-風險投資的管理

1、第六章-風險投資的管理第六章風險投資的管理一、學習目的本章介紹了風險投資管理的內(nèi)涵、特點及英內(nèi)容和模式，并從理論和實踐兩方而闡述了 控制權(quán)分配、階段性投資等風險投資管理中的核心問題。二、學習要點1、了解風險投資管理的內(nèi)涵、特點、內(nèi)容、模式、方式和影響因素。2、熟悉創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)分配的特征，階段性投資的影響因素、效應和金融投資工具的選擇。風險投資的一個重要特點是風險投資機構(gòu)一般對創(chuàng)業(yè)企業(yè)不僅僅只是投入資金，還會在投 資后適度參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理。為什么要參與管理？ 由于代理問題的存在，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風險投資機構(gòu)之間的目標函數(shù)的不一致性，會導 致利益沖突的存在，風險投資機構(gòu)通過投資后對所投資企業(yè)經(jīng)

2、營管理的適度參與和監(jiān) 控，可以有助于改善風險投資機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間的信息不對稱，從而降低代理成 本，減少投資風險，更好地保障投資者收益。 風險投資機構(gòu)往往具有創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所不具備的某方而的知識和經(jīng)驗，風險投資機構(gòu)利 用在該方面的優(yōu)勢，參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營管理，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務，將有助于 創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效的提高，從而提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，使得風險投資機構(gòu)在資本退出的過 程中獲得高額回報。第一節(jié)風險投資管理概述一、風險投資管理的內(nèi)涵及特點（一）風險投資管理的內(nèi)涵所謂風險投資管理，是風險投資家與創(chuàng)業(yè)者簽訂投資合約后，風險投資家積極參與創(chuàng)業(yè) 企業(yè)的管理，為英提供增值服務并對苴實施監(jiān)控等各種活動的統(tǒng)稱。起

3、自投資合約的簽訂，止于風險資本的退出。是一個廣義的概念，不能簡單地理解為狹義的投資后對企業(yè)的管理，更不能理解為投資 后的風險管理。（二）風險投資管理的特點1、風險投資管理的主體是風險投資公司（風險投資家）。2、風險投資管理的重點是戰(zhàn)略和策略問題。3、風險投資管理的方式是間接的。4、風險投資管理的目的是實現(xiàn)增值。二、風險投資管理的內(nèi)容和模式主要分為增值服務和監(jiān)督控制增值服務（Value Added Service）是指人們將風險投資家為創(chuàng)業(yè)企業(yè)所提供的一系列咨 詢服務、戰(zhàn)略管理。為使創(chuàng)業(yè)企業(yè)按照投資合同所設(shè)定的目標發(fā)展，控制項目實施過程中的各種風險，特別 是創(chuàng)業(yè)者的道徳風險，風險投資家采取的各種

4、具體辦法成為監(jiān)控措施。（-）增值服務管理1. 戰(zhàn)略目標管理：行業(yè)選擇和市場定位2. 資源和社會網(wǎng)絡管理3. 幫助企業(yè)籌集后續(xù)資金和并購上市4. 協(xié)助組建管理團隊，進行人員管理5. 風險投資項目的溝通管理6. 項目管理咨詢服務（二）監(jiān)督控制管理以風險投資公司的角度看，項目的實施過程中主要存在著市場風險和項目經(jīng)理人的道徳風險一1. 直接監(jiān)控(1)參加董事會(2)表決權(quán)的分配(3)追加資金(4)分期注入資本(5)適時替換不稱職的管理人員(6)其他監(jiān)控手段2. 間接監(jiān)控：必須建立有效地激勵和約朿機制，來協(xié)調(diào)管理層和投資者之間的關(guān)系,保證投資者的利益。（1）管理層持股（2）風險投資者的股權(quán)性質(zhì)（3）管理

5、層雇傭合同三、風險投資管理的方式（-）參加創(chuàng)業(yè)企業(yè)董事會（二）審查創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營報告（三）與創(chuàng)業(yè)企業(yè)高層管理人員通電話或會晤四、風險投資管理的影響因素（一）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段（二）股權(quán)比例（三）投資行業(yè)（四）投資效果第二節(jié)控制權(quán)分配一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的經(jīng)濟意義風險投資的髙風險性，投資回報的高度不確左性，風險投資過程中普遍存在的信息不對 稱問題，以及在風險投資項目經(jīng)營過程中不可避免的岀現(xiàn)的風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家之間利 益不一致的情況，都會使風險投資中控制權(quán)的分配逐漸成為關(guān)系到風險投資項目成敗的關(guān)鍵 問題。二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義及其配置的特征（-）創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的含義企業(yè)所有權(quán)可分為剩余索取權(quán)和剩

