私募股權(quán)投資基金投資主體的法律問題淺析

1、私募股權(quán)投資基金投資主體的法律問題淺析摘要： 隨著我國國際化進程加快，以及“十二五”規(guī)劃綱要明確提出的， 要加快多層次資本市場體系建設(shè)， 顯著提高直接融資的比重， 中國的私募股權(quán)投 資基金業(yè)面臨著重大的發(fā)展機遇。 但目前國內(nèi)關(guān)于私募股權(quán)投資基金法律制度尚 缺乏獨立、 統(tǒng)一的立法體系， 學(xué)習(xí)和借鑒國外完善的相關(guān)法律制度， 對促進我國 私募股權(quán)投資基金業(yè)的發(fā)展具有重要意義。關(guān)鍵詞： 私募股權(quán)投資基金 投資主體 法律完善中國經(jīng)濟作為全球新興市場的領(lǐng)跑者，其發(fā)展速度和潛在的增長力對國際 投資者具有巨大的吸引力，中國在全球私募股權(quán)市場的地位日益重要。 05 年之 前，我國幾乎沒有私募股權(quán)基金的概念，只有

2、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資和私募基金的概念。 05 年之后，在海外私募股權(quán)基金的帶動下，我國私募股權(quán)基金呈現(xiàn)出迅速增長 的態(tài)勢。金融是現(xiàn)代經(jīng)濟的命脈， 其能否健康有序的發(fā)展對一個國家經(jīng)濟有著至 關(guān)重要的作用。 因此，完善私募股權(quán)基金相關(guān)法律制度對我國經(jīng)濟的發(fā)展有著重 要的影響。，商場現(xiàn)代化 2008 年第 32 期私募股權(quán)投資基金 ，即Private Equity（ 簡稱“PE”） ，是指通過私募形式 對私有企業(yè)， 即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資， 在交易實施過程中附帶考慮了將 來的退出機制， 即通過上市、 并購或管理層回購等方式， 出售持股獲利的投資方 式。廣義的私募股權(quán)投資基金包括創(chuàng)業(yè)投資、 成長基金、房

3、地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施基金、 上市后私募增發(fā)投資等。 張晶晶：私募股權(quán)投資基金對我國中小企業(yè)發(fā)展的影響及前景分析 私募股權(quán)投資是現(xiàn)代國際融資的一大潮流，在全球化 和市場化的大背景下這是不可逆轉(zhuǎn)的趨勢， 國外的私募股權(quán)投資基金主體的法律 制度相對健全，以美國的 Regulation D 最為典型。一、國際私募股權(quán)投資基金投資主體制度概述 國外早期的私募股權(quán)投資是政府為了實現(xiàn)特定目的而設(shè)立的基金，一般來 說，私募股權(quán)投資基金的資金會大量來自于其主要投資地的機構(gòu)投資者。 以歐洲 為例，私募股權(quán)基金業(yè) 70% 以上的資金來自于歐洲本土。參照美國、歐洲、臺 灣等地的相關(guān)法律規(guī)定， 私募股權(quán)投資基金的投資主體一般

4、包括以下幾類： 金融 機構(gòu)、各類基金、具有一定規(guī)模的工商企業(yè)、政府機構(gòu)、個人投資者。 孫宏友：私募股權(quán)投資基金投資主體法律問題研究 ，南開學(xué)報 2010 年第 5 期。（一）金融機構(gòu)于 1982 年開始實施的美國 Regulation D 是專門規(guī)范私募的法規(guī)，其中的 Rule 506 對投資主體資格進行了限定，在八類合格投資人中，首先列出了金融 機構(gòu)，包括銀行、登記的證券經(jīng)紀(jì)商和自營商、保險公司、信托公司等， 2005 年金融機構(gòu)出資約占美國私募股權(quán)資金來源的 30% 。在臺灣，銀行、保險公司、 金融控股公司等金融機構(gòu)的投資也占去了 PE 籌資總額的 19.05% 。（二）各類基金基金模式是

5、私募股權(quán)投資的重要投資主體， 主要包括商業(yè)性的投資基金和養(yǎng) 老基金等。商業(yè)性投資主要是指投資公司，美國的“合格機構(gòu)投資人”中明確寫 明包括根據(jù)投資公司法（1940 年頒布） 登記的投資公司和企業(yè)開發(fā)公司，以 及小企業(yè)開發(fā)公司。另外，基金的基金（ Fund of Funds, 以下簡稱 FOF）也是 一種非常重要的投資主體， 作為一種間接的投資方式， 其設(shè)立是為了投資于其他 的基金。 FOF 廣泛存在于共同基金、對沖基金、私募股權(quán)基金和信托基金等領(lǐng) 域。 何小峰、胡淵： 金融機構(gòu)投資私募股權(quán)的“基金的基金”基于案例的研究 ，改革與戰(zhàn)略 2008因具有進一步分散風(fēng)險、更低資金要求、更接近市場目標(biāo)等

