利率互換產(chǎn)品及其在我國的應(yīng)用-林清泉.pdf

1、利率互換產(chǎn)品及其在我國的應(yīng)用摘要：2006年2月 9日，中國人民銀行發(fā)布中國人民銀行關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知，標(biāo)志著我國利率互換市場的正式啟動。利率互換產(chǎn)品雖然具有降低融資成本、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)、解決資產(chǎn) 負(fù)債匹配問題的發(fā)展前景。但是利率互換畢竟是一種新產(chǎn)品，國內(nèi)的市場建設(shè)方面還存在一些問題，這些問題 已成為阻礙我國利率互換市場進(jìn)一步發(fā)展的障礙。關(guān)鍵詞：利率互換；金融衍生產(chǎn)品；利率風(fēng)險(xiǎn)管理；資產(chǎn)負(fù)債匹配 作為上世紀(jì)八十年代三大金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)之一的利率互 換交易，雖 然其產(chǎn)生歷史不長，但“ 其在為銀行間債券市場 提供新的交易工具的同時， 也為利率風(fēng)險(xiǎn)管理和資產(chǎn)負(fù)債 匹配管理提供了新

2、的渠道 ”，.因此，受到越來越多的企業(yè) 包括金融機(jī)構(gòu)的青睞。目前，西方發(fā)達(dá)國家的金融衍生產(chǎn)品 市場中， 利率互換交易已經(jīng)占到全部金融衍生品交易量的80%.。一、利率互換的基本結(jié)構(gòu)2006年2月9日，中國人民銀行發(fā)布中國人民銀行關(guān) 于開展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知，標(biāo)志著 我國利率互換市場的正式啟動。這一通知給出了利率互換 的明確定義：“交易雙方約定在未來的一定期限內(nèi)，根據(jù)約 定數(shù)量的人民幣本金交換現(xiàn)金流的行為， 其中一方的現(xiàn)金 流根據(jù)浮動利率計(jì)算， 另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì) 算”。根據(jù)利率互換的定義可以知道， 最常見的利率互換一 般只有兩個參與者， 雙方各自將自身借款的利息支付形

3、式 進(jìn)行交換。比如說，如果一方（A 企業(yè)）已經(jīng)借入固定利率的 資金，但是卻想支付浮動利率的利息，而另一方（B企業(yè)）已 經(jīng)借入浮動利率的資金，卻想支付固定利率的利息。在這種 情況下，A和 B兩家企業(yè)可以通過簽訂利率互換協(xié)議實(shí)現(xiàn) 這一目的。在這一過程中雙方無須進(jìn)行本金的支付，也無須 再借入新的資金就可以獲得各自期望的利息支付形式。利 率互換的基本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流如圖 1所示：（1）A企業(yè)向 B 企業(yè)支付按浮動利率計(jì)算的利息，同時 收到 B企業(yè)支付的按固定利率計(jì)算的利息；（2）A企業(yè)向其固定利率貸款的提供者支付按固定利 率計(jì)算的利息；（3）B企業(yè)向其浮動利率的貸款者支付按浮動利率計(jì)算的利息。圖 1 利率

4、互換的基本結(jié)構(gòu)和現(xiàn)金流由此可見，利率互換具有以下三個基本特征：首先，利率 互換交易不涉及本金的互換，因?yàn)榛Q雙方進(jìn)行等額本金互 換毫無意義，但是存在一個“名義本金”，用于計(jì)算利息的支 付；其次，對于利率互換的任何一方而言，互換與實(shí)際的借款 行為相互獨(dú)立，互 換雙方實(shí)際的借款來源、形式及時間均與 互換無關(guān)， 利率互換也不影響雙方原有借款的利息支付方 式；最 后，利 率互換的雙方是借款者 （資金需求者）而非貸款 者（資金提供者），借款者有義務(wù)向各自的貸款者進(jìn)行利息和 本金的償付，互換交易對手的違約不影響借款者償付責(zé)任， 因此貸款者實(shí)際上并不關(guān)心借款者是否進(jìn)行利率互換。二、實(shí)際交易中互換交易商的引入

