杠桿DOL=4.5*(240-200)/(4.5*(240-200)-120)=3財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-200)-120)/(4.5*(240-200)-120-400*5%)=1.5聯(lián)合杠桿DCL=3*1.5=4.5方案二 :每股收益 (4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)*(1-40%)/20=1.875 元經(jīng)營(yíng)杠桿 DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(24

53、0-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-600*6.25%-400*5%)=1.92聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.92=4.32方案三 :每股收益 (4.5*(240-180)-150-400*5%)*(1-40%)/(20+20)=1.5 元經(jīng)營(yíng)杠桿 DOL=4.5*(240-180)/(4.5*(240-180)-150)=2.25財(cái)務(wù)杠桿DFL=(4.5*(240-180)-150)/(4.5*(240-180)-150-400*5%)=1.2聯(lián)合杠桿DCL=2.25*1.2=2.74某公司目前年銷(xiāo)售額為10 000 萬(wàn)元，變動(dòng)成本率為70% ，全部固定成本和費(fèi)用（

54、含利息費(fèi)用） 2 000 萬(wàn)元，總優(yōu)先股股息24 萬(wàn)元，普通股股數(shù)為 2 000 萬(wàn)股，該公司目前總資產(chǎn)為 5 000 萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率 40% ，目前的平均負(fù)債利息率為 8% ，假設(shè)所得稅率為 40% 。該公司擬改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，追加投資4 000 萬(wàn)元，預(yù)計(jì)每年固定成本增加500 萬(wàn)元，同時(shí)可以視銷(xiāo)售額增加20% ，并使變動(dòng)成本率下降至60% 。該公司以提高每股收益的同時(shí)降低聯(lián)合杠桿系數(shù)作為改進(jìn)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的標(biāo)準(zhǔn)。要求：（ 1） 計(jì)算目前的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿系數(shù)、財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和聯(lián)合杠桿。（ 2）所需資本以追加股本取得，每股發(fā)行價(jià)2 元，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。（ 3）所需資本以10% 的利率借入，計(jì)算追加投資后的每股收益、利息保障倍數(shù)、經(jīng)營(yíng)杠桿、財(cái)務(wù)杠桿和聯(lián)合杠桿，判斷應(yīng)否改變經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。（ 4）若不考慮風(fēng)險(xiǎn)，兩方案相比，哪種方案較好？答： （ 1）目前情況：目前凈利潤(rùn)=10000-10000 X70%-2000