萬華收購BorsodChem

1、萬華實業(yè)收購BORSODCHEM分析萬華實業(yè)收購BORSODCHEM理論分析事件回放萬華選擇購買BorsodChem的時機(jī)與原因為何夾層債折扣如此之大為何擁有大量夾層債的萬華實業(yè)會對BorsodChem股東產(chǎn)生影響力為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權(quán)為何在債務(wù)重組合同中設(shè)定買權(quán)兼并是萬華與BorsodChem的共贏事件回放Module und Variations_E3234第一次接觸萬華的策略債務(wù)重組的勝利萬華增持BorsodChem股權(quán)2009年，萬華實業(yè)接洽BorsodChem股權(quán)所有者Permira 和 Vienna Capital Partners，試圖收購他們持有的股份，對方拒絕了萬華

2、實業(yè)的收購?；ㄙM(fèi)兩億歐元以25%的價格收購BorsodChem發(fā)行在外的大部分夾層債，獲得了對公司債務(wù)重組的重要發(fā)言權(quán)2010年6月，BorsodChem債務(wù)重組協(xié)議規(guī)定，萬華持有的債務(wù)轉(zhuǎn)換為對BorsodChem 38%的股權(quán)，同時萬華必須向BorsodChem貸款1億4000萬歐元完成BorsodChem未竣工的化工廠，同時有在未來兩年進(jìn)一步爭持股份的選擇權(quán)。2011年2月，萬華行使買入期權(quán)，持有的BorsodChem股權(quán)從38%增加到96%。至此，萬華收購BorsodChem股權(quán)共花費(fèi)2.23億歐元。1萬華選擇購買BorsodChem的時機(jī)與原因Module und Variations

3、_E4協(xié)同效應(yīng)：兩家地區(qū)性供應(yīng)商合并后成為世界第三大的聚氨酯生產(chǎn)商；雙方可以利用對方的產(chǎn)能服務(wù)各自客戶，萬華的歐洲客戶可以獲得更好地服務(wù)，市場也擴(kuò)大到了歐洲，非洲，和中東，BorsodChem的亞洲客戶也可以得到萬華更好地支持；雙方可以利用對方的渠道銷售自己的產(chǎn)品。中國政府2008年末的“4萬億”投資計劃使中國出現(xiàn)了建國以來最大的資產(chǎn)泡沫，企業(yè)擁有大量金融資產(chǎn)卻缺乏國內(nèi)的投資渠道，開始急切的尋求海外擴(kuò)張。Permira和Vienna Capital Partners在2006年花費(fèi)16億歐元完成了對BorsodChem 92.9%股權(quán)的杠桿收購，但是高企的債務(wù)成本和2008年襲來的經(jīng)濟(jì)危機(jī)使公

4、司銷售下降，財務(wù)狀況惡化，資金鏈緊繃，原有的擴(kuò)產(chǎn)計劃擱置，陷入困境。萬華是上市公司，有融資渠道，有中國銀行領(lǐng)導(dǎo)的銀團(tuán)支持，資金實力雄厚。美國次級房屋抵押貸款危機(jī)致使全球流動性短缺，資產(chǎn)價格下降，歐美公司價格突然變得便宜。美國對有國資背景的中國公司持有極強(qiáng)敵意，收購獲得美國政府的批準(zhǔn)可能性比較低，歐洲公司變成了更好的獵物。天時地利為何夾層債折扣如此之大夾層債是一種求償權(quán)位于一般債務(wù)之后，普通股之前的一種債務(wù)。其風(fēng)險大于普通債務(wù)，小于股權(quán)。Permira和Vienna Capital Partners在2006年花費(fèi)16億歐元完成了對BorsodChem的杠桿收購，其中Permira和Vienna

5、 Capital Partners投資4億歐元，其余12億美元由債務(wù)融資獲得并全部由BorsodChem內(nèi)部化，其中夾層債3億歐元，普通債9億歐元。（估計值）由于企業(yè)破產(chǎn)清算變賣資產(chǎn)很難得到好的價格，所以企業(yè)清算后的價值都會遠(yuǎn)小于企業(yè)的原賬面價值，所以BorsodChem清算價值會遠(yuǎn)小于16億元的Permira和Vienna Capital Partners收購價，清算價值很可能小于9億，所以清算后的資產(chǎn)會用于償還普通債務(wù)持有者，而輪不到夾層債權(quán)持有者和股權(quán)持有者。對于當(dāng)時陷入財務(wù)困境的的BorsodChem來說，他的夾層債價值取決于公司破產(chǎn)清算后剩余價值減去一般債務(wù)之后的價值，這也是萬華能夠

