兼并、重組和公司控制

1、兼并、重組和公司控制兼并、重組和公司控制謝軍謝軍會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授會(huì)計(jì)學(xué)博士、教授()華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系主任會(huì)計(jì)系主任佛山塑料集團(tuán)股份有限公司佛山塑料集團(tuán)股份有限公司獨(dú)立董事獨(dú)立董事廣東銀禧科技股份有限公司廣東銀禧科技股份有限公司獨(dú)立董事獨(dú)立董事廣東塑料交易所股份有限公司廣東塑料交易所股份有限公司獨(dú)立董事獨(dú)立董事1Topics CoverednForms of mergersnSensible Motives for MergersnSome Dubious Reasons for MergersnEstimating Merger Gains and C

2、ostsnThe Mechanics of a MergernTakeover Battles and TacticsnMergers and the Economy22000 and 2001 Mergers3資本市場(chǎng)與控制權(quán)爭(zhēng)奪資本市場(chǎng)與控制權(quán)爭(zhēng)奪n資本市場(chǎng)：資本市場(chǎng)：control market股東股東資本市場(chǎng)資本市場(chǎng)公司公司4兼并和重組的主要形式兼并和重組的主要形式n資本擴(kuò)張形式資本擴(kuò)張形式n兼并兼并(merger)n收購收購(acquisition)n資本收縮形式資本收縮形式n剝離剝離(divestiture)n分立分立(spin-off)5兼并與收購兼并與收購(M&A)n兼

3、并兼并(merger)的定義的定義:聯(lián)聯(lián)合合nA+B=CnA+B=AB(或或A)nA和和B的法律獨(dú)立性消失的法律獨(dú)立性消失nTimes-Warner, HP-Compaq, Exxon-MobilenDaimler-Benz-Chrislyer(1998): the first global stockAB（聯(lián)合（聯(lián)合后的企業(yè)后的企業(yè)）BA聯(lián)合聯(lián)合6兼并與收購兼并與收購(M&A)n收購收購(acquisition)的定的定義義nA+B=A*+B*nA*和和B*在法律上相互獨(dú)在法律上相互獨(dú)立立nStandard oil trust (Rockefeller)nControl right

4、leveragen格林柯爾系格林柯爾系A(chǔ): parentB: subsidiary集集團(tuán)團(tuán)控制控制7并購并購(集團(tuán)集團(tuán))控制鏈控制鏈n金字塔金字塔(pyramidal structure)nUltimate shareholdern交叉持股交叉持股(cross-holding)n亞洲金融社會(huì)亞洲金融社會(huì)ncrony capitalism and relationship-based financenFamily firmnPolitically-connected firmnSuharto現(xiàn)象現(xiàn)象(Fisman,2001) 8Ownership of Daimler BenzDeutsch B

5、ankKuwait GovernmentMercedes Automobil Holding AGWidely HeldWidely HeldStern Auto BeteiligStella Automobil BeteiligungsgesWidely HeldBayerishe LandesbankRobert BoschKomet Automobil BeteiligungsgesDresdner Bank 25% 25%25%25% 25% 25% 50% 28.3% 14%25.23% 32.37%Daimler Benz AG9東風(fēng)汽車的股權(quán)結(jié)構(gòu)東風(fēng)汽車的股權(quán)結(jié)構(gòu)東風(fēng)汽車股份有限

6、公司東風(fēng)汽車股份有限公司東風(fēng)汽車有限公司東風(fēng)汽車有限公司東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司東風(fēng)汽車集團(tuán)股份有限公司日產(chǎn)（中國）投資有限公司日產(chǎn)（中國）投資有限公司日產(chǎn)自動(dòng)車株式會(huì)社日產(chǎn)自動(dòng)車株式會(huì)社法國雷諾公司法國雷諾公司東風(fēng)汽車公司東風(fēng)汽車公司國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)0.6010.500.501.000.4440.701.0010金字塔結(jié)構(gòu)金字塔結(jié)構(gòu)nControl leverageUltimate ABC0.300.40.511金字塔結(jié)構(gòu)金字塔結(jié)構(gòu)nSeparation of ownership and controlnseparation of control ri

7、ght and cash flow rightnControl right=mininCash flow right=i nSeparation ratio=mini/ i12金字塔結(jié)構(gòu)金字塔結(jié)構(gòu)n激勵(lì)和防御（朗咸平等，激勵(lì)和防御（朗咸平等，2000-2003）nIncentive and entrenchmentn激勵(lì)扭曲激勵(lì)扭曲n家族企業(yè)在亞洲、美國及西歐的不同表現(xiàn)家族企業(yè)在亞洲、美國及西歐的不同表現(xiàn)n投資者保護(hù)制度的差異和重要性投資者保護(hù)制度的差異和重要性n家族企業(yè)在家族企業(yè)在S&P500公司中表現(xiàn)良好公司中表現(xiàn)良好n家族企業(yè)在西歐表現(xiàn)較好家族企業(yè)在西歐表現(xiàn)較好n家族企業(yè)在亞洲表

8、現(xiàn)較差家族企業(yè)在亞洲表現(xiàn)較差13金字塔結(jié)構(gòu)金字塔結(jié)構(gòu)n控制權(quán)的私人利益控制權(quán)的私人利益(private benefit of control)ntunneling:關(guān)聯(lián)方交易關(guān)聯(lián)方交易(self-deal)和利益侵和利益侵奪奪nJLSV(2000)n控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的國際比較控制權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)的國際比較(Rajan-Zingelas, 2004)n控制權(quán)溢價(jià)和公司治理控制權(quán)溢價(jià)和公司治理14亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事件亞洲金融危機(jī)中確證的控股股東資源轉(zhuǎn)移事件(JBBF, 2000) 15Tunneling: SARL PernnetnSARL Pernnet(1999)案例（公司機(jī)會(huì)的案

9、例（公司機(jī)會(huì)的轉(zhuǎn)移）：轉(zhuǎn)移）： SAICO（SARL Pernnet公司的公司的一個(gè)小股東）起訴一個(gè)小股東）起訴SARL Pernnet公司控股公司控股家族的代表董事，指稱該公司控股家族通家族的代表董事，指稱該公司控股家族通過不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)交易剝削了公司的投資機(jī)過不正當(dāng)?shù)纳虡I(yè)交易剝削了公司的投資機(jī)會(huì)。會(huì)。16Tunneling: SARL PernnetnSARL Pernnet公司是公司是Pernnet家族控股家族控股的法國上市公司。的法國上市公司。1999年，年，Pernnet家族家族建立了一個(gè)家族成員獨(dú)資的新公司，建立了一個(gè)家族成員獨(dú)資的新公司，SCI。SCI購置了一些土地，并通過貸款建造

