吉利收購過程

1、一、并購背景1事件回顧北京時間2010年3月28日21 : 20,當(dāng)?shù)貢r間15: 20，瑞典哥德堡，吉利集團董事長 李書福和福特汽車公司首席財務(wù)官Lewis Booth簽署了最終股權(quán)收購協(xié)議。吉利以 18億美元成功收購瑞典沃爾沃轎車公司100%殳權(quán)包括了 9個系列產(chǎn)品，3個最新平臺，2400多個全球網(wǎng)絡(luò)，人才和品牌以及重要的供應(yīng)商體系。吉利并購沃爾沃這段醞釀已久的？跨國聯(lián)姻 ？終于塵埃落定。吉利并購沃爾沃交割儀式 8月2日中午在倫敦進行，吉利已經(jīng)完成對福特汽 車公司沃爾沃業(yè)務(wù)單元的收購?；仡欉@整個事件，我們進行反思，反思？吉利為什么能成功收購沃爾沃？。我們團隊通過宏觀（PEST分析和現(xiàn)狀（SW

2、0）分析來解釋這一問題。最 后我們對這個案例進行了總結(jié)，預(yù)測了吉利收購沃爾沃后可能面臨的一系列問題并提出建 議。2、公司簡介吉利：浙江吉利控股集團有限公司是中國汽車行業(yè)十強企業(yè)，建于1986年，由臺州民營企業(yè)界李書福創(chuàng)辦，其總部設(shè)在杭州。經(jīng)過十八年的建設(shè)和發(fā)展，在汽車、摩托車、汽車 發(fā)動機、變速箱、汽車零部件、高等教育、裝潢材料制造、旅游和房地產(chǎn)等方面都取得了輝 煌業(yè)績，資產(chǎn)總額已經(jīng)超過 200億元。為中國汽車工業(yè)做出四大貢獻： 第一：吉利汽車以民間資本為主，社會資本為輔。第二：吉利投身自主創(chuàng)新的先行者之一，并且取得了相當(dāng)大的成功，為汽車領(lǐng)域樹立起一面自主創(chuàng)新的旗幟。第三：吉利以出色的性價比，

3、使普通百姓擁有汽車的夢想成為現(xiàn)實。第四：吉利以迅猛的發(fā)展姿態(tài)，推動中國汽車行業(yè)朝外資品牌、合資品牌、自主品牌三足鼎立的局面發(fā)展。公司理念：精神：溝通、合作、敬業(yè)、創(chuàng)新承諾：造老百姓買得起的好車，讓吉利轎車走遍全世界質(zhì)量方針：造最安全、最環(huán)保、最節(jié)能的好車，時刻對品牌負責(zé)，永遠讓顧客滿意發(fā)展戰(zhàn)略：總體跟隨、局部超越、重點突破、招賢納士、合縱連橫、后來居上成功關(guān)鍵因素：人才與創(chuàng)新核心價值理念：快樂人生，吉利相伴沃爾沃（VOLVO:沃爾沃，瑞典著名汽車品牌，又譯為富豪，1924年由阿薩爾加布里爾松和古斯塔夫拉爾松創(chuàng)建。該品牌汽車是目前世界上最安全的汽車。？VOLVO為拉丁語，是？滾動向前？勺意思。喻

4、示著汽車車輪滾滾向前、公司興旺發(fā)達和前途無限沃爾沃汽車公司是北歐最大的汽車企業(yè)，也是瑞典最大的工業(yè)企6業(yè)集團。于1999年被福特公司以64.5億美元的價格收購。沃爾沃汽車以質(zhì)量和性能優(yōu)異在北歐享有很高聲譽，特別是安全系統(tǒng)方面， 沃爾沃汽車公司更有其獨到之處，它有一句廣告語：對沃爾沃來說，每 年都是？安全年？。美國公路損失資料研究所曾評比過十種最安全的汽車，沃爾沃榮登榜首。高尚生活？緊密地聯(lián)系在一起，鎖定了追求生活質(zhì)量、關(guān)注安全和環(huán)境并且又不愛張揚的 用戶群體。能夠近距離地學(xué)一學(xué)外資品牌的營銷策略，對吉利以及中國自主品牌的車企來說，都是未來走向世界的前提。二、收購過程從2008年1月18日，李書

5、福在底特律車展上第一次與布斯相見，表達收購沃爾沃的正式意愿，到2010年3月28日雙方簽訂并購協(xié)議，整個交易歷經(jīng)800天。1、鎖定沃爾沃洛希爾與李書福的接觸始于2007年，大中華區(qū)的團隊初次訪問李書福，向其推薦了諸如沃爾沃、薩博等多個可供關(guān)注的收購項目。李書福的回答令洛希爾方面印象深刻：“沃爾沃是首選，我已經(jīng)關(guān)注沃爾沃很久了。” 2007年9月，李書福通過公關(guān)公司向福特闡明了收購沃爾沃的想法，此時，洛希爾并沒有介入，而吉利也沒有引起福特重視。不過，2008年初在底特律車展上的一次遭遇，讓李書福下決心聘請財務(wù)顧問。李書福決心正式邀請洛希爾參與到收購沃爾沃的事務(wù)中來，他主動約見了俞麗萍。2、說服洛

6、希爾2008年1月，這個目標鎖定在沃爾沃。但幾乎從俞麗萍接手那一刻起，困難就一直相隨，第一個困難是讓洛希爾總部相信，吉利有能力收購。俞麗萍與李書福初次見面時，吉利汽車股價為8毛錢，市值10.8億美元，這個盤子不到沃爾沃的十分之一。金融危機使吉利 汽車股價跌到了 2毛錢附近，盤子縮水至3億美元，對俞麗萍來說，向總部推薦這樣一家企 業(yè)是個冒險。在吉利提出收購申請后，一家歐洲汽車公司也明確邀請洛希爾幫助其競購沃爾 沃。按照洛希爾的規(guī)定， 只能代表一家公司參與競標，俞麗萍需要說服同事放棄這家歐洲車企，而這家公司的銷售規(guī)模差不多是吉利的10倍。而俞麗萍的一番講話最終使得董事會決定放棄代理前述歐洲公司，選

