第5講風(fēng)險(xiǎn)投資與退出機(jī)制

1、第5講風(fēng)險(xiǎn)投資與退出機(jī)制一、風(fēng)險(xiǎn)資本：特點(diǎn)、運(yùn)作過程及發(fā)展機(jī)制所謂風(fēng)險(xiǎn)資本是指投資者為了獲取高額回報(bào)，而在高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域投入的資本。它主要是指投資于未上市的具有高成長(zhǎng)性的新生中小企業(yè)的資本，這種資本的投入通常是與管理的投入同時(shí)進(jìn)行，其目標(biāo)是從投資中獲得高額回報(bào)。高額回報(bào)是風(fēng)險(xiǎn)資本家投入的風(fēng)險(xiǎn)資本和專業(yè)技能與新生企業(yè)相結(jié)合產(chǎn)生的。同時(shí)由于這些中小企業(yè)多屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，因此具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性。(一) 與一般資本相比風(fēng)險(xiǎn)資本具有特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)資本在英文中叫做 Venture Capital ，而venture與一般意義上的風(fēng)險(xiǎn) risk不同。 venture原意上有冒險(xiǎn)創(chuàng)新的意思。而venture capit

2、al則是指人們對(duì)較有意義的冒險(xiǎn)創(chuàng)新事業(yè)予以資本支持。Ven ture是一種主動(dòng)地去冒險(xiǎn)、去創(chuàng)新，與其不同的， risk則是指人們?cè)趶氖赂黜?xiàng)活動(dòng)中所遇到的不可避免又不可預(yù)測(cè)的不確定性。一般資本在被投資時(shí)總是盡仍為了O是因?yàn)槠渫顿Y的一般是剛剛起步的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中 風(fēng)險(xiǎn)資本往往要貫 一個(gè)想法，這些高 不確定的因素很量回避風(fēng)險(xiǎn)，減少風(fēng)險(xiǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)資本的投資則是在明知道所從事的投資具有高風(fēng)險(xiǎn)， 獲取高額的回報(bào)，去主動(dòng)地承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為風(fēng)險(xiǎn)資本所具有的這一高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)， 的中小企業(yè)。這些企業(yè)根本沒有固定資產(chǎn)或資金作為貸款的抵押和擔(dān)保。 穿企業(yè)成長(zhǎng)和全過程，而一開始高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)甚至只是一個(gè)模糊的概念、新技術(shù)中的種

3、子技術(shù)， 某種設(shè)計(jì)思想和尚未起步或剛剛起步的創(chuàng)新小企業(yè)， 多，因此具有很高的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行投資的失敗率很高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，由風(fēng)險(xiǎn)投資公司所支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)20 %-30 %完全失敗，60%受挫，只有5 % -2溯獲得成功，但一旦成功，企業(yè)就可獲得比一般資 本高幾倍甚至幾十倍的收益。所以盡管風(fēng)險(xiǎn)資本具有很高的風(fēng)險(xiǎn)性，仍有許多投資家愿意在這一領(lǐng)域一展身手段。(2) 風(fēng)險(xiǎn)資本具有高收益性的特點(diǎn)。由于風(fēng)險(xiǎn)資本所涉足的大都是高新技術(shù)，希望通過高新技術(shù)的商品化取得高資本收益。在科學(xué)技術(shù)是第一生產(chǎn)力的時(shí)代，高科技產(chǎn)業(yè)是一種可以占領(lǐng)末來的產(chǎn)業(yè)。據(jù)研究經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的專家計(jì)算，西方發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中，科學(xué)技術(shù)的貢獻(xiàn)率在

