企業(yè)融資方式的選擇

1、企業(yè)融資方式的選擇近幾年，我國仍將采取適度從緊的金融政策， 企業(yè)資金緊缺仍是生產(chǎn)經(jīng)營中最主 要和最難解決的困難。企業(yè)籌資涉及到許多問題，如籌資的數(shù)量、方式等問題， 其中，籌資方式的選擇應(yīng)該是極為重要的一環(huán)。 本文擬就我國企業(yè)籌資方式的選 擇問題，做一些探討： 一我國的融資環(huán)境 企業(yè)是在一定環(huán)境下的各種經(jīng)濟資源的有機集合體。企業(yè)運營只有適應(yīng)環(huán)境變化 的要求，才能立于不敗之地。企業(yè)面臨的環(huán)境是指存在于企業(yè)周圍， 影響企業(yè)生 存和發(fā)展的各種客觀因素和力量的總稱，它是企業(yè)選擇籌資方式的基礎(chǔ)。企業(yè)制定籌資戰(zhàn)略必須立足于一定的宏觀環(huán)境之下， 制定時要考慮：1.政治法 律環(huán)境。指一個國家和地區(qū)的政治制度、經(jīng)

2、濟體制、方針政策、法律法規(guī)等方面。 隨著改革開放的政策實施，國內(nèi)政局穩(wěn)定，經(jīng)濟日益活躍，我國的產(chǎn)業(yè)政策、外 匯政策和稅收政策等的日益完善，與國際慣例的逐步接軌，為外資進(jìn)入中國提供 了保證，使我國企業(yè)的籌資區(qū)域進(jìn)一步擴大， 籌資數(shù)額逐年增加，方式也更加多 樣。2 經(jīng)濟環(huán)境。是指企業(yè)經(jīng)營過程中所面臨的各種經(jīng)濟條件、經(jīng)濟特征、經(jīng) 濟聯(lián)系等客觀因素。我國經(jīng)濟繼續(xù)保持平穩(wěn)、高速的發(fā)展勢頭，物價得到有效控 制，這一切表明，我國有巨大的市場潛力與發(fā)展機會， 同時也為國內(nèi)外大量的游 資找到了出路。3 技術(shù)環(huán)境是一個國家和地區(qū)的技術(shù)水平、技術(shù)政策、新產(chǎn) 品開發(fā)能力以及技術(shù)發(fā)展的動向等的總和。全社會對教育的重視，

3、對科技開發(fā)力 度的加大，對科技人才的有計劃培養(yǎng)，都將為企業(yè)發(fā)展創(chuàng)造有利條件。企業(yè)微觀環(huán)境是指直接影響企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營條件和能力的因素，包括行業(yè)狀況、競 爭者狀況、供應(yīng)商狀況及其他公眾的狀況，這是確定企業(yè)籌資方式的前提。一個 良好的銷售網(wǎng)絡(luò)、及穩(wěn)定的原材料供應(yīng)商等微觀環(huán)境，將十分有利于企業(yè)籌資的 順利實現(xiàn)。此外，筆者認(rèn)為，企業(yè)的內(nèi)部條件也應(yīng)該屬于企業(yè)籌資的微觀環(huán)境。企業(yè)的內(nèi)部條件包括：企業(yè)經(jīng)營者的能力、人力資源開發(fā)的現(xiàn)狀和政策、組織結(jié) 構(gòu)、管理制度，研究開發(fā)情況等。就籌資而言，企業(yè)內(nèi)部條件達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，才會吸引資金、技術(shù)進(jìn)入企業(yè)，因此企業(yè)要得到實現(xiàn)企業(yè)擴張所需要的資金， 應(yīng) 扎扎實實的做好企業(yè)的各