7、擇吉利。3、官方的支持2009年1月，又一年底特律車展，李書福有備而來。在業(yè)內(nèi)，一家知名投行已經(jīng)介入， 證明這件事是“認真”的，李書福符合游戲規(guī)則的拜訪，給福特高層留下了深刻印象，2009年3月，吉利獲得了發(fā)改委的支持函。 彼時，國內(nèi)多家企業(yè)曾經(jīng)爆出希望收購沃爾沃的消息， 包括長安、北汽、奇瑞等，但手握國家發(fā)改委的支持函后，吉利在國內(nèi)實際上已經(jīng)沒有競爭對手了。不僅為吉利此后順利通過審批埋下伏筆，也為向國有銀行尋求融資做好準備。4、半路殺出的對手到了 2009年5月，沃爾沃方面出現(xiàn)了問題。瑞典一些官員公開在報紙上撰文，反對中 國企業(yè)收購沃爾沃。 到了 7月，最后一次競標時，又有兩家競標者加入進來

8、，一家名為皇冠(CROW)的美國公司和一家瑞典財團突然殺出，報價一度攀升至 28億美元吉利的并購團隊經(jīng)過冷靜分析，認為對方報價更高，但倉促開價并不符合福特的口味。洛希爾和吉利立即向福特交涉，要求福特絕不能為了突然出現(xiàn)的兩家競標者，而拖延遞交標書的最后期限，否則就退出競標。2009年7月，吉利向福特遞交具有法律約束力的標書獲得通過。事實上，從 2007年開始，李書福就為收購沃爾沃做準備，首先，他將吉利集 團多年賺取的利潤慢慢存了起來，沒有再用于吉利的滾動發(fā)展，而吉利發(fā)展所需的資金，也通過引入高盛來實現(xiàn)。5、放棄與尋找2009年9月29日，吉利在北京注冊了“北京吉利凱盛國際投資有限公司”，吉利凱盛

9、注冊資本為41億元，由吉利全額出資。按照當(dāng)時的構(gòu)想，吉利還將通過政府融資，解決并 購所需的其他40億元。洛希爾為吉利設(shè)計了一個巧妙的融資方案，既照顧到吉利自身，又讓它能夠在未來的股權(quán)結(jié)構(gòu)中占據(jù)有利地位；既不能用到香港上市公司的錢(實現(xiàn)吉利是吉利，沃爾沃是沃爾沃)，同時又保持這個項目的號召力。為此，吉利有兩條路徑，一條走政府路線，一條與基金合作。并購前，李書福接觸了包括中信資本、鼎輝、聯(lián)想控股等在內(nèi)的各大基金，以及渤?；疬@樣的政府基金。李書福說服境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者主要靠兩個概念：一是中國制造，另一個是中國市場。 但是，幾乎所有基金對這個項目的要求都是這樣兩點：要么放到香港的上市公司中去做，立刻找

10、到退出路徑；要么收購后，盡快實現(xiàn)沃爾沃項目的單獨上市，從而實現(xiàn)退出。這種以“退 出”為先決條件的談判，一直持續(xù)到2010年的2月8日。2009年12月底，是吉利對外宣稱的與福特簽訂正式協(xié)議的日子。鑒于吉利遲遲拿不出融資結(jié)構(gòu)，福特方面決定每 2周開一次電話會，來督促吉利6、政府援手2009年12月16日，童志遠加入了沃爾沃并購團隊，這一任命意味著，童志遠在收購 沃爾沃完成后，將扮演沃爾沃中國項目運營人的角色，同時也負責(zé)沃爾沃落戶北京后與各部門的協(xié)調(diào)工作。彼時，吉利與北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)已經(jīng)草簽了全部文件，吉利方面已經(jīng)簽字蓋章，就等審批到位。但在這個節(jié)骨眼上，審批出現(xiàn)了問題，沃爾沃項目落戶北京一事沒

11、了下文。最后吉利選擇了與大慶市合作。2009年12月22日，北京吉利萬源國際投資有限公司在北京亦莊注冊，股東為吉利凱盛和大慶市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司。而且在2009年12月底，當(dāng)大慶國資成為吉利萬源的股東、為整個收購付出了30億元時，30億元的融資并沒有徹底解決吉利的問題。首先，錢還沒有湊夠；其次，沃爾沃項目在國內(nèi)到底放在哪里還是個問題。7、二號”融資平臺收購團隊將談判重點轉(zhuǎn)向了上海市嘉定區(qū)，并向上海市政府有關(guān)部門作了匯報。事實上，在找上海市政府之前，吉利與嘉定區(qū)政府已經(jīng)開始有所動作。2010年2月3日，上海嘉爾沃公司注冊成立，注冊資本1億元，其中，嘉定開發(fā)區(qū)持股60%嘉定國資持股 40%法定代

12、表人為上海嘉定工業(yè)區(qū)黨工委書記郁建華。在吉利萬源 之后，第二個融資平臺開始搭建。2010年2月9日,吉利沃爾沃上海項目框架協(xié)議簽訂。按照這個協(xié)議，吉利收購沃 爾沃后，中國總部將建立在上海市嘉定區(qū)，并在該區(qū)設(shè)立一個沃爾沃國產(chǎn)工廠。事實上，此 時離最后簽約期限是如此之近2月24日，上海吉利兆圓國際投資有限公司注冊成立，此時吉利收購沃爾沃的融資結(jié)構(gòu)才算定了下來。吉利、大慶國資、上海嘉爾沃，出資額分別為人民幣41億元、30億元、10億元，股權(quán)比例分別為 51% 37%和12%此時，離吉利與福特簽 訂最后協(xié)議還有26天。8月2日，在吉利收購沃爾沃的最終15億美元中，有11億美元來自上述融資平臺，2億美元