10、了一購置了一些土地，并通過貸款建造了一座倉庫，然后將該倉庫出租給正在進(jìn)行業(yè)座倉庫，然后將該倉庫出租給正在進(jìn)行業(yè)務(wù)擴(kuò)展的務(wù)擴(kuò)展的SARL Pernnet公司，利用該倉公司，利用該倉庫租金償還貸款。庫租金償還貸款。17Tunneling: SARL PernnetnSAICO（原告）聲稱，（原告）聲稱，Pernnet家族剝削家族剝削了了SARL Pernnet公司的投資機(jī)會(huì)（將建公司的投資機(jī)會(huì)（將建造倉庫的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給家族所獨(dú)有的造倉庫的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移給家族所獨(dú)有的SCI公司，并為其提供了高額的租金收公司，并為其提供了高額的租金收入），以小股東權(quán)益為代價(jià)攫取了自身的入），以小股東權(quán)益為代價(jià)攫取了自

11、身的利益。利益。18PernnetSAICOSARL-PernnetSCIInvestmentopportunity19Tunneling: SARL Pernnetn法庭最后作出了不利于法庭最后作出了不利于SAICO的裁決，裁決的理的裁決，裁決的理由是：由是：1、SARL Pernnet與與SCI之間的租賃交易之間的租賃交易沒有違背社會(huì)利益；沒有違背社會(huì)利益；2、SARL Pernnet的商業(yè)擴(kuò)的商業(yè)擴(kuò)展和租賃行為也有利于包括展和租賃行為也有利于包括SAICO在內(nèi)的小股東，在內(nèi)的小股東，通過通過SCI建造倉庫并不只令控股股東獨(dú)享其惠。建造倉庫并不只令控股股東獨(dú)享其惠。法院堅(jiān)稱，法院堅(jiān)稱，SA

12、RL Pernnet與與SCI之間交易具有合之間交易具有合法的商業(yè)目的。法院既沒有關(guān)注法的商業(yè)目的。法院既沒有關(guān)注SCI的成立背景，的成立背景，也沒有深切考慮也沒有深切考慮SARL Pernnet與與SCI之間交易價(jià)之間交易價(jià)格的公允性格的公允性(fairness)。20tunneling: MarcillnMarcill案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）：案例（轉(zhuǎn)移定價(jià)）：Marcill是一家是一家意大利機(jī)械制造商；該廠商意大利機(jī)械制造商；該廠商51%的股權(quán)為控的股權(quán)為控股企業(yè)股企業(yè)Sarcem（一家瑞士制造商）所控制，（一家瑞士制造商）所控制，49%的股權(quán)為少數(shù)股東：的股權(quán)為少數(shù)股東：Anguissola和

13、和Mignani所擁有（該兩人曾經(jīng)是所擁有（該兩人曾經(jīng)是Marcill的董的董事）。事）。21tunneling: MarcillnBonello（Sarcem的董事長(zhǎng)和的董事長(zhǎng)和CEO）于）于1982年當(dāng)選年當(dāng)選Marcill的的CEO，隨即，隨即Anguissola和和Mignani退出公司董事會(huì)，退出公司董事會(huì)，并起訴并起訴Sarcem公司，要求法庭干預(yù)和調(diào)查公司，要求法庭干預(yù)和調(diào)查Sarcem的轉(zhuǎn)移定價(jià)活動(dòng)。的轉(zhuǎn)移定價(jià)活動(dòng)。22tunneling: Marcilln原告指出了以下原告指出了以下Sarcem的不當(dāng)行為：的不當(dāng)行為：1、阻止、阻止Marcill直接出口其產(chǎn)品，要求它只通過直

14、接出口其產(chǎn)品，要求它只通過Sarcem出售產(chǎn)品；出售產(chǎn)品；2、對(duì)、對(duì)Marcill再銷售的產(chǎn)品索取過高再銷售的產(chǎn)品索取過高的補(bǔ)償，擠占的補(bǔ)償，擠占Marcill的市場(chǎng)份額；的市場(chǎng)份額；3、以其自己、以其自己的商標(biāo)銷售和展示的商標(biāo)銷售和展示Marcill的產(chǎn)品；的產(chǎn)品；4、向、向Marcill征收過高的國際交易參展服務(wù)費(fèi)；征收過高的國際交易參展服務(wù)費(fèi)；5、不及時(shí)向、不及時(shí)向Marcill支付貨款。由于衍生訴訟支付貨款。由于衍生訴訟(devirative suit)的缺乏，作為原告的少數(shù)股東難以尋求賠償?shù)娜狈?，作為原告的少?shù)股東難以尋求賠償（如果沒有（如果沒有Sarcem的同意）。的同意）。23t

15、unneling: Marcilln法院拒絕任命任何司法調(diào)查員，因?yàn)樗ㄔ壕芙^任命任何司法調(diào)查員，因?yàn)樗J(rèn)為控股股東對(duì)子公司所施加的重大影認(rèn)為控股股東對(duì)子公司所施加的重大影響合乎商業(yè)法則和集團(tuán)公司政策。響合乎商業(yè)法則和集團(tuán)公司政策。24Tunneling: FlambonFlambo和和Barro案例（案例（1993）：）：Flambo（一家法國公司）是（一家法國公司）是Barro（一家比利時(shí)廠商）（一家比利時(shí)廠商）的控股股東。的控股股東。1993年，年，Barro的幾名主要少的幾名主要少數(shù)股東訴訟數(shù)股東訴訟Flambo，宣稱，宣稱Flambo非法剝奪非法剝奪Barro的公司資產(chǎn)，并要求司法干

16、預(yù)和聆訊。的公司資產(chǎn)，并要求司法干預(yù)和聆訊。25Tunneling: Flambon原告對(duì)原告對(duì)Flambo提出以下申訴：提出以下申訴：1、試圖以、試圖以Barro作為抵押擔(dān)保作為抵押擔(dān)保Flambo的債務(wù)；的債務(wù)；2、迫、迫使使Barro認(rèn)購認(rèn)購Flambo增發(fā)的所有新股；增發(fā)的所有新股；3、無期限地占用無期限地占用Barro的大量現(xiàn)金；的大量現(xiàn)金；4、將與、將與Rank Xerox的重要合約從的重要合約從Barro轉(zhuǎn)到轉(zhuǎn)到Flambo；5、無償?shù)厥褂脤儆?、無償?shù)厥褂脤儆贐arro供給設(shè)供給設(shè)施。由于比利時(shí)沒有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的施。由于比利時(shí)沒有關(guān)于集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)交易的法規(guī)條例，法庭僅僅依賴于

