關(guān)于股指期貨風(fēng)險管理的研究

1、關(guān)于股指期貨風(fēng)險管理的研究鄧 雄內(nèi)容摘要股指期貨豐富了市場交易品種，而雙向交易機(jī)制的引進(jìn)可以規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險，從而有利于資本市場的平穩(wěn)運(yùn)行，但在推出股指期貨后，如何防范風(fēng)險卻不容忽視。本文結(jié)合我國股票市場的實(shí)際情況，指出運(yùn)用股指期貨工具的必要性和重要的現(xiàn)實(shí)意義，并結(jié)合國外風(fēng)險管理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，給出股指期貨風(fēng)險管理的建議。2006年1月12日北京舉行的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上傳出消急，金融交易所己經(jīng)獲得國務(wù)院批準(zhǔn)，并將落戶上海。金融交易所是中國的金融衍生品交易所。新組建的金融交易所將由上海、深圳證券交易所和上海、大連、鄭州3家商品交易所等5家交易所各占20%的股份。7月14日，中國金融期貨交易所(

2、籌)業(yè)務(wù)組在大連商品交易所舉辦了北方地區(qū)期貨公司的股指期貨研討會。這樣，中國推出股指期貨已經(jīng)初見眉目，而要繼續(xù)推進(jìn)我國股指期貨乃至金融衍生品的發(fā)展，一個必不可少的前提是，構(gòu)建有效的風(fēng)險管理框架。一、股指期貨內(nèi)涵及其歷史的簡要回顧股指期貨是以某一股票指數(shù)為標(biāo)的物的期貨品種，是由交易雙方訂立的，約定在未來某一特定時間按約定價格進(jìn)行股價指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化合約。它通過清算機(jī)構(gòu)將股票指數(shù)的點(diǎn)位換算成貨幣單位進(jìn)行現(xiàn)金結(jié)算。它具有一些重要的特征，如：交易費(fèi)用低、提供較方便的賣空交易條件、杠桿比率較高、市場流動性高、是一種套利工具以及具有風(fēng)險管理功能等。股指期貨在為股票提供規(guī)避風(fēng)險途徑的同時，由于其自身特點(diǎn)

3、，使得股指期貨交易的風(fēng)險遠(yuǎn)大于股票現(xiàn)貨交易，同樣，股指期貨市場的風(fēng)險也包括非系統(tǒng)性風(fēng)險和系統(tǒng)性風(fēng)險。1982年2月美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）推出價值線綜合指數(shù)期貨（Value Line Index）交易。4月，芝加哥商業(yè)交易所（CME）開設(shè)了S&P500股價指數(shù)期貨交易，同年5月紐約期貨交易所（NYFE）推出了紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨合約。美國股價指數(shù)期貨交易的產(chǎn)生和發(fā)展不僅大大促進(jìn)了證券市場及其交易規(guī)模的迅速擴(kuò)大而且還引起了其他國家和地區(qū)競相仿效，從而使股指期貨成為各國證券市場競相開發(fā)的創(chuàng)新交易品種。1983年，悉尼期貨交易所（SFE）以澳大利亞證券交易所（ASE）普通股票價

4、格指數(shù)為基礎(chǔ)，開展股指期貨交易；1984年5月，倫敦國際金融期交所（LIFEE）開展了金融時報100種股票價格指數(shù)（FTSE-100）期貨交易。 九十年代后，在國際金融自由化和經(jīng)濟(jì)一體化趨勢的推動下，各國股指期貨更是飛速發(fā)展。在亞洲，1986年5月，中國香港期貨交易所開展恒生指數(shù)期貨交易，1986年9月，新加坡國際金融交易所開始了日經(jīng)225股指期貨交易。在我國，1993年3月10日海南證券中心開辦了以深圳綜合指數(shù)為標(biāo)的物的股票指數(shù)期貨交易。由于當(dāng)時我國的股票市場才剛剛起步規(guī)模太小，在運(yùn)作上又存在著許多不規(guī)范之處，深圳綜合指數(shù)經(jīng)常大幅波動并容易被人所控制，從而深圳綜合指數(shù)期貨交易只維持了半年即被

