我國上市公司分拆上市的市場反應(yīng)研究_基于東北高速的案例分析

1、 摘要:隨著我國資本市場的不斷完善和發(fā)展,分拆上市越來越成為我國資產(chǎn)重組的重要方式,發(fā)展和完善我國上市公司分拆上市對我國資本市場的建設(shè)具有重要的意義。本文首先探討了上市公司分拆上市的經(jīng)濟(jì)動機和分拆上市的市場表現(xiàn)以及我國上市公司分拆上市的發(fā)展路徑,并以東北高速的案例采用事件研究法進(jìn)行了分析,最后從監(jiān)管機構(gòu)和上市公司兩個層面提出相關(guān)建議。關(guān)鍵詞:上市公司;分拆上市;事件研究法;案例研究JEL 分類號:G34中圖分類號:F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A 文章編號:1006-1428(201111-0084-04Abstract:As China's capital market continue

2、s to improve and develop,split IPO increasingly becomes an im -portant way in asset restructuring.To improve and develop split IPO of China's listed companies is of great signifi -cance for the construction of China's capital market.The article firstly discusses the economic motive to split

3、IPO of listed companies,the market performance of split IPO,and the paths for China's listed company to realize split IPO.Then it adopts event study method to conduct a case study of Northeast High-speed,and finally proposes suggestions from the angles of regulatory institutions and listed compa

4、nies.Key words:Listed Company;Split IPO;Event Study;Case Study*本文系湖南省社科基金課題(批準(zhǔn)號:08YBA042、教育廳基地開放重點課題(批準(zhǔn)號:08K010資助項目、中國證券業(yè)協(xié)會科研項目“上市公司分拆上市研究”(2010YB17研究成果。收稿日期:2011-07-24作者簡介:湛泳(1976-,男,博士,湘譚大學(xué)副教授、碩士生導(dǎo)師;李禮(1980-,男,方正證券資產(chǎn)管理部產(chǎn)品研發(fā)主管,博士;唐海如(1986-,男,長沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院,碩士。湛泳1,李禮2,唐海如3(1湘潭大學(xué),湖南湘潭411105;2方正證券,湖南長沙

5、410015;3長沙理工大學(xué),湖南長沙410076一、引言分拆上市起源于美國,自上世紀(jì)80、90年代風(fēng)行于美國,尤其在已上市公司的運用最為頻繁。究其原因,上個世紀(jì)60年代興起的多元化熱潮曾經(jīng)使企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張成為提高收益的主要途徑。但是,隨著多元化領(lǐng)域的不斷擴(kuò)張,許多公司發(fā)現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張后的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益開始逐步衰退。公司規(guī)模擴(kuò)張后,企業(yè)的層級組織結(jié)構(gòu),管理效率以及主營業(yè)務(wù)領(lǐng)域需要花費巨大的資金成本進(jìn)行管理。順其自然地,許多專業(yè)人士認(rèn)為若將缺乏相關(guān)性或者無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的不同類型業(yè)務(wù)完全由一個企業(yè)經(jīng)營,此種集團(tuán)企業(yè)形式股票難受好評。而將子公司價值通過分拆上市獨立出來,因信息不對稱程度的緩減,股價大多會

6、上升至合理水平,這符合股東價值最大化的要求。因此,可以說分拆上市是對企業(yè)過度擴(kuò)張和并購浪潮的冷思考。圖11999-2009年主要國家上市公司分拆市值規(guī)模(億美元據(jù)圖1,隨著全球經(jīng)濟(jì)一體化的深入,在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場競爭日益激烈的大背景中,上市公司分拆上市作為當(dāng)代企業(yè)發(fā)展變革的一部分變得越來越重要。最近十年,美國資本市場實現(xiàn)了781.2億美元的上市公司分拆市值,成為全球分拆上市最為活躍的資本市場。而在解決集團(tuán)化經(jīng)營的資產(chǎn)收縮實踐中,分拆上市不僅流行于美國等發(fā)達(dá)國家的資本市場,同樣也盛行于新興資本市場以及亞太資本市場。最近十年間,巴西上市公司的分拆市值規(guī)模為148.07億美元,在全球排名高居第三位

7、;又如在香港資本市場,“新世界發(fā)展”分拆“新世界基建”以及“長江實業(yè)”分拆“長江基建”、“長江生命科技集團(tuán)”都曾引起市場的轟動。有別于海外資本市場的情況,我國尚未上市的國有企業(yè)集團(tuán)分拆一部分業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或一個子公司進(jìn)行上市的資本運作方式己很普遍,但對于已上市公司的分拆上市卻不常見。究其原因,主要有以下幾點:(1總體來說,我國上市公司的規(guī)模不大,上市公司更注重規(guī)模的擴(kuò)張而非規(guī)模的縮減。(2滬深兩地的主板和中小板市場進(jìn)入門檻較高,限制了分拆后中小公司的上市。(3上市資源非常稀缺,市場資金擴(kuò)容壓力較大,使得上市的母公司很難通過分拆子公司上市。雖然目前分拆上市在我國上市公司的資產(chǎn)重組方式中所占的比例較小

