論證券交易侵權(quán)案件中損失額的確認(rèn)

1、論證券交易侵權(quán)案件中損失額的確認(rèn)        隨著“銀廣夏”虛構(gòu)造利潤(rùn)7. 45億元丑聞的被揭露，我國(guó)證券市場(chǎng)自從“紅光”股東索賠案以來證券投資者屢告不遂的證券交易侵權(quán)賠償問題被再次提了出來，就連證券交易監(jiān)管部門的高層官員也公開表示：鼓勵(lì)股民通過民事訴訟維護(hù)自己的合法權(quán)益。近年來，我國(guó)證券市場(chǎng)違法、違規(guī)案件屢有風(fēng)聞，從紅光到大慶聯(lián)宜，從瓊民源到鄭百文，從猴王到黎明，從三九醫(yī)藥到銀廣夏，但損失慘重的廣大被侵害的投資者得不到保護(hù)，這種現(xiàn)象與擁有1000余家上市公司、6000多萬投資者的我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)模相比，

2、極不相稱，建立我國(guó)證券市場(chǎng)的民事賠償制度刻不容緩。我國(guó)現(xiàn)有的法律體系中雖有一些關(guān)于證券交易中侵權(quán)賠償?shù)臈l款，但多是原則性的規(guī)定，缺乏可操作性。證券交易侵權(quán)賠償訴訟中的一些根本性的問題尚未得到解決，諸如損失數(shù)額的計(jì)算確認(rèn)、侵權(quán)行為與損害后果之間的因果關(guān)系、訴訟主體等等。目前還沒有明確的法律依據(jù)或判例可供遵循，這也是以往這類案件屢告不遂的原因所在。上述這些存在的根本性問題之中，損失額的確認(rèn)猶為重要和困難。提起賠償訴訟的首要問題即是：要讓人家賠償多少？依據(jù)何在？如拿不出一個(gè)令人信服的結(jié)論，如何起訴？“無損害即無賠償”。同時(shí)由于證券交易價(jià)格瞬息萬變的特性，如何合理地確認(rèn)損失額也不是容易的事，有人甚至將

3、它稱為“世界性的難題” .本文試就此作一探討。一、證券交易侵權(quán)案件中損失的一般概念損失的概念源自侵權(quán)行為法，屬損害的分支。在侵權(quán)行為法中，損害是指對(duì)他人的財(cái)產(chǎn)或者人身造成的不利影響，包括財(cái)產(chǎn)損失、人身傷害及精神損害，損失即其中的財(cái)產(chǎn)損失。損失具有法定性、可補(bǔ)救性、確定性等特性，財(cái)產(chǎn)權(quán)和人身權(quán)遭侵害都有可能招致?lián)p失，損失又有直接損失與間接損失之分，直接損失是既得利益的喪失，現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)的減損，間接損失是可得利益的損失，即未來財(cái)產(chǎn)的減少。證券交易侵權(quán)案件主要包括：證券欺詐糾紛、證券內(nèi)幕交易糾紛、操縱證券交易市場(chǎng)糾紛、虛假證券信息糾紛等（不含發(fā)行市場(chǎng)即一級(jí)市場(chǎng)的侵權(quán)案件），這類案件中的侵權(quán)行為

4、直接指向財(cái)產(chǎn)權(quán)，財(cái)產(chǎn)權(quán)是它的侵害目標(biāo)，不涉及人身權(quán)遭侵害的問題。盡管財(cái)產(chǎn)利益的喪失也會(huì)造成人的精神上的壓抑和不悅，但法律和司法實(shí)踐不承認(rèn)此種損害，故證券交易侵權(quán)案件中的損失為財(cái)產(chǎn)權(quán)遭侵害的損失。其次，由于證券交易具有價(jià)格的多變性、價(jià)格的不可預(yù)測(cè)性等特性，投資者的財(cái)產(chǎn)利益只有在特定的時(shí)間上才能被確認(rèn)，在未來的某個(gè)時(shí)間段內(nèi)，投資者持有的證券價(jià)格是升是降不能被確認(rèn)，盡管高明的市場(chǎng)分析人士在一定程度上可作預(yù)測(cè)，但這種預(yù)測(cè)不被法律所承認(rèn)。故證券交易侵權(quán)案件中的損失只能確認(rèn)為直接利益、既得利益的喪失，即直接損失，而不能包括間接損失。需要明確的是：證券交易中的既得利益不同于通常所說的既得利益，通常說的既得利