5、前面我們所介紹的是根據(jù)利率互換的定義所得到的利 率互換交易的基本結(jié)構(gòu)，而 在實(shí)際的交易過程中，這 種由兩 個借款者直接就各自的貸款利息的支付進(jìn)行互換的形式是 很少見的，主要有兩個原因：1.( 利率互換需要交易雙方具有 相同的名義本金并且偏好不同的利息支付方式，而信息的不 對稱和不完備使得互換需求者直接在市場上尋找相匹配的 交易對手較為困難。2( 交易雙方的信用等級可能不同，信用 等級較高的一方不一定會愿意和信用等級較低的一方進(jìn)行 互換交易。Duffie 進(jìn)一步指出，即使信用等級較低的一方愿 意支付信用價差，如何確定信用價差的具體數(shù)量也存在較大的困難。基于以上兩方面的原因，在實(shí)際的利率互換交易中

6、往往會引入互換交易商作為交易的中介，互換交易商一般為銀行 等大型金融機(jī)構(gòu)。在引入互換交易商后，利率互換交易的結(jié) 構(gòu)和現(xiàn)金流如圖 2所示：(1)A 企業(yè)向互換交易商支付浮動利率利息；(1)互換交易商向 B 企業(yè)支付浮動利率利息；(1) B企業(yè)向互換交易商支付固定利率利息；(1)互換交易商向 A 企業(yè)支付固定利率利息；(1) A 企業(yè)支付固定利率貸款利息；(1) B企業(yè)支付浮動利率貸款利息。圖 2引入互換交易商后的利率互換互 換交易商的存在使得一利率互換交易拆分為兩筆獨(dú) 立的交易， 互換交易雙方各自獨(dú)立地和互換交易商進(jìn)行交易 ，而無須顧忌交易對手的違約風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，互換交易商向 B 企業(yè)收取的固

7、定利率要大于其向 A 企業(yè)支付的固定利率 水平，同樣地互換交易商向 A 企業(yè)收取的浮動利率要大 于其向 B企業(yè)支付的浮動利率水平， 這其中的價差就是互 換交易商承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)所獲得的報(bào)酬。另外需要指出的一點(diǎn)是，互換交易商和 A、B 企業(yè)之間 的利息支付在實(shí)際交易中一般表現(xiàn)為差額支付。假設(shè)名 義本金為1000萬元，A企業(yè)向互換交易商支付的浮動利率 為 7.25% ， 互換交易商應(yīng)向 B 企業(yè)支付的固定利率為8.2%， 那么在實(shí)際交易中只需互換交易商向 A企業(yè)支付1000*8.2%-1000*7.25%=9.5萬元 ，也 即將圖2! 中的 （1）（3）兩筆現(xiàn)金流合作一筆支付。三、利率互換在我國的應(yīng)用

8、前景分析在國外的金融衍生產(chǎn)品市場上，利率互換已經(jīng)成為一種 主要的利率衍生產(chǎn)品，具有相當(dāng)大的交易規(guī)模。雖然我國的 利率互換市場剛剛啟動，但 是截至今年 3月底，人 民幣利率 互換交易在推出不到兩個月的時間內(nèi)，成交的名義本金總額 就已經(jīng)達(dá)到 145.1億元，其中 1年和3 年期利率互換的名義 本金量為 10.1億元，而 5年和10年期互換的名義本金則高 達(dá)135億元，已經(jīng)表現(xiàn)出了迅猛的發(fā)展勢頭。具體而言，利率 互換產(chǎn)品在以下三個方面具有廣闊的應(yīng)用前景。1.降低融資成本。一般而言，不同的融資者在不同的資 金市場上有著比較優(yōu)勢，梁國巍等進(jìn)一步指出：“只有在不 同的市場上存在比較優(yōu)勢的雙方之間，才有可能

9、進(jìn)行利率互 換。”這種比較優(yōu)勢可能來自于某一企業(yè)在特定資金市 場上的較高知名度或者廣泛的人脈關(guān)系。假設(shè)有 AB兩家企業(yè)，其信用等級以及各自在固定利 率市場和浮動利率市場上的借款成本分別如下表所示：表 兩家企業(yè)的信用等級和融資成本通過觀察表1的數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，兩家企業(yè)浮動利率融資 成本之差為0.4%，而 固定利率融資成本之差為1%，由 此可 以認(rèn)為 B企業(yè)在浮動利率市場上具有比較優(yōu)勢， 這種優(yōu)勢 部份地抵消了 B企業(yè)本來應(yīng)該支付的 1%的信用價差。相應(yīng) 地，A 企業(yè)在固定利率市場上具有比較優(yōu)勢。出于資產(chǎn)負(fù)債匹配的需求，很可能出現(xiàn) A 企業(yè)希望支 付浮動利率利息而B 企業(yè)需要支付固定利率利息的情況，