6、余控制權(quán)本肖討論的控制權(quán)既包括剩余索取權(quán)，如 現(xiàn)金流權(quán)，也包括剩余控制權(quán)，如投票權(quán)、淸算權(quán)、投資權(quán)等企業(yè)重大決策權(quán)等。剩余索取權(quán)：對企業(yè)收入在扣除所有固泄的契約支付（如原材料成本、固左工資、利息） 后的余額（利潤）要求權(quán)。公司控制權(quán)可以分為特定控制權(quán)和剩余控制權(quán)。剩余控制權(quán)：是指那種事前沒有在契約中明確界啟任何使用的權(quán)利，是決泄在最終契約 所限圮的特殊用途之外的如何被使用的權(quán)利。之所以存在，是因為合同的不完備性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和投資者之間的關(guān)系是動態(tài)的而不是 靜態(tài)的，這一關(guān)系隨著時間的推移將會出現(xiàn)一些不可預測事件。這些事件在雙方的初始交易 或合同中是不能輕易被預測到或被列入汁劃的。（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)控

7、制權(quán)配置的特征企業(yè)是一系列契約的有機組合,而契約的不完備性導致最優(yōu)的企業(yè)所有權(quán)的配置是企業(yè) 的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對應。在給龍契約不可能完備的條件下，讓最重要同時又最難 監(jiān)督的企業(yè)成員擁有所有權(quán)，可以使剩余索取權(quán)和控制權(quán)達到最大限度的對應，從而使代理 成本最小。但是，20世紀90年代以來不斷涌現(xiàn)的成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，卻表現(xiàn)出與上述觀點不同的所 有權(quán)配置特征：1. 控制權(quán)在風險投資家和企業(yè)家之間的分配與轉(zhuǎn)移是隨“狀態(tài)”而變化的，也就是 說，控制權(quán)是一種“狀態(tài)依存權(quán)” （state-contingent control right）,創(chuàng)業(yè)企業(yè)的“狀 態(tài)”既可以是財務指標，如（未來現(xiàn)金流量、利潤、凈

8、資產(chǎn)等），也可以是非財務 指標（如專利、新產(chǎn)品投放市場等企業(yè)發(fā)展過程中的一些重要成果或業(yè)績）。在創(chuàng) 業(yè)初期，非財務指標可能更顯重要。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境或狀態(tài)不佳，風險投資 家就應該擁有剩余控制權(quán)，隨著企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家則擁有更多的剩 余控制權(quán)，同時剩余索取權(quán)也會有所增加，因為隨著時間的推移（一般37年）和 業(yè)績的改善，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權(quán)將逐步得以實現(xiàn)：如果企業(yè)的業(yè)績具備公開上市的 條件，風險投資家只保留剩余索取權(quán)，而放棄大多數(shù)的剩余控制權(quán)（即轉(zhuǎn)移給創(chuàng)業(yè) 企業(yè)家）。這與Aghion和Bolton模型中的預測和實際情況相符合。2. 剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)可以分離且不必完全對應。只要企業(yè)

9、的經(jīng)營業(yè)績滿足風 險投資家價值最大化的條件時，他們就愿意放棄大多數(shù)的剩余控制權(quán)，只保留剩余 索取權(quán)，這表明創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資契約中剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)是可分離的。與其他 融資方式不同的是，創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資中的風險投資家不僅提供創(chuàng)業(yè)資本，而且有動力 和能力參與企業(yè)的管理監(jiān)控，風險投資家主要是通過影響或控制企業(yè)董事會的方式 在企業(yè)經(jīng)營中的重大問題的決策上行使控制權(quán)。但擁有控制權(quán)不是目的，通過適當 的退岀渠道獲得理想回報才是根本目的，放棄剩余控制權(quán)意味著企業(yè)經(jīng)營狀況良 好，這樣風險投資家就可以將更多的精力與時間放到其他投資組合中去。這說明剩 余控制權(quán)雖然重要，但是只有在影響剩余索取權(quán)（也稱現(xiàn)金流權(quán)）時才是最