13、來自中國建設(shè)銀行倫敦分行，另有2億美元為福特賣方融資。8、逃不掉”的沃爾沃岡刪解決了融資問題的李書福，又陷入知識產(chǎn)權(quán)的困擾中。直到2010年3月19日，當(dāng)時李書福在接受媒體采訪時表示：如果交易失敗，問題不在吉利這邊，吉利沒有違反協(xié)議的任何部分”。整個知識產(chǎn)權(quán)談判持續(xù)到3月21日才告終，此時距離最后簽約只剩7天。3月27日，吉利與沃爾沃簽約前一天，吉利正式向商務(wù)部遞交了融資結(jié)構(gòu)說明，開始履行正式的審批手續(xù)，到 7月28日，商務(wù)部完成了對這次收購的審批。國家發(fā)改委的審批完成 則比商務(wù)部稍早，為 7月22日。在正式交割之前，并購?fù)ㄟ^了40多個國家的反壟斷調(diào)查，其中 7月6日和7月15日，收購項目分別

14、通過了歐盟和美國的反壟斷調(diào)查。此后一直到交割，吉利和李書福沒有再遇到阻力。三、并購的動因、風(fēng)險及方案分析1、并購動因從并購的產(chǎn)品和產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系來看，吉利并購沃爾沃屬于橫向并購的范疇，通過案例及從汽車行業(yè)現(xiàn)狀來分析，吉利并購的動因主要表現(xiàn)于以下幾個方面：（1）政治因素國家頒布的汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策 指出，我國汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要堅持引進技術(shù)和自主開 發(fā)相結(jié)合的原則，積極開展國際合作，參與國際競爭。國家不允許自相殘殺，鼓勵“民企走出去”，去海外尋找發(fā)展機遇，在稅收政策上對符合技術(shù)政策的研發(fā)活動也給予了支持。吉利集團收購擁有巨大技術(shù)優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢的沃爾沃汽車，符合我國關(guān)于關(guān)于引進國外先進技術(shù)的要求，對調(diào)整我國

15、汽車產(chǎn)業(yè)向能源節(jié)約型方面發(fā)揮巨大作用，因此也能得到國家和地方政府的支持。 此次海外并購案例一旦成功， 提升中國企業(yè)的形象， 從某種程度上來說 也加快了中國其他企業(yè)海外并購的步伐。（2 ）經(jīng)濟因素從國際環(huán)境看，2008年以來的金融危機席卷全球，美國作為世界金融中心首當(dāng)其沖。 隨著美國大型銀行的倒閉破產(chǎn)，直接影響到美國汽車市場的需求，老牌汽車公司福特也走在破產(chǎn)的邊緣。銷售量下滑的情況十分嚴重，嚴酷的經(jīng)濟形勢迫使福特將旗下沃爾沃變現(xiàn)。從國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境看，在世界經(jīng)濟危機的沖擊大環(huán)境下的中國一枝獨秀，整個汽車行業(yè)所受影響較小，長期的快速發(fā)展已經(jīng)給社會積累了巨大的財富，隨著經(jīng)濟建設(shè)的不斷發(fā)展，國內(nèi)汽車市場剛

16、性需求強硬。吉利公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型不斷深入，銷售額逐年增長，2008年吉利汽車國內(nèi)銷量22萬多輛，遠高于行業(yè)標準。（3 ）社會和文化因素中國汽車消費市場快速增長，且增長勢頭強硬，現(xiàn)階段中國已初步成為汽車大國，但并非汽車強國。主要原因在于中國汽車市場缺少自主知識產(chǎn)權(quán)的民族汽車，如果吉利成功并購沃爾沃，必定促使中國的民族汽車自主研發(fā)能力上一個臺階，滿足人民夠得屬于本國的高性能汽車的愿望。我國居民買車偏好多為外觀氣派、較大體積的汽車，顯得更有派頭更體面。此外還偏好購買國外進口的名牌汽車。從這個角度說，沃爾沃在品牌知名度以及市場營銷方面擁有著巨 大的優(yōu)勢，同時沃爾沃確實在汽車性能等技術(shù)和質(zhì)量指標上面要優(yōu)于國

17、產(chǎn)汽車吉利。（4 ）技術(shù)因素我國汽車產(chǎn)業(yè)面臨著許多問題， 技術(shù)條件落后是制約我國汽車行業(yè)發(fā)展中的瓶頸，因此急需創(chuàng)立一批有自主創(chuàng)新研發(fā)能力的國產(chǎn)汽車品牌，由世界汽車大國轉(zhuǎn)向世界汽車強國， 因此引進國外高端汽車品牌的技術(shù)的需求也是迫在眉睫。隨著國家汽車產(chǎn)業(yè)政策和十二五規(guī)劃的出臺，未來我國汽車市場的走向是積極發(fā)展環(huán)保型小排量汽車，積極開展電動汽車、 車用動力電池等新型動力的研究和產(chǎn)業(yè)化，注重發(fā)展和應(yīng)用新技術(shù)，提高傳統(tǒng)燃料利用率，而大排量等耗油量較大車型生產(chǎn)和銷售量將會受到政策 的限制和技術(shù)的淘汰。環(huán)保、綠色、節(jié)能、安全是未來汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然趨勢。1959年沃爾沃創(chuàng)造出現(xiàn)在常用的三點式安全帶，它被公