8、,但隨著上市公司對分拆上市模式的不斷了解、國內(nèi)外資本市場聯(lián)系程度的不斷緊密以及兼并收購所帶來的負(fù)協(xié)同效應(yīng)加深,逐漸有中國上市公司開始摸索以分拆上市的方式重組資產(chǎn)。二、我國分拆上市的發(fā)展路徑我國企業(yè)的分拆上市大致經(jīng)歷了五個階段:第一階段:1990-1993年,分拆上市處于初步發(fā)展階段。在我國證券市場發(fā)展之初,為了加快證券市場的發(fā)展,擴(kuò)大證券市場規(guī)模,一些企業(yè)在進(jìn)行股份制改制和上市時,采取了全部資產(chǎn)上市的模式,即將整個企業(yè)改組上市。這些整體上市的個股雖然在上市之初可以募集更多的資金,但卻出現(xiàn)了上市公司資產(chǎn)質(zhì)量欠佳、主業(yè)不突出、內(nèi)部股公眾化等問題,分拆上市逐步進(jìn)入監(jiān)管層和上市公司的視野。第二階段:1

9、994-1997年,分拆上市的快速發(fā)展階段。1994年6月國家體改委停止審批定向募集股份公司。1994年7月1日施行的公司法對私募予以否定,取消了定向募集方式,設(shè)立股份公司只限于發(fā)起設(shè)立,或發(fā)起人認(rèn)購部分股份后,其余部分向社會公開募集設(shè)立。由于受市場容量和市場成熟度影響,監(jiān)管部門在各個省市實行上市額度制,各省每年僅有幾個上市的指標(biāo),這就造成了許多企業(yè)為了達(dá)到上市目標(biāo),紛紛剝離出最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)組成股份公司,實現(xiàn)分拆上市。第三階段:1998-2004年,分拆上市模式成為主流模式。隨著證券法的頒布實施,證券市場功能定位的重大轉(zhuǎn)變,由成立初期的“試驗”定位轉(zhuǎn)變?yōu)椤盀閲竺摾峁┤谫Y服務(wù)”。許多國有企業(yè)為

10、了實現(xiàn)融資規(guī)模最大化,紛紛采取分拆上市的方式,剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行包裝,母公司輸血給上市公司,以獲得融資和再融資的資格。分拆上市成為當(dāng)時的主流模式。第四階段:2004-2009年,未上市集團(tuán)公司的分拆上市逐步走向衰退。隨著證券市場的進(jìn)一步發(fā)展,由于在市場定位、股權(quán)分置等方面存在偏差,尤其是強調(diào)融資、重指數(shù)調(diào)控,使得未上市集團(tuán)公司分拆上市隱藏的系列重大問題逐漸暴露。2004年開始,政府管理層開始規(guī)范、整頓市場,這從根本上遏制了集團(tuán)公司采取分拆上市惡意圈錢的沖動,使其逐漸回歸到注重公司資產(chǎn)質(zhì)量的良性發(fā)展道路上,從而整體上市逐漸成為企業(yè)上市融資的主要模式。第五階段:2010年以來,真正意義的分拆上市逐

11、漸拉開序幕。隨著2010年3月東北高速的成功分拆以及傳聞證監(jiān)會正考慮允許境內(nèi)上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市,由此真正意義的分拆上市逐漸拉開序幕。在目前的法律規(guī)章下,分拆上市必須滿足以下6個條件:(1資金使用上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人業(yè)務(wù);(2盈利能力上市公司最近三年盈利,業(yè)務(wù)運營正常;(3競爭關(guān)系和股權(quán)關(guān)系上市公司和發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾,上市公司及發(fā)行人的股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重的關(guān)聯(lián)交易;(4利潤占比發(fā)行人利潤占上市公司利潤不超過50%;(5凈資產(chǎn)占比發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%;(6股份限制上市公司及下屬企業(yè)董事會、監(jiān)事會、高級管理人員及