10、重要的, 剩余控制權(quán)只是影響剩余索取權(quán)的數(shù)量與獲取方式:此外,上市公司普遍實行的一 股一票”制，而創(chuàng)業(yè)投資中創(chuàng)業(yè)投資家不僅擁有所占股份應有的投票權(quán)或董事會席 位（創(chuàng)業(yè)投資家擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有普通股一樣的投票權(quán)），還具有契約中規(guī) 定的英他控制權(quán)，如超級投票權(quán)、未來融資權(quán)以及退出方式選擇權(quán)等，也就是說如 果風險投資家不能通過多數(shù)投票權(quán)或董事席位來行使控制權(quán)，也可以通過契約賦予 的特別權(quán)力來行使控制權(quán)。因此，風險投資家擁有的剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)是不 完全對應的。3. 剩余控制權(quán)的轉(zhuǎn)移為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供了一種隱性激勵機制。創(chuàng)業(yè)企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過 程中時刻而臨著中斷投資、淸算企業(yè)甚至被解雇而喪失私人利益

11、和未來股份權(quán)益的 威脅，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對自己親手創(chuàng)辦的企業(yè)賦予很髙的私人價值，在這種激勵與約 朿機制下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家通常會努力工作。如果能將企業(yè)培育和公開上市，風險投資 家所擁有的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股會自動轉(zhuǎn)換成普通股票并變現(xiàn)退出，進入下一輪融投資， 同時失去了優(yōu)先股契約所規(guī)定的控制權(quán)，即使不退出，由于公開發(fā)行股份也使其股 份大大稀釋，剩余控制權(quán)將大大削弱，相應的創(chuàng)業(yè)企業(yè)家就獲得了多數(shù)剩余控制權(quán), 尤其是在以市場監(jiān)控為主導的美國治理模式下，股權(quán)分散CEO實際擁有的控制權(quán) 更大。因此，這種潛在的退岀渠道（在事前是不確左的）就為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提供一種 隱性激勵機制，同時也是雙方所愿意看到的結(jié)果。4. 剩余控制權(quán)的

12、分配影響社會資源的配置效率?，F(xiàn)實中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的人力資本投 入是一種“沉沒資本”，在其未來預期收益不確左的情況下，對剩余控制權(quán)賦予很 高的價值。理論上，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于逆境時仍然選擇繼續(xù)投資并管理該企業(yè)，這必 然會造成社會資源的浪費。在企業(yè)由于技術(shù)、產(chǎn)品等原因處于逆境時，風險投資家 行使剩余控制權(quán)（如中斷投資、淸算企業(yè)等）才可能避免社會資源配巻無效率，如 果原因?qū)缭趧?chuàng)業(yè)企業(yè)家管理能力上，則可以通過CEO的更換達到社會有效率。實 際上，風險投資家非常關(guān)心創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層的職業(yè)化，當發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有CEO 或其他高層管理人員不適應企業(yè)發(fā)展時,他們通常會利用廣泛的社會網(wǎng)絡和行業(yè)經(jīng) 驗尋找合適的管理人員，

13、并通過行使控制權(quán)達到這種目的。根據(jù)調(diào)查，美國硅谷創(chuàng) 業(yè)公司的頭20個月時，CEO被更換的可能性是10%, 40個月時為40%, 80個月 內(nèi)為80%0創(chuàng)業(yè)投資的治理有效性，在于能夠通過控制權(quán)的合理分配實現(xiàn)社會資 源的合理配置。Kaplan和Stromberg （1993）所做的實證研究可以說是迄今為止對控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分 配所做的最為詳細的工作。他們對14個有限合伙創(chuàng)業(yè)投資基金在119個科技型創(chuàng)業(yè)企業(yè)所 做的213項創(chuàng)業(yè)投資契約進行了詳細的調(diào)查研究，得出的主要結(jié)論如下：第一，創(chuàng)業(yè)投資的顯著特征就是風險投資家通過契約將現(xiàn)金流權(quán)、投票權(quán)、董事會權(quán)、 淸算權(quán)以及其他控制權(quán)的分配分開進行。第二，上述這