4、本世紀(jì)初大約只占5%,50-70年代平均為49%, 80年代末，平均已達(dá) 80%。科學(xué)創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)已是不言 而喻的的了。第二次世界大戰(zhàn)后，西方的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開始了迅猛的發(fā)展，形成了一系列建立在最新科學(xué)成果基礎(chǔ)上并由新興技術(shù)組成的技術(shù)群體，包括微電子、電腦飛核能、激光、機(jī)器人、自動(dòng)控制、光纖通迅、航空航天飛生物工程，以及新型材料等各種新興技術(shù)構(gòu)成的新技術(shù) 產(chǎn)業(yè)。這些新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的興起，正是促成今日西方發(fā)達(dá)國(guó)家迅猛的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。以硅谷為代表的美國(guó)高科技公司為例，投資者通過創(chuàng)業(yè)基金， 使大量的風(fēng)險(xiǎn)資本投向了高科技公司，從而締造了硅谷的繁榮，同時(shí)投資者也獲得了巨額的回報(bào)。因此，正是風(fēng)險(xiǎn)資 本

5、所具有的高收益這一特點(diǎn)，吸引了廣大投資者。(3) 風(fēng)險(xiǎn)資本是一種流動(dòng)性很小的中長(zhǎng)期資本。風(fēng)險(xiǎn)資本往往是在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)剛剛創(chuàng)業(yè)時(shí)就投入的，而一直要到公司股票上市，或產(chǎn)權(quán)售出，風(fēng)險(xiǎn)資本才能退出這一投資過程，因此風(fēng)險(xiǎn)資本的投資期頗長(zhǎng)，一般大約為3-8年，是一種中長(zhǎng)期投資，由于其流動(dòng)性小， 因此被稱為呆滯資金，正因?yàn)槠淞鲃?dòng)性很小，又增加了資本的風(fēng)險(xiǎn)性。(4) 風(fēng)險(xiǎn)資本是與管理相結(jié)合的資本。一般資本往往是通過各種金融機(jī)構(gòu)、通過各式各樣的方法而籌集到的，企業(yè)只需要付給金融機(jī)構(gòu)一定比例的費(fèi)用，此外，金融機(jī)構(gòu)基本上不再干涉資本是如何使用的，風(fēng)險(xiǎn)資本則 不然，參與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理是風(fēng)險(xiǎn)資本的重要特點(diǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)資本與一

6、般資本的主要區(qū)別。絕大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者是工程技術(shù)領(lǐng)域的專家，經(jīng)營(yíng)管理知識(shí)不足的缺陷常常阻礙著企業(yè)的進(jìn)一步擴(kuò)大和發(fā)展。隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大， 企業(yè)職能管理的重要性日益突出，企業(yè)如不能適時(shí)地實(shí)現(xiàn)從初創(chuàng)性事業(yè)到成熟管理體制的過渡，建立完善的職能管理部門，企業(yè)就會(huì)因?yàn)閮?nèi)部的管理混亂陷入失敗的境地。只有少數(shù)風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)家通過自己的努力，使企業(yè)成功地渡過青春期。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在此則有自己的優(yōu)勢(shì)，通常風(fēng)險(xiǎn)投資公司擁有市場(chǎng)研究、生產(chǎn)規(guī)劃、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略飛財(cái)務(wù)法律等各方面的管理專家，并且在社會(huì)上有廣泛的信息與關(guān)系網(wǎng)絡(luò)， 不僅可以為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)提拱各種咨詢和服務(wù)，幫助企業(yè)建立規(guī)范的管理體系。參與投資對(duì)象的管理還有助于解決風(fēng)險(xiǎn)投

7、資中存在的信息不對(duì)稱問題口風(fēng)險(xiǎn)投資公司 參與被投資企業(yè)的管理， 一是通過定期獲得的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和親自參與管理直接得到的企業(yè) 經(jīng)營(yíng)狀況，來降低信息的不對(duì)稱程度； 二是積極參與管理有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家進(jìn)行有效的監(jiān) 督，減少由于企業(yè)家某些不道德行為給投資者造成的損失。風(fēng)險(xiǎn)資本與管理相結(jié)合， 其目的便是降低風(fēng)險(xiǎn)性， 實(shí)現(xiàn)最大利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理的主體 是人，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資家。在實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)投資的整個(gè)過程中，風(fēng)險(xiǎn)投資家并不滿足于扮演消極的投資人角色，他們通過對(duì)所投資企業(yè)運(yùn)作過程的積極參與，為其末來的成功注入了增值活力。因此風(fēng)險(xiǎn)投資家是否具備增值潛力是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成敗的關(guān)鍵所在。當(dāng)資金的供給者和使用者結(jié)合成合伙關(guān)系并