17、商業(yè)判斷法則，法規(guī)條例，法庭僅僅依賴于商業(yè)判斷法則，并認(rèn)定并認(rèn)定Flambo的行為符合集團(tuán)的整體利益。的行為符合集團(tuán)的整體利益。26Tunneling: Flambon法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產(chǎn)的法庭指出，如果子公司不是處于瀕臨破產(chǎn)的險(xiǎn)境，子公司對(duì)母公司的財(cái)務(wù)支持是無可非險(xiǎn)境，子公司對(duì)母公司的財(cái)務(wù)支持是無可非議的。在上述案例中，法院都無一例外地關(guān)議的。在上述案例中，法院都無一例外地關(guān)注集團(tuán)整體的利益而非下屬公司的利益；這注集團(tuán)整體的利益而非下屬公司的利益；這種觀點(diǎn)往往導(dǎo)致了對(duì)下屬公司少數(shù)股東權(quán)益種觀點(diǎn)往往導(dǎo)致了對(duì)下屬公司少數(shù)股東權(quán)益的忽視，也注意不到控股股東對(duì)下屬公司的的忽視，也注意

18、不到控股股東對(duì)下屬公司的資源轉(zhuǎn)移。資源轉(zhuǎn)移。27Private benefit of controlnDyck and Zingales (2004)ninternational evidencen大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)n轉(zhuǎn)讓價(jià)格超出市場(chǎng)溢價(jià)部分轉(zhuǎn)讓價(jià)格超出市場(chǎng)溢價(jià)部分n市場(chǎng)溢價(jià)：股票市場(chǎng)對(duì)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)溢價(jià)：股票市場(chǎng)對(duì)大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格反應(yīng)價(jià)格反應(yīng)n代表了市場(chǎng)對(duì)管理協(xié)同效應(yīng)（或管理增值）代表了市場(chǎng)對(duì)管理協(xié)同效應(yīng)（或管理增值）的預(yù)期的預(yù)期28Private benefit of controln大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)代表了控股股東的所大宗股份轉(zhuǎn)讓溢價(jià)代表了控股股東的所能攫取的控制權(quán)私利

19、能攫取的控制權(quán)私利n超出管理增值的部分：來自于控制權(quán)的私超出管理增值的部分：來自于控制權(quán)的私利利nPrivate benefit of controln控股股東的控股股東的self-deal29Private benefit of controlnPrivate benefit of controlnCorporate governancenInvestor protection systemnCorporate-levelnLaw-levelnPolitical-levelnCountry-level3031Which capitalism is better?nRelationship v

20、s. arms length (Zingales, 1998)32Which capitalism is better?nLessons from Asian financial crisisnratchet effectnFinancial transparencynReform of accounting regulation: IASnRegulation of financial intermediary33交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)n日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)日本的產(chǎn)業(yè)集團(tuán)和銀行財(cái)團(tuán)n日本主銀行日本主銀行(main bank)制制n日本銀行：債權(quán)人和股東的雙重身份日本銀行：債權(quán)人和股東的

21、雙重身份34Japanese Bank OwnershipSumitomo CorporationSumitomo TrustSumitomo Bank3.4%5.9%4.8%1.8%3.4%2.4%35交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)n主銀行制度的利弊之爭(zhēng)主銀行制度的利弊之爭(zhēng)n主銀行為企業(yè)提供了足夠的資金，緩解了資本主銀行為企業(yè)提供了足夠的資金，緩解了資本短缺問題短缺問題n主銀行改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了監(jiān)督和主銀行改善了公司的治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化了監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制激勵(lì)機(jī)制(Roe, 1993)nPresidents counciln主銀行（銀行團(tuán)）對(duì)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控制主銀行（銀行團(tuán)）對(duì)產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的控制36交叉

22、持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)n主銀行制度的利弊之爭(zhēng)主銀行制度的利弊之爭(zhēng)nWeinstein and Yafeh(1998)的發(fā)現(xiàn)的發(fā)現(xiàn)n日本的關(guān)系銀行會(huì)利用其金融壟斷地位，日本的關(guān)系銀行會(huì)利用其金融壟斷地位，榨取客戶企業(yè)的經(jīng)濟(jì)租金，甚至將單個(gè)銀榨取客戶企業(yè)的經(jīng)濟(jì)租金，甚至將單個(gè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)和損失轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)身上。行的風(fēng)險(xiǎn)和損失轉(zhuǎn)嫁到企業(yè)身上。37交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)n主銀行制度的利弊之爭(zhēng)主銀行制度的利弊之爭(zhēng)n作風(fēng)保守的銀行時(shí)常會(huì)反對(duì)客戶從事高風(fēng)作風(fēng)保守的銀行時(shí)常會(huì)反對(duì)客戶從事高風(fēng)險(xiǎn)但有利可圖的投資項(xiàng)目，因?yàn)殛P(guān)系投資險(xiǎn)但有利可圖的投資項(xiàng)目，因?yàn)殛P(guān)系投資使銀行無法正常地分散其信貸風(fēng)險(xiǎn)。使銀行無法正常地分散

23、其信貸風(fēng)險(xiǎn)。n緊密的銀企關(guān)系增加了企業(yè)進(jìn)入信貸市場(chǎng)緊密的銀企關(guān)系增加了企業(yè)進(jìn)入信貸市場(chǎng)的能力，但卻沒有導(dǎo)致更高的利潤率和成的能力，但卻沒有導(dǎo)致更高的利潤率和成長(zhǎng)性。相反，保持緊密銀企關(guān)系的企業(yè)顯長(zhǎng)性。相反，保持緊密銀企關(guān)系的企業(yè)顯示出更慢的成長(zhǎng)性。示出更慢的成長(zhǎng)性。38交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)n交叉持股的動(dòng)機(jī)交叉持股的動(dòng)機(jī)n構(gòu)筑關(guān)聯(lián)方構(gòu)筑關(guān)聯(lián)方n間接控制間接控制n防止外資（美資）控制防止外資（美資）控制39交叉持股結(jié)構(gòu)交叉持股結(jié)構(gòu)nMacArthur的經(jīng)濟(jì)和法律改革的經(jīng)濟(jì)和法律改革nGlass-Steagall Act(1934)的引入的引入nGlass-Steagall Act(1934)的

