萬華收購BorsodChem

1、萬華實業(yè)收購BORSODCHEM分析萬華實業(yè)收購BORSODCHEM理論分析事件回放萬華選擇購買BorsodChem的時機與原因為何夾層債折扣如此之大為何擁有大量夾層債的萬華實業(yè)會對BorsodChem股東產生影響力為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權為何在債務重組合同中設定買權兼并是萬華與BorsodChem的共贏事件回放Module und Variations_E3234第一次接觸萬華的策略債務重組的勝利萬華增持BorsodChem股權2009年，萬華實業(yè)接洽BorsodChem股權所有者Permira 和 Vienna Capital Partners，試圖收購他們持有的股份，對方拒絕了萬華

2、實業(yè)的收購?；ㄙM兩億歐元以25%的價格收購BorsodChem發(fā)行在外的大部分夾層債，獲得了對公司債務重組的重要發(fā)言權2010年6月，BorsodChem債務重組協(xié)議規(guī)定，萬華持有的債務轉換為對BorsodChem 38%的股權，同時萬華必須向BorsodChem貸款1億4000萬歐元完成BorsodChem未竣工的化工廠，同時有在未來兩年進一步爭持股份的選擇權。2011年2月，萬華行使買入期權，持有的BorsodChem股權從38%增加到96%。至此，萬華收購BorsodChem股權共花費2.23億歐元。1萬華選擇購買BorsodChem的時機與原因Module und Variations

3、_E4協(xié)同效應：兩家地區(qū)性供應商合并后成為世界第三大的聚氨酯生產商；雙方可以利用對方的產能服務各自客戶，萬華的歐洲客戶可以獲得更好地服務，市場也擴大到了歐洲，非洲，和中東，BorsodChem的亞洲客戶也可以得到萬華更好地支持；雙方可以利用對方的渠道銷售自己的產品。中國政府2008年末的“4萬億”投資計劃使中國出現(xiàn)了建國以來最大的資產泡沫，企業(yè)擁有大量金融資產卻缺乏國內的投資渠道，開始急切的尋求海外擴張。Permira和Vienna Capital Partners在2006年花費16億歐元完成了對BorsodChem 92.9%股權的杠桿收購，但是高企的債務成本和2008年襲來的經濟危機使公

4、司銷售下降，財務狀況惡化，資金鏈緊繃，原有的擴產計劃擱置，陷入困境。萬華是上市公司，有融資渠道，有中國銀行領導的銀團支持，資金實力雄厚。美國次級房屋抵押貸款危機致使全球流動性短缺，資產價格下降，歐美公司價格突然變得便宜。美國對有國資背景的中國公司持有極強敵意，收購獲得美國政府的批準可能性比較低，歐洲公司變成了更好的獵物。天時地利為何夾層債折扣如此之大夾層債是一種求償權位于一般債務之后，普通股之前的一種債務。其風險大于普通債務，小于股權。Permira和Vienna Capital Partners在2006年花費16億歐元完成了對BorsodChem的杠桿收購，其中Permira和Vienna

5、 Capital Partners投資4億歐元，其余12億美元由債務融資獲得并全部由BorsodChem內部化，其中夾層債3億歐元，普通債9億歐元。（估計值）由于企業(yè)破產清算變賣資產很難得到好的價格，所以企業(yè)清算后的價值都會遠小于企業(yè)的原賬面價值，所以BorsodChem清算價值會遠小于16億元的Permira和Vienna Capital Partners收購價，清算價值很可能小于9億，所以清算后的資產會用于償還普通債務持有者，而輪不到夾層債權持有者和股權持有者。對于當時陷入財務困境的的BorsodChem來說，他的夾層債價值取決于公司破產清算后剩余價值減去一般債務之后的價值，這也是萬華能夠

6、以25%的價格購買到大量夾層債的原因。萬華以25%的價格購買了75%的總額3億歐元的夾層債，有可能夾層債有轉股條款，可以轉換成目標公司的股票。出于對BorsodChem未來的不看好，有些夾層債券持有者（財務投資者）會選擇折價賣出所持債券，而不選擇轉股，因為兩種選擇的結果可能一樣，在企業(yè)破產時一分錢也拿不到。為何擁有大量夾層債的萬華實業(yè)會對BorsodChem股東產生影響力如果BorsodChem破產，擁有大量夾層債的萬華實業(yè)將很難在清算后獲得補償，所以其初期的用于購買夾層債的5625萬歐元投資將損失。如果無法達成債務重組協(xié)議，作為股權擁有者的Permira和Vienna Capital Par

7、tners在BorsodChem破產后將得不到任何剩余價值，因為股權的求償權位于普通債務和夾層債務之后，其當初收購所花費的4億歐元將血本無歸。所以Permira和Vienna Capital Partners最不希望看到的情況就是，債務重組協(xié)議無法達成，企業(yè)破產。由于Permira和Vienna Capital Partners可失去的遠比萬華實業(yè)多，萬華實業(yè)便在雙方的談判中占據(jù)了主動，因為其他投資者都是財務投資者，沒有改變BorsodChem的能力，所以無法對該企業(yè)提供有效地幫助和提升，而萬華實業(yè)作為業(yè)內的技術領導者，作為戰(zhàn)略投資者成為股東可以提升BorsodChem的競爭力，對債權人，對現(xiàn)