8、進(jìn)行富有成效的合作時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的效果就達(dá)到了最理想的狀態(tài)。 由于風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)特定項(xiàng)目投資過程一系列環(huán)節(jié)的積極參與，使風(fēng)險(xiǎn)投資家從消極的資本供應(yīng)者和投資商中脫穎而出。(5) 退出是風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的途徑。風(fēng)險(xiǎn)資本最終是由退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)而實(shí)現(xiàn)其高額回報(bào)的。這是風(fēng)險(xiǎn)資本得以發(fā)展的基本條件，也是風(fēng)險(xiǎn)資本的一大重要特點(diǎn)。 風(fēng)險(xiǎn)資本最大的特點(diǎn)便是高風(fēng)險(xiǎn)， 風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)從最初的創(chuàng) 業(yè)，到逐漸成長(zhǎng)，至最終的成熟，始終貫穿著很大的風(fēng)險(xiǎn)。但當(dāng)一個(gè)企業(yè)步子入軌道后，雖然企業(yè)的經(jīng)營(yíng)仍然存在著風(fēng)險(xiǎn)，但這種風(fēng)險(xiǎn)是正常的， 是任何投資都不可避免的風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本便應(yīng)該帶著巨額的回報(bào)退出這一領(lǐng)域，重新投入到新的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去

9、，只有這樣風(fēng)險(xiǎn)資本才能得以壯大，風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)才能得以興盛。所以說退出是風(fēng)險(xiǎn)資本的一大特點(diǎn)。而且只有當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本退出風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)后，風(fēng)險(xiǎn)投資家才能使高額收益得以兌現(xiàn)，可以說沒有良好的退出機(jī)制，根本就沒有人愿意拿出風(fēng)險(xiǎn)資本來投資。(二) 風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程1、選擇階段。選擇階段是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的起點(diǎn)。主要工作在投資方案的取得、篩選和評(píng)估，并作出是否投資的決策。如何獲得較多比較優(yōu)的投資方案，而且有效地進(jìn)行評(píng)估，將是這一階段成敗的關(guān)鍵因素。同時(shí)也是整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)中最重要的部分，因?yàn)橐坏┙邮忠粋€(gè)先天就有缺陷的項(xiàng)目，即使以后各階段工作進(jìn)行的再好，最后仍將面臨非常高的失敗風(fēng)險(xiǎn)：再者，通過眾 多投資方案的比較，也是風(fēng)

10、險(xiǎn)投資公司降低投資風(fēng)險(xiǎn)水平的一種有效管理手段。2、協(xié)議階段。風(fēng)險(xiǎn)投資公司在完成項(xiàng)目的選擇之后， 就需要與被投資的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)進(jìn)行實(shí)質(zhì)的接觸， 共 同協(xié)商投資方式，投資條件等有關(guān)權(quán)利和義務(wù)， 最后形成有法律效力的合資文件， 作為以后 輔導(dǎo)和退出階段的依據(jù)， 并且投資公司與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)間的合作方式也較為復(fù)雜，因此，在協(xié)商階段，把各種與雙方利益相關(guān)的問題加以明確，將有助于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的順利實(shí)施。3、輔導(dǎo)階段。本階段是風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作的實(shí)質(zhì)階段。 在完成了風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇， 并與風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè) 達(dá)成了合作協(xié)議后，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就要按照協(xié)議要求， 提供風(fēng)險(xiǎn)資本的融通，參與被投資風(fēng) 險(xiǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，協(xié)助企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品開