6、以25%的價格購買到大量夾層債的原因。萬華以25%的價格購買了75%的總額3億歐元的夾層債，有可能夾層債有轉(zhuǎn)股條款，可以轉(zhuǎn)換成目標(biāo)公司的股票。出于對BorsodChem未來的不看好，有些夾層債券持有者（財務(wù)投資者）會選擇折價賣出所持債券，而不選擇轉(zhuǎn)股，因為兩種選擇的結(jié)果可能一樣，在企業(yè)破產(chǎn)時一分錢也拿不到。為何擁有大量夾層債的萬華實業(yè)會對BorsodChem股東產(chǎn)生影響力如果BorsodChem破產(chǎn)，擁有大量夾層債的萬華實業(yè)將很難在清算后獲得補(bǔ)償，所以其初期的用于購買夾層債的5625萬歐元投資將損失。如果無法達(dá)成債務(wù)重組協(xié)議，作為股權(quán)擁有者的Permira和Vienna Capital Par

7、tners在BorsodChem破產(chǎn)后將得不到任何剩余價值，因為股權(quán)的求償權(quán)位于普通債務(wù)和夾層債務(wù)之后，其當(dāng)初收購所花費(fèi)的4億歐元將血本無歸。所以Permira和Vienna Capital Partners最不希望看到的情況就是，債務(wù)重組協(xié)議無法達(dá)成，企業(yè)破產(chǎn)。由于Permira和Vienna Capital Partners可失去的遠(yuǎn)比萬華實業(yè)多，萬華實業(yè)便在雙方的談判中占據(jù)了主動，因為其他投資者都是財務(wù)投資者，沒有改變BorsodChem的能力，所以無法對該企業(yè)提供有效地幫助和提升，而萬華實業(yè)作為業(yè)內(nèi)的技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者，作為戰(zhàn)略投資者成為股東可以提升BorsodChem的競爭力，對債權(quán)人，對現(xiàn)

8、有股東都是一個好事。為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權(quán)First Chemical Holding是BorsodChem的母公司，擁有92.9%股權(quán)，萬華實業(yè)從其手中購得股份。在BorsodChem破產(chǎn)的情況下，股權(quán)打折最多，其次夾層債，最后是普通債務(wù)，股權(quán)幾乎一文不值。在企業(yè)破產(chǎn)的情況下，萬華實業(yè)手中所有的價值2.25億歐元的夾層債的價值也會大大折扣。在債務(wù)重組的過程中，企業(yè)破產(chǎn)求償權(quán)越靠前，其話語權(quán)也就越大，因此普通債務(wù)投資者的債務(wù)轉(zhuǎn)股會大于夾層債務(wù)持有者，夾層債持有者大于股權(quán)持有者。在BorsodChem不破產(chǎn)并且未來向好的情況下，三種資產(chǎn)都會有更大的價值，而使BorsodChem的資產(chǎn)回復(fù)

9、價值的第一步便是萬華實業(yè)1.4億歐元的現(xiàn)金注資幫助公司完成關(guān)鍵的MDI生產(chǎn)廠，和作為戰(zhàn)略投資者萬華實業(yè)能夠給BorsodChem帶來的進(jìn)步。在2006年BorsodChem的92.9%股權(quán)價值16億歐元，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為所有者權(quán)益4億歐元，夾層債3億歐元，普通債9億歐元；總資產(chǎn)為16億歐元，凈資產(chǎn)為4億歐元。萬華擁有的股權(quán)將是其投入在新的預(yù)期下所占凈資產(chǎn)的比例。我們來看以下計算：為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權(quán)在2006年BorsodChem的92.9%股權(quán)價值16億歐元，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為所有者權(quán)益4億歐元，夾層債3億歐元，普通債9億歐元；總資產(chǎn)為16億歐元，凈資產(chǎn)為4億歐元?，F(xiàn)在BorsodC

10、hem經(jīng)營不善只能比16億歐元低，我們假設(shè)公司破產(chǎn)清算價值為8億歐元，那么公司的3億歐元的夾層債價值為零， Permira和Vienna Capital Partners持有的股權(quán)價值為零，普通股權(quán)所有者的9億歐元普通債務(wù)價值為8億歐元。假設(shè)公司不破產(chǎn)，公司不破產(chǎn)是使夾層債務(wù)和股權(quán)變得有價值的基礎(chǔ)，假設(shè)不破產(chǎn)時該公司的價值仍然為16億歐元，則公司的3億歐元的夾層債價值為3億歐元， Permira和Vienna Capital Partners持有的股權(quán)價值為4億歐元，普通股權(quán)所有者的9億歐元普通債務(wù)價值為9億歐元。而萬華集團(tuán)入股后的差別就在于對公司前景的預(yù)期。我們在萬華不入股時給予破產(chǎn)75%的