4、項工作，贏得債權(quán)人和投資者的信任，他們才會將資金、 技術(shù)交由企業(yè)使用和管理。二企業(yè)的籌資方式在市場經(jīng)濟中，企業(yè)融資方式總的來說有兩種：一是內(nèi)源融資，即將本企業(yè)的留 存收益和折舊轉(zhuǎn)化為投資的過程；二是外源融資，即吸收其他經(jīng)濟主體的儲蓄， 以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴大，單純依靠內(nèi)源融 資已很難滿足企業(yè)的資金需求，外源融資已逐漸成為企業(yè)獲得資金的重要方式。下面對內(nèi)源融資和外源融資分別加以介紹：（一）.內(nèi)源融資方式就各種融資方式來看，內(nèi)源融資不需要實際對外支付利息或者股息， 不會減少企 業(yè)的現(xiàn)金流量；同時，由于資金來源于企業(yè)內(nèi)部，不會發(fā)生融資費用，使得內(nèi)源 融資的成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低

5、于外源融資。 因此，它是企業(yè)首選的一種融資方式， 企業(yè)內(nèi) 源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平， 凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素，只 有當(dāng)內(nèi)源融資仍無法滿足企業(yè)資金需要時， 企業(yè)才會轉(zhuǎn)向外源融資。在這里，筆 者認(rèn)為相當(dāng)一部分表外籌資也屬于內(nèi)源融資。 表外籌資是企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表中未予以反映的籌資行為，利用表外籌資可以調(diào)整資金結(jié)構(gòu)， 開辟籌資渠道，掩蓋投 資規(guī)模，夸大投資收益率，掩蓋虧損，虛增利潤，加大財務(wù)杠桿的作用等。比如, 企業(yè)與客戶簽訂一項產(chǎn)品的籌資協(xié)議， 先將產(chǎn)品售給客戶，然后再賒購回來，該 項產(chǎn)品并未離開企業(yè)，但企業(yè)卻通過這一協(xié)議得到了借款。 因此，表外籌資可以 創(chuàng)造較為寬松的財務(wù)環(huán)境，為

6、經(jīng)營者調(diào)整資金結(jié)構(gòu)提供方便。鑒于表外籌資在我 國應(yīng)用還不是太普遍，而其應(yīng)用的前景又十分廣泛，所以，筆者將在這里對表外 融資作一較為詳細(xì)的介紹。表外融資可分為直接表外籌資和間接表外籌資。 直接表外籌資是企業(yè)以不轉(zhuǎn)移資 產(chǎn)所有權(quán)的特殊借款形式直接籌資。由于資產(chǎn)所有權(quán)未轉(zhuǎn)入籌資企業(yè)表內(nèi)， 而其 使用權(quán)卻已轉(zhuǎn)入，所以這種籌資方式既能滿足企業(yè)擴大經(jīng)營規(guī)模、緩解資金不足之需，又不改變企業(yè)原有表內(nèi)資金結(jié)構(gòu)。最為常見的籌資方式有租賃、代銷商品、 來料加工等。大多數(shù)租賃形式屬于表外籌資，只有融資租賃屬于表內(nèi)籌資。經(jīng)營 租賃是出資方以自己經(jīng)營的設(shè)備租給承租房使用， 出租方收取租金，承租訪由于 租入設(shè)備擴大了自身生

7、產(chǎn)能力，這種生產(chǎn)能力并沒有反映在承租方的資產(chǎn)負(fù)債表 中，承租方只為取得這種生產(chǎn)能力支付了一定的租金。 當(dāng)企業(yè)預(yù)計設(shè)備的額租賃 期短于租入設(shè)備的經(jīng)濟壽命時，經(jīng)營租賃可以節(jié)約企業(yè)開支，避免設(shè)備經(jīng)濟壽命 在企業(yè)的空耗。此外，維修租賃、杠桿租賃和返回租賃也屬于企業(yè)的表外籌資。 間接表外籌資是用另一個企業(yè)的負(fù)債代替本企業(yè)負(fù)債， 使得本企業(yè)表內(nèi)負(fù)債保持 在合理的限度內(nèi)。最常見的間接表外籌資方式是母公司投資于子公司和附屬公 司，母公司將自己經(jīng)營的元件、配件撥給一個子公司和附屬公司， 子公司和附屬 公司將生產(chǎn)出的元件、配件銷售給母公司。附屬公司和子公司實行負(fù)債經(jīng)營， 這 里附屬公司和子公司的負(fù)債實際上是母公司