11、發(fā)和市場(chǎng)開發(fā)。 風(fēng)險(xiǎn)投資公司參與被投資企業(yè)管理的主要目的是為了保證風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高速發(fā)展，使風(fēng)險(xiǎn)資本和收益早日實(shí)現(xiàn)回收。4、退出階段。退出階段是一個(gè)完整風(fēng)險(xiǎn)投資周期的完成階段，從風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)抽回投入的資本加上被投資企業(yè)增值的收益，是風(fēng)險(xiǎn)投資公司循環(huán)運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。否則，風(fēng)險(xiǎn)投資公司就會(huì)資本流動(dòng)呆滯，無力投資新項(xiàng)目，從而投資公司也就失去了存在的意義。風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資于風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)不是為了取得該企業(yè)的長(zhǎng)久控制權(quán)，經(jīng)過若干年，無論風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)取得成功還是面臨失敗，風(fēng)險(xiǎn)投資公司都會(huì)從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。（三）風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本的退出是其實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的途徑，這是風(fēng)險(xiǎn)資本與一般資本的一個(gè)重要區(qū)別，也是發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的

12、關(guān)鍵?？梢哉f退出機(jī)制就是風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展機(jī)制。1、退出是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制。及時(shí)地使風(fēng)險(xiǎn)資本安全地從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)撒出，使風(fēng)險(xiǎn)投資家所獲得的高額利潤(rùn)得以兌現(xiàn)， 同時(shí)使風(fēng)險(xiǎn)資本重新流入風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)，只有這樣才能使風(fēng)險(xiǎn)投資家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資保持興趣，才能提高投資者的投資積極性，使風(fēng)險(xiǎn)投資家愿意為了高額利潤(rùn)而甘冒高風(fēng)險(xiǎn)涉及這一領(lǐng)域。 所以說退出是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的激勵(lì)機(jī)會(huì)。2、退出是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的約束機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本的最大特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)是很難避免的，但是一旦風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展成熟， 逐漸步入正軌后，風(fēng)險(xiǎn)資本便要退出企業(yè)，正是這樣可以約束風(fēng)險(xiǎn)資本的風(fēng)險(xiǎn)。及時(shí)地退出風(fēng)險(xiǎn)資本，使其重新投入這一領(lǐng)域的流動(dòng)，使投資風(fēng)險(xiǎn)得以控制

13、， 才能使風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)得以發(fā)展。3、退出是風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展的協(xié)調(diào)機(jī)制。退出可以協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)資本與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的關(guān)系，協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)資本與一般資本的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出可以促使一般資本的投入，從而使風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)順利地向一般企業(yè)轉(zhuǎn)型。二、風(fēng)險(xiǎn)資本的退身之路第一種方法：公開發(fā)行。首次公開發(fā)行一家公司的證券通常是普通股票第一次向一般公眾發(fā)行。在美國(guó)，公開發(fā)行是風(fēng)險(xiǎn)投資資本最常用的退出方式之一，大約30%的風(fēng)險(xiǎn)投資的退出采用這個(gè)方式。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資，這種方式通常是最佳的退出方式。因?yàn)?，股票公開發(fā)行是金融市場(chǎng)對(duì)該公司生產(chǎn)業(yè)績(jī)的一種認(rèn)同。 公司的管理層很歡迎它， 因?yàn)檫@種方式保持了公司的獨(dú)立性；同時(shí)，首次公開發(fā)行的公司還獲得了在證券

14、市場(chǎng)上持續(xù)籌資的渠道。這種方式也受到一些限制而不并非完美無缺。通常通過這種方式可以使合伙投資者獲得增值和股權(quán)不被稀釋的收益，但卻不能使合伙投資者立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中完全撒出。在美國(guó)， 根據(jù)法規(guī)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司在其投資的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)首次公開發(fā)行時(shí)，不能立即出售其所擁有的全部股份。144法規(guī)規(guī)定，公開發(fā)行時(shí)投資公司只能出售很小比例的股票，在一定的時(shí)間之后，才能除對(duì)出售其余股票的限制。而且，公司公開發(fā)行的證券承銷人常常在承銷協(xié)議中約束， 限制投資公司出售其股票。因此，首次公開發(fā)行后風(fēng)險(xiǎn)投資公司持有的股份往往只有很小的變化。在大多數(shù)情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家（普通合伙人）在公司首次公開發(fā)行后， 仍要參加風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的管理，