24、經(jīng)濟(jì)理由的經(jīng)濟(jì)理由nCommercial bank的不平等競(jìng)爭(zhēng)的不平等競(jìng)爭(zhēng)nGlass-Steagall Act的政治動(dòng)因的政治動(dòng)因(Rajan-Zingales, 1994)n銀行財(cái)團(tuán)的分割：銀行財(cái)團(tuán)的分割：anti-trust actn朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)的爆發(fā)40并購的浪潮和類型（行業(yè)）并購的浪潮和類型（行業(yè)）n水平兼并水平兼并(horizontal mergers) n上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類型，如，上世紀(jì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)兼并浪潮的主要類型，如，Daimler-Benz-Chrysler, HP-Compaq, Exxon-Mobile, BP-Amoco等。等。 ABhorizon41并

25、購的浪潮和類型（行業(yè)）并購的浪潮和類型（行業(yè)）n垂直兼并垂直兼并(vertical mergers)：垂直一體化：垂直一體化 n1920s兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展兼并特點(diǎn)，上下游部門的一體化和擴(kuò)展 ABvertical42并購的浪潮和類型（行業(yè)）并購的浪潮和類型（行業(yè)）n混合兼并混合兼并(conglomerate mergers) n1950s-1960s兼并浪潮的主要表現(xiàn)兼并浪潮的主要表現(xiàn) n自由現(xiàn)金流的涌動(dòng)自由現(xiàn)金流的涌動(dòng) AB43并購的浪潮和類型（行業(yè)）并購的浪潮和類型（行業(yè)）n專業(yè)化回歸專業(yè)化回歸(refocus)和退出：和退出：n1970s-80s(Shleifer-Vis

26、hny, 1991）AB44并購的動(dòng)因：并購的動(dòng)因：synergyn協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)(synergy)？n2+2=5n商譽(yù)（成長(zhǎng)性）和價(jià)值創(chuàng)造商譽(yù)（成長(zhǎng)性）和價(jià)值創(chuàng)造n資源的互補(bǔ)和整合資源的互補(bǔ)和整合n2+2=3n負(fù)商譽(yù)和價(jià)值損害負(fù)商譽(yù)和價(jià)值損害n資源的沖突資源的沖突45管理協(xié)同效應(yīng)管理協(xié)同效應(yīng)(management synergy)n管理改善管理改善n4+2=4+4n好的企業(yè)收購壞的企業(yè)好的企業(yè)收購壞的企業(yè)n壞的企業(yè)趨向好的企業(yè)壞的企業(yè)趨向好的企業(yè)n管理文化和模式的輸出管理文化和模式的輸出n反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購好企業(yè)反例（負(fù)商譽(yù)）：壞企業(yè)收購好企業(yè)n文化沖突和管理沖突文化沖突和管理沖突

27、n4+2=3+3n4+2=3+246Case: Lang-Stulz-Walking(1989)nTobins Q：公司管理質(zhì)量：公司管理質(zhì)量nManagement valuenQ1: 公司價(jià)值大于重置成本公司價(jià)值大于重置成本, 意味著企業(yè)作為整體價(jià)意味著企業(yè)作為整體價(jià)值大于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值總和值大于企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值總和n企業(yè)組織創(chuàng)造了新價(jià)值企業(yè)組織創(chuàng)造了新價(jià)值: 具有具有NPV為正的投資機(jī)會(huì)為正的投資機(jī)會(huì)nGood-will: 成長(zhǎng)性價(jià)值或管理價(jià)值為正成長(zhǎng)性價(jià)值或管理價(jià)值為正nQD;n政府不收稅也不補(bǔ)貼（放棄行權(quán)），當(dāng)政府不收稅也不補(bǔ)貼（放棄行權(quán)），當(dāng)CFO PV(A) + PV(B)96E

28、stimating Merger GainsnEconomic GainEconomic Gain = PV(increased earnings)= New cash flows from synergiesdiscount rate97并購的主體和目標(biāo)并購的主體和目標(biāo)n目標(biāo)搜尋和價(jià)值評(píng)估目標(biāo)搜尋和價(jià)值評(píng)估n主體與目標(biāo)的協(xié)同主體與目標(biāo)的協(xié)同n主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對(duì)并購績(jī)效的主體和目標(biāo)的管理質(zhì)量對(duì)并購績(jī)效的影響影響n并購績(jī)效的價(jià)值判斷并購績(jī)效的價(jià)值判斷: abnormal returnn主體公司和目標(biāo)公司股票主體公司和目標(biāo)公司股票n價(jià)值創(chuàng)造或財(cái)富轉(zhuǎn)移價(jià)值創(chuàng)造或財(cái)富轉(zhuǎn)移98并購方式及其選擇并購方

29、式及其選擇n現(xiàn)金支付現(xiàn)金支付n要約收購要約收購(tender-offer)n全部要約收購：增加收購者的收購成本全部要約收購：增加收購者的收購成本n全體股東的利益全體股東的利益n部分要約收購部分要約收購n整體購買和權(quán)益收購整體購買和權(quán)益收購n信號(hào)顯示：主體對(duì)并購的信心信號(hào)顯示：主體對(duì)并購的信心(Hansen, 1987)99認(rèn)股價(jià)格認(rèn)股價(jià)格: 激勵(lì)和博弈激勵(lì)和博弈n海普瑞海普瑞100并購方式及其選擇并購方式及其選擇n股票股票購買購買nLenovo-IBMnT的并購：融資、激勵(lì)和控制的并購：融資、激勵(lì)和控制ABshareholdersBA-stockB-stockcontrol101并購方式及其選

30、擇并購方式及其選擇n股票交換股票交換: mergern股票交換率：股票相對(duì)價(jià)格比率股票交換率：股票相對(duì)價(jià)格比率n逆向收購逆向收購102股票交換股票交換AShareholders(控股股東控股股東)BAshareholdersABA-stockB-stock103股票交換股票交換: 逆向收購逆向收購AShareholders股權(quán)較分散股權(quán)較分散BAShareholders股權(quán)較集中股權(quán)較集中(控股股東控股股東)ABA-stockB-stock104并購方式及其選擇并購方式及其選擇n債券支付債券支付nLBO: leverage buyoutnMBO: management buyoutn垃圾債券垃

31、圾債券(1970s-1980s)n歷史性功能（興盛和消亡）及其爭(zhēng)議歷史性功能（興盛和消亡）及其爭(zhēng)議nEclipse of public corporation (Jensen, 1989)n泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)泡沫和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)n明星電力的案例明星電力的案例(周益明周益明)105Leverage buyoutn小魚吃大魚小魚吃大魚: 蛇吞象蛇吞象BAGiant firmBondmarketIssuebondmoneymortgageacquiringJunkbond106并購方式及其選擇并購方式及其選擇n并購方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選并購方式的價(jià)值效應(yīng)及其優(yōu)選nMorck-Shleifer-Vishny(1