14、些權(quán)利的分配取決于企業(yè)在某一個階段的可觀察或度量的財務或非財務指 標。例如，如果企業(yè)的稅前收益、凈資產(chǎn)值低于事前規(guī)立的水平，那么風險投資家有更多的 投票權(quán)和董事會權(quán)力；如果企業(yè)家的產(chǎn)品通過法左部門的批準（如FDA）或?qū)＠麢?quán)獲得批 準，則企業(yè)家獲得更多的控制權(quán)。第三，如果企業(yè)經(jīng)營不善，風險投資家獲得全部的權(quán)力。隨著經(jīng)營的改善，企業(yè)家保留 或獲得更多的控制權(quán)，如果企業(yè)經(jīng)營得非常好，則風險投資家只保留現(xiàn)金流權(quán)，而放棄大多 數(shù)的控制權(quán)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的現(xiàn)金流權(quán)也隨之提高。但多數(shù)情況下是雙方共同擁有投票權(quán)和董 事會權(quán)力。第四，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股是創(chuàng)業(yè)投資中使用最多的融資工具；這一點，資本結(jié)構(gòu)理論也得出 同樣的理論

15、推論。三、實踐中的控制權(quán)分配措施（一）分階段注資。風險投資家很少將資本一次性全部投入，他們有權(quán)按照企業(yè)發(fā)展的不 同階段和績效，選擇分階段、多輪次投入，這實際上是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和風險投資家 之間創(chuàng)造了一種重復博弈的格局，即上次博弈會影響下次博弈的結(jié)果。這樣，風險 投資家不僅能避免了一次性全部投入導致創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股權(quán)被稀釋過多所引發(fā)的激 勵不足問題，也能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家實施嚴格的約朿。（二）可轉(zhuǎn)換證券的使用。可轉(zhuǎn)換證券包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券或附認股權(quán)的公司 債券等。這些可轉(zhuǎn)換證券的關(guān)鍵特征是將風險從風險投資家轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)企業(yè)家，而 且創(chuàng)業(yè)企業(yè)家對契約條款的反應又使得風險投資家擁有更多的評估信息，從而

16、降低 了雙方之間的信息不對稱程度?？赊D(zhuǎn)換證券通過設(shè)定一些特殊的條款，使風險投資 家擁有相對于其股權(quán)比例而言更大的控制權(quán)。（三）股票延期套現(xiàn)條款和非競爭條款股票延期套現(xiàn)條款：規(guī)定創(chuàng)業(yè)企業(yè)家所持有的股份只能在規(guī)定的時間段后才能套現(xiàn)，若 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家提前離開，風險投資家有權(quán)以較低的協(xié)議價格購回創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的股份。這樣。當 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家持有的股票價值具有上升潛力時，創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)的成本將很髙，從而促使 創(chuàng)業(yè)企業(yè)家努力工作。非競爭條款：一旦創(chuàng)業(yè)企業(yè)家離開企業(yè)，他不得在規(guī)左的時間內(nèi)，在同一行業(yè)中的其他 企業(yè)就職，這就對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家形成了很強的約朿。第三節(jié)階段性注資一、風險資本的階段劃分從資金投入的時期看，風險

17、資本可劃分為以下幾種：1. 種子資金2. 導入期資金3. 第一輪資金4. 第二輪資金5. 第三輪資金6. 第四輪資金二、分階段投資的結(jié)構(gòu)特征分階段投資是風險投資的重要特征之一，風險資本分階段注入是風險投資家所能采用的 最有力的控制機制。分階段風險資本投資結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為各輪次的投資規(guī)模、投資存續(xù)期、整個 投資規(guī)模和投資輪數(shù)。分階段投資是指風險投資家提供確保企業(yè)發(fā)展到下一階段的資金，同時嚴格實行預算笛 理，反復評估企業(yè)的經(jīng)營狀況和潛力，保留放棄追加投資的權(quán)利，也保留優(yōu)先提供企業(yè)追加 融資和購買發(fā)行股票的權(quán)利的一種有效的制度安排。1. 投資的序慣性。風險投資家采取分階段投資策略，而風險投資決策是一個序貫

18、決策, 現(xiàn)在的投資者可以看作是購買了對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進一步投資的期權(quán)。2. 投資的不可逆性。資金一旦投入，除非項目生產(chǎn)周期完成并取得成功或者破產(chǎn)清算, 否則資金無法撤回。3. 投資的期權(quán)特征。是指現(xiàn)今階段的投資者有繼續(xù)為下一階段投資的權(quán)力而不是義 務。任每一階段，投資都有可能逾期或終止。投資者將對項目進行持續(xù)評估，以決 立是繼續(xù)還是延期甚至終I匕投資。里程碑式投資：是在風險資本注入之前，預先確泄好雙方一致統(tǒng)一的某些關(guān)鍵事件，作 為企業(yè)發(fā)展到一圧階段的標志一一里程碑。如新產(chǎn)品面市、現(xiàn)金流平衡點、盈虧平衡點、實 現(xiàn)了資產(chǎn)回報率的預期水平、IPO等。風險投資家承諾，在企業(yè)達到某一里程碑后，繼續(xù)注 入下一階