15、 直到公司股票 完全歸屬有限合伙人或其他人所有。此外，通過這種方式退出往往費(fèi)用昂貴。風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往先是由私人資本投資的，私人資本通過私募方式成為私人風(fēng)險(xiǎn)資本。為了成功的退了， 風(fēng)險(xiǎn)投資公司在私募的時(shí)候，就要考慮與股票公開發(fā)行有關(guān)的問題。關(guān)于這方面的考慮在首次私募中就開始了。在首次私募時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司往往需要作出一些措施。因股票注冊(cè)發(fā)行要得到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的同意與合作，所以私募時(shí)必須加入關(guān)于注冊(cè)登私募協(xié)議中獲得不受限制的條 同時(shí)，他們還希望限制風(fēng)險(xiǎn)企記權(quán)和獲取財(cái)務(wù)信息權(quán)力的協(xié)議條款。風(fēng)險(xiǎn)投資家最希望在 款權(quán)，這樣，他們可以按照自己的意愿注冊(cè)適當(dāng)?shù)墓善狈蓊~， 業(yè)高級(jí)管理層的注冊(cè)權(quán)。為使一次公開發(fā)行成功

16、，必須滿足幾個(gè)有關(guān)機(jī)構(gòu)的要求。 這包括投資銀行、SEC NASD 藍(lán)天法委員會(huì)。藍(lán)天法是由各州通過的，用以保護(hù)投資者以及最終的可能的購(gòu)買者， 防止假 冒金融證券的法律。證券發(fā)行幾乎總是要由一至四個(gè)投資銀行來協(xié)助， 他們將承銷發(fā)行的證券。這個(gè)承銷集團(tuán)一般組成一個(gè)包括其它交易商或經(jīng)紀(jì)人的辛迪加，以更好地發(fā)行證券和分散風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)不負(fù)承銷責(zé)任的銷售集團(tuán)也可能參與發(fā)行。承銷商和他的合作者們應(yīng)是NASD的成員并受該組織各種各樣規(guī)則的約束口另外，每個(gè)州都有一個(gè)委員會(huì)成員， 其職責(zé)是監(jiān)督州藍(lán)天法是否被執(zhí)行。質(zhì)量監(jiān)督在許多州意味著由政府裁定證券價(jià)格對(duì)公眾是否公平。一般說來，整個(gè)發(fā)行過程一般要花三個(gè)月至五個(gè)月時(shí)間

17、，大約分為如下幾個(gè)階段：第一階段，選擇一個(gè)投資銀行家或承銷商。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資公司的普通合伙入和有限合伙人認(rèn)定公司的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)十分成功時(shí)，他們就開始籌備發(fā)行。為了公開發(fā)行公司股票， 他們總是要去找一家承銷商， 而不是自己直接公開發(fā) 行股票。尋找和選擇最有能的承銷商集團(tuán)和磋商是十分重要的。承銷商按其規(guī)模、能力以及與小公司打交道的意愿可分成不同類型。除非是像現(xiàn)在這樣興旺的發(fā)行市場(chǎng)，否則較大投資銀行一般將拒絕為五年累積盈利 (稅后)不到200萬美元的公司發(fā)行證券。 更大的交易所對(duì)于少于 2000萬美元的發(fā)行業(yè)務(wù)一般不接受。小規(guī)模的發(fā)行對(duì)他們來說沒有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，發(fā)行情況不 穩(wěn)定，不好處理。更重要的是，發(fā)行成本太

