REITs的特征及投資價值

1、1、 REITs的特征及市場意義 32、如何評估REITs的投資價值？ 63、 REITs作為第四類大類資產(chǎn)的優(yōu)勢 91、REITs的特征及市場意義REITs （Real Estate Investment Trusts ）是一種按照信托原理設(shè)計，以發(fā)行 受益憑證的方式公開或非公開匯集特定多數(shù)投資者的資金，并交由專門投資 機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融 投資產(chǎn)品。REITs底層資產(chǎn)以商業(yè)地產(chǎn)為主，參考海外成熟市場經(jīng)驗，底層 資產(chǎn)也可為高速公路/通信設(shè)施/電力配送網(wǎng)絡(luò)/污水處理設(shè)施等不動產(chǎn)。REITs作為一種創(chuàng)新的投融資手段，誕生于 1960s的美國，目前 R

2、EITs已 在40個左右的國家和地區(qū)面世。各國推出REITs都與經(jīng)濟(jì)周期密不可分，絕大多數(shù)國家在經(jīng)濟(jì)衰退期或經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、發(fā)展動力不足時出臺RETIs相關(guān)的法律法規(guī)，為擺脫經(jīng)濟(jì)衰退、降低銀行壞賬、引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供新動能。REITs在我 國起步較晚，03年首次進(jìn)入香港房地產(chǎn)市場，05年11月領(lǐng)匯REIT作為第一只REIT在香港上市。05年商務(wù)部即明確提出“開放國內(nèi)REITs融資渠道”的建議1,目前境內(nèi)有超過 40只私募REITs產(chǎn)品在交易所市場掛牌，累計融資規(guī)模超800億；但總體而言，由于多方面原因，REITs在我國的推進(jìn)較為緩慢，目前境內(nèi)沒有一款標(biāo)準(zhǔn)公募REITs產(chǎn)品。國際主流REITs為公募RE

3、ITs ,具備諸多優(yōu)點(diǎn)。按照資金募集/流通特點(diǎn)，REITs可分為公募 REITs和私募REITs兩類。公募 REITs是國際資本市場 不動產(chǎn)金融產(chǎn)品的主流形式，通常亦稱標(biāo)準(zhǔn)REITs。公募REITs基本特征包括：1）上市交易、具備高流動性、投資者結(jié)構(gòu)豐富；2）資產(chǎn)多元化，經(jīng)營管理專業(yè)化；3）具有稅收中性的優(yōu)勢；4）高比例派息；5）低杠桿運(yùn)作。圖1 :公募REITs的典型交易結(jié)構(gòu)（以地產(chǎn)資產(chǎn)作為底層資產(chǎn)為例）理里登資料來源：中國REITs操作手冊（林華），光大證券研究所參考文章“發(fā)展 REITs：備戰(zhàn)將來時”，發(fā)表于城市開發(fā)2006年02期，劉亞凡圖2 :公募基金+資產(chǎn)支持專項計劃模式的REIT

4、s交易結(jié)構(gòu)資料來源：中國REITs操作手冊（林華），光大證券研究所 注：前期該交易結(jié)構(gòu)有嘗試，如鵬華前海萬科REITs根據(jù)試點(diǎn)方案，目前基建公募 REITs采用公募+ABS架構(gòu)，主要由于 REITs 相關(guān)稅收政策尚未出臺。公募 +ABS結(jié)構(gòu)可以通過股東借款給項目公司的形 式實現(xiàn)實際“稅收中性”的待遇?？紤]到基金要通過ABS或SPV要穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目完全所有權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，故基礎(chǔ)設(shè)施REITs化后大概率“出表”；后續(xù)隨著我國 REITs市場成熟化、配套規(guī)則逐步完善，接近標(biāo)準(zhǔn)化REITs為長期趨勢。本次文件是國內(nèi)公募REITs的關(guān)鍵突破，項目試點(diǎn)的同時，我們認(rèn)為配套規(guī)則亦將逐漸完善。表1 :公