32、991)n謝軍謝軍(2003)107Hostile takeover and control marketn敵意接管敵意接管n資本市場(chǎng)的監(jiān)督（威懾）功能資本市場(chǎng)的監(jiān)督（威懾）功能n并購的社會(huì)價(jià)值并購的社會(huì)價(jià)值nFama-Jensen(1983):現(xiàn)代公司組織的現(xiàn)代公司組織的制度優(yōu)勢(shì)制度優(yōu)勢(shì)nTakeover overhang: control market pressure 108Hostile takeover and control marketn控制權(quán)爭(zhēng)奪和管理替換控制權(quán)爭(zhēng)奪和管理替換nProxy fightnManagement turnover: 接管的規(guī)制功接管的規(guī)制功能能n管理壓

33、力和公司治理的改善管理壓力和公司治理的改善n并購價(jià)值的另一來源并購價(jià)值的另一來源109Hostile takeover and control marketn美國：美國：1970s1980s的接管浪潮的接管浪潮n接管專家：接管專家：corporate raidernPickens case:ch24,pp15nLBO和和MBOn公司組織的改進(jìn)：專業(yè)化和效率化公司組織的改進(jìn)：專業(yè)化和效率化n激勵(lì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵(lì)激勵(lì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化：債務(wù)約束和權(quán)益激勵(lì)nFree cash flow (Jensen, 1986)nEclipse of public corporation (Jensen,

34、1989)110Hostile takeover and control marketn接管市場(chǎng)的消亡接管市場(chǎng)的消亡nWilliams Act(1968), Anti-trust ActnWilliams Act的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析(Grossman-Hart, 1980)n目的：保護(hù)股東利益目的：保護(hù)股東利益n增加了收購者增加了收購者(corporate raider)的收購成本的收購成本n降低了收購者的收購動(dòng)機(jī)降低了收購者的收購動(dòng)機(jī)n降低了公司被收購（敵意接管）的概率降低了公司被收購（敵意接管）的概率n減少了公司管理層的壓力，弱化了接管威懾的功能減少了公司管理層的壓力，弱化了接管威懾的

35、功能n為公司管理層提供了法律保護(hù)為公司管理層提供了法律保護(hù)n最終損害了股東的利益：接管威脅的消失最終損害了股東的利益：接管威脅的消失111Hostile takeover and control marketn接管市場(chǎng)的消亡接管市場(chǎng)的消亡n政治壓力政治壓力n政治理論：金融政治學(xué)的解釋政治理論：金融政治學(xué)的解釋nRoe(1994): weak owner, strong managern經(jīng)理的壓力：經(jīng)理的壓力：business roundtablenPolitical lobby groupn政治家的壓力：社區(qū)的穩(wěn)定和失業(yè)問題政治家的壓力：社區(qū)的穩(wěn)定和失業(yè)問題n工會(huì)的壓力：就業(yè)和工資工會(huì)的壓力：

36、就業(yè)和工資112Hostile takeover and control marketn接管市場(chǎng)的消亡接管市場(chǎng)的消亡n垃圾債券市場(chǎng)的消亡垃圾債券市場(chǎng)的消亡n垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)程度：高違約率垃圾債券的風(fēng)險(xiǎn)程度：高違約率n股票風(fēng)險(xiǎn)股票風(fēng)險(xiǎn) vs. 債券風(fēng)險(xiǎn)債券風(fēng)險(xiǎn)n政治家的理念政治家的理念113Takeover MethodsTools Used To Acquire CompaniesProxy ContestAcquisitionLeveraged Buy-OutManagement Buy-OutMergerTender Offer114收購溢價(jià)的來源收購溢價(jià)的來源n協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)n管理改善管

37、理改善nPickens takeover warn財(cái)富分配財(cái)富分配n股東和其他利益相關(guān)者的沖突股東和其他利益相關(guān)者的沖突n信息不對(duì)稱：內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)信息不對(duì)稱：內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)n控制權(quán)的私人利益控制權(quán)的私人利益nRajan-Zingelas(2004)115接管防御策略接管防御策略(takeover defenses)n提高收購者的收購成本提高收購者的收購成本n資產(chǎn)重估資產(chǎn)重估n股票回購或杠桿資本化股票回購或杠桿資本化nWhite knight：救駕者：救駕者nGolden parachuten管理層補(bǔ)償管理層補(bǔ)償116Case: white knightnWhite Knight - Friend

38、ly potential acquirer sought by a target company threatened by an unwelcome suitor117Case: white knightn在在2002年年麗珠集團(tuán)的麗珠集團(tuán)的股權(quán)股權(quán)之爭(zhēng)中，公司管理層與第一大之爭(zhēng)中，公司管理層與第一大股東股東光大集團(tuán)不合，光大集團(tuán)不合，光大集團(tuán)光大集團(tuán)有意將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合有意將全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給合作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權(quán)落入東盛科技之作伙伴東盛科技。為了避免公司控制權(quán)落入東盛科技之手，公司管理層主動(dòng)與太太藥業(yè)配合，將公司第二大股手，公司管理層主動(dòng)與太太藥業(yè)配合，將公司第二大股東麗士投

39、資所持有的麗珠集團(tuán)的東麗士投資所持有的麗珠集團(tuán)的股份股份以較優(yōu)惠的價(jià)格全以較優(yōu)惠的價(jià)格全部轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團(tuán)員工持股會(huì)部轉(zhuǎn)讓給太太藥業(yè)，而麗士投資由麗珠集團(tuán)員工持股會(huì)持股持股90。太太藥業(yè)同時(shí)通過二級(jí)市場(chǎng)收購流通。太太藥業(yè)同時(shí)通過二級(jí)市場(chǎng)收購流通A股和股和B股，以及協(xié)議收購股，以及協(xié)議收購法人股法人股等方式最終成為麗珠集團(tuán)的實(shí)等方式最終成為麗珠集團(tuán)的實(shí)際控制人。太太與麗珠有很強(qiáng)的互補(bǔ)性需求，前者缺少際控制人。太太與麗珠有很強(qiáng)的互補(bǔ)性需求，前者缺少像麗珠那樣的優(yōu)勢(shì)品牌的處方藥以及像麗珠那樣的優(yōu)勢(shì)品牌的處方藥以及銷售渠道銷售渠道，而后者，而后者也需要也需要太太式太太式的管理。所以