18、認為是人類歷史上挽救了最多 生命的技術(shù)發(fā)明之一。 此外，沃爾沃不僅具有相當(dāng)大的品牌價值，而且還把握住了汽車行業(yè)未來最大的兩個趨勢-安全和新能源，沃爾沃的目標也是在安全與環(huán)保技術(shù)方面繼續(xù)引領(lǐng) 世界汽車技術(shù)潮流。2007年，吉利汽車發(fā)表寧波宣言，提出從“價格取勝戰(zhàn)略”轉(zhuǎn)向為“技術(shù)領(lǐng)先”，從“低價取勝”轉(zhuǎn)向“技術(shù)領(lǐng)先，品質(zhì)領(lǐng)先，客戶滿意，全面領(lǐng)先”。成功并購沃爾沃，吉利馬上獲得了一個世界知名高端品牌，而且掌握了行業(yè)未來的兩大趨勢，對吉利未來的發(fā)展有非常大的幫助，而沃爾沃也能在快速增長的中國市場獲得獨特的競爭性地位。2、并購風(fēng)險從經(jīng)營風(fēng)險分析，包括四個方面。（1 ）運營風(fēng)險吉利并購沃爾沃采取的是杠桿并

19、購的方式。杠桿并購是一種用小博大的并購形式，通常情況下，并購方?jīng)]有強大的資金實力。將目標企業(yè)并購之后，必須重新調(diào)整產(chǎn)業(yè)，同時打造自身企業(yè)的品牌，以及投入大量人力和物力，這些都離不開足夠的資金作支撐。多數(shù)情況下，杠桿并購方的資金實力與目標企業(yè)相距甚遠，如果企業(yè)無法得到后續(xù)經(jīng)營資金，就會導(dǎo)致資金鏈的斷裂，另外也無法獲得預(yù)期中的并購效果。（2）銷售業(yè)績風(fēng)險并購后的企業(yè)總體營業(yè)利潤中依然有很多不確定因素。首先，擁有龐大資產(chǎn)和費用的沃爾沃，只要在銷售業(yè)績方面發(fā)生一點點變化， 就會嚴重影響到吉利。其次， 吉利本身的銷售 業(yè)績也會對沃爾沃今后發(fā)展的保障造成影響。（3）產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險沃爾沃向來以“最安全的汽車”

20、聞名世界，但是吉利在國內(nèi)以低端產(chǎn)品為主。沃爾沃要在國內(nèi)進行生產(chǎn)，所采用的的原材料等并不能確保生產(chǎn)的汽車還是最安全的。（4）文化融合風(fēng)險作為中西方運營理念的代表性企業(yè)，產(chǎn)品偏好是沃爾沃和吉利文化沖突的最大表現(xiàn)。是制造西方人喜愛的環(huán)保經(jīng)濟型小車，還是中國人推崇的大車，雙方有不一樣的看法。同時， 產(chǎn)品系列是要平穩(wěn)發(fā)展還是高速發(fā)展也是備受爭議的問題，這些由文化產(chǎn)生的沖突將直接影響到并購企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的效果。另一方面，北歐向來秉承高福利政策，沃爾沃處于該社會環(huán)境下，其工會一直承擔(dān)著 高福利產(chǎn)生的高費用，這同樣是沃爾沃營業(yè)利潤持續(xù)下降的重要原因之一。從財務(wù)風(fēng)險分析，包括三個大的方面。（1）定價風(fēng)險方面洛希爾

21、綜合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比交易倍數(shù)、可比公司倍值等估算方法對金融危機最嚴重時的沃爾沃資產(chǎn)進行評估，合理價位在20億一30億美元之間。其中，合理收購資金15億一20億美元，運營資金 5億一10億美元。根據(jù)這一估值，吉利提出的申報收購金額為15億一20億美元，最終成交價格確定為 18億美元。從沃爾沃的品牌、已有的供應(yīng)商、經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)和它的技術(shù)來看，吉利以18億美元（即不到當(dāng)年福特收購價 65億美元的三分之一）的代價收購沃爾沃還是物有所值的。（2）融資風(fēng)險方面吉利收購及發(fā)展沃爾沃共需27億美元的資金來源如下：國內(nèi)資金和境外資金各占總數(shù)的50%其中國內(nèi)資金中自有資金和銀行存款又各占50%銀行存款的50%

22、為中行浙江分行、倫敦分行（承諾為吉利提供 5年期貸款，金額近 10億美元）；境外資金則100%自美國、 歐洲、中國香港。吉利集團主要選擇了債務(wù)融資， 而不是先 內(nèi)部融資”后 外部融資”的順序。因為內(nèi)部股 權(quán)融資實行有困難， 比如發(fā)行股票有困難； 股權(quán)融資易使資金使用效率降低； 新的股權(quán)融資 會稀釋企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，降低每股收益，損害投資者利益。吉利2007年、2008年、2009年的資產(chǎn)負債率分別為 44% 19.7%、52% 說明吉利集團 的資產(chǎn)負債率較低，利用債務(wù)融資還有很大的空間，這樣才能充分利用財務(wù)杠桿。但是融資之后資產(chǎn)負債率達到 69%已超過國際警戒 65%勺負債率，大大提高了財務(wù)杠桿

23、，如果未來 3年，沃爾沃的現(xiàn)金流仍然不能反哺”吉利，那么吉利面臨極大的償債壓力。（3）支付風(fēng)險方面 資金成本增加，還本付息壓力增大。吉利2009年借款較上期增長了 68%其中一年內(nèi)到期的銀行借款增加了約8.24億元，增長幅度達54.59% ;第二年到期的銀行借款增加了3.98億元，增長幅度達 82.06%; 2009年新增三年期到期的借款 83.3萬元。增加的巨額借款，增加了企業(yè)的資本成本。負債需到期償還利息的剛性性質(zhì)，意味著收購公司可能因負債比例過高、資本結(jié)構(gòu)惡化，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。 償債風(fēng)險增大短期償債風(fēng)險方面，通常認為生產(chǎn)性企業(yè)的流動比率不能低于2。吉利2005年到2009年的流動比