8、的負(fù)債。本應(yīng)有母公司負(fù)債經(jīng)營的部分由于母公司負(fù)債限度的制約，而轉(zhuǎn)給了附屬公司，使得各方的負(fù)債都能保持在 合理的范圍內(nèi)。例如：某公司自有資本1 0 0 0萬元，借款1 0 0 0萬元，該公 司欲追加借款， 但目前表內(nèi)借款比例已達(dá)到最高限度， 再以公司名義借款已不可 能，于是該公司以500萬元投資于新公司， 新公司又以新公司的名義借款500萬元，新公司實質(zhì)上是母公司的一個配件車間。 這樣，該公司總體上實際的資 產(chǎn)負(fù)債比率不再是5 0%,而是6 0%,兩個公司實際資產(chǎn)總額為2 5 0 0萬元， 有5 0 0萬元是母公司投給子公司的，故兩個公司公司共向外界借入1 5 0 0萬 元，其中在母公司會計報表

9、內(nèi)只反映1000萬元的負(fù)債，另外的500萬元反映在子公司的會計報表內(nèi)， 但這500萬元卻仍為母公司服務(wù)。 現(xiàn)在，許多國家 為了防止母公司與子公司的財務(wù)轉(zhuǎn)移， 規(guī)定企業(yè)對外投資如占被投資企業(yè)資本總 額的半數(shù)以上，應(yīng)當(dāng)編制合并報表。為此，許多公司為了逃避合并報表的曝光， 采取更加迂回的投資方法，使得母公司與子公司的控股關(guān)系更加隱蔽。 除了上述的兩種表外籌資外， 還可以通過應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)， 出售有追索權(quán)的應(yīng)收帳 款，產(chǎn)品籌資協(xié)議等把表內(nèi)籌資化為表外籌資。（二）外源融資方式企業(yè)的外源融資由于受不同籌資環(huán)境的影響， 其選用的籌資方式也不盡相同。 一 般說來，分為兩種：直接籌資方式和間接籌資方式，如下圖 （

10、略）： 企業(yè)外源融資究竟是以直接融資為主還是以間接融資為主， 除了受自身財務(wù)狀況 的影響外， 還受國家融資體制等的制約。 從國際上看， 英美等市場經(jīng)濟比較發(fā)達(dá) 國家的企業(yè)歷來主要依靠市場的直接融資方式獲取外部資金，70年代以前，通過企業(yè)債券和股票進(jìn)行的直接融資約占企業(yè)外源融資總額的55%60%； 日 本等后起的資本主義國家則相反，企業(yè)主要依靠銀行的間接融資獲取外部資金， 1 9 9 5年以前，日本企業(yè)的間接融資占外源融資的比重約為8 0%85%。70年代以后， 情況緩慢的發(fā)生了變化， 英美企業(yè)增加了間接融資的比重， 日本 則增加了直接融資的比重。由此可見，如何搞清各種不同的外源融資方式的不同

11、特點，從而選擇最適合本企業(yè)的融資方式，是企業(yè)面臨的一個相當(dāng)重要的問題。下面對直接融資和間接融資逐一加以詳細(xì)的介紹：1直接融資方式我國進(jìn)入90年代以來，隨著資本市場的發(fā)展，企業(yè)的融資方式趨于多元化，許 多企業(yè)開始利用直接融資獲取所需要的資金，直接融資將成為企業(yè)獲取所需要的 長期資金的一種主要方式，這主要是因為：（1）.隨著國家宏觀調(diào)控作用的不斷 弱和困難的財政狀況，國有企業(yè)的資金需求很難得到滿足；（2）.由于銀行對信 貸資金缺乏有效的約束手段，使銀行不良債務(wù)急劇增加，銀行自由資金比率太低， 這預(yù)示著我國經(jīng)濟生活中潛伏著可能的信用危機和通貨膨脹的危機；（3）.企業(yè)本身高負(fù)債，留利甚微，自注資金的能