19、段所需資金。三、分階段風險資本投資結(jié)構(gòu)的影響因素影響風險資本存續(xù)期和投資規(guī)模的因素，可以根據(jù)代理理論進行分析。所謂代理理論， 是指在利益相沖突和信息不對稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)汁最優(yōu)契約激勵代理人。風險投資家在代理成本和監(jiān)控成本之間進行權(quán)衡，以確定對項目進行再評估和追加資本 的頻率。風險投資家擔心的是創(chuàng)業(yè)者從某些投資或策略中所得的私人利益與投資者的貨幣回 報不完全相關(guān)。因為監(jiān)控成本很髙，監(jiān)控不可能持續(xù)不斷地進行，所以風險投資家通常采用 的辦法是，左期對項目狀況進行檢査，并保留退岀投資的權(quán)力。投資的存續(xù)期以及監(jiān)控的嚴 密程度和預期的代理成本有關(guān)。代理成本隨著有形資產(chǎn)的下降而增加，隨企業(yè)價值成長和

20、期 權(quán)份額的增加而增加，隨特立資產(chǎn)的增加而增加。（一）信息不對稱條件下的代理成本是階段性投資結(jié)構(gòu)的重要制度影響因素創(chuàng)業(yè)企業(yè)家比風險投資家掌握更多的關(guān)于投資項目的私人信息，更可能從自己的利益岀 發(fā)形成較大的代理成本。創(chuàng)業(yè)企業(yè)中存在兩種相互聯(lián)系的代理成本：一是創(chuàng)業(yè)者可能專注或投資于那些為他個人帶來高回報而為投資者帶來低預期回報的 策略、研究或項目。二是如果創(chuàng)業(yè)者在擁有私人信息，并且選擇繼續(xù)運作凈現(xiàn)值為負的項目時，那么他正在 進行的經(jīng)營行為就是無效率或高代理成本的。（二）監(jiān)督成本也是影響階段性融資結(jié)構(gòu)的制度因素風險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行監(jiān)控和注資是有成本的。監(jiān)督成本的高低和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資 階段直接相關(guān)

21、，對起步階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督比發(fā)展階段或成熟階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的監(jiān)督難度 大，因而這一階段融資存續(xù)期較短，或階段性注資規(guī)模較?。槐O(jiān)督成本的高低和投資的規(guī)模 也正相關(guān)，投資規(guī)模越大，監(jiān)督成本越髙。（三）企業(yè)資產(chǎn)的性質(zhì)對預期代理成本和分階段風險資本投資結(jié)構(gòu)有重要影響使債務預期代理成本增加的資產(chǎn)特性會降低財務杠桿，并使監(jiān)控更有價值。因此降低杠 桿的因素會縮短風險投資的存續(xù)期限。資產(chǎn)的專用性會影響分階段風險資本的投資結(jié)構(gòu)。一方而是企業(yè)無形資產(chǎn)比例越髙，融 資的存續(xù)期越短；另一方而是R&D密集性越髙，融資的存續(xù)期限越短。在分階段投資中， 無形資產(chǎn)總是與較髙的代理成本聯(lián)系在一起。隨著有形資產(chǎn)的增加，融資的存續(xù)

22、期限相應延 長。同樣，R&D密集性髙的產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)者有很大的投資自主性，導致預期代理成本增加和融 資存續(xù)期縮短。（四）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值/賬面價值比率是階段性融資結(jié)構(gòu)的技術(shù)影響因素在那些企業(yè)價值主要由未來成長機會決左的產(chǎn)業(yè)中，創(chuàng)業(yè)者更有可能采取能為自己帶來 利益而給股東造成損失的投資策略。市場價值/賬而價值比率髙的企業(yè)更容易受這類代理成 本的影響。這就增加了風險投資家監(jiān)控的價值，縮短了融資期限。（五）風險投資產(chǎn)業(yè)的成長構(gòu)成了階段性風險資本投資的環(huán)境作用因素流入新風險投資基金的承付資金額的增加，縮短了融資存續(xù)期，增加了每輪融資額。自 由現(xiàn)金流理論認為，風險投資基金承付資本的增加將導致投資數(shù)額和投資頻