5、中止，股票指數(shù)期貨交易的嘗試終以失敗而告終。二、中國推出股指期貨的必要性極其現(xiàn)實(shí)意義綜合國內(nèi)和國際的實(shí)際來看，推出股指期貨產(chǎn)品是我國自身發(fā)展的必然要求，也是適應(yīng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢的要求，它的出現(xiàn)對推進(jìn)我國證券市場的發(fā)展有巨大的促進(jìn)作用。1、股票現(xiàn)貨市場自身發(fā)展的要求 據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2004年底，上市公司己達(dá)到1377家，總市值為37055.57億元，占GDP的27.2%，流通市值為11688.64億元，總股本為7149.43億股，投資者開戶數(shù)7211.43萬戶。從這些數(shù)據(jù)上看，中國股票現(xiàn)貨市場己具有相當(dāng)大的規(guī)模。并且，通過對股票市場的一系列違規(guī)行為的處理出臺了相應(yīng)的管理辦法，隨著企業(yè)改革的深化，

6、以及股改的逐步推進(jìn)，必將有更多的符合產(chǎn)業(yè)政策、素質(zhì)較好、有發(fā)展前途的股份制公司陸續(xù)上市。 圖1 1998-2004股票市場發(fā)展?fàn)顩r（數(shù)據(jù)來源：上海證券報相應(yīng)各期）2、機(jī)構(gòu)投資者增長迅速。經(jīng)過近年來的快速發(fā)展，我國機(jī)構(gòu)投資者已有相當(dāng)基礎(chǔ)。截至2005年11月28日，我國基金管理公司達(dá)到52家；基金資產(chǎn)管理規(guī)模首次突破5000億元，已相當(dāng)于A股流通市值的一半左右，而2004年同期這一比例僅為25%。目前獲批的QFII機(jī)構(gòu)有32家，批準(zhǔn)外匯投資額度54.95億美元。上證50ETF基金的規(guī)模也有了120多億元，指數(shù)化投資、藍(lán)籌股投資理念日益深入人心，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大為我國上市股指期貨奠定了良好基礎(chǔ)

7、。3、來自市場規(guī)避風(fēng)險的需求日益強(qiáng)烈。股票市場價格的頻繁和劇烈的波動產(chǎn)生了巨大的套期保值需求。我國作為一個新興的市場，系統(tǒng)性風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他發(fā)達(dá)國家，從下圖可以看出，自1997年以來的6次市場大幅調(diào)整時上證指數(shù)變動很大，可以充分說明股指期貨規(guī)避風(fēng)險的必要性了。特別是隨著股權(quán)分置改革、利率市場化的有序推進(jìn)，各種金融資產(chǎn)價格自由波動幅度更為頻繁。適時地推出股指期貨交易，不僅是建立多層次資本市場的需要，除了可以提供風(fēng)險對沖工具外，也是提高股市流動性、促進(jìn)交易活躍、恢復(fù)投資者信心的需要。 圖2 上證指數(shù)波動幅度狀況圖（數(shù)據(jù)來源：上海證券報相應(yīng)各期）4、境外交易所的壓力隨著全球證券市場的迅猛發(fā)展，許多新

8、興證券市場開始為拓展金融衍生產(chǎn)品市場采取實(shí)質(zhì)性措施，股指期貨則成為首選品種。在亞洲，馬來西亞于1995年11月推出了吉隆坡綜合股價指數(shù)期貨；韓國于1996年6月開設(shè)了KOPSI200股指期貨；1998年7月，臺北國際金融交易所推出了臺灣股票市場的第一個衍生產(chǎn)品臺證綜合股價指數(shù)期貨；2006年1月，新加坡交易所宣布將于9月推出新華富時A50中國指數(shù)期貨，其染指中國股指期貨定價權(quán)的意愿明顯。更早些時候，芝加哥期權(quán)交易所(CBOE)于2004年率先搶注了中國指數(shù)期貨，CBOE的中國指數(shù)期貨成交量相對較大。摩根士丹利等國際投行也紛紛推出了中國股票指數(shù)的基金。這對我國未來的股指期貨市場造成了相當(dāng)大的競爭