8、有股東都是一個好事。為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權First Chemical Holding是BorsodChem的母公司，擁有92.9%股權，萬華實業(yè)從其手中購得股份。在BorsodChem破產的情況下，股權打折最多，其次夾層債，最后是普通債務，股權幾乎一文不值。在企業(yè)破產的情況下，萬華實業(yè)手中所有的價值2.25億歐元的夾層債的價值也會大大折扣。在債務重組的過程中，企業(yè)破產求償權越靠前，其話語權也就越大，因此普通債務投資者的債務轉股會大于夾層債務持有者，夾層債持有者大于股權持有者。在BorsodChem不破產并且未來向好的情況下，三種資產都會有更大的價值，而使BorsodChem的資產回復

9、價值的第一步便是萬華實業(yè)1.4億歐元的現(xiàn)金注資幫助公司完成關鍵的MDI生產廠，和作為戰(zhàn)略投資者萬華實業(yè)能夠給BorsodChem帶來的進步。在2006年BorsodChem的92.9%股權價值16億歐元，公司的資產結構為所有者權益4億歐元，夾層債3億歐元，普通債9億歐元；總資產為16億歐元，凈資產為4億歐元。萬華擁有的股權將是其投入在新的預期下所占凈資產的比例。我們來看以下計算：為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權在2006年BorsodChem的92.9%股權價值16億歐元，公司的資產結構為所有者權益4億歐元，夾層債3億歐元，普通債9億歐元；總資產為16億歐元，凈資產為4億歐元?，F(xiàn)在BorsodC

10、hem經營不善只能比16億歐元低，我們假設公司破產清算價值為8億歐元，那么公司的3億歐元的夾層債價值為零， Permira和Vienna Capital Partners持有的股權價值為零，普通股權所有者的9億歐元普通債務價值為8億歐元。假設公司不破產，公司不破產是使夾層債務和股權變得有價值的基礎，假設不破產時該公司的價值仍然為16億歐元，則公司的3億歐元的夾層債價值為3億歐元， Permira和Vienna Capital Partners持有的股權價值為4億歐元，普通股權所有者的9億歐元普通債務價值為9億歐元。而萬華集團入股后的差別就在于對公司前景的預期。我們在萬華不入股時給予破產75%的

11、可能，恢復正常25%的可能，（這個比例是25%的夾層債收購價給出的隱形提示）。萬華入股后我們假設兩者發(fā)生的可能性調換。我們可以看到普通債券的持有者的債券價值從8.25億歐元增加至8.75億歐元；夾層債持有者的債券價值由0.75億歐元增加至2.25億歐元，股權價值由1億歐元增加至3億歐元。萬華實業(yè)花費5625歐元收購的夾層債在新的預期下價值2.25億*75%=1.6875億歐元，如果轉股，其占比應為1.6875/ (1.6875+3)=36%。如果考慮它為股東實現(xiàn)的2億歐元增值，其占比應為(1.6875+2)/(1.6875+3)=78.7%。理論上的轉股比例應該在36%和78.7%之間。由于大

12、部分收購合并的增值收益由目標公司的股東獲得，所以更靠近36%的38%比例是合乎常規(guī)的。一般擁有一家公司30%以上的股權被稱為相對控股，擁有對一家公司實際行為的控制權，萬華實業(yè)拿到38%，已經達到了自己戰(zhàn)略上的目標。為何萬華實業(yè)能拿到38%的股權這是一個典型的兩個階段的動態(tài)博弈。對于萬華實業(yè)來說，我們給雙方無法達成轉股協(xié)議賦值為0，達成協(xié)議但是占36%左右的股份賦值為2，達成協(xié)議占78%左右的股份賦值為3；對于BorsodChem來說我們給雙方無法達成轉股協(xié)議賦值為0，達成協(xié)議但是占36%左右的股份賦值為2，達成協(xié)議占78%左右的股份賦值為1。決定樹如下：萬華實業(yè)收購放棄BorsodChem讓步

13、至78%堅持38%放棄(0,0)(2,2)(3,1)在萬華實業(yè)放棄收購的前提下，BorsodChem別無選擇，也只能選擇放棄，雙方收益都為零；在萬華實業(yè)收購的分支上，BorsodChem選擇堅持得到的收益2大于1，所以會選擇（2，2）；將（0,0）與（2,2）比較，萬華實業(yè)會選擇2，收益大于0。所以這一博弈存在納什均衡，納什均衡為（2,2），萬華實業(yè)以36%左右的比例轉股。為何在債務重組合同中設定買權Call option看漲期權放在債務重組合同中成為嵌入式衍生品。買權設定了一個事先約定的交割價格和交割時間，買方有權利以這個價格在規(guī)定的期限內行使購買權利。在這個合同中設定買權，是一種對收購方萬