24、率均低于 2。這說明該公司資產(chǎn)流動性低，不能償還短期債務(wù)的風(fēng)險比較大。長 期償債風(fēng)險方面，吉利 2008年、2009年的產(chǎn)權(quán)比率均大于 1，說明負債超過凈資產(chǎn)，長期 償債能力弱。而吉利 2005年到2009年，資產(chǎn)負債率逐年上升，表明長期償債能力下降， 償債風(fēng)險增大。 跨國并購還存在匯率風(fēng)險2010年9月份，吉利旗下香港上市公司與高盛資本合伙人（GSCP簽署協(xié)議，GSCP通過認購可轉(zhuǎn)債及認股權(quán)證投資吉利汽車。據(jù)深圳商報（2010年3月29日）披露，吉利汽車在可轉(zhuǎn)債發(fā)行及認股權(quán)證獲全面行使后，將獲取25.86億港元（約合3.3億美元）的資金。在可轉(zhuǎn)債債券轉(zhuǎn)換成股票之前，吉利需要支付其利息。美元、

25、歐元、港幣與人民幣之間的匯率變動直接關(guān)系到吉利的財務(wù)負擔(dān)，有可能加劇吉利的財務(wù)風(fēng)險。 高息風(fēng)險債券帶來的風(fēng)險杠桿收購中通常有一部分資金來源于高息風(fēng)險債券，很高的資金成本和很大的變化系數(shù)使風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率變大。中國在2010年已經(jīng)六次上調(diào)存、貸款利率，這將加大吉利的利息負擔(dān)，甚至出現(xiàn)難以支付的情況。所以一旦情況發(fā)生不利變化，吉利可能無法達到收支平衡，從而面臨因無法償還到期債務(wù)而破產(chǎn)的危機。3、并購方案（1）建立融資平臺，融入外部資金吉利以2000萬注冊資金成立全資子公司吉利凱盛，拉開了收購沃爾沃的序幕。此后，通過股權(quán)置換方式向大慶國資借款30億元人民幣，建立了第一個融資平臺一一吉利萬源國際投資有限

26、公司，并獲得大慶國資的30億資金注入。在獲得上海市政府的批準后，上海嘉定同意通過上海嘉爾沃的成立向吉利提供10億元并購資金，直接推動了第二個融資平臺一吉利兆圓國際投資有限責(zé)任公司的成立。通過融資平臺的建立，吉利控股成功地融資40億元人民幣，并以全資子公司凱盛的形式對吉利兆圓實行絕對控股。通過這一融資方式和股權(quán)結(jié)構(gòu)，既解決了資金的困難，又保證了對沃爾沃收購后運營的絕對控制。（2）項目換資金，多種融資方式并舉依據(jù)規(guī)劃，吉利收購沃爾沃汽車公司后要在中國設(shè)立中國總部和中國工廠，且今后沃爾沃歐洲工廠每年以 8%勺增幅向中國市場進口零部件，預(yù)計5年后超過40%直接帶動年40億美元的零部件出口。沃爾沃總部及

27、中國工廠的設(shè)立不僅可以拉動地方經(jīng)濟的增長、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，還可以作為官員的官員的一大政績。因此，吉利拿沃爾沃項目對地方政府展開了公關(guān)工作，依托沃爾沃中國總部的和工廠的設(shè)立，從上海嘉爾沃和成都方面分別以直接融資和間接融資方式獲得 40億并購資金。此外，吉利曾向高盛集團的聯(lián)營公司GS Capital Part ners VI Fu nd L.P發(fā)行可轉(zhuǎn)債和認股權(quán)證，融資22.77億元人民幣，該資金主要于并購中使用。吉利凱盛與大慶國資簽訂股 權(quán)質(zhì)押協(xié)議，以凱盛等值的股份向大慶國資融資30億元。在接近交割時，成功地獲得中國銀行倫敦分行1億美元貸款和福特的 2億元賣方融資。這多種融資方式的運用使吉利控股既

28、 保持了運營資金現(xiàn)金流的穩(wěn)定，又可通過資本市場和地方政府獲得并購所需的資金，為中國的汽車業(yè)走出國門上演了一出“蛇吞象”的好戲。(3 )設(shè)立風(fēng)險阻隔墻，建立風(fēng)險分散機制收購后，吉利兆圓國投公司成為沃爾沃汽車公司的母公司，吉利控股旗下的全資子公司吉利凱盛占股比例達到 51%大慶國資和上海嘉爾沃占股49%因此吉利控股為沃爾沃的直接控制人，在沃爾沃的運營中起到主導(dǎo)作用。這樣的股權(quán)比例使得沃爾沃未來的運營風(fēng)險被阻隔在了吉利兆圓，吉利控股本身不直接承擔(dān)沃爾沃營運風(fēng)險，有效地防止了吉利原有的汽車項目受到沃爾沃項目的波及。同時，總計占49%殳份的大慶國資和上海嘉爾沃為吉利控股分擔(dān)了營運風(fēng)險。收購交割 之后，吉

29、利兆圓每年要投入大量資金保證之前的養(yǎng)老金義務(wù)實施和營運的正常，而大慶國資和嘉爾沃這些國企背后有地方政府雄厚的資金支持，保證了并購后期資金的正常注入，有效地降低了營運的資金壓力。(4) 承擔(dān)高風(fēng)險，合理運用收購預(yù)期2009年，吉利汽車利潤即為12億元，僅憑吉利控股的自有資金不可能完成并購。為此，吉利做了艱難的冒險嘗試，李書福拿出了全部身家。倘若并購失敗或并購后沃爾沃持續(xù)虧損 嚴重，并購資金無法正常收回。那么，吉利汽車在4年內(nèi)還清高盛的聯(lián)營基金公司的18.97億港元的債務(wù)，3年內(nèi)償還成都方面 30億銀行借款的部分利息并于合理期限內(nèi)逐漸償還剩 余本金和利息，質(zhì)押于大慶國資的30億元等額股份的喪失使吉