23、率的增加。四、分階段投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理的效應分析分階段投資的制度安排對公司治理的作用主要表現(xiàn)在，它可令風險投資家對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的 前景和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的表現(xiàn)進行周期性、階段性的重新評估，然后根據(jù)評估結(jié)果選擇是否繼續(xù) 注入資金，從而起到減少錯誤決策、抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)家機會主義行為的作用。（-）分階段投資能減少不確定性，形成中斷機制（二）分階段投資能夠減緩信息不對稱性，強化風險投資家的控制權(quán)（三）分階段投資能在制度上解決單向承諾問題（四）分階段投資還會對創(chuàng)業(yè)企業(yè)家產(chǎn)生激勵作用（五）分階段投資也提供了一種衡量監(jiān)控強度的方法五、階段性投資的基本原則階段性投資是風險投資公司直接監(jiān)控創(chuàng)業(yè)企業(yè)，保護自身利益的一種有效措

24、施。為了通 過分階段投資，真正實現(xiàn)主動控制風險投資的高風險和降低投資成本的目的，通常應當把握 好以下三大原則：（-）因企業(yè)制宜，在盡可能適時、適疑保證企業(yè)資本供給的情況下，充分維護風險投資 方的權(quán)益。（二）量力而行，關(guān)鍵在于保持所持股份的價值不被稀釋（三）在投資方式上，首期投資應盡可能以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式進行，以保 證投資方具有有限收益權(quán)和資產(chǎn)涓償權(quán)。六、從兩個案例看階段性投資策略（-）蘋果電腦案例（二）聯(lián)邦快遞案例第四節(jié) 金融投資工具的選擇在選擇金融投資工具時，風險投資家關(guān)注的事項主要包括：1）在一立的交易風險下，取得合理的投資回報：2）在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中占有一宦的董事會席位，對創(chuàng)業(yè)企

25、業(yè)決策施加足夠的影響：3）享有一定的控制表決權(quán)，一邊在創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)績惡化的情況下能夠更換管理層:4）金融工具具有較強的流動性，能夠變現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)家考慮的問題主要有：1）能夠?qū)ψ约核鶆?chuàng)立的企業(yè)有足夠的控制權(quán)，領(lǐng)導企業(yè)發(fā)展；2）希望從外界獲得足夠的資源，充分發(fā)展企業(yè)的業(yè)務：3）盡可能使納稅最小化：4）從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)過程中獲得合理的投資回報。一、金融投資工具與激勵、控制權(quán)的關(guān)系風險投資家采用不同的投資工具，必然帶來創(chuàng)業(yè)企業(yè)不同的資本結(jié)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)資本結(jié) 構(gòu)是指企業(yè)負債與企業(yè)總資產(chǎn)的比率。資本結(jié)構(gòu)不僅影響企業(yè)的資本成本和企業(yè)總價值，而 且還通過激勵機制和控制權(quán)的分配，對企業(yè)的相關(guān)利益者的行動產(chǎn)生影響，進而

26、影響風險投 資家的利益。（一）金融投資工具與激勵Jensen和Heckling （1976）認為，企業(yè)經(jīng)理人員和風險投資家之間的目標函數(shù)是不一致 的，風險投資家只關(guān)心企業(yè)價值最大化，而經(jīng)理人員不僅關(guān)心企業(yè)價值最大化，而且還享有 控制企業(yè)日常經(jīng)營活動而帶來的私人利益。風險投資家與企業(yè)家之間的利益沖突帶來的代理成本決泄了股權(quán)與債權(quán)的比例，而總代 理成本最小的股權(quán)和債權(quán)的比例，就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。Green （1994）認為，將債務和普通股兩種投資工具結(jié)合起來，與單獨債務投資相比， 能夠有效地減少創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的過分冒險行為。（二）金融投資工具與控制權(quán)企業(yè)家擁有不可證實且不能轉(zhuǎn)移的私人利益,單純追求貨幣利益最大化的風險投資家與 同時追求貨幣利益與私人利益最大化的企業(yè)家之間存在著利益沖突。二、常用的金融投資工具分析在發(fā)達國家風險投資市場上，常用的金融投資工具有普通股、優(yōu)先股、普通債券、可轉(zhuǎn) 換債券、可認購股票債券等多種形式。（-）普通股1. 有限責任2. 投票權(quán)3. 資本保全的風險大4. 股東能分享創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長的收益（二）普通債券普通債券投資的優(yōu)點是贏利穩(wěn)左，安全性髙，可左期取得固左的利息收入，在被投資的 創(chuàng)業(yè)企業(yè)