6、投資優(yōu)勢，很 多國際金融機構(gòu)都擁有自己的私募股權(quán)投資部門，包括 UBS、巴黎銀行、巴克 萊銀行、花旗銀行、匯豐銀行全球知名銀行和保險公司。而 1979 年美國勞工部 修改了雇員退休收入保險法案 （ERISA），允許養(yǎng)老基金在不影響整個投資組 合的安全時， 可以投資于小的或新興的企業(yè)中。 這使得養(yǎng)老基金逐漸成為風(fēng)險投 資的主體。（三）政府機構(gòu)為了形成必要的示范效應(yīng)， 在私募股權(quán)投資基金發(fā)展初期， 不少國家直接投 資從事創(chuàng)業(yè)投資， 比較成功的是由政府設(shè)立政策性創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金， 以吸引民 間資本發(fā)起設(shè)立商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資公司。 在日本， 政府直接投資、 大機構(gòu)投資在股 權(quán)投資基金中占有很大比重。美國由

7、于其特有的勇于承擔(dān)責(zé)任的民族文化實質(zhì)， 政府的作用僅限于制定法律對投資者的權(quán)益進行保障。（四）個人投資者 在發(fā)展的早期階段，私募股權(quán)投資基金的投資主體主要是富有的個人的資 本。根據(jù) Regulation D 的 Rule 506 的規(guī)定，在美國，私募股權(quán) PE 的個人投資 者包括合格投資人和非合格投資人。合格投資人具體包括： 1.發(fā)行人的內(nèi)部人， 其中包括董事和經(jīng)理人， 以及無限責(zé)任合伙人。 2.擁有凈資產(chǎn)超過 100 萬美元的 自然人。 3.最近兩年所得平均超過 20 萬美元或者與配偶最近兩年總收入平均超 過 30 萬美元，而且當(dāng)年所得合理預(yù)期可以達到相同水平的人。私募的合法化使 越來越多的

8、富裕階層成為投資主體， 例如，投機大師索羅斯創(chuàng)立的量子基金， 就 有很多出資 100 萬美元以上的個人投資者。（五）具有一定規(guī)模的工商企業(yè)根據(jù)美國 Regulation D 的 Rule 506 的規(guī)定，合格投資者第二類是“根據(jù) 投資顧問法（1940 年頒布）登記的私人企業(yè)開發(fā)公司” ，第三類為“依據(jù)所 得稅法享受免稅待遇的機構(gòu)， 包括股份有限公司、 信托及合伙機構(gòu)， 其資產(chǎn)必須 超過 500 萬美元。且其成立目的的不是專門為了獲得私募證券” 。這對企業(yè)作為 PE 投資主體從規(guī)模上作出了限制。 由于私募股權(quán)投資基金能帶來豐厚利益回報， 許多實力雄厚的工商企業(yè)成為私募的定向的募集者。 另外，有些

9、成功企業(yè)出于戰(zhàn) 略投資的考慮，還發(fā)起設(shè)立了附屬創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)。二、我國私募股權(quán)投資基金主體制度現(xiàn)狀 我國的私募股權(quán)投資基金的投資主體主要包括外資、政府機構(gòu)、企業(yè)和個人 等，但是相對于英美國家成熟市場的運作， 我國私募股權(quán)投資基金投資主體制度 還并不完善。主要表現(xiàn)在以下各方面：（一）政府機構(gòu)的職能有待轉(zhuǎn)化我國政府根據(jù)相關(guān)政策可以設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，通過參股和提供融資擔(dān) 保等方式扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立和發(fā)展。 在關(guān)乎國計民生的大項目的產(chǎn)業(yè)基金 中，政府出資往往起著引領(lǐng)進而導(dǎo)向作用， 但隨著私募股權(quán)基金的業(yè)的發(fā)展， 政 府的過多干預(yù)并不利于 PE的市場化運作，政府機構(gòu)作為出資主體職能有待轉(zhuǎn)化。（二）

10、金融機構(gòu)還不具有成熟的投資理念根據(jù)我國相關(guān)法律規(guī)定， 金融業(yè)實行“分業(yè)經(jīng)營、 分業(yè)監(jiān)管”的體制，因此， 銀行資金和保險資金是不得進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。 劉健鈞：創(chuàng)業(yè)投資原理與方略對“風(fēng)險投資”范式的反思與超越 ，北京：中國經(jīng)濟出版社， 2003 年，第 210 頁。但在 2008 年，多類金融資本 獲準(zhǔn)涉足股權(quán)投資領(lǐng)域， 銀行、保險也紛紛開始投資股權(quán)的試點。 這一舉措為我 國私募股權(quán)投資基金業(yè)資金的來源拓寬了渠道。 但是，由于我國私募股權(quán)基金發(fā) 展歷史較短， 投資人缺乏對有限合伙制私募股權(quán)基金運作機制的深刻理解。 金融 機構(gòu)更傾向于以管理者的身份參與發(fā)起設(shè)立基金， 而不愿作為基金持有人的身份 參與