18、大。而且，像所有商人一樣，他們必須使他的承 銷滿足客戶的要求。 例如：短期資本的持有者對(duì)大承銷商不感興趣，卻對(duì)小規(guī)模的、單位價(jià) 值低的發(fā)行商感興趣。根據(jù)SEC的法規(guī)，大的投資銀行家必須有能力有足夠的資金處理發(fā)行后工作，必須能在市場(chǎng)未能全部出售所發(fā)行的證券時(shí)，將所有剩余證券購(gòu)回。這對(duì)于市場(chǎng)秩序是必要的，價(jià)格不會(huì)被過分地壓低。 最后，在不穩(wěn)定的市場(chǎng)中，承銷商的生存能力也要考慮。投資銀行的生 存在很大程度上依賴于金融市場(chǎng)的繁榮或衰敗。承銷商一般對(duì)下面幾個(gè)因素比較關(guān)心；(1) 發(fā)行公司有良好信譽(yù)，他們將給公眾和在這次發(fā)行中主要的機(jī)構(gòu)投資者留下良好的 印象。(2) 公司經(jīng)營(yíng)方向容易理解，并且有令人激動(dòng)的

19、前景。(3) 有什么能夠降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。(4) 公司已有令人滿意的發(fā)展，并且它確實(shí)能夠保持公眾在IPO之后還對(duì)它感興趣。(5) 資產(chǎn)負(fù)債表是“干凈”的，沒有隱藏的債務(wù)，組合資產(chǎn)、潛在的昂貴的法律訴訟或 者復(fù)雜的資本結(jié)構(gòu)。(6) 能設(shè)計(jì)出理想的暢銷證券，可以為承銷商和他的客戶掙錢。第二階段，與承銷商談判。與承銷商的談判是發(fā)行公司發(fā)現(xiàn)合適的主承銷商的主要過程。這里發(fā)行公司指受風(fēng)險(xiǎn)投資支持的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。因?yàn)槌袖N費(fèi)用十分標(biāo)準(zhǔn)化，其最高限額已由NASD規(guī)定好了。股票的最后發(fā)行價(jià)格很大程度上將取決于承銷商在初步計(jì)劃書發(fā)布之后對(duì)市場(chǎng)的感覺，以及發(fā)行開始前幾天的市場(chǎng)條件。發(fā)行的初值和發(fā)行的規(guī)模一般取決于公開市

20、場(chǎng)上可比較的公司的情況，以及主要承銷商的看法。重要的是發(fā)行成功和如何穩(wěn)定發(fā)行后市場(chǎng)，使之在法律限定的范圍內(nèi)浮動(dòng)。因此， 一個(gè)成功的發(fā)行，股票價(jià)格應(yīng)在發(fā)行后仍可預(yù)期有10% 15%的上升空間。為防止風(fēng)險(xiǎn)投資家和管理層的股份干擾市場(chǎng)，承銷商會(huì)堅(jiān)持要求他們繼續(xù)持有證券180天，當(dāng)發(fā)行注冊(cè)于SEC后，承銷商立即會(huì)向其辛迪加成員發(fā)布最初發(fā)行計(jì)劃書。公布將要發(fā)行的股票數(shù)量，但 一般不包含發(fā)行價(jià)格。第三階段，意向書和承銷協(xié)議。在風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與承銷商之間，承銷承諾的類型、證券類型、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)額、費(fèi)用和 其他基本的承銷條款將由承銷商在意向書中提前訂立，并由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)和證券持有人簽定。到SEC通知注冊(cè)將生效時(shí)，承

21、銷商、發(fā)行人和他們的律師就會(huì)簽定有法律約束力的承銷協(xié)議。第四階段，注冊(cè)和銷售過程。風(fēng)險(xiǎn)公司收到意向書后，注冊(cè)的實(shí)際工作就要開始了。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在收到SEC通知書后，要對(duì)注冊(cè)說明書進(jìn)行更新和再登記， 辛迪加成員也要舉行討論會(huì)議。 同時(shí)把計(jì)劃書傳遞給候 選的投資者，搞一次巡回宣傳，收集“投資意向”信息。最后，SEC的通知被公開發(fā)布，注冊(cè)生效。一般來說，承銷商組織一個(gè)由經(jīng)紀(jì)人和交易商構(gòu)成的辛迪加，以更好地銷售證券和分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。承銷商，辛迪加成員和銷售集團(tuán)應(yīng)是NASD的成員，必須承擔(dān)“進(jìn)行審慎調(diào)查”的責(zé)任和遵守NASD的有關(guān)證券法律規(guī)定，這些法律規(guī)定了對(duì)承銷商的補(bǔ)償并保證公開發(fā)行是真 實(shí)而公正的。在注冊(cè)生效