40、，通過引進(jìn)的管理。所以，通過引進(jìn)白衣騎士白衣騎士，麗珠集團(tuán)既避免了被非友好方所控制，又促進(jìn)了行業(yè)發(fā)麗珠集團(tuán)既避免了被非友好方所控制，又促進(jìn)了行業(yè)發(fā)展，提高了公司的整體質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。展，提高了公司的整體質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力。118接管防御策略接管防御策略n降低收購者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)降低收購者收益或增加風(fēng)險(xiǎn)nCrown jewelsnShark防御防御: 焦土戰(zhàn)術(shù)焦土戰(zhàn)術(shù) nPoison pilln負(fù)債計(jì)劃和人員計(jì)劃負(fù)債計(jì)劃和人員計(jì)劃n股票計(jì)劃股票計(jì)劃:低價(jià)發(fā)行新股低價(jià)發(fā)行新股nUnocals case：有選擇回購股票：有選擇回購股票n收購收購者收購收購者: pacman119Case: shark rep

41、ellentShark Repellent - Amendments to a company charter made to forestall takeover attempts.120Case: shark repellentn管理者防御管理者防御(Manageria1 Entrenchment)假假說認(rèn)為，反接管手段的目的是保護(hù)管理者的利說認(rèn)為，反接管手段的目的是保護(hù)管理者的利益，而不是保護(hù)公司的股東利益；益，而不是保護(hù)公司的股東利益； n股東利益假說認(rèn)為，公司一旦卷入并購中去，股東利益假說認(rèn)為，公司一旦卷入并購中去，會(huì)消耗管理層創(chuàng)造財(cái)富的精力，從而減少股東會(huì)消耗管理層創(chuàng)造財(cái)富的精力，

42、從而減少股東財(cái)富，損害股東利益，而財(cái)富，損害股東利益，而“簽魚排斥法簽魚排斥法”在一定在一定程度上保證了管理層全心投入價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，程度上保證了管理層全心投入價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)，從而保護(hù)了股東利益。從而保護(hù)了股東利益。 121Case: shark repellentn修改公司章程中有關(guān)發(fā)生接管需要滿足的條件修改公司章程中有關(guān)發(fā)生接管需要滿足的條件,如加入超多數(shù)同意條款如加入超多數(shù)同意條款(Super-majority Merger Approval Provision)；規(guī)定驅(qū)走條；規(guī)定驅(qū)走條款款(Freeze-out Provision)，要求收購交易延，要求收購交易延遲一定年限才可實(shí)施遲一定年

43、限才可實(shí)施(一般延遲一般延遲2到到5年年)；規(guī)定；規(guī)定毒丸條款；實(shí)行董事會(huì)輪選制，每年只改選部毒丸條款；實(shí)行董事會(huì)輪選制，每年只改選部分董事，來延長(zhǎng)攻擊方公司試圖通過投票程序分董事，來延長(zhǎng)攻擊方公司試圖通過投票程序控制董事會(huì)的時(shí)間；與外部投資者簽訂停滯協(xié)控制董事會(huì)的時(shí)間；與外部投資者簽訂停滯協(xié)議議(Stand still agreement)；等等。；等等。 122Case: poison pillsnPoison Pill - Measure taken by a target firm to avoid acquisition; for example, the right for exi

44、sting shareholders to buy additional shares at an attractive price if a bidder acquires a large holding.123Case: poison pillsn毒丸（毒丸（poison pill）長(zhǎng)期以來就是理想）長(zhǎng)期以來就是理想武器。毒丸計(jì)劃是美國著名的并購律師武器。毒丸計(jì)劃是美國著名的并購律師MartinLipton1982年發(fā)明的，正式名年發(fā)明的，正式名稱為稱為“股權(quán)攤薄反收購措施股權(quán)攤薄反收購措施”，最初的形，最初的形式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東式很簡(jiǎn)單，就是目標(biāo)公司向普通股股東發(fā)行優(yōu)先股

45、，一旦公司被收購，股東持發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購，股東持有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收有的優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換為一定數(shù)額的收購方股票。毒丸計(jì)劃于購方股票。毒丸計(jì)劃于1985年在美國特年在美國特拉華法院被判決合法化。拉華法院被判決合法化。124Case: poison pillsn1984 年，克朗年，克朗.茲拉巴公司為抵御并購專家戈德史密斯的茲拉巴公司為抵御并購專家戈德史密斯的收購，制定了一套三重毒丸計(jì)劃：一是壓低股息；二是宣收購，制定了一套三重毒丸計(jì)劃：一是壓低股息；二是宣布新股東沒有選舉權(quán)，董事會(huì)每年最多更換，任何布新股東沒有選舉權(quán)，董事會(huì)每年最多更換，任何重大決定須經(jīng)董事會(huì)票通過；三是

46、公司高級(jí)負(fù)責(zé)人重大決定須經(jīng)董事會(huì)票通過；三是公司高級(jí)負(fù)責(zé)人離職時(shí)須支付其年工資和全部退休金，總計(jì)億美元，離職時(shí)須支付其年工資和全部退休金，總計(jì)億美元，公司骨干離職時(shí)須支付其半年工資，總計(jì)公司骨干離職時(shí)須支付其半年工資，總計(jì)3000萬美元。在萬美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進(jìn)攻。他一方面這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進(jìn)攻。他一方面突然對(duì)外宣布收購計(jì)劃，促使毫無準(zhǔn)備的投資者大肆拋售突然對(duì)外宣布收購計(jì)劃，促使毫無準(zhǔn)備的投資者大肆拋售克朗公司股票，導(dǎo)致股價(jià)大跌；另一方面暗地收購克朗公克朗公司股票，導(dǎo)致股價(jià)大跌；另一方面暗地收購克朗公司各位大股東和董事的股票。到司各位大股東和董事的股

47、票。到1985年月日，戈德年月日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過史密斯持有的克朗公司股份已超過 。由于他只是購。由于他只是購買股票而并沒有進(jìn)行合并這一觸發(fā)毒丸計(jì)劃的條件，所以買股票而并沒有進(jìn)行合并這一觸發(fā)毒丸計(jì)劃的條件，所以他沒有觸發(fā)他沒有觸發(fā)“毒丸毒丸”。其實(shí)已暗中控制了公司。月日，。其實(shí)已暗中控制了公司。月日，戈德史密斯召集了臨時(shí)股東大會(huì)，他憑借控股地位成為克戈德史密斯召集了臨時(shí)股東大會(huì)，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長(zhǎng)并宣布取消毒丸計(jì)劃。朗公司的新任董事長(zhǎng)并宣布取消毒丸計(jì)劃。 125Case: poison pillsn2004年年11月，自由傳媒集團(tuán)與美林公司簽訂了一項(xiàng)股票月