10、 如果雙方各自按照自己的需求進(jìn)行借款的話，總的借款成本 為 LIBOR+9.2%。而根據(jù)雙方的比較優(yōu)勢，A 企業(yè)應(yīng)該借入 固定利率貸款，B 企業(yè)應(yīng)該借入浮動利率貸款，此時雙方的 借款成本一共為 LIBOR+8.6%。顯然，如果雙方各自按照自 己的比較優(yōu)勢借款，并通過利率互換協(xié)議互換雙方的利息支 付，一共可以節(jié)省借款成本0.6%。2.規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。對于持有浮動利率負(fù)債的企業(yè) % 來說， 由于預(yù)期未來市場利率上升，因此需要在當(dāng)前將負(fù)債的利率 固定下來， 也就是說要將浮動利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù) 債，這一目的可以通過利率互換來實(shí)現(xiàn)。如圖3所示，A企業(yè)以 LIBOR+1%的利率從浮動利率借款者進(jìn)行借款

11、。由于擔(dān)心 LIBOR會上升，因 此該企業(yè)與某金融機(jī)構(gòu)簽訂利率互換 協(xié)議，A 企業(yè)以固定利率 .1)2向該金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行支付，而 金 融機(jī)構(gòu)以 LIBOR向 A企業(yè)進(jìn)行支付。通過利率互換，A 企 業(yè)將原有的浮動利率負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率負(fù)債，將融資成本 鎖定為 9.5%。這種做法可以幫助企業(yè)在利率上漲的市場環(huán) 境中規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。圖3利率上漲環(huán)境中利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避同樣地，如果 A 企業(yè)原先借入的是固定利率貸款，并 且 預(yù)測市場利率有下跌趨勢，那么 A 企業(yè)可以通過利率互換 協(xié)議將原有的固定利率負(fù)債轉(zhuǎn)化為浮動利率負(fù)債，從而實(shí)現(xiàn) 在利率下跌的市場環(huán)境中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的目的。也許有人會覺得在這種規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的互換交

12、易中，作 為互換交易商的金融機(jī)構(gòu)似乎總是要承擔(dān)利率不利變動的 風(fēng)險(xiǎn)，其實(shí)不然。一方面市場對于利率走勢的看法并不是全 部一致的，因此互換交易商總可以找到持相反看法的企業(yè)， 將其手中的利率互換合約予以對沖；另 一方面，互 換交易商 也可以通過利率期貨、利率期權(quán)等其他利率衍生成品對沖掉 其所簽訂的利率互換協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，互換交易商在 利率互換的實(shí)際操作中發(fā)揮著重要作用，為利率互換產(chǎn)品提 供了流動性，同時也是風(fēng)險(xiǎn)的收集者和處理者。.解決資產(chǎn)負(fù)債匹配問題。資產(chǎn)負(fù)債的匹配首先表現(xiàn)為 期限的匹配，對于金融機(jī)構(gòu)而言，這是一件非常重要的事情， 但是我國金融市場的現(xiàn)狀使得很多金融機(jī)構(gòu)難以實(shí)現(xiàn)匹配 的目標(biāo)。具

13、體而言，我國商業(yè)銀行的負(fù)債主要表現(xiàn)為儲蓄存 款，而 資產(chǎn)大多為周期較長的信貸資產(chǎn)，因 此商業(yè)銀行資產(chǎn)的久期要遠(yuǎn)大于負(fù)債的久期； 而壽險(xiǎn)企業(yè)的情況則正好相 反，壽險(xiǎn)企業(yè)提供的保單期限一般在十年以上，但 債券市場 上十年乃至三十年期的長期國債發(fā)行量卻極少，這就使得壽 險(xiǎn)企業(yè)很難憑借自身的投資在市場上實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配。假設(shè)A保險(xiǎn)公司和 B 銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)如表 所示，顯然無論是保險(xiǎn)公司還是銀行都存在嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債期 限不匹配的情況。在這種情況下，保險(xiǎn)公司和銀行可以簽訂 互換協(xié)議，將前者較短期限的資產(chǎn)收益和后者較長時間的資 產(chǎn)收益進(jìn)行互換$也可以進(jìn)行負(fù)債的互換。值得注意的是， 由于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)久期