5、益是為當(dāng)事人實(shí)際占有的，數(shù)額確定的利益，但證券交易中可能被侵害的財(cái)產(chǎn)利益是投資者持有的證券所體現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)利益，在其賣出變現(xiàn)以前，數(shù)額仍然是不確定的，但在當(dāng)前或之前一經(jīng)賣出變現(xiàn)，則是實(shí)際可得到的、確定的，故應(yīng)視為既得利益，即俗稱的“帳面利潤(rùn)”屬既得利益。如果證券投資者賣出證券之后的財(cái)產(chǎn)利益再遭侵害，就不再屬于證券交易中的侵權(quán)行為了。所以，證券交易侵權(quán)案件中的損失是財(cái)產(chǎn)權(quán)被侵害的損失，是直接損失，是證券投資者在遭侵權(quán)行為影響前后持有的證券所體現(xiàn)的財(cái)產(chǎn)利益的減少額。二、證券交易侵權(quán)案件中損失的范圍證券交易侵權(quán)案件中損失的范圍包含橫向、縱向二個(gè)方面的內(nèi)容。在橫向方面，是指損失包含哪幾個(gè)具體項(xiàng)目；在縱向方

6、面是指損失體現(xiàn)在時(shí)間段上的期間，即計(jì)算損失的起止時(shí)間。在橫向方面，證券交易侵權(quán)案件中可能涉及的損失主要有：1、證券交易價(jià)格的降低。交易價(jià)格的上升或下降是證券交易贏虧的指標(biāo)，交易價(jià)格的降低導(dǎo)致投資者持有的證券價(jià)值減少是證券交易侵權(quán)案件中損失的主要體現(xiàn)。2、利息損失。即證券投資者因支出貨幣購(gòu)買證券而在持有證券期間喪失的該貨幣如在銀行儲(chǔ)蓄能帶來的收益。3、交易費(fèi)用的支出。指買賣證券所必須支付的傭金、印花稅、交割費(fèi)等。4、其他費(fèi)用。如從事證券交易所需的誤工、交通、通信等費(fèi)用。在上述三項(xiàng)中，第1項(xiàng)交易價(jià)格的降低毫無疑問屬于證券交易侵權(quán)案件中的損失，對(duì)其余三項(xiàng)是否屬于這里的損失，則有不同的意見。在國(guó)外有不

7、同的做法，有的將“2”、“3”二項(xiàng)納入損失范圍，有的則將“3”納入而剔除“2”，也有的將“2”限定為交易價(jià)格降低而致?lián)p失部分的利息。在國(guó)內(nèi)學(xué)者的意見也不同，有學(xué)者認(rèn)為應(yīng)將上述“1”“2”“3”三項(xiàng)均納入損失額之中，認(rèn)為交易損失額“即交易者實(shí)際投資證券時(shí)支付的金額，與他賣出或提起訴訟時(shí)可獲得金錢數(shù)額之間的差額”，“再補(bǔ)上買入到賣出這段期間按投入數(shù)額可得的銀行利息” .筆者認(rèn)為這種計(jì)算方法雖然簡(jiǎn)單易行，卻有失公正、合理，先不說將買入、賣出的差額直接納入損失是否合理（下文將論及），將利息、交易費(fèi)用（買入、賣出證券的金額之差已含交易費(fèi)用）納入損失之中，向侵權(quán)者索賠是不合理的，也是違反侵權(quán)行為