11、市場化的基金，對我國基金正常市場化運作產(chǎn)生一定負(fù)面影響。（三）民間資本作為投資主體受到法律限制當(dāng)前，除了政府資金外最現(xiàn)實可行的私募資本來源就是工商企業(yè)的投資。 工 商企業(yè)進行風(fēng)險投資除了獲取投資收益外，保持對技術(shù)和市場發(fā)展的敏銳洞察 力、拓寬企業(yè)經(jīng)營領(lǐng)域是其更重要的目的。 我國也出臺了優(yōu)惠的稅收政策鼓勵企 業(yè)進行風(fēng)險投資， 遺憾的是， 這種優(yōu)惠政策只適用于投資公司類型基金， 而未考 慮針對有限合伙類型投資基金出臺進一步的優(yōu)惠稅收政策， 而且我國現(xiàn)行 合伙 企業(yè)法和公司法規(guī)定，除經(jīng)特別審批， 公司在私募股權(quán)投資基金的設(shè)立中， 不能成為普通合伙人。另外，個人雖然是 PE 的合法投資者，但因投資者對

12、基金 的認(rèn)識不足， 且國尚未建立社會誠信機制， 國內(nèi)立法也尚不能對投資者給予有效 的保護等。（四）外資作為投資主體受到限制 外資的注入，不僅改善了國內(nèi) PE 資金來源不足的狀況，也帶來了國外發(fā) 展創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資的先進管理經(jīng)驗， 有利于本土 PE的快速國際化。 李斌、馮兵：私募股權(quán)投資基金中國機會 ，北京：中國經(jīng)濟出版社， 2007 年，第 32頁。根 據(jù)我國法律規(guī)定， 境外投資者可在中國境內(nèi)成立外資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)， 主要向未上 市企業(yè)進行企業(yè)股權(quán)投資。 外資設(shè)立私募股權(quán)投資基金主要采取非法人制和公司 制的組織形式。外資進入一般包括兩種渠道，一是先在百慕大、開曼、維爾京群島等地成立離岸公司

13、， 再向中國投資， 這主要是出于避稅的考慮； 如果外資作為 普通合伙人（ GP）發(fā)起設(shè)立私募股權(quán)投資基金，則可能先在境內(nèi)設(shè)立子公司， 再通過該公司出資， 這樣運作可以避免母公司承擔(dān)無限連帶責(zé)任。 但是，我國政 府出臺了相關(guān)規(guī)定， 加強了外匯管制、 提高了外資并購境內(nèi)企業(yè)的門檻， 并且還 規(guī)定外商投資企業(yè)資本結(jié)匯所得人民幣資金應(yīng)在政府審批范圍之內(nèi)， 除另外規(guī)定 外，結(jié)匯所得人民幣不得用于境內(nèi)股權(quán)投資。這些限制直接影響了我國PE 市場的發(fā)展。三、完善我國私募股權(quán)基金投資主體的法律制度建議（一）完善有限合伙制基金立法體系 私募股權(quán)投資的組織形式主要有公司型、有限合伙型和契約型等三種形式。根據(jù)國際風(fēng)險

14、投資與私募股權(quán)基金的運作經(jīng)驗， 國內(nèi)的私募股權(quán)投資基金絕大多 數(shù)采用有限合伙制的組織形式。但國內(nèi)卻并沒有專門針對合伙制基金的法律法 規(guī)，私募基金的發(fā)展急需要理論與立法的支撐， 因此，應(yīng)在現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)投資立法體 系的基礎(chǔ)上，加強立法研究，盡快出臺私募股權(quán)投資基金管理條例 。條例應(yīng) 包括私募股權(quán)基金的法律性質(zhì)，組織形式，設(shè)立、發(fā)行、交易和退出等事項和鼓 勵措施、監(jiān)督事項等。另外，還應(yīng)盡快出臺有限合伙企業(yè)法 ，同時適度調(diào)整 現(xiàn)有法律規(guī)定，使有限合伙制度的立法和現(xiàn)有的與合伙有關(guān)的法律、 法規(guī)相適應(yīng)， 為我國的養(yǎng)老基金、 金融機構(gòu)投資和富有的個人等投資主體成為有限合伙人出資 提供法律的依據(jù)。 最后，在稅收問