22、日前，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)還要舉行一次最后的定價(jià)會(huì)議，簽定承銷協(xié)議。一般在48小時(shí)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)公開發(fā)售股票開始。公司管理人員和風(fēng)險(xiǎn)投資家最關(guān)注的是，通 過公開發(fā)行股票實(shí)現(xiàn)他們的利益。第二種方法一出售。風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO后尚需一段時(shí)間才能完全從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。因此，不愿意受到IPO的種種約束的風(fēng)險(xiǎn)投資家們可以選擇出售的方式退出。出售包含兩種形式：售出和股票回購(gòu)。售出又分兩種一般收購(gòu)和“第二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)主要指公司間的收購(gòu)與兼并?！暗诙谑召?gòu)”是由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)，接手第二期投資。這里最重要的要所謂一般收購(gòu)。統(tǒng)計(jì)表明，在退出方式中，一般收購(gòu)占23%,二期收購(gòu)占9%，股票回購(gòu)占6%。三項(xiàng)合計(jì)占38%，

23、總量上比IPO還要多。但在收益率上大約為 IPO有1/50。近年來，隨著美國(guó)和歐洲 的所謂第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來越大，作用也越來越重要。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資和有限合伙人來說，出售是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以立即收回現(xiàn)金或可流通證券，也使得風(fēng)險(xiǎn)投資家可以立即從風(fēng)險(xiǎn)公司中退出口但是與IPO相比，公司管理層并不歡迎收購(gòu)方式， 因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)公司一旦被一家大公司收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，公司管理層將會(huì)受到影響。 股票回購(gòu)對(duì)于大多數(shù)投資者來說，是一個(gè)備用的退出方法， 當(dāng)投資不是很成功時(shí)就是采用這個(gè)方式。股票回購(gòu)包括兩種方法：一是給普通股的持股人以股票賣回的 賣方期權(quán)：二是優(yōu)先股的強(qiáng)

24、制贖回。 普通股的賣方期權(quán)要提前約定估價(jià)的方法。股票回購(gòu)是對(duì)投資收益的一項(xiàng)重要保證措施。一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該在什么時(shí)候售出呢？這個(gè)時(shí)機(jī)是非常重要的。時(shí)機(jī)選擇正確，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠獲得最大的投資收益。一般地說，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的出售應(yīng)該選擇在企業(yè)的未來投資收益的 現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)財(cái)富獲得最大的企業(yè)利益。選擇這個(gè)時(shí)候出售，將最有利于風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資收益。一般來說，公司收購(gòu)者總是希望通過收購(gòu)?fù)瓿梢粋€(gè)或是更多的戰(zhàn)略目標(biāo)，作為售出者， 理解這些目標(biāo)是十分關(guān)鍵的，這有助于考慮在談判中可替代方案，根據(jù)公司的收購(gòu)目的，收購(gòu)形式以及參與者，可以從以下來考慮，這就是購(gòu)并的確定性，可操作性和融資性。

25、I、出售和購(gòu)并的確定性。對(duì)出售者來說了解收購(gòu)公司的購(gòu)并性上十分重要的，如果出售公司對(duì)于收購(gòu)公司生存具有重大的意義，或出售公司的產(chǎn)品技術(shù)是未來購(gòu)并公司的關(guān)鍵性資源，這時(shí)購(gòu)并確定性是肯定性的，在這種情況下，出售公司在和在收購(gòu)公司之間進(jìn)行談判時(shí)，處于十分有利的地位，當(dāng)然這種情況比較少，較少出現(xiàn)。另一種情況，是出售公司對(duì)于收購(gòu)公司來說并不是十分重 要，如果收購(gòu)成功，收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)情況可以來個(gè)錦上添花，如果收購(gòu)不成功，收購(gòu)公司也照樣經(jīng)營(yíng)現(xiàn)有的生產(chǎn)項(xiàng)目，對(duì)他的成功與否，并不能起到重要的作用，在這種情況下，被購(gòu)公司及風(fēng)險(xiǎn)公司在談判中的地位，就有所下降，在談判中所提的條件，也很少被對(duì)方所接受，了解收購(gòu)方購(gòu)并的