8、法中侵權(quán)行為構(gòu)成要件原理的，因?yàn)槔⒌膯适?、交易費(fèi)用的支出與侵權(quán)行為之間沒有因果關(guān)系，任何人只要從事證券投資，就必然要付出這二項(xiàng)成本。盡管有的投資者在作出具體的投資行為（如購(gòu)買證券的種類、數(shù)量、時(shí)間、價(jià)格等）時(shí)受到侵權(quán)行為（欺詐、發(fā)布虛假信息等）的影響，但總的來講，其從事證券投資是自主決斷的，對(duì)需要付出這二項(xiàng)成本事前是明確的，這一責(zé)任理應(yīng)由行為人自已承擔(dān)。反過來說，侵權(quán)者也不可能通過侵權(quán)行為獲取這二項(xiàng)利益。故筆者認(rèn)為：利息損失與交易費(fèi)用不能包含在證券交易侵權(quán)案件的損失之中。至于為投資證券而支付的其他費(fèi)用，如交通費(fèi)、通信費(fèi)、誤工費(fèi)等，同理也不能包含其中。此外，筆者認(rèn)為證券交易侵權(quán)案件中的被侵害人

9、為訴訟而支付的必要費(fèi)用雖不屬于案件中的損失，但在提出賠償訴訟時(shí)，應(yīng)作為賠償項(xiàng)目之一納入訴訟請(qǐng)求。因?yàn)樵谇謾?quán)行為法中，全部賠償原則為侵權(quán)損害的賠償原則之一，如果被侵害人為彌補(bǔ)損失而提起賠償訴訟，反過來又造成了新的損失，則顯然不符合這一原則。司法實(shí)踐也對(duì)此作了肯定，如在朱時(shí)茂、陳佩斯訴中國(guó)國(guó)際電視總公司侵權(quán)案中，法院除判令被告賠償損失以外，還判令被告承擔(dān)原告為訴訟而支付的必要費(fèi)用。在縱向方向，證券交易侵權(quán)案件中損失計(jì)算的期間如何確定，難度頗大，是證券交易侵權(quán)案件中的核心問題。對(duì)此，國(guó)內(nèi)外各方有不同的主張，美國(guó)1933年證券法規(guī)定，損失計(jì)算的方法為：購(gòu)入證券而支付的金額（不超過證券向公眾發(fā)行時(shí)的價(jià)格

10、）與以下三種情況下證券價(jià)格之差：（1）提出訴訟時(shí)；（2）賣出時(shí)；（3）判決前被處理時(shí)。我國(guó)學(xué)者也有不同主張。歸納起來，這些主張的共同點(diǎn)是：計(jì)算損失額的起點(diǎn)是買入時(shí)，止點(diǎn)是賣出時(shí)或訴訟時(shí)（判決時(shí)）。對(duì)此，筆者認(rèn)為不夠公正、合理，眾所周知，證券市場(chǎng)交易價(jià)格瞬息萬變，價(jià)格波動(dòng)是其固有屬性，在任何一個(gè)時(shí)間段內(nèi)證券交易價(jià)格總有差額，或正或負(fù)，通常來說都是正常的。侵權(quán)行為也會(huì)導(dǎo)致證券交易價(jià)格的波動(dòng)，這是異常的波動(dòng)。關(guān)鍵在于如何區(qū)分這二種不同的波動(dòng)，只有異常波動(dòng)造成投資者的損失才應(yīng)由侵權(quán)者負(fù)責(zé)，否則有失公允。1、關(guān)于計(jì)算損失的開始時(shí)間、初始價(jià)格。從字面理解，美國(guó)1933年證券法中規(guī)定的買入價(jià)，有二種可能：一

11、是發(fā)行價(jià)格，即一級(jí)市場(chǎng)的原始股投資者購(gòu)買的價(jià)格；二是交易市場(chǎng)（即二級(jí)市場(chǎng)）中在跌破發(fā)行價(jià)時(shí)買入的價(jià)格。本文討論的是證券交易侵權(quán)案件中的損失問題，屬二級(jí)市場(chǎng)。同時(shí)，在我國(guó)目前證券市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)基本穩(wěn)賺不賠，二級(jí)市場(chǎng)也鮮有跌破發(fā)行價(jià)的，在這二種情況下投資者購(gòu)入的證券因遭侵權(quán)而受損失的目前還沒有，盡管不排除以后會(huì)有，但至少目前在我國(guó)不適用以此作起點(diǎn)的損失計(jì)算方法。另外，照此方法，如按高于發(fā)行價(jià)買入的投資者遭侵權(quán)，其與發(fā)行價(jià)的差額將得不到賠償，這是其一。第二，以買入價(jià)作為計(jì)算損失的起點(diǎn)，把正常的市場(chǎng)因素導(dǎo)致的證券價(jià)格波動(dòng)與侵權(quán)導(dǎo)致的異常波動(dòng)混同了起來，由于證券市場(chǎng)的特殊性，侵權(quán)行為的實(shí)施與證券價(jià)格的