48、，自由傳媒集團(tuán)與美林公司簽訂了一項(xiàng)股票收購協(xié)議。自由傳媒集團(tuán)有權(quán)在收購協(xié)議。自由傳媒集團(tuán)有權(quán)在2005年月從美林手中年月從美林手中收購新聞集團(tuán)大約收購新聞集團(tuán)大約 有投票權(quán)的股票，這一計(jì)劃將使有投票權(quán)的股票，這一計(jì)劃將使自由傳媒集團(tuán)所持有的新聞集團(tuán)具有投票權(quán)的股權(quán)比例自由傳媒集團(tuán)所持有的新聞集團(tuán)具有投票權(quán)的股權(quán)比例增至增至17%，僅次于默多克的，僅次于默多克的19.5。傳媒大亨默多克絕。傳媒大亨默多克絕對(duì)不允許他計(jì)劃傳位給兒子的新聞集團(tuán)的控制權(quán)受到任對(duì)不允許他計(jì)劃傳位給兒子的新聞集團(tuán)的控制權(quán)受到任何侵犯，隨即發(fā)布一項(xiàng)反收購股東權(quán)益計(jì)劃：當(dāng)有人收何侵犯，隨即發(fā)布一項(xiàng)反收購股東權(quán)益計(jì)劃：當(dāng)有人收購

49、公司的股份超過，或者持股數(shù)已超過的購公司的股份超過，或者持股數(shù)已超過的股東增持的股份時(shí)，公司現(xiàn)有的每一位股東將有權(quán)股東增持的股份時(shí)，公司現(xiàn)有的每一位股東將有權(quán)以半價(jià)購買公司的股票，購買量是其已持有股份的一半。以半價(jià)購買公司的股票，購買量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團(tuán)如果想收購新聞集這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團(tuán)如果想收購新聞集團(tuán)更多的股份，將需額外付出數(shù)倍的代價(jià)。新聞集團(tuán)發(fā)團(tuán)更多的股份，將需額外付出數(shù)倍的代價(jià)。新聞集團(tuán)發(fā)布這一消息后，自由傳媒集團(tuán)的老板馬龍馬上順?biāo)浦鄄歼@一消息后，自由傳媒集團(tuán)的老板馬龍馬上順?biāo)浦圪u一個(gè)人情，不再繼續(xù)增持新聞集團(tuán)的股份，維持第二賣一個(gè)

50、人情，不再繼續(xù)增持新聞集團(tuán)的股份，維持第二大股東的地位。大股東的地位。 126Case: poison pillsn美國東部時(shí)間美國東部時(shí)間2005年年2月月18日日19:00（北京時(shí)（北京時(shí)間月間月19日日8:00）消息，盛大（）消息，盛大（NASDAQ：）于美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五透露，截至）于美國當(dāng)?shù)貢r(shí)間周五透露，截至2005年年2月月10日，該公司同控股股東地平線媒體有限日，該公司同控股股東地平線媒體有限公司一起通過公開股票市場(chǎng)交易收購了新浪公司公司一起通過公開股票市場(chǎng)交易收購了新浪公司（NASDAQ：）大約：）大約19.5%的已發(fā)行的已發(fā)行普通股。而且，盛大已經(jīng)按照美國證券法向美國普通股。而

51、且，盛大已經(jīng)按照美國證券法向美國證券交易委員會(huì)提交了證券交易委員會(huì)提交了Schedule 13 D報(bào)告，該報(bào)告，該公司在報(bào)告中表明了對(duì)所持有新浪股票的受益所公司在報(bào)告中表明了對(duì)所持有新浪股票的受益所有權(quán)，同時(shí)還公布了相關(guān)交易以及其它需要在有權(quán)，同時(shí)還公布了相關(guān)交易以及其它需要在Schedule 13 D中報(bào)告的特定內(nèi)容。中報(bào)告的特定內(nèi)容。127Case: poison pillsn緊接著，緊接著，2月月19日日23時(shí)，新浪時(shí)，新浪CEO兼總裁汪延代兼總裁汪延代表管委會(huì)發(fā)給全體員工一封信，表明了新浪不被表管委會(huì)發(fā)給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的態(tài)度?？刂撇皇苡绊懙膽B(tài)度。2 月月24

52、 日，新浪正式表態(tài)，日，新浪正式表態(tài)，不歡迎通過購買股票的方式控制新浪，同時(shí)其管不歡迎通過購買股票的方式控制新浪，同時(shí)其管理層拋出理層拋出“毒丸毒丸”計(jì)劃，以反擊盛大收購。根據(jù)計(jì)劃，以反擊盛大收購。根據(jù)Nasdaq 數(shù)據(jù)顯示，盛大此時(shí)的市值約為數(shù)據(jù)顯示，盛大此時(shí)的市值約為21.3 億億美元，新浪是美元，新浪是12.9 億美元。在一般情況下，新浪億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購股權(quán)可以以每份購股權(quán)0.001美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格贖美元或經(jīng)調(diào)整的價(jià)格贖回購股權(quán)，也可以在某位個(gè)人或團(tuán)體獲得新浪回購股權(quán)，也可以在某位個(gè)人或團(tuán)體獲得新浪10% 或以上的普通股以前或以上的普通股以前(或其獲得新浪或其獲得

53、新浪10%或或以上普通股的以上普通股的10天之內(nèi)天之內(nèi))終止該購股權(quán)計(jì)劃。最終止該購股權(quán)計(jì)劃。最終盛大只能無奈放棄新浪。終盛大只能無奈放棄新浪。 128Case: poison pillsn盛大對(duì)新浪的股票收購，盛大對(duì)新浪的股票收購，“這是在美國資這是在美國資本市場(chǎng)上第一次一個(gè)亞洲公司對(duì)另一個(gè)亞本市場(chǎng)上第一次一個(gè)亞洲公司對(duì)另一個(gè)亞洲公司進(jìn)行洲公司進(jìn)行沒有想到的沒有想到的收購。無論對(duì)法收購。無論對(duì)法律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的律界還是投資銀行界來說都是里程碑式的事情。事情?！?29接管防御策略接管防御策略n法律手段法律手段: 訴訟策略訴訟策略n公司章程公司章程n董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)