5、募REITs和私募REITs的主要區(qū)別成熟市場標(biāo)準(zhǔn)REITs境內(nèi)類私募REITs發(fā)行方式公募發(fā)行私募發(fā)行二級市場流動性較強(qiáng)較弱產(chǎn)品屬性以權(quán)益型REITs為主，抵押型 和混合型REITs為輔以固定收益產(chǎn)品為主，權(quán)益型和混合型REITs為輔通常為多個物業(yè)，強(qiáng)調(diào)分散目前主要為單一物業(yè)，存續(xù)期內(nèi)入池物業(yè)性，產(chǎn)品存續(xù)期入池物業(yè)可新物業(yè)為靜態(tài)，資產(chǎn)構(gòu)成不發(fā)生變增或出售（會有對應(yīng)限制）化資產(chǎn)管理對物業(yè)進(jìn)行主動管理，可以新 增投資或出售物業(yè)對物業(yè)以被動管理為主投資范圍物業(yè)項目；地產(chǎn)相關(guān)股票；債權(quán)、貸款；其他REITs或CMBS（商業(yè)物業(yè)抵押支持證券）項目公司股權(quán)及債權(quán)，監(jiān)管部門 規(guī)定的合格投資項目融資方式銀行

6、貸款、發(fā)債及股票增發(fā)產(chǎn)品本身不融資，可分級1產(chǎn)品期限長期或者永續(xù)有存續(xù)期，且有效久期相對較短到期通過主體回購或物業(yè)處置退投資者退出方式以二級市場證券交易為主出；也可通過二級市場交易退出， 但市場流動性較弱增信措施極少部分產(chǎn)品有租金差額補(bǔ) 足增信多有租金差額補(bǔ)足增信，大部分 產(chǎn)品還通過主體回購為本金償付 增信資料來源：中國REITs操作手冊（林華），光大證券研究所圖3:美國REITs投資者結(jié)構(gòu)53%資料來源：中國REITs操作手冊（林華），光大證券研究所 注：統(tǒng)計時間為09年歷史上來看，REITs的創(chuàng)立和快速發(fā)展都是在經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)和資本市場轉(zhuǎn)型或者巨變的背景下發(fā)生。相較其他創(chuàng)新投資 /融資產(chǎn)品，

7、REITs有自身獨(dú)特的 優(yōu)勢，REITs的市場功能需要正確全面看待，體現(xiàn)在幾個方面：1）對房地產(chǎn)行業(yè)及開發(fā)商的影響； 2）對基建行業(yè)及工程承包商的影響； 3）對金融市 場的影響。房地產(chǎn)行業(yè)及開發(fā)商角度：REITs有利于盤活存量商業(yè)地產(chǎn)、完善地產(chǎn)資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制、推動行業(yè)精細(xì)化運(yùn)作，并優(yōu)化開發(fā)商資金結(jié)構(gòu)。美國等成熟市場REITs主要載體為成熟的商業(yè)地產(chǎn)，REITs降低了投資者投資商業(yè)地產(chǎn)的門檻， 且高回報率扃流動性有吸引力，有助于引導(dǎo)市場資金進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)，進(jìn)而減輕商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商的資金壓力、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時高流動性及租金預(yù)期回報為 核心的清晰定價機(jī)制有助于形成商業(yè)地產(chǎn)的理性價格。此外，REITs

8、作為長期資本工具，其發(fā)行對運(yùn)營物業(yè)有很大推動作用，有助于推動 商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)作精細(xì)化、專業(yè)化，不同風(fēng)險偏好的資金將會流向商業(yè)地產(chǎn) 的不同環(huán)節(jié)，實現(xiàn)資金的風(fēng)險偏好、投資收益的良好匹配。基建行業(yè)及工程承包商角度：REITs利于盤活存量資產(chǎn)、拓展新增資金來源，且其出表屬性利于改善承包商報表，同時有望改變企業(yè)估值中樞。底層資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)施的REITs推出有幾方面意義，包括 1）盤活存量資產(chǎn)的同時，解決新 增投資資金來源問題，包括地方政府、參與較多投資類項目的工程承包商；2）REITs具備出表屬性，利于改善參與較多投資類項目的工程承包商的報表（降 低負(fù)債率、緩解現(xiàn)金流壓力等），為進(jìn)一步擴(kuò)張?zhí)峁┛臻g；3）運(yùn)