30、利控股失去對沃爾沃母公司吉利兆圓的絕對控股地位。最終的結(jié)果是，吉利不僅失去了對沃爾沃的絕對領(lǐng)導(dǎo)，各方的債務(wù)償還壓力還將嚴重波及到吉利汽車項目，對吉利控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成嚴重影響。由于各利益相關(guān)方對沃爾沃項目的收益有很高的預(yù)期值，因此各方對收購前景看好。 收購成功后，地方政府收獲地方的汽車產(chǎn)業(yè)帶動的經(jīng)濟增長，高盛通過增持吉利股份并轉(zhuǎn)出獲取股市收益，福特成功獲得急需的營運現(xiàn)金流。吉利正是利用了沃爾沃成功收購后的共贏局 面，吉利控股在幾乎沒動吉利汽車營運資金的情況下向各利益主體融資近100億元人民幣，可以說是“空手套白狼”取得沃爾沃汽車品牌，為吉利進軍中高端汽車行業(yè)奠定了技術(shù)基礎(chǔ)。四、并購效果分析定量

31、效果分析1、市場份額分析：吉利汽車市場份額橫向縱向?qū)Ρ葓D數(shù)據(jù)來源：搜狐汽車產(chǎn)品庫汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)庫從上圖我們看出吉利 09年至11年在中國市場的占有率在不斷下降，并購之后由于品牌的整合沃爾沃的客源顧忌到吉利之前在中國市場的中低檔次，拉低了沃爾沃的受歡迎程度。 但11年之后，吉利市場并購之后趨于穩(wěn)定，市場開始適應(yīng)該品牌的整合，吉利市場份額漸 增，在激烈的市場競爭中保持了行業(yè)十強地位同時由于國內(nèi)部分汽車優(yōu)惠政策的取消以及吉利汽車進軍美國市場，在總銷售量中沃爾沃貢獻了比較大的比例， 而沃爾沃大部分的市場是在美國，出現(xiàn)了并購之后國內(nèi)市場占有率下降的趨勢，屬于不穩(wěn)定時期，但吉利的出口量急劇增長，這說明吉利發(fā)

32、展的國際化進程取得了一定的成效。2、成長能力分析：（1 ）總資產(chǎn)：并購前后總資產(chǎn)變化圖（單位；百萬元）從上圖可以看出，并購后吉利汽車的總資產(chǎn)呈現(xiàn)出飛速增長的趨勢。到了并購當(dāng)年（2010年），吉利汽車由于并入了沃爾沃原有的資產(chǎn)，資產(chǎn)總額劇增，達到了2349734.3萬元，與并購前一年（2009年）相比，增長率達到了12.27%，并且從2009年到2013年每年總資產(chǎn)都在增長。這說明，并購沃爾沃汽車后，吉利汽車的資產(chǎn)規(guī)模得到了大幅提升。（2 ）凈資產(chǎn):并購前后凈資產(chǎn)變化圖（單位：百萬元）吉利汽車如圖所示，吉利汽車并購沃爾沃汽車后，在并入了其資產(chǎn)的同時也并入了沃爾沃汽車歷史遺留的負債，而沃爾沃汽車業(yè)

33、務(wù)在并購前幾年一直處于巨虧狀態(tài)，所以吉利汽車2011年所有者權(quán)益劇增，并不全是由于并購業(yè)務(wù)本身的增加，也有一部分是由于吉利汽車自身業(yè)務(wù)擴展，留存收益增加等原因產(chǎn)生的。總結(jié)：從并購前后總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)變化圖的成長能力分析中可以明顯看出， 不論是從總 資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)看，在并購后的第一年吉利汽車的成長能力方面都出現(xiàn)了較大的增長， 這從 一個側(cè)面說明了并購沃爾沃汽車對吉利汽車的成長發(fā)展具有明顯的促進作用。3、盈利能力分析盈利能力方面筆者主要通過銷售毛利率、銷售凈利率和總資產(chǎn)收益率三個相對數(shù)指標來對吉利控股集團進行分析。（1）銷售毛利率銷售毛利率指的就是銷售毛利與主營業(yè)務(wù)收入的比值，而銷售毛利是指營業(yè)收入

34、拋去營業(yè)成本的差額。該指標可在一定程度上評價企業(yè)的盈利能力。21.50%銷售毛利率=銷售毛利一營業(yè)收入=（營業(yè)收入一營業(yè)成本）一營業(yè)收入2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年銷售毛利2885.513873720.0393820.1114558.8215765.667營業(yè)收入15978.4188320099.38820964.931024627.91328707.571銷售毛利率18.06%18.51%18.22%18.51%20.1%單位：（百萬元）21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%17.50%17.00%如圖所示，并購前

35、一年的銷售毛利率為18.06%。但并購后兩年分別為 18.51%和 18.22%。這是因為一直以來吉利控股集團在成本控制方面很有效，所以并購前其銷售毛利率能較高 些。但2010年并購沃爾沃汽車業(yè)務(wù)后，還繼續(xù)保留沃爾沃汽車原有的歐洲工廠，而北歐的 勞動力成本遠遠高于國內(nèi)的勞動力成本，加上在歐洲生產(chǎn)的沃爾沃汽車的原材料進口比例 高，原材料的成本也就相應(yīng)提高，使得沃爾沃汽車的成本居高不下，最終也導(dǎo)致并購后吉利控股集團的銷售毛利率下降。但2012年和2013年得銷售毛利率分別為 18.51%和20.1%,逐漸增長，并購后得到復(fù)蘇，產(chǎn)品價格大幅上升。（2）銷售凈利率銷售凈利率指的是凈利率與主營業(yè)務(wù)收入之