12、波動(dòng)不一定是同步的，在大多數(shù)情況之下價(jià)格波動(dòng)滯后于侵權(quán)行為，且這一過程具有隱蔽性。遭侵害的投資者在購(gòu)入證券時(shí)或侵權(quán)行為尚未實(shí)施或侵權(quán)行為已實(shí)施但未影響市場(chǎng)而令人知曉（如明知存在侵權(quán)行為而購(gòu)入該證券，則不屬被侵害人），在此情況下證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)均屬正常的波動(dòng)，即便價(jià)格降低也不能歸究于侵權(quán)者。第三，以買入價(jià)作為計(jì)算損失的起點(diǎn)將可能導(dǎo)致這樣一種情況：投資者購(gòu)入證券后在市場(chǎng)總體向好的背景下價(jià)格一路走高，在侵權(quán)行為實(shí)施后或開始影響市場(chǎng)后價(jià)格調(diào)頭向下，但仍然高于買入價(jià)，即投資者仍然獲利，只不過獲利額小于未受侵害時(shí)。在此情況下投資者有無損失？能否起訴？答案將是否定的，由于有利的市場(chǎng)因素被侵權(quán)者享有，侵權(quán)者

13、不僅無過反而有功了，顯然不合情理。如前文所述，投資者在受侵害前的帳面利潤(rùn)雖未賣出變現(xiàn)，但可隨時(shí)賣出變現(xiàn)，應(yīng)視為既得利益，既得利益的減少，就是直接損失，豈能讓侵權(quán)者脫了干系？筆者認(rèn)為，應(yīng)把侵權(quán)行為開始影響證券市場(chǎng)的時(shí)間作為計(jì)算損失的起點(diǎn)，即把此時(shí)投資者持有證券的價(jià)格作為計(jì)算損失差額的初始價(jià)。盡管實(shí)踐中侵權(quán)行為在證券市場(chǎng)中發(fā)生作用不一定是驟然啟動(dòng)的，多數(shù)情況下是潛移默化的，不可能把時(shí)間精確到某日或某時(shí)。但這個(gè)時(shí)間在法律上則是可以確認(rèn)的，可以監(jiān)管部門、證交所、上市公司等披露的相關(guān)信息為準(zhǔn)，即將披露相關(guān)信息的時(shí)間視為被披露的侵權(quán)行為（即證券市場(chǎng)的各種違法、違規(guī)行為）影響證券市場(chǎng)的時(shí)間，或者將監(jiān)管部門查

14、處公告中認(rèn)定的時(shí)間視為侵權(quán)行為影響證券市場(chǎng)的時(shí)間，這二個(gè)時(shí)間可由被侵害者在起訴索賠時(shí)選擇適用。這樣不僅帶來了實(shí)踐上的可操作性，在理論上也是說得通的，因?yàn)榍謾?quán)行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響主要通過二個(gè)途徑：一是信息傳播，二是操縱交易，其實(shí)際影響市場(chǎng)的時(shí)間盡管有可能在上述的時(shí)間之前，但是證券市場(chǎng)上消息滿天飛、真假莫辯也是其特點(diǎn)之一，任何信息在未經(jīng)合法確認(rèn)以前只能作為一般意義上的消息，其對(duì)市場(chǎng)的作用也只能視為正常的。操縱證券交易的行為如未經(jīng)監(jiān)管部門查處認(rèn)定，即便存在，投資者也無法舉證起訴。當(dāng)然，這個(gè)作為計(jì)算損失起點(diǎn)的時(shí)間不宜認(rèn)定為具體的某一天（交易日），這個(gè)初始價(jià)格也不宜精確到某一交易日的收市價(jià)。由于證券交易