9、營類資產(chǎn)的REITs化有助于改善該類資產(chǎn)的定價模式，同時前期持有該類資產(chǎn)的公司估 值中樞亦存在變化空間。金融市場層面：REITs有利于拓寬商業(yè)地產(chǎn)/基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商融資渠道、豐富 大類資產(chǎn)配置選擇、利于平抑非理性價格波動 。REITs產(chǎn)品為商業(yè)地產(chǎn)及基 礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營商提供了新的融資途徑，同時作為大類資產(chǎn)具備分散資產(chǎn)類別、投資區(qū)域風(fēng)險的功能（參考第2章）。此外，REITs產(chǎn)品的內(nèi)在價值取決于 資產(chǎn)質(zhì)量及運(yùn)營管理水平，且歷史上來看REITs價格波動率較低，REITs的資本化率、價格/運(yùn)營現(xiàn)金流等指標(biāo)，以及資產(chǎn)的收購 /轉(zhuǎn)讓/私有化并購是投資者分析房價的重要依據(jù)，充分的信息披露進(jìn)一步增強(qiáng)價格標(biāo)桿的合理性

10、, 利于平抑該類資產(chǎn)的非理性波動。2、如何評估REITs的投資價值？REITs的底層資產(chǎn)不動產(chǎn)作為非常重要的大類資產(chǎn)，相比于其他大類資產(chǎn)（現(xiàn)金、 股票、債券、外匯、金融衍生品、大宗商品等），具有固定性、耐久性、獨(dú)特性、 長期稀缺性的特點(diǎn)，對于投資者具有重要意義。一級市場投資者角度，REITs為社會資本提供了新的退出渠道。對于租賃住房 靦業(yè)地產(chǎn)等不動產(chǎn)項目的投資者和開發(fā)商，項目開發(fā)投資資金量巨大、且不能 銷售回籠，租金回籠通常需要很長時間。租賃住房/商業(yè)地產(chǎn)等 REITs是權(quán)益型的成熟資產(chǎn)持有平臺，為開發(fā)商提供有效退出渠道，形成項目開發(fā)、退出閉環(huán)， 同時企業(yè)同時可持有部分REITs份額，享受分紅

11、和物業(yè)升值收益，即“開發(fā)、運(yùn)營、金融”的低成本、低杠桿良性模式?；A(chǔ)設(shè)施作為一類重要不動產(chǎn)，具 備良好現(xiàn)金流（或潛力）的 PPP項目如高速公路/通信設(shè)施等為基礎(chǔ)設(shè)施 REITs提供大量的優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的，基礎(chǔ)設(shè)施 REITs為PPP項目投資者提供退 出渠道，結(jié)合稅收等優(yōu)惠政策，有助于提升PPP項目對社會資本的吸引力。二級市場投資者角度，REITs具備高收益、低波動的特性，同時風(fēng)險分散角度 具備重要意義。REITs為希望投資于不動產(chǎn)的二級投資者提供了替代途徑，且相較直接不動產(chǎn)投資，流動性更好、交易成本 /門檻更低。歷史上看，美國 /歐洲/日本等海外市場 REITs在保持有吸引力的回報率的同時，波動率亦較 低，風(fēng)險收益比具備吸引力（參考第3章討論）。同時在風(fēng)險分散角度，REITs 與股票、債券等大類資產(chǎn)相關(guān)度低，且不同區(qū)域間REITs表現(xiàn)相關(guān)度亦較低， 意味著REI