36、比，它表明每一元的營業(yè)收入在扣除了營業(yè)成本，期間費用和企業(yè)所得稅后， 最終余下的凈利潤。 該指標可以反映出企業(yè)的全部經(jīng)營成 果，銷售凈利潤越大表明企業(yè)的盈利能力越強。銷售凈利率=凈利潤T主營業(yè)務(wù)收入2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年主營業(yè)務(wù)收 入15978.4188320099.38820964.931024627.91328707.571凈利潤2868.313693712.7373812.9124557.1085756.13銷售凈利率17.95%18.47%18.19%18.50%20.05%單位：（百萬元）2009年2010年2011 年2012年2013年I I

37、銷售凈利率21.50%21.00%20.50%20.00%19.50%19.00%18.50%18.00%17.50%17.00%如圖所示，并購前后吉利控股集團的銷售凈利率沒有發(fā)生多大改變，說明吉利控股集團的盈利能力沒有收到很大影響，但2013年銷售凈利率得到大幅上升，說明吉利控股集團的活力能力增強，并購對它的獲利有很大益處。（3）總資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率是凈利潤與資產(chǎn)總額的比值，可以反映企業(yè)投資資產(chǎn)的盈利狀況?？傎Y產(chǎn)收益率= 爭利潤鎖產(chǎn)總額2009 年2010 年2011 年2012 年2013 年凈利潤2868.313693712.7373812.9124557.1085756.13資產(chǎn)總

38、額21353.6460423974.34327596.75831379.82633599.308總資產(chǎn)收益 率13.43%15.49%13.82%14.52%17.13%單位：（百萬元）11總資產(chǎn)收益率如圖所示，吉利控股集團并購前后，2010年得總資產(chǎn)收益率是 15.49%，比前后兩年都要高出一個多百分點。 2012年的總資產(chǎn)收益率 14.52%, 2013年的總資產(chǎn)收益率為 17.13%, 反映了吉利控股集團的競爭實力和發(fā)展能力都得到增長。4、償債能力分析良好的償債能力不僅能夠降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，還有助于提升企業(yè)形象，使債權(quán)人、投資者更愿意為企業(yè)投資。下面將從企業(yè)的短期和長期兩方面對吉利汽車

39、的償債能力進行分 析。其中，通過流動比率、速動比率及現(xiàn)金債務(wù)比三大財務(wù)指標來評價吉利汽車并購前后短 期償債能力的變化情況。通過資產(chǎn)負債率和利息保障倍數(shù)來說明并購前后長期償債能力的變 化情況。(1) 流動比率流動比率指是企業(yè)的流動資產(chǎn)與流動負債的比值，適合于同行業(yè)不同企業(yè)或同企業(yè)不同歷史時期的比較分析。 該指標越大說明企業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)能力高，短期償債能力越好； 企業(yè)因為無法償還到期短期負債而產(chǎn)生的風(fēng)險就越小。但指標過大，說明企業(yè)的營運資金持有過多，而營運資金的獲利能力比較差， 這會影響到企業(yè)的資金的盈利能力，因此該指標也不宜過大。如圖所示，吉利汽車的流動比率在并購前后有較大的變化，隨著并購的進行，

40、吉利汽車的流動比率從1.37下降到1.13，主要是因為吉利并購沃爾沃需要支付巨額的現(xiàn)金，而且將 不斷投入高額的后續(xù)流動資金，加之并購業(yè)務(wù)產(chǎn)生大量流動負債，使得吉利汽車的流動資金相對緊張，導(dǎo)致流動比率下降。在經(jīng)歷過合并整合后其流動比率逐年快速回升。(2 )速動比率從流動資產(chǎn)中扣除變現(xiàn)能力最差存貨后，以此為基礎(chǔ)計算的速動比率更加可靠的反映企業(yè)的短期償債能力。 速動比率越大，則表明企業(yè)短期償債能力越強，與流動比率相似，速動比率也不宜過高，否則將影響企業(yè)的資產(chǎn)的獲利能力。購上耗費了較多的現(xiàn)金資產(chǎn)， 導(dǎo)致其速動資產(chǎn)變現(xiàn)能力的減弱，加上并購中產(chǎn)生的流動負債，對企業(yè)償還一年內(nèi)到期的流動負債的保證能力產(chǎn)生了較

41、大的影響，也表明其財務(wù)風(fēng)險相對增加。隨著吉利合并重整沃爾沃的進行，借助沃爾沃的品牌效應(yīng)，每年的銷售都在不斷上升， 速動資產(chǎn)的數(shù)量不斷增加，速動比率也在不斷回升。(3) 現(xiàn)金流債務(wù)比現(xiàn)金債務(wù)總額比=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量/流動負債總額企業(yè)能夠用來償還債務(wù)的除借新債還舊債外，一般應(yīng)當(dāng)是經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入才能還債。計算結(jié)果要與過去比較，同行業(yè)比較才能確定高與低。這個比率越高，企業(yè)承擔(dān)債務(wù)的能力越強。這個比率同時也體現(xiàn)企業(yè)的最大付息能力?，F(xiàn)金流債務(wù)比變化圖吉利汽車在09到10年的現(xiàn)金流債務(wù)比從 10.60%上升到了 16,83%,現(xiàn)金流債務(wù)的提高 是由于吉利汽車當(dāng)年銷量的大幅度提高，銷售業(yè)務(wù)收入的猛增，另