12、其親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。由于被分拆的子公司是到主板或創(chuàng)業(yè)板上市,因此子公司上市還須滿足到相關(guān)板塊上市所具備的所有條件。三、研究方法本文實證部分采用事件研究法探討分拆上市事85件對股票價格帶來的沖擊,由此了解股價波動與分拆事件之間的關(guān)聯(lián)程度。(一定義事件與事件窗口本文關(guān)注的是上市公司分拆子公司上市這一事件對股東財富的影響,此時的事件是分拆上市公告。事件研究所涉及的窗口包括估計窗、事件窗與事后窗等,如圖1,t=0為事件日;t=T0至t=T1代表估計窗,其長度L1=T1-T0;t=T1至t=T2為事件窗,其長度為L2=T2-T1;t=T2至t=T3為事后窗,其長度為L3=T3-T2。

13、圖2事件研究各時間窗(二正常收益率的計算為了評價事件的影響,我們需要度量超額收益率,超額收益率是事件窗期間證券的實際收益率與正常收益率之差,即:Ar t =R t -E(R t 。其中,AR t 為超額收益率,R t 為實際收益率,E(R t 為正常收益率。在定義超額收益率之前,必須設(shè)定正常收益模型。用于估計正常收益率E(R t 的方法通常有3種:均值調(diào)整法、市場調(diào)整法和風(fēng)險調(diào)整法。在本文中,我們采用市場模型來衡量股票的正常收益率,公式為:R t =+RM t +t (1式中:R t =(P t -P t -1/P t -1為股票在t 日的收益率,RM t =(I t -I t-1/I t-1

14、為t 日市場整體收益率,為股票的系統(tǒng)風(fēng)險,t 為隨機誤差項。(三超額收益率的估計我們采用分拆事件發(fā)生前120天的數(shù)據(jù)估計E(R t ,然后用事件窗中的實際收益率R t 與正常收益率E(R t 之差計算出超額收益率AR t 。同時,我們也考察事件窗內(nèi)某段時間的累計超額收益率變化,即:CARt=AR t 代表t1至t2時間段內(nèi)每日超額收益率的累加值。四、案例研究2010年2月10日,原ST 東北高被分拆為龍江交通和吉林高速,是中國證券史上首個分拆主板上市公司到主板上市的案例。1、分拆事件對東北高速的影響。東北高速于2009年3月16日發(fā)布公告,由于公司存在重大不確定性,公司出于保護(hù)投資者的利益決定

15、自當(dāng)日開始停牌。因此,我們將2009年3月16日定義為事件日。我們?nèi)⊥Ｅ魄暗?個交易日作為事件期,即第-5天到停牌日。第-122天至第-6天視為“估計期”,所得結(jié)果如下圖3所示:圖3東北高速超額收益與累計超額收益分布圖由圖3可知,東北高速的股價在停牌公告日的前五天內(nèi)大幅波動,超額收益和累計超額收益急劇下降,超額收益由公告發(fā)布兩天前的最高點3.8%下跌至公告發(fā)布前一天的-2.1%,東北高速的累計超額收益在此區(qū)間也隨之出現(xiàn)下滑的趨勢。2、拆分事件對龍江交通和吉林高速的影響。2010年3月19日,東北高速(600003拆分為龍江交通(601188和吉林高速(601518分別上市。我們同樣通過事件分析

16、法對它進(jìn)行分析,以此考察拆分上市對股權(quán)收益變化的影響。具體分析結(jié)果顯示:受益于A 股市場首個分拆概念股,吉林高速和龍江交通上市首日即遭到爆炒,至收盤吉林高速漲140.22%,龍江交通上漲108.65%,包括隨后幾天的走勢,都遠(yuǎn)強于大盤。吉林高速和龍江交通在10個交易日的累計超額收益率高達(dá)165%和128%。五、結(jié)論和建議本文采用事件研究法對我國上市公司分拆的市場反應(yīng)進(jìn)行了研究,結(jié)果表明:上市公司分拆后的短期股價存在超額收益,說明市場投資者是高度認(rèn)可分拆上市的,但是,分拆上市信息披露前母公司股價存在異常的波動,也是監(jiān)管層應(yīng)該高度注意的。(一對監(jiān)管機構(gòu)的啟示首先,對企業(yè)分拆上市的資格進(jìn)行更嚴(yán)格的認(rèn)

17、定。由于分拆上市短期存在高額收益,許多上市公司爭相仿效、一哄而上拆分謀利,因此,必須對企業(yè)分拆上市的資格進(jìn)行嚴(yán)格的限定。分拆上市是一種企業(yè)架構(gòu)設(shè)計,可能會對企業(yè)產(chǎn)生正反兩方面的影響,對企業(yè)自身存在一些較為嚴(yán)格的要求,并非每一個上市公司的各項資源和條件都是適合分拆的。而且是將主要業(yè)務(wù)分拆還是將次要業(yè)務(wù)分拆也是需要權(quán)衡的問題。管理層應(yīng)該修訂證券上市規(guī)則,對有關(guān)上市發(fā)行人分拆業(yè)務(wù)后的剩余業(yè)務(wù)作出要求。對分拆后母公司的盈利要求作出規(guī)定。這方面可以參照香港聯(lián)交所的有關(guān)規(guī)定和建議。其次,要對企業(yè)分拆時的信息披露作出更嚴(yán)格的監(jiān)管。分拆上市信息披露前股價就存在異常正收益,t 1t 2估計窗事件窗事后窗T0T1