9、壓力。眾所周知，股指期貨具有價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制和規(guī)避股票投資風(fēng)險兩大主要功能。但具體到中國股票市場的現(xiàn)實(shí)狀況，它又有著更為豐富的現(xiàn)實(shí)意義。我們都知道，股指期貨有助于投資者規(guī)避股票市場中的系統(tǒng)風(fēng)險。由于中國股票市場中的許多個體投資者的投資行為表現(xiàn)為噪聲交易者的行為特性，因而，在中國市場中迫切需要股指期貨這樣的金融衍生工具來幫助投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險；同時，股指期貨市場有助于穩(wěn)定和活躍股票市場；而且，發(fā)展股指期貨市場將促進(jìn)中國資本市場的進(jìn)一步國際化。當(dāng)前，股指期貨己成為國際股票市場和期貨市場的重要投資手段，是股票市場成熟的重要標(biāo)志之一。推出股指期貨，有利于中國股票市場與國際股票市場接軌，也有利于中國一些大

10、都市(如上海、深圳等)國際金融中心地位的確立。三、國外股指期貨市場風(fēng)險管理的簡要分析 1987年10月19日美國紐約證券市場崩潰之后，人們看到投資者對市場信息的過度反應(yīng)和交易指令的暫時非平衡對市場的沖擊。Stoll和Whaley發(fā)現(xiàn)，在期貨到期那天，股票市場波動率高于其他時段，尤其是在交易的最后幾個小時。其最主要的原因是當(dāng)市場參與者持有相對于期貨的現(xiàn)貨時，套利者和避險者都要考慮是否持續(xù)避險或者將己避險的持倉了結(jié)，因而使得兩市場交易增加。這些現(xiàn)象促使許多國外股指期貨市場建立了穩(wěn)定市場價格的相關(guān)措施。主要有“短路開關(guān)”和漲跌停板?！岸搪烽_關(guān)”是指通過關(guān)閉市場的方式“冷卻”過于激烈的交易。而國外期貨

11、市場漲跌停板的設(shè)置也有所不同，如韓國KOSPI200指數(shù)期貨的漲跌停板采取單一比例，限制為前日收盤價的10%；美國SP500指數(shù)期貨和新加坡Nikkei225指數(shù)期貨均采用了三階段漲跌停板限制。這種限制比較有彈性，不但可以發(fā)揮漲跌停板的正面功能，也可以減少扭曲期貨市場價格的負(fù)面影響。 同時，為了控制交易客戶違約給結(jié)算中心帶來的風(fēng)險，各個結(jié)算中心都建立了風(fēng)險管理機(jī)制。這主要包括：（1）結(jié)算會員制度。例如，為了防范結(jié)算會員的違約風(fēng)險，結(jié)算中心可以要求結(jié)算會員必須向結(jié)算中心交納結(jié)算擔(dān)保基金；（2）保證金制度。包括確定保證金水平、設(shè)定保證金結(jié)算頻率、確定保證金資產(chǎn)的流動性；（3）建立財(cái)務(wù)安全保障制度，

12、以降低違約風(fēng)險引發(fā)的流動性壓力，確保有充分的資源能夠彌補(bǔ)結(jié)算會員違約帶來的各項(xiàng)損失，保證合約正常執(zhí)行。 此外，國外股指期貨市場都將防范市場操縱行為作為股指期貨市場風(fēng)險管理的重要工作。他們采取了許多措施防范股票市場和股指期貨市場之間市場操縱行為。這些措施主要有：加強(qiáng)股指期貨合約的設(shè)計(jì)，減少市場操縱者利用合約設(shè)計(jì)中的不足之處，實(shí)施市場操縱的可能性；加強(qiáng)市場監(jiān)察及早發(fā)現(xiàn)可能扭曲市場價格的各種交易行為和交易狀況，并針對這些交易行為或交易狀況采取各種措施，確保市場各種功能的實(shí)現(xiàn)；加強(qiáng)股票市場和股指期貨市場跨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。而在監(jiān)管模式上，主要有美國的二元三級監(jiān)管制度（在國家統(tǒng)一的立法下，形