12、力較弱。在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)作為資金的使用者不通過銀行這一中介機構(gòu)而從貨幣所 有者手中直接融資，已成為一種通常的做法，由于我國資本市場的不發(fā)達(dá)，我國 直接融資的比例較低，同時也說明了我國資本市場在直接融資方面的發(fā)展?jié)摿κ?巨大的。改革開放以來，國民收入分配格局明顯向個人傾斜， 個人收入比重大幅 度上升，遇此相對應(yīng)，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了重大變化。 隨著個人持有金融資產(chǎn) 的增加和居民投資意識的趨強，對資本的保值、增值的要求增大，人們開始把目 光投向國債和股票等許多新的投資渠道。 我國目前正在進(jìn)行的企業(yè)股份制改造無 疑為企業(yè)進(jìn)入資本市場直接融資創(chuàng)造了良好的條件，但是應(yīng)該看到，由于直接融資，特別是股

13、票融資無須還本付息投資者承擔(dān)著較大的風(fēng)險，必然要求較高的收益率，就要求企業(yè)必須有良好的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景。債券融資在直接融資中占有重要的地位， 極大的拓展了企業(yè)的生存發(fā)展空間。發(fā) 達(dá)國家企業(yè)債券所占的比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票投資， 突出顯示了債券融資對企業(yè)資本 結(jié)構(gòu)的影響，如美國的股份公司從80年代中期開始， 就已經(jīng)普遍停止了通過發(fā) 行股票來融資，而是大量回購自己的股票，以至于從1 9 9 5年起，股票市場連 續(xù)兩年成為負(fù)的融資來源，其原因有二：從投資者角度看，任何債券能否發(fā)行成功，首先取決于是否能吸引投資者的資金。 了解企業(yè)的經(jīng)營狀況是投資者進(jìn)行投資的關(guān)鍵。 然而，在經(jīng)濟活動日益復(fù)雜的情 況下，取得

14、必要的信息越來越困難，在投資者和企業(yè)管理者之間客觀存在著信息 的不對稱問題。這種不對稱現(xiàn)象會導(dǎo)致道德風(fēng)險和逆向選擇。從股票融資來看， 股權(quán)合約使投資者和企業(yè)管理者之間建立了委托代理關(guān)系，就有可能出現(xiàn)道德風(fēng) 險問題，為避免這一問題，就必須對企業(yè)管理者進(jìn)行監(jiān)督，但這樣做的成本很高， 相比之下，債券合約是一種規(guī)定借款人必須定期向貸款人支付固定金額的契約性 合約，不需要經(jīng)常監(jiān)督公司，從而監(jiān)審成本很低的債務(wù)合約比股權(quán)合約更有吸引 力。從籌資者的角度看，債券籌資的發(fā)行成本要比股票籌資低， 債券利息可從稅前利 潤扣除，而股息則從稅后利潤支付，存在公司法人和股份持有人雙重課稅的問題， 還可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用

15、，增加每股稅后盈余。債券融資不影響原有股東的控 制權(quán)，債券投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利 的權(quán)力，對于想控制股權(quán)，維持原有管理機構(gòu)不變的企業(yè)管理者來說， 發(fā)行債券 比發(fā)行股票更有吸引力。目前，國債市場已得到很大的改進(jìn)，國債的市場化發(fā)行，使得政府不必通過限制 發(fā)行企業(yè)債券來保證國債的發(fā)行任務(wù)完成，客觀上為企業(yè)的債券發(fā)行提供了一個 寬松的環(huán)境；另一方面，市場化的國債利率成為市場的基準(zhǔn)利率， 這為確定企業(yè) 債券發(fā)行利率提供了依據(jù)。由于現(xiàn)在的投資者更加理性，債券投資風(fēng)險小，投資 收益較穩(wěn)定，吸引了大批注意安全性以追求穩(wěn)定收益的投資者。 隨著國民經(jīng)濟的 高速增長，一大批企業(yè)