11、可能，恢復(fù)正常25%的可能，（這個比例是25%的夾層債收購價給出的隱形提示）。萬華入股后我們假設(shè)兩者發(fā)生的可能性調(diào)換。我們可以看到普通債券的持有者的債券價值從8.25億歐元增加至8.75億歐元；夾層債持有者的債券價值由0.75億歐元增加至2.25億歐元，股權(quán)價值由1億歐元增加至3億歐元。萬華實業(yè)花費(fèi)5625歐元收購的夾層債在新的預(yù)期下價值2.25億*75%=1.6875億歐元，如果轉(zhuǎn)股，其占比應(yīng)為1.6875/ (1.6875+3)=36%。如果考慮它為股東實現(xiàn)的2億歐元增值，其占比應(yīng)為(1.6875+2)/(1.6875+3)=78.7%。理論上的轉(zhuǎn)股比例應(yīng)該在36%和78.7%之間。由于大

12、部分收購合并的增值收益由目標(biāo)公司的股東獲得，所以更靠近36%的38%比例是合乎常規(guī)的。一般擁有一家公司30%以上的股權(quán)被稱為相對控股，擁有對一家公司實際行為的控制權(quán)，萬華實業(yè)拿到38%，已經(jīng)達(dá)到了自己戰(zhàn)略上的目標(biāo)。為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權(quán)這是一個典型的兩個階段的動態(tài)博弈。對于萬華實業(yè)來說，我們給雙方無法達(dá)成轉(zhuǎn)股協(xié)議賦值為0，達(dá)成協(xié)議但是占36%左右的股份賦值為2，達(dá)成協(xié)議占78%左右的股份賦值為3；對于BorsodChem來說我們給雙方無法達(dá)成轉(zhuǎn)股協(xié)議賦值為0，達(dá)成協(xié)議但是占36%左右的股份賦值為2，達(dá)成協(xié)議占78%左右的股份賦值為1。決定樹如下：萬華實業(yè)收購放棄BorsodChem讓步

13、至78%堅持38%放棄(0,0)(2,2)(3,1)在萬華實業(yè)放棄收購的前提下，BorsodChem別無選擇，也只能選擇放棄，雙方收益都為零；在萬華實業(yè)收購的分支上，BorsodChem選擇堅持得到的收益2大于1，所以會選擇（2，2）；將（0,0）與（2,2）比較，萬華實業(yè)會選擇2，收益大于0。所以這一博弈存在納什均衡，納什均衡為（2,2），萬華實業(yè)以36%左右的比例轉(zhuǎn)股。為何在債務(wù)重組合同中設(shè)定買權(quán)Call option看漲期權(quán)放在債務(wù)重組合同中成為嵌入式衍生品。買權(quán)設(shè)定了一個事先約定的交割價格和交割時間，買方有權(quán)利以這個價格在規(guī)定的期限內(nèi)行使購買權(quán)利。在這個合同中設(shè)定買權(quán)，是一種對收購方萬

14、華實業(yè)的激勵手段。如果公司價值不能得到有效提升，萬華實業(yè)就不會行使這個權(quán)利，而作為公司股東，萬華肯定不希望這樣。而如果BorsodChem的價值得到了很大的提升，購買其余股權(quán)的事先規(guī)定的價格小于公司股權(quán)的實際價值，萬華實業(yè)就可以行使買權(quán)，獲得公司增值帶來的收益，其收益便是前兩者的差值，而受益來自于Permira和Vienna Capital Partners?？此芇ermira和Vienna Capital Partners在這個交易中會以低價出售資產(chǎn)而帶來損失，實際上公司價值的提升使他們得到的收益遠(yuǎn)大于讓渡給萬華實業(yè)的利益。對于Permira和Vienna Capital Partners來