13、成的商品期貨交易委員會、期貨行業(yè)協(xié)會與期貨交易所構(gòu)成的三級市場監(jiān)管體系）、英國的一元三級監(jiān)管制度（證券投資委員會、證券期貨協(xié)會和交易所構(gòu)成了中央政府只有一個監(jiān)管主體以自律管理為主的三級市場監(jiān)管體系）以及日本的多元三級監(jiān)管制度（主要由大藏省證券局主管，大藏省負(fù)責(zé)審定在交易所交易的股指衍生產(chǎn)品，日本證券交易所每天進(jìn)行有關(guān)市場和交易的監(jiān)察，并將監(jiān)察中發(fā)現(xiàn)的問題上報證券交易所監(jiān)察委員會)。 四、發(fā)達(dá)國家股指期貨交易對中國的啟示 從風(fēng)險的最終來源看，股指期貨市場上的交易者是產(chǎn)生風(fēng)險的核心要素。因此為了防范風(fēng)險，投資者必須從本身進(jìn)行嚴(yán)格的內(nèi)部管理。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Merton·Miller認(rèn)為，發(fā)展

14、中國家經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險系數(shù)較高，因而更加需要衍生交易工具來降低投資風(fēng)險。我們可以借鑒其經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，促進(jìn)我國股指期貨市場的健康運(yùn)作。1、做好期貨監(jiān)管的基礎(chǔ)工作。進(jìn)一步增加監(jiān)管人員，提高監(jiān)管水平；全面推廣以凈資本監(jiān)管指標(biāo)體系為核心的期貨公司財(cái)務(wù)安全監(jiān)管，把期貨公司資本金的監(jiān)管和風(fēng)險防范落到實(shí)處；全面實(shí)施投資者保證金安全監(jiān)控系統(tǒng)，把市場交易變化和保證金水平增減同時納入監(jiān)控視野，使動態(tài)監(jiān)管成為實(shí)踐。同時，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步發(fā)揮行業(yè)自律組織和交易所的功能。2、努力發(fā)展我國的現(xiàn)貨市場。股指期貨市場的發(fā)展以發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場為前提，金融期貨商品的價格是依據(jù)現(xiàn)貨的價格和預(yù)期波動而定的。雖然目前我國的股票市場在技術(shù)設(shè)施等方面己接

15、近國際先進(jìn)水平，但在市場規(guī)模、市場化程度、市場監(jiān)管體系、信息披露上還遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，因此目前應(yīng)加強(qiáng)現(xiàn)貨市場的規(guī)范化建設(shè)，促進(jìn)股票市場和股指期貨市場之間的信息共享和協(xié)調(diào)管理。 3、選擇合適的股指期貨指數(shù)以防范機(jī)構(gòu)投資者操縱。我國現(xiàn)有股價指數(shù)設(shè)計(jì)簡單，易被機(jī)構(gòu)投資者操縱。我們可以由權(quán)威機(jī)構(gòu)編制與管理能綜合反映我國股市整體狀況的統(tǒng)一股票成份指數(shù)，將上證綜指與深證綜指進(jìn)行適當(dāng)合成，構(gòu)造一復(fù)合型指數(shù)，該指數(shù)標(biāo)的流通市值應(yīng)占總市值的50%以上，指數(shù)成分股中不宜有權(quán)數(shù)過重的股票，同時選取一定量的替代股票，以全面反映對應(yīng)股票市場的整體情況。 4、合理安排進(jìn)入制度，嚴(yán)格市場參與者管理。在股指期貨市場運(yùn)作模式中事先須考