16、規(guī)模日益擴大，經(jīng)濟效益不斷提高，如長虹公司、海爾公 司、春蘭公司等，銷售額都在百億元以上，且這些企業(yè)信用等級高，償債能力強， 可以大量發(fā)行債券，可成為債券市場的主角，為企業(yè)債券發(fā)行提供了必要條件。2 .間接融資方式我國的股票市場和債券市場從無到有， 已經(jīng)有了很大的發(fā)展，但是，從社會居民 的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，銀行存款較之股票和債券仍占有絕對的優(yōu)勢， 而且，大部 分企業(yè)的資金來源也仍舊以銀行為主， 尤其是在解決中小企業(yè)融資問題上， 由于 上市指標(biāo)主要用于扶持國有大中型企業(yè)， 中小型企業(yè)，特別是非國有企業(yè)基本上 與上市無緣，就使得通過銀行的間接融資成為中小企業(yè)融資的主要方式。在間接融資方式中，值得注

17、意的是隨之近幾年來大量的企業(yè)兼并、重組，從而導(dǎo)致我們可以利用杠桿收購融資方式。杠桿收購融資是以企業(yè)兼并為活動背景的， 是指某一企業(yè)擬收購其他企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組時，以被收購企業(yè)資產(chǎn)和將來的收益能力做抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務(wù)管理活 動。在一般情況下，借入資金占收購資金總額的7 0%80%, 其余部分為自 有資金，通過財務(wù)杠桿效應(yīng)便可成功的收購企業(yè)或其部分股權(quán)。通過杠桿收購方式重新組建后的公司總負(fù)債率為8 5%以上， 且負(fù)債中主要成分為銀行的借貸資 金。在當(dāng)前市場經(jīng)濟條件下企業(yè)日益朝著集約化、大型化的方向發(fā)展，生產(chǎn)的規(guī) 模性已成為企業(yè)在激烈的競爭中立于不敗之地重要條件之

18、一。對企業(yè)而言，采用杠桿收購這種先進(jìn)的融資策略，不僅能迅速的籌措到資金，而且收購一家企業(yè)要 比新建一家企業(yè)來的快、而且效率也高 杠桿收購融資較之傳統(tǒng)的企業(yè)融資方式而言， 具有不少自身的特點和優(yōu)勢:籌資企業(yè)只需要投入少量的資金便可以獲得較大金額的銀行貸款以用于收購目 標(biāo)企業(yè)，即杠桿收購融資的財務(wù)杠桿比率非常高， 十分適合資金不足又急于擴大 生產(chǎn)規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行融資；二是以杠桿融資方式進(jìn)行企業(yè)兼并、 改組，有助于促 進(jìn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)行企業(yè)兼并、改組，是迅速淘汰經(jīng)營不良、效益低下的企 業(yè)的一種有效途徑，同時效益好的企業(yè)通過收購、兼并其他企業(yè)能壯大自身的實 力，進(jìn)一步增強競爭能力；三是對于銀行而言，

19、由于有擬收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來 的收益能力做抵押，因而其貸款的安全性有較大的保障，銀行樂意提供這種貸款； 四是籌資企業(yè)利用杠桿收購融資有時還可以得到意外的收益，這種收益主要來源于所收購企業(yè)的資產(chǎn)增值，因為在收購活動中，為使交易成功，被收購企業(yè)資產(chǎn) 的出售價格一般都低于資產(chǎn)的實際價值；五是杠桿收購由于有企業(yè)經(jīng)營管理者參 股，因而可以充分調(diào)動參股者的積極性，提高投資者的收益能力。杠桿收購融資，是一種十分靈活的融資方式，采用不同的操作技巧，可以設(shè)計不 同的財務(wù)模式。常見的杠桿收購融資財務(wù)模式主要有以下幾種：(1) 典型的杠桿收購融資模式。即籌資企業(yè)采用普通的杠桿收購方式， 主要通 過借款來籌集資金，已