14、華實業(yè)的激勵手段。如果公司價值不能得到有效提升，萬華實業(yè)就不會行使這個權利，而作為公司股東，萬華肯定不希望這樣。而如果BorsodChem的價值得到了很大的提升，購買其余股權的事先規(guī)定的價格小于公司股權的實際價值，萬華實業(yè)就可以行使買權，獲得公司增值帶來的收益，其收益便是前兩者的差值，而受益來自于Permira和Vienna Capital Partners?？此芇ermira和Vienna Capital Partners在這個交易中會以低價出售資產而帶來損失，實際上公司價值的提升使他們得到的收益遠大于讓渡給萬華實業(yè)的利益。對于Permira和Vienna Capital Partners來

15、說，這一條款給他們資金退出提供了條件，給收購方溝通提供了經營好BorsodChem的激勵手段，對他門是有吸引力的。對于收購方萬華實業(yè)，這是達成債務重組合同的一種妥協(xié)，相當于向Permira和Vienna Capital Partners支付了該買權的對價后鎖定了未來股份收購的價格，減少了在BorsodChem經營向好后再收購股權時Permira和Vienna Capital Partners漫天要價的風險。買權價格的確定與萬華實業(yè)對其他股東作出的承諾和其他股東對BorsodChem未來的發(fā)展預期有關，這個需要準確的財務數(shù)據(jù)支持，在這里不予探討。兼并是萬華與BorsodChem的共贏Borsod

16、Chem并入萬華實業(yè)的交易使兩個地區(qū)企業(yè)合并成為世界第三大聚氨酯生產商。面對Bayer在上海的年產25萬噸MDI項目在11年末的投產，和BASF在重慶規(guī)劃的年產40萬噸項目，萬華實業(yè)必須進入競爭對手的傳統(tǒng)市場以保證與對手的對稱競爭能力，平衡單一市場帶來的經營風險。萬華實業(yè)的收益BorsodChem的收益擁有了開拓歐洲市場和維護現(xiàn)有歐洲客戶的前沿平臺。更高效的使用了本身的自由資本和融資能力，提高了資本使用效率。提升了自身的市場占有率和行業(yè)地位，為進一步的發(fā)展創(chuàng)造了前提。免于破產，消除了債權人和股東的經濟損失。得到了1.4億歐元的現(xiàn)金注入，流動性得到改善，得以完成增加產能的在建工程。得到萬華業(yè)內領

17、先的生產技術，未來可以提高本身的盈利能力。經過成功的債務重組，降低了融資成本，資本結構得到優(yōu)化，為未來發(fā)展打好了基礎。萬華實業(yè)收購BORSODCHEM實踐分析中介機構的聘用融資種類與渠道上市公司同業(yè)競爭關聯(lián)公司的處理目標公司整合中介機構的聘用財務顧問并購與重組的收購公司和目標公司都會雇傭投行來做財務顧問，投行對收購公司的價值在于尋找潛在收購目標，搜集目標公司信息，制定收購策略，參與目標公司估值，參與收購談判等。在進行目標公司是歐美發(fā)達國家公司時，聘用有國際分支的大型投行（如高盛，摩根）或商業(yè)銀行的投行部（如美林）對獲得目標公司的財務數(shù)據(jù)等都有重要作用。商業(yè)銀行在獲得目標公司的財務數(shù)據(jù)上比投行更

18、為容易和精確，但是他們必須承擔收購失敗后目標公司停止與其合作的風險。萬華聘用的美林屬后一種。資產評估機構在收購涉及國有資產時，中國法律要求必須對國有資產進行資產評估，當收購公司是國有企業(yè)且用用資產置換的方式來收購目標公司時，需要聘請資產評估機構。律師事務所跨國收購因各個國家法律的不同，都有一定的法律風險，建議在中國和目標公司所在國各聘請一家律師事務所幫助處理中國和外國的法律事宜。上市公司融資種類與渠道發(fā)新股程序繁瑣，融資成本高，稀釋股權，不是最好方法，適合在債務融資加大企業(yè)財務風險的時候退而求其次的選擇發(fā)行可轉債與發(fā)新股一樣程序繁瑣，融資成本高，未來可能稀釋股權，不是最好方法發(fā)行債券與發(fā)新股一樣程序繁瑣，融資成本比前兩者低，不可能稀釋股權，但加大企業(yè)財務風險銀行貸款一般以銀團貸款的形式，速度快，彈性大，適合并購融資使用，同時可以在收購完成后對原企業(yè)的資本結構做優(yōu)化（如新的低息貸款代替原有的高息貸款以降低公司的WACC）上市公司同業(yè)競爭關聯(lián)公司的處理BorsodChem與萬華實業(yè)旗下的煙臺萬