15、題上， 建議在立法中區(qū)分機構(gòu)投資人和個人投 資者，并考慮其是否參與有限合伙制基金的管理等情形，明確相關(guān)稅收政策。二）加強對外資的監(jiān)督與引導(dǎo)對外資私募股權(quán)投資基金我們既不能嚴(yán)格限制， 也不能自由放任， 而是需要 加強監(jiān)督與引導(dǎo)。 首先應(yīng)加快立法， 做好監(jiān)督工作。 要嚴(yán)格按照產(chǎn)業(yè)政策管理外 資私募股權(quán)投資基金， 鼓勵其投資我國急需發(fā)展的行業(yè)。 其次要適度拓寬退出方 式，鼓勵外資私募股權(quán)投資基金運作的在岸化。鼓勵外資 PE 在境內(nèi)設(shè)立機構(gòu)， 在創(chuàng)業(yè)板開通情況下， 應(yīng)鼓勵在境內(nèi)二級市場實現(xiàn)資本退市， 從而促進我國本土 私募股權(quán)市場的發(fā)展。 最后是加強對外資私募股權(quán)投資基金資金流動的監(jiān)管。 應(yīng) 充分掌握

16、現(xiàn)行外商投資企業(yè)的真實身份， 了解其地區(qū)背景、 投資規(guī)模、 資金流動 等基礎(chǔ)信息；加強對外資私募股權(quán)投資基金跨境資金流動的統(tǒng)計監(jiān)測和預(yù)警。（三）轉(zhuǎn)變政府職能，促進行業(yè)自律 在世界任何一個國家，政府對某個產(chǎn)業(yè)的政策對這個產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有相 當(dāng)大的影響。例如在美國私募股權(quán)市場 20 世紀(jì) 80 年代的爆炸式增長之前，美 國政府出臺一系列鼓勵對新創(chuàng)企業(yè)投資的法案， 極大的激發(fā)了基金經(jīng)理人投資私 募市場的熱情， 引發(fā)了風(fēng)險投資市場的一輪瘋狂上漲。 而我國正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過 程，政府的政策對經(jīng)濟的影響更大。 在風(fēng)險投資的起步階段， 政府的投資起著示 范引導(dǎo)作用， 但政府撥款并不能體現(xiàn)風(fēng)險投資的高風(fēng)險要求，

17、 故政府的資金應(yīng)退 出風(fēng)險投資的領(lǐng)域。 政府應(yīng)該采取基金注冊制或備案制， 限制投資者的數(shù)量和范 圍，但對具體投資運營不做過多干預(yù)。 另外，政府應(yīng)該致力于為投資基金發(fā)展?fàn)I 造良好的外部環(huán)境， 構(gòu)筑投資基金發(fā)展所需的公共服務(wù)體系。 雖然目前我國地方 許多省市針對產(chǎn)業(yè)投資基金、 創(chuàng)業(yè)投資基金、 私募股權(quán)投資基金分別建立了地方 行業(yè)協(xié)會，為股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展提供了外部條件。 但是筆者認(rèn)為， 應(yīng) 該建立全國統(tǒng)一的行業(yè)性協(xié)會， 將各類基金納入其中。 通過建立基金及專業(yè)基金 人誠信檔案， 推行基金內(nèi)控及業(yè)務(wù)指引等方式， 發(fā)揮行業(yè)自律職能， 以防范委托 代理風(fēng)險的發(fā)生。 同時，可以通過行業(yè)協(xié)會宣傳并推

18、動相關(guān)立法， 并通過開展各 類專業(yè)培訓(xùn)，培育職業(yè)經(jīng)理人和合格機構(gòu)投資人隊伍。（四）加強機構(gòu)投資者的培育，放寬投資主體的限制。機構(gòu)投資者對私募股權(quán)投資基金應(yīng)具有正確的認(rèn)識， 避免過分干預(yù)基金管理 和基金投資短期化等問題。當(dāng)前，銀行、券商、保險資金、社?；鸬冉鹑跈C構(gòu) 參與創(chuàng)業(yè)投資基金尚屬試點性質(zhì)， 政府待條件成熟之時， 可以放寬對以上機構(gòu)基 金使用上的限制， 同時鼓勵金融機構(gòu)成為創(chuàng)業(yè)投資基金的投資者。 立法上， 應(yīng)修 改相關(guān)法律規(guī)定允許其入市， 同時制定完善入市后的風(fēng)險控制規(guī)則， 還可以針對 不同投資者的特性設(shè)計因人而異的進入路徑。 例如作為我國資金最為雄厚的金融 機構(gòu)，商業(yè)銀行投資 PE 具有很強的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，不僅掌握了大量的企業(yè)融資的需 求以及經(jīng)營發(fā)展信息， 具備較強的項目選擇能力和項目儲備實力， 而且也具備了 較為完善的金融服務(wù)體系，建立了與各金融市場的緊密聯(lián)系，為涉足和開拓 PE 投資業(yè)務(wù)做了基本的專業(yè)技能和人員儲備。 大型商業(yè)