18、T2T3086必然存在信息泄露嫌疑,必須引起監(jiān)管者高度注意。由于分拆是上市公司董事會最先討論并作出決定,因此,在法律上對公司高層管理人員和相關(guān)參與的中介機構(gòu)在公司分拆時的信息泄露和內(nèi)幕交易等問題,必須作出嚴(yán)格的規(guī)定。最后,對于上市公司因子公司分拆而獲得的投資收益在會計上應(yīng)該明確處理的規(guī)定。從短期來看,由于發(fā)行人相當(dāng)一部分股份有出售限制期,那么發(fā)行人短期不可能通過股份的出售帶來業(yè)績的突變;但該限售期過后,母公司則可通過股份的上市流通帶來巨額收益。子公司分拆上市后,母公司的合理價值應(yīng)當(dāng)?shù)扔诠驹谧庸臼兄抵兴紮?quán)益的市值加上母公司扣除這部分權(quán)益后的價值。在會計制度上,應(yīng)該明確這類公司分拆子公司上市

19、后所實現(xiàn)的投資收益應(yīng)該如何攤銷。(二對上市公司的啟示首先,改變上市公司的形象,提高公司股票的潛在市場價值。一般來說,市場并不總是能夠準(zhǔn)確地認(rèn)識和評價一個上市公司的市場價值,特別是一些實行多元化經(jīng)營的上市公司,其業(yè)務(wù)范圍往往涉及廣泛的領(lǐng)域,使得市場投資者以及證券分析人員對其所涉及的復(fù)雜業(yè)務(wù)可能無法作到正確理解和接受,因此,可能會低估其股票的市場價值。經(jīng)過分拆后,有關(guān)子公司價值的持續(xù)公開信息可能會對子公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生正面的影響;而且,其目前作為一個獨立于母公司的經(jīng)濟(jì)實體,也可以更容易地對公司的業(yè)績進(jìn)行評估。其次,分拆有利于企業(yè)實現(xiàn)“歸核化”戰(zhàn)略。對于一些多元化經(jīng)營的企業(yè),母公司可根據(jù)自身發(fā)展戰(zhàn)略

20、,對非主業(yè)的子公司進(jìn)行分拆,逐步減持甚至完全退出不符合公司整體發(fā)展戰(zhàn)略的業(yè)務(wù)板塊,集中資源實施目標(biāo)聚集戰(zhàn)略。而子公司上市后成為了完全的市場化經(jīng)營主體,可避免內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場在資源配置方面的效率損失,根據(jù)自身發(fā)展需要再進(jìn)行獨立融資,及時地抓住投資機會。此外,分拆還能夠創(chuàng)造出一個簡潔而有效率的和分權(quán)化的組織結(jié)構(gòu),使公司能夠更快地適應(yīng)經(jīng)營環(huán)境的變化。最后,分拆上市將成為上市公司新的融資渠道。當(dāng)上市公司的股本總規(guī)模達(dá)到一定的規(guī)模時,其資本運作能力、股本擴(kuò)張能力都受到較大限制。而分拆可以為上市公司提高資本運作能力、擴(kuò)張股本規(guī)模提供新的渠道。首先,上市公司將某一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或子公司獨立出來進(jìn)行

21、上市,優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以不受整個上市公司的影響而喪失擴(kuò)張能力。其次,分拆后上市公司還可以將比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移到分拆出來上市的子公司中去,逐步地進(jìn)行再生改造,合法規(guī)避管理層對配股提出的業(yè)績和數(shù)量限制。另外,分拆后上市公司可以比較靈活地進(jìn)行資產(chǎn)重組和利潤分配,在條件成熟后,可將分拆出來的子公司出售或上市。參考文獻(xiàn):1Comment and Jarrell.Corporate focus and stock returnsJ.Journal of Financial Economics,1995,37: 67-872Nanda.On the good news in equity carve-outs J.Journal of Finance,1991,46(5:1717-17373Allen and McConnell.Equity carveouts and managerial discretionJ.Journal of Finance,1998,53 (2:163-864Stein.Internal capital markets and the competi-tion for corporate resourcesJ