14、為 年， 而銀行資產(chǎn)的久期為年，這就要求二者簽訂的必須是一個“滾動”協(xié)議。也就是說 在第一筆互換協(xié)議到期后，A保險(xiǎn)公司再就 " 銀行的同一 筆長期資產(chǎn)重新簽訂互換協(xié)議，如 此“ 滾動 ”簽 訂以保證雙 方資產(chǎn)收益的支付能夠匹配。表 期限結(jié)構(gòu)的不匹配和互換結(jié)果資產(chǎn)負(fù)債的匹配還表現(xiàn)為利率的匹配， 假設(shè)A保險(xiǎn)公 司和 B銀行資產(chǎn)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)如表所示，A保險(xiǎn)公司 獲取浮動利息收益卻支付固定利息成本，B銀行則正好相 反，兩家金融機(jī)構(gòu)都必須承受市場利率變動的風(fēng)險(xiǎn)。在這種 情況下，可以通過利率互換交易，將A保險(xiǎn)公司的浮動利率 資產(chǎn)和 B 公司的固定利率資產(chǎn)進(jìn)行交換$也可通過負(fù)債的互 換實(shí)現(xiàn)這一目

15、的%。在互換后，兩家金融機(jī)構(gòu)都鎖定了自己的 收入和支出，保證了利潤的穩(wěn)定性。表 利率結(jié)構(gòu)的不匹配和互換結(jié)果四、我國利率互換市場的發(fā)展障礙.缺乏完整的基準(zhǔn)收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線，利 率互 換缺乏定價基礎(chǔ)?；鶞?zhǔn)收益率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線是利率互 換產(chǎn)品的定價基礎(chǔ)，而基準(zhǔn)收益率曲線一般由剛發(fā)行的不同 期限的國債收益率獲得，這 就要求國債期限品種豐富，并 能 夠滾動發(fā)行，才能保證得出的基準(zhǔn)收益率曲線較為平滑。目 前我國國債的期限品種還遠(yuǎn)談不上豐富，尤其是一年以下的 短期和十年以上的長期國債品種很少，發(fā)行量也很低。此外， 短期國債還沒有實(shí)現(xiàn)定期發(fā)行，雖然中長期國債的定期發(fā)行 剛剛起步，但發(fā)行頻率還不夠高

16、。這些因素都導(dǎo)致目前無法根據(jù)我國國債市場得出完整、平滑的基準(zhǔn)收益率曲線，進(jìn) 而 也無法根據(jù)基準(zhǔn)收益率曲線得到遠(yuǎn)期利率曲線。雖然遠(yuǎn)期利 率曲線同時也可由遠(yuǎn)期交易市場形成，但我國的利率遠(yuǎn)期交 易自 年推出以來，交易很不活躍，很長一段時間內(nèi)僅成 交幾筆，遠(yuǎn)沒有達(dá)到形成遠(yuǎn)期利率曲線的的水平。浮動利率品種供給較少，難以滿足利率互換需求。一 直以來，我國債券市場上的浮動利率債券發(fā)行量就比較少。 截至 年 月底， 我國債券市場上未到期債券存量約億元 ，其 中固定利率債券存量約 億元 ，浮 動利 率債券約 億元，僅占 .。由于此次中國人民銀行推 出的利率互換是浮動利率和固定利率的互換，因此浮動利率 債券較少的

17、市場存量使得利率互換交易在我國的發(fā)展受到 制約。在已進(jìn)行的利率互換交易中，浮動利率債券持有者換 入的固定利率往往都高于同期限的固定利率債券利率，這表 明市場對浮動利率資產(chǎn)的需求大于供給，使得想換入浮動利 率債券的機(jī)構(gòu)不得不在支付更多的固定利率溢價。.利率互換交易平臺尚未形成。從國外市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn) 來看，利 率互換最初是由雙方直接簽訂協(xié)議達(dá)成交易，但 后 來都發(fā)展成由互換交易商報(bào)出互換利率，企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)根 據(jù)自身需求通過交易系統(tǒng)與中間商進(jìn)行互換，不用親自去尋 找交易對手。這種做法一方面降低了交易對手違約的風(fēng)險(xiǎn)， 另一方面提高了市場效率，使得互換交易能夠迅速實(shí)現(xiàn)。除 此以外，互換交易商一般會提供格式化的利率互換合同，有 助于交易成本的降低。我國目前還沒有出現(xiàn)一批這樣的互換 交易商，交 易系統(tǒng)平臺也正處于建設(shè)過程中。畢鵬 為，