42、一方面是由于并入沃爾沃汽車業(yè)務(wù)后，沃爾沃汽車售價遠高于吉利，造成營業(yè)收入徒增。 經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金能力不斷增強，一定程度上說明并購事件對吉利來說，是提升了其償債能力。到11年其現(xiàn)金流債務(wù)比突然下降，是由于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的下降以及流動負債總額提高所引起的，這種情況在2012年得到了改善，提高到 26.58%。吉利的現(xiàn)金流債務(wù)比在波動中上升。就同行業(yè)的比較來看盡管吉利汽車的現(xiàn)金負債比得到提高，但是其變動趨勢不太穩(wěn)定，存在一定的風(fēng)險。(4) 資產(chǎn)負債率這一比率反映了企業(yè)債務(wù)的負擔(dān)程度，及企業(yè)的長期償債保證程度。 該指標越小，表明企業(yè)的長期償債能力越強。資產(chǎn)負債率變化圖60. 00%50, 00%40

43、,00%30. 00%20. 00%10, 00%0. 00%吉利汽車由圖可以看到，并購使吉利的資產(chǎn)負債比率在當(dāng)年達到66.53%，這是由于并購活動使吉利的資產(chǎn)規(guī)模中一大部分是考負債實現(xiàn)。這種情況通過并購后的兩個企業(yè)的逐步融合和吉利新產(chǎn)品的開發(fā)銷售逐步得到了改善，并且其資產(chǎn)負債率不斷的下降至2013年為止已經(jīng)下降到了 52.12。(5) 利息保障倍數(shù)運用這一指標來表明企業(yè)償還利息的保證能力，越大則說明企業(yè)按時償還負債的能力越強，企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險越小。2009利息 保障 倍數(shù)20102011201221031900.3231760.8572529.0773304.182244.785121.7

44、766236.7619.2378.7615.4611.6833.29211.35611.33吉利汽車并購前后的利息保障變動情況2183.208并購前一年的吉利汽車的利息保障倍數(shù)遠高于并購當(dāng)年，是由于并購使得的吉利的利息費用有大幅度的增加，而稅前利潤在2010年卻有所下降，導(dǎo)致當(dāng)年的利息保障倍數(shù)下降。吉利在并購后利用沃爾沃的在汽車產(chǎn)品高端市場的品牌效果，和沃爾沃在汽車生產(chǎn)的技術(shù)和經(jīng)驗開發(fā)新產(chǎn)品，取得的較好的市場反響，銷售收入迅速增加，負債的償還也使得利息費用的逐年降低，使得利息保障倍數(shù)的徒增，一定程度上也那能反應(yīng)吉利并購后取得更低的財務(wù) 風(fēng)險，較好的財務(wù)效果。(6)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率12.04%，并直

45、呈現(xiàn)增長的趨勢。這主要是吉利集團并購了沃爾沃汽車業(yè)務(wù)后，其營業(yè)收入中并入了沃爾沃汽車收入，而沃爾沃單價遠高于吉利，比亞迪以及長城品牌的汽車，使得吉利汽車的營業(yè) 收入增長情況遠高于同期的比亞迪與長城汽車，并購前后總資產(chǎn)率的整體提高說明吉利控股集團資產(chǎn)運營管理能力的持續(xù)增強。(7)存貨周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率=營業(yè)成本/平均存貨金額由圖可看出，吉利汽車并購在10年并購后存貨周轉(zhuǎn)率比前年下降了7.76%，而后繼續(xù)下降了 23.93%。這主要是因為該年度吉利并購沃爾沃汽車，在壯大公司經(jīng)營規(guī)模，提升公 司經(jīng)營實力的同時，也增加了較多的存貨，這也在一定程度上反映了并購后，吉利控股集團運營能力中存貨方面的周轉(zhuǎn)能力受

46、到了影響，這可能帶來一定的財務(wù)和運營風(fēng)險。但由于存貨周轉(zhuǎn)率還是維持在較高的水平之下，說明吉利能檢索存貨的資金占用，提高資金使用效率?？偟膩碚f并購后吉利汽車的資產(chǎn)運營效率較高，營運能力較強。定性效果分析(一) 、文化效果分析(1) 、成立全球型企業(yè)文化研究中心為了較好的整合企業(yè)文化，吉利在海南三亞學(xué)院成立一個全球型企業(yè)文化研究中心，主 要研究吉利集團企業(yè)文化研究與建設(shè)、跨國并購中的企業(yè)文化融合與并購后整合模式研究等具有針對性和現(xiàn)實意義的課題。試圖通過對瑞典文化及跨國企業(yè)文化的研究，實現(xiàn)求同存異，強調(diào)沃爾沃汽車建立全球性、本土化”的企業(yè)文化。(2) 、相互尊重沃爾沃企業(yè)文化面對中西方企業(yè)文化差異，

47、吉利的態(tài)度比較開明。 吉利始終堅持尊重沃爾沃的商業(yè)文明，企業(yè)文化及所創(chuàng)造的價值。強調(diào)吉利和沃爾沃必須相互尊重，吉利不去改變沃爾沃的核心價值理念，尊重歐洲成熟的商業(yè)文明和沃爾沃優(yōu)秀的企業(yè)文化，讓沃爾沃繼續(xù)根植于北歐。雙方盡可能的去了解對方的企業(yè)文化和管理模式，吉利作為一個后發(fā)企業(yè)，更應(yīng)學(xué)習(xí)和吸收沃爾沃經(jīng)典的管理模式， 開放企業(yè)文化。同時增強溝通，面對企業(yè)的各方面戰(zhàn)略管理層人員要 交流溝通，理性地對待沖突。(3) 、妥善處理文化分歧在吉利和沃爾沃文化磨合過程中，難免會產(chǎn)生分歧。對于吉利與沃爾沃雙方企業(yè)文化沖 突，吉利始終堅持 君子和而不同”的觀點。吉利對沃爾沃不是采取長官意志，而采取沃人治沃”對于雙方在中國市場的消費觀上的分