20、達(dá)到收購目標(biāo)企業(yè)的目的。在這種模式下，籌資企業(yè)一般 期望通過幾年的投資，獲得較高的年投資報酬率。(2) 杠桿收購資本結(jié)構(gòu)調(diào)整模式。既由籌資企業(yè)評價自己的資本價值， 分析負(fù) 債能力，再采用典型的杠桿收購融資模式，以購回部分本公司股份的一種財務(wù)模 式。(3) 杠桿收購控股模式。即企業(yè)不是把自己當(dāng)作杠桿收購的對象來考慮， 而是 以擁有多種資本構(gòu)成的杠桿收購公司的身份出現(xiàn)。具體的做法為：先對公司有關(guān) 部門和其子公司的資產(chǎn)價值及其負(fù)債能力進(jìn)行評價，然后以杠桿收購方式籌資, 所籌資金由母公司用于購回股份，收購企業(yè)和投資等，母公司仍對子公司擁有控 制權(quán)。企業(yè)以杠桿收購融資方式完成收購活動后，需要按規(guī)模經(jīng)濟原

21、則進(jìn)行統(tǒng)一的經(jīng)營 管理，以便盡快取得較高的經(jīng)濟效益，在企業(yè)運營期間，企業(yè)應(yīng)盡量做到用所收 購企業(yè)創(chuàng)造的收益償還銀行的杠桿貸款，償還方式與償還辦法按貸款合同執(zhí)行， 同時還要做到有一定的盈利。三我國現(xiàn)狀對融資結(jié)構(gòu)的影響及融資方式的選擇。由于國有企業(yè)的改革相對滯后等各方面的原因， 國有企業(yè)的虧損日益嚴(yán)重，從而 導(dǎo)致了作為債權(quán)人的銀行的壞帳和呆帳的增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量下降了，但是， 銀行卻對公眾承擔(dān)著硬性的債務(wù)負(fù)擔(dān)， 這種債權(quán)和債務(wù)的明顯不對稱，一方面使 得的銀行為此承擔(dān)了極大的利息成本，另一方面，也醞釀著極大的銀行信用風(fēng)險 和經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。為了改革這種局面，許多文獻(xiàn)主張通過發(fā)展資本市場和直接融資，

22、 可以有效的降 低銀行系統(tǒng)的風(fēng)險，減少政府承擔(dān)的責(zé)任。這種看法是不全面的。股票市場的發(fā) 展的確能分散風(fēng)險，但這只是從經(jīng)濟個體的風(fēng)險偏好和福利經(jīng)濟學(xué)的角度而言， 與我國融資體制改革中所面臨的風(fēng)險具有不同的性質(zhì)，前者具有個體風(fēng)險的含 義，而后者要考慮的是一種系統(tǒng)性風(fēng)險。由于種種原因，我國的股票市場的的系 統(tǒng)性風(fēng)險尤為顯著，這一點可以由近幾年股票市場的大幅度波動得到證明。在這種情況下，股票市場上的風(fēng)險和銀行體系的風(fēng)險，從對宏觀經(jīng)濟的影響角度來看， 并沒有什么本質(zhì)區(qū)別。從股份制經(jīng)濟發(fā)展的歷史來看，股票市場的發(fā)展改變了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)， 即股份 制經(jīng)濟使得企業(yè)獲得了更多的融資機會， 分散了企業(yè)的風(fēng)險；同時，也使得企業(yè) 的治理結(jié)構(gòu)變得格外重要了。所謂企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，指得是能夠使得未能在初始 的企業(yè)合同中明確的一些經(jīng)營管理決策，能夠被作出的一種機制?，F(xiàn)代股份制公司的治理結(jié)構(gòu)主要采用以下形式： 一是股東通過選舉的董事會來監(jiān) 督經(jīng)理；二是通過大股東來監(jiān)督經(jīng)理的行為； 三是對經(jīng)理形成的約束可能來自于 公司經(jīng)營效率低下時，股票市場的收購和接管。在實際中，上述的幾種形式是混 合在一起