26、確定性，也就了解了風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在被出售過程中，具有多少淡判和力量。2、出售和購(gòu)并的操作性收購(gòu)要有操作的合理性。收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)或許是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的產(chǎn)品可用來彌補(bǔ)自己的限 制，以減少缺點(diǎn)：或者開辟新的營(yíng)銷方案：或者是創(chuàng)造更高的更新的創(chuàng)造能力：或者是增加 和擴(kuò)展市場(chǎng)營(yíng)銷服務(wù)的能力；或者增加收購(gòu)公司的現(xiàn)金流的速度，以提高貨幣能力。收購(gòu)公司常常根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)市場(chǎng)的增長(zhǎng)率。相關(guān)市場(chǎng)占有率，大約分為如下四種情況：(1) 高市場(chǎng)增長(zhǎng)率(每年超過15% )和高市場(chǎng)占有率，就其市場(chǎng)占有率相當(dāng)于僅次于低的 競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的1. 5倍，這即稱為明星類，受到現(xiàn)金收購(gòu)者們的歡迎。(2) 低市場(chǎng)增長(zhǎng)率，這尖業(yè)務(wù)被稱為現(xiàn)金扭轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)，他們可

27、以作為明星類業(yè)務(wù)的補(bǔ)充。(3) 低市場(chǎng)增長(zhǎng)率和低市場(chǎng)占有率，被稱為消耗類的業(yè)務(wù)，這類業(yè)務(wù)是受歡迎的。(4) 高市場(chǎng)增長(zhǎng)率和低市場(chǎng)占有率的業(yè)務(wù)，被認(rèn)為是問題業(yè)務(wù)，只有通過收購(gòu)者加以經(jīng) 營(yíng)管理才能促進(jìn)其真正的市場(chǎng)的占有率3、融資性。收購(gòu)和出售的融資性也是收購(gòu)者最關(guān)注的問題，許多公司認(rèn)為立刻見效的高速增長(zhǎng)不是他們高價(jià)收購(gòu)的原因， 在很多的情況下，如果每股盈余在收購(gòu)后不是增長(zhǎng)而是減少，經(jīng)過一段時(shí)間以后，比如二年或三年后實(shí)現(xiàn)一定的增長(zhǎng)率，抵消以前不利的影響， 這種情況也可能比收購(gòu)生立刻出現(xiàn)的高增長(zhǎng)率還要增長(zhǎng)，對(duì)公司來講還要重要。 因?yàn)檫@通過收購(gòu)產(chǎn)生對(duì)未來更高收益的一種預(yù)期，而這種預(yù)期改變了公司還在證券市

28、場(chǎng)的形象，形象上的改變更比直接的收益對(duì)公司未來有更重要的影響和更大的作用，在盈利和增長(zhǎng)率之間沒有確定的公式，人們?cè)谶@方面做了大量的研究，但二者之間的關(guān)系仍未有明確的結(jié)論。收購(gòu)公司在融資方面的考慮一方面是盈利率，另一方面是稅收上的好處，在收購(gòu)企業(yè)的過程中，收購(gòu)公司支出大量的費(fèi)用，會(huì)給他們的稅收產(chǎn)生一定的好處，在這方面他們所要求的是，有穩(wěn)定持續(xù)的增長(zhǎng)，他們所要求的是穩(wěn)定持續(xù)的收入，而不是迅速的增長(zhǎng)，所以對(duì)收購(gòu)公司來說，融資上的作用包括未來的潛在的收入，也包括在稅收上的得利。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的出售方式和被購(gòu)并的方式通常是換取股票，換來的股票一般有兩種， 一種是可直接兌現(xiàn)，第二種情況是不能直接地買賣。在第二種情況下，收購(gòu)方可從交易價(jià)格上得到50%的回扣，這里的一些常見的