54、制董事會(huì)和高管的改選和換屆機(jī)制nStaggered board：輪換制度：輪換制度nDual-class stocknOne-share-one-voten投票權(quán)的差異投票權(quán)的差異n百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán)百度公司創(chuàng)業(yè)股東的投票權(quán):”一股一票一股一票”和和”一股多一股多票票”130Case: dual-class stock of baidun為防止被收購，百度在納斯達(dá)克上市前不久就設(shè)立了一為防止被收購，百度在納斯達(dá)克上市前不久就設(shè)立了一種雙重股票結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，包括管理層、董事、種雙重股票結(jié)構(gòu)。在這種結(jié)構(gòu)下，包括管理層、董事、員工及早期投資者在內(nèi)的部分股東所持每只股票的投票員工及早期投資

55、者在內(nèi)的部分股東所持每只股票的投票權(quán)相當(dāng)于它在納斯達(dá)克公開發(fā)售股票的權(quán)相當(dāng)于它在納斯達(dá)克公開發(fā)售股票的10倍。在這種情倍。在這種情況下，百度上市之前的股東現(xiàn)在擁有百度況下，百度上市之前的股東現(xiàn)在擁有百度98.5%的投票的投票權(quán)。而在百度公開上市時(shí)購買其股票的所有投資者，雖權(quán)。而在百度公開上市時(shí)購買其股票的所有投資者，雖然持有百度然持有百度13.4%已發(fā)行在外的股票，但卻只能擁有百已發(fā)行在外的股票，但卻只能擁有百度度1.5%的投票權(quán)。也就是說，百度的公眾股東在公司的投票權(quán)。也就是說，百度的公眾股東在公司決策方面實(shí)際上沒有發(fā)言權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，雙重股票決策方面實(shí)際上沒有發(fā)言權(quán)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，雙重股

56、票結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)而言是一種最大的負(fù)面因素，投資結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)而言是一種最大的負(fù)面因素，投資者基本上喪失和放棄了對(duì)公司未來經(jīng)營的發(fā)言權(quán)。者基本上喪失和放棄了對(duì)公司未來經(jīng)營的發(fā)言權(quán)。131Case: dual-class stock of baidun早在百度上市前，早在百度上市前，Google就一直希望收購百度就一直希望收購百度來開展在華業(yè)務(wù)，而且來開展在華業(yè)務(wù)，而且Google原來就擁有百度原來就擁有百度2.6的股份。然而百度對(duì)自己的期望很高，一的股份。然而百度對(duì)自己的期望很高，一心想要在納斯達(dá)克上市，斷然拒絕了心想要在納斯達(dá)克上市，斷然拒絕了Google的的收購請(qǐng)求，收購請(qǐng)求，Goo

57、gle也決然聘請(qǐng)李開復(fù)來華全面也決然聘請(qǐng)李開復(fù)來華全面開展搜索業(yè)務(wù)，與百度一爭(zhēng)天下。在這種背景下，開展搜索業(yè)務(wù)，與百度一爭(zhēng)天下。在這種背景下，百度不得不防備上市之后被別人收購的命運(yùn)。而百度不得不防備上市之后被別人收購的命運(yùn)。而且從目前股價(jià)來看，百度自上市之后股價(jià)一瀉千且從目前股價(jià)來看，百度自上市之后股價(jià)一瀉千里，最高跌幅已超過里，最高跌幅已超過50。按照這種趨勢(shì)，如。按照這種趨勢(shì)，如果百度不設(shè)置這種雙重股票結(jié)構(gòu)，通過股市被別果百度不設(shè)置這種雙重股票結(jié)構(gòu)，通過股市被別人控股不是沒有可能。人控股不是沒有可能。132Case: dual-class stock of baidun美國股市評(píng)論家認(rèn)為，

58、設(shè)立反收購條款對(duì)美國股市評(píng)論家認(rèn)為，設(shè)立反收購條款對(duì)美國上市公司來說并不少見，但一般反收美國上市公司來說并不少見，但一般反收購多見于媒體公司和家族控股公司，初創(chuàng)購多見于媒體公司和家族控股公司，初創(chuàng)科技企業(yè)很少采用這種做法。據(jù)了解，美科技企業(yè)很少采用這種做法。據(jù)了解，美國眾多股市評(píng)論家均不看好百度的這種行國眾多股市評(píng)論家均不看好百度的這種行為。相比之下，在為。相比之下，在Google近日增發(fā)完近日增發(fā)完1416萬普通股之后，公眾股東仍然還控制萬普通股之后，公眾股東仍然還控制其其15.8%的投票權(quán)。的投票權(quán)。133Case: PickensnCorporate raidernTakeover wa

59、rnRevolution in petroleum industry 134敵意接管的價(jià)值和道德爭(zhēng)論敵意接管的價(jià)值和道德爭(zhēng)論支持的觀點(diǎn)支持的觀點(diǎn)管理效率管理效率價(jià)值創(chuàng)造價(jià)值創(chuàng)造管理改善管理改善Takeoverwar反對(duì)的觀點(diǎn)反對(duì)的觀點(diǎn)破壞破壞價(jià)值損害價(jià)值損害價(jià)值分配價(jià)值分配社區(qū)危害社區(qū)危害135敵意接管的價(jià)值和道德爭(zhēng)論敵意接管的價(jià)值和道德爭(zhēng)論nTheory and evidencenmarket reaction and investor gainnJensen-Ruback(1983)nTakeover dont only shift value, but also create value

60、136企業(yè)收縮企業(yè)收縮: 剝離剝離(divesture)n出售資產(chǎn)出售資產(chǎn)(Sell-off)n分拆分拆(spin-off)n股權(quán)回購股權(quán)回購137企業(yè)收縮企業(yè)收縮: 剝離剝離(divesture)n經(jīng)營戰(zhàn)略：回歸核心經(jīng)營戰(zhàn)略：回歸核心(refocus)n管理戰(zhàn)略管理戰(zhàn)略n激勵(lì)和評(píng)價(jià)激勵(lì)和評(píng)價(jià)n股權(quán)激勵(lì)股權(quán)激勵(lì)n分公司經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的市場(chǎng)化分公司經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的市場(chǎng)化n分部經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的非市場(chǎng)化分部經(jīng)營業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的非市場(chǎng)化138分拆分拆(spin-off)n所謂分拆，就是指一個(gè)母公司通過將其在所謂分拆，就是指一個(gè)母公司通過將其在子公司中所擁有的股份，按比例地分配給子公司中所擁有的股份，按比例地分配給現(xiàn)有母公司的股東，從而