15、說，這一條款給他們資金退出提供了條件，給收購方溝通提供了經(jīng)營好BorsodChem的激勵手段，對他門是有吸引力的。對于收購方萬華實業(yè)，這是達(dá)成債務(wù)重組合同的一種妥協(xié)，相當(dāng)于向Permira和Vienna Capital Partners支付了該買權(quán)的對價后鎖定了未來股份收購的價格，減少了在BorsodChem經(jīng)營向好后再收購股權(quán)時Permira和Vienna Capital Partners漫天要價的風(fēng)險。買權(quán)價格的確定與萬華實業(yè)對其他股東作出的承諾和其他股東對BorsodChem未來的發(fā)展預(yù)期有關(guān)，這個需要準(zhǔn)確的財務(wù)數(shù)據(jù)支持，在這里不予探討。兼并是萬華與BorsodChem的共贏Borsod

16、Chem并入萬華實業(yè)的交易使兩個地區(qū)企業(yè)合并成為世界第三大聚氨酯生產(chǎn)商。面對Bayer在上海的年產(chǎn)25萬噸MDI項目在11年末的投產(chǎn)，和BASF在重慶規(guī)劃的年產(chǎn)40萬噸項目，萬華實業(yè)必須進(jìn)入競爭對手的傳統(tǒng)市場以保證與對手的對稱競爭能力，平衡單一市場帶來的經(jīng)營風(fēng)險。萬華實業(yè)的收益BorsodChem的收益擁有了開拓歐洲市場和維護(hù)現(xiàn)有歐洲客戶的前沿平臺。更高效的使用了本身的自由資本和融資能力，提高了資本使用效率。提升了自身的市場占有率和行業(yè)地位，為進(jìn)一步的發(fā)展創(chuàng)造了前提。免于破產(chǎn)，消除了債權(quán)人和股東的經(jīng)濟(jì)損失。得到了1.4億歐元的現(xiàn)金注入，流動性得到改善，得以完成增加產(chǎn)能的在建工程。得到萬華業(yè)內(nèi)領(lǐng)

17、先的生產(chǎn)技術(shù)，未來可以提高本身的盈利能力。經(jīng)過成功的債務(wù)重組，降低了融資成本，資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，為未來發(fā)展打好了基礎(chǔ)。萬華實業(yè)收購BORSODCHEM實踐分析中介機(jī)構(gòu)的聘用融資種類與渠道上市公司同業(yè)競爭關(guān)聯(lián)公司的處理目標(biāo)公司整合中介機(jī)構(gòu)的聘用財務(wù)顧問并購與重組的收購公司和目標(biāo)公司都會雇傭投行來做財務(wù)顧問，投行對收購公司的價值在于尋找潛在收購目標(biāo)，搜集目標(biāo)公司信息，制定收購策略，參與目標(biāo)公司估值，參與收購談判等。在進(jìn)行目標(biāo)公司是歐美發(fā)達(dá)國家公司時，聘用有國際分支的大型投行（如高盛，摩根）或商業(yè)銀行的投行部（如美林）對獲得目標(biāo)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)等都有重要作用。商業(yè)銀行在獲得目標(biāo)公司的財務(wù)數(shù)據(jù)上比投行更

18、為容易和精確，但是他們必須承擔(dān)收購失敗后目標(biāo)公司停止與其合作的風(fēng)險。萬華聘用的美林屬后一種。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)在收購涉及國有資產(chǎn)時，中國法律要求必須對國有資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)評估，當(dāng)收購公司是國有企業(yè)且用用資產(chǎn)置換的方式來收購目標(biāo)公司時，需要聘請資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)。律師事務(wù)所跨國收購因各個國家法律的不同，都有一定的法律風(fēng)險，建議在中國和目標(biāo)公司所在國各聘請一家律師事務(wù)所幫助處理中國和外國的法律事宜。上市公司融資種類與渠道發(fā)新股程序繁瑣，融資成本高，稀釋股權(quán)，不是最好方法，適合在債務(wù)融資加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的時候退而求其次的選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債與發(fā)新股一樣程序繁瑣，融資成本高，未來可能稀釋股權(quán)，不是最好方法發(fā)行債券與發(fā)新股一樣程序繁瑣，融資成本比前兩者低，不可能稀釋股權(quán)，但加大企業(yè)財務(wù)風(fēng)險銀行貸款一般以銀團(tuán)貸款的形式，速度快，彈性大，適合并購融資使用，同時可以在收購?fù)瓿珊髮υ髽I(yè)的資本結(jié)構(gòu)做優(yōu)化（如新的低息貸款代替原有的高息貸款以降低公司的WACC）上市公司同業(yè)競爭關(guān)聯(lián)公司的處理BorsodChem與萬華實業(yè)旗下的煙臺萬