15、價(jià)格瞬間變化的特性，把某一瞬間的交易價(jià)格作為投資者賣出變現(xiàn)的價(jià)格不具有代表性，宜將該初始價(jià)格設(shè)定為根據(jù)上述方法確定的侵權(quán)行為影響市場(chǎng)的時(shí)間前一個(gè)合理期間的平均交易價(jià)格。這個(gè)“合理期間”具體確定為多長(zhǎng)時(shí)間？筆者認(rèn)為可參照證交所交易規(guī)則中的相關(guān)規(guī)定，上海、深圳證券交易所交易規(guī)則第九十一條規(guī)定：對(duì)于連續(xù)三天以上（含三天）達(dá)到漲跌幅限制的證券，交易所對(duì)其實(shí)施停牌（暫停交易）半天，并予以公告。從中可以看出，交易規(guī)則把連續(xù)三天的交易行情作為判斷行情異常波動(dòng)的基本時(shí)間單位，故這里的“合理期間”不妨也確定為三天（交易日），即計(jì)算損失額的初始價(jià)格為侵權(quán)行為影響證券市場(chǎng)的時(shí)間前三個(gè)交易日的平均交易價(jià)格。2、關(guān)于計(jì)

16、算損失的結(jié)束時(shí)間、終極價(jià)格。如前所述，侵權(quán)行為對(duì)證券交易影響的結(jié)束也不是嘎然而止的，更多的則表現(xiàn)為一個(gè)過程。但在法律上，這個(gè)時(shí)間同樣是可以確認(rèn)的，面對(duì)侵權(quán)行為（已有正規(guī)披露的信息），投資者需要也應(yīng)當(dāng)采取應(yīng)對(duì)措施，即及時(shí)賣出止損，防止損失的進(jìn)一步擴(kuò)大。民法通則第114條規(guī)定，當(dāng)事人一方因另一方違反合同受到損失的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)采取措施防止損失的擴(kuò)大；沒有及時(shí)采取措施致使損失擴(kuò)大的，無權(quán)就擴(kuò)大的損失要求賠償。該條雖然是對(duì)違約責(zé)任作的規(guī)定，但也應(yīng)適用于侵權(quán)責(zé)任中。倘若由于投資者未及時(shí)賣出證券，而價(jià)格繼續(xù)下跌，繼續(xù)讓侵權(quán)者承擔(dān)以后的責(zé)任，則既不合法也不合理。況且這以后的價(jià)格下跌，可能已不是侵權(quán)因素的影響了。

17、倘若證券價(jià)格回升，則部分或全部免除了侵權(quán)者的責(zé)任，也不合理。這里的及時(shí)賣出止損，同樣不宜認(rèn)定為一個(gè)具體的時(shí)間點(diǎn)，而應(yīng)是一個(gè)合理期間，這個(gè)期間同樣宜設(shè)定為侵權(quán)行為的信息經(jīng)披露后能正常交易起的三個(gè)交易日，因受交易規(guī)則限制，信息披露后可能被停止交易一定時(shí)間，恢復(fù)交易后也有可能因受價(jià)格跌幅限制而不能正常交易，故設(shè)定為能正常交易起的三個(gè)交易日，將這三個(gè)交易日的平均交易價(jià)格作為計(jì)算損失額的終極價(jià)格。如此確定計(jì)算損失額的二個(gè)價(jià)格，既體現(xiàn)了合理性，也具有可操作性，同時(shí)照顧到了被侵害者舉證的可能性，如果沒有經(jīng)合法披露的信息作依據(jù)，投資者必然無法舉證。三、結(jié)論綜上所述，本文對(duì)我國(guó)證券交易侵權(quán)案件中損失額的確認(rèn)問題作了初淺的探討，認(rèn)為證券交易侵權(quán)案件中的損失額主要為證券交易價(jià)格的降低，不應(yīng)包含投資額的同期銀行利息、交易費(fèi)用等，被侵害者為訴訟而支付的必