16、慮市場進(jìn)入問題即誰可以進(jìn)行股指期貨交易，參與股指期貨需要具備哪些條件。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)與國內(nèi)情況，在股指期貨推出初期應(yīng)對市場進(jìn)入有一個較嚴(yán)格限制，在條件成熟后逐步放開限制。在中國，交易主體以機(jī)構(gòu)投資者為主，適當(dāng)兼顧中小投資者，同時采用嚴(yán)格的會員制度。5、建立“一元三級監(jiān)管模式”，防范股指期貨交易的風(fēng)險。我國由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變而來，政府管理在我國一直占重要地位，因此在股指期貨推出初期，一元監(jiān)管比二元監(jiān)管更穩(wěn)定，這樣不需付出額外的協(xié)商成本，減少決策的時滯效應(yīng)。三級監(jiān)管比二級監(jiān)管更優(yōu)的原因，一是我國期貨市場由中國證監(jiān)會、中國期貨業(yè)協(xié)會和各期貨交易所構(gòu)成；二是“二級監(jiān)管模式”更適合一些諸如香港等小國家和地區(qū)使

17、用；三是可以更好地與國際社會接軌。因此，本文認(rèn)為我國宜采用“一元三級監(jiān)管制度”，即以政府監(jiān)管為主以期貨業(yè)協(xié)會和交易所監(jiān)管為輔。但隨著股指期貨交易的成熟，應(yīng)充分借鑒美國等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)期貨行業(yè)協(xié)會和交易所的自律管理，見下圖。圖3 我國股指期貨監(jiān)管體系框架設(shè)計(jì)圖 期貨行業(yè)協(xié)會和交易所的自律管理是不可或缺的輔助監(jiān)管體系。交易所能夠根據(jù)股指期貨的特點(diǎn)制定一系列具體的規(guī)章制度，更加靈活及時的監(jiān)控股指期貨交易風(fēng)險。而期貨行業(yè)協(xié)會充當(dāng)政府機(jī)構(gòu)與交易所之間的非官方一中介機(jī)構(gòu)，有利于股票市場和期貨市場監(jiān)管信息共享。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，政府監(jiān)管職能一般通過專門的期貨交易委員會來行使，期貨交易委員會應(yīng)有獨(dú)立的決策權(quán)

18、和權(quán)威性的監(jiān)管手段，通過對股指期貨交易的審核和監(jiān)督來保證交易的合法性，防止壟斷、期詐等行為的發(fā)生。建立實(shí)時風(fēng)險頂警系統(tǒng) 五、小結(jié)總之，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國推出股指期貨交易對發(fā)展和完善我國證券市場體系，提高國際競爭力等具有十分重要的意義。同時應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場監(jiān)管和投資者教育幾方面的配合。對股指期貨市場而言，風(fēng)險的管理重點(diǎn)應(yīng)落在預(yù)防。在多年商品期貨的試點(diǎn)運(yùn)行中，中國的期貨交易所已經(jīng)在實(shí)踐的基礎(chǔ)上開發(fā)了一套有效的風(fēng)險監(jiān)測頂警系統(tǒng)，該系統(tǒng)在商品期貨市場的應(yīng)用中，取得了很好的效果。股指期貨的風(fēng)險管理也同樣需要類似的實(shí)時風(fēng)險監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)。而且，當(dāng)股指期貨交易逐漸成熟時，我們應(yīng)建立一個更加寬松的環(huán)境，使股指期貨交易管而不死，松而不亂。此時，我們應(yīng)提高自律管理的地位，制定一套嚴(yán)格有效的管理方法與手段，形成一套嚴(yán)格的自律管理體系。目前我國期貨市場監(jiān)管工作當(dāng)中缺乏行業(yè)自律管理，導(dǎo)致市場風(fēng)險監(jiān)控出現(xiàn)盲區(qū)，增加了政府和交易所監(jiān)管的難度。因此我們必須盡快建立自律性期貨行業(yè)的