創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制中的法律實(shí)務(wù)研究

1、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制中的法律實(shí)務(wù)研究安徽天禾律師事務(wù)所 張曉健 摘要?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資又稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)投資，基于創(chuàng)業(yè)投資的自身特點(diǎn)，完善的退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資成功的關(guān)鍵。把握創(chuàng)業(yè)投資的退出方式、妥善選擇創(chuàng)業(yè)投資的退出時(shí)機(jī)、為創(chuàng)業(yè)投資者設(shè)計(jì)完善的退出方案是創(chuàng)業(yè)投資法律實(shí)務(wù)的重要內(nèi)容。關(guān)鍵詞 創(chuàng)業(yè)投資 退出機(jī)制 法律實(shí)務(wù)創(chuàng)業(yè)投資，又稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)投資，是指創(chuàng)業(yè)投資者向未上市的高新技術(shù)成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，并為之提供創(chuàng)業(yè)管理服務(wù)，以期所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對(duì)成熟后主要通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。所謂創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制, 是指創(chuàng)業(yè)投資者在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下,將所投入的資本由股

2、權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài),以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財(cái)產(chǎn)損失的機(jī)制及相關(guān)配套制度安排。創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)的核心內(nèi)容，創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的重要意義主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)資本的目的就是為了增值退出，創(chuàng)業(yè)投資者不是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行實(shí)業(yè)投資，不依靠創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分紅收益，而是追求創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育成熟后通過(guò)退出實(shí)現(xiàn)超額利潤(rùn)。退出機(jī)制的暢通，是創(chuàng)業(yè)投資者實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的關(guān)鍵所在。二、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資降低風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵?；趧?chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)業(yè)投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中需要實(shí)時(shí)判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能健康發(fā)展或失去快速增長(zhǎng)潛力時(shí)，即應(yīng)通

3、過(guò)果斷退出減少損失，最大限度的降低風(fēng)險(xiǎn)。三、創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)投資取得成功的關(guān)鍵。創(chuàng)業(yè)資本的高風(fēng)險(xiǎn)性決定創(chuàng)業(yè)投資者依賴(lài)擴(kuò)大投資樣本數(shù)量提高投資成功機(jī)率，規(guī)避單個(gè)投資項(xiàng)目的高風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制有助于避免創(chuàng)業(yè)投資者在某個(gè)項(xiàng)目上套牢，縮短風(fēng)險(xiǎn)資本的循環(huán)周期，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資樣本數(shù)量，提高創(chuàng)業(yè)投資成功的幾率。基于創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的重要性，設(shè)計(jì)完備的創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，并將創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)投資合同或其他法律文件之中，是創(chuàng)業(yè)投資法律實(shí)務(wù)的重要內(nèi)容。本文以為創(chuàng)業(yè)投資者提供法律服務(wù)的律師角度，從創(chuàng)業(yè)投資的退出方式、退出時(shí)機(jī)、退出方案三個(gè)方面探討創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制中的法律實(shí)務(wù)問(wèn)題。一、創(chuàng)業(yè)

4、投資退出方式的選擇在創(chuàng)業(yè)投資法律實(shí)務(wù)中，創(chuàng)業(yè)投資主要的退出方式有以下幾種：（一）通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)退出通過(guò)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份的上市流通，可以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的增值和變現(xiàn)。對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)講，通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資退出，資本收益率高，股權(quán)流通性強(qiáng)，退出時(shí)機(jī)可靈活掌握。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東來(lái)講，企業(yè)上市有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展壯大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東的資本同時(shí)得到升值。因此，上市退出對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東、創(chuàng)業(yè)企業(yè)來(lái)講是多贏結(jié)果，也是公認(rèn)的創(chuàng)業(yè)投資最理想退出渠道。通過(guò)上市方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資退出的，創(chuàng)業(yè)投資律師主要是配合創(chuàng)業(yè)企業(yè)辦理其股票發(fā)行上市的工作，并在創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，根據(jù)證券市場(chǎng)監(jiān)管要求，協(xié)助創(chuàng)業(yè)投資

5、者股票的適時(shí)變現(xiàn)。但是，從創(chuàng)業(yè)投資者的角度出發(fā)，通過(guò)上市退出只能是作為一個(gè)理想的努力方向，而不能賴(lài)以成為主要的退出方式，原因如下：1、創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市成功率較低目前，我國(guó)尚未設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),缺乏創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的暢通渠道。即使國(guó)內(nèi)設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),或者選擇在主板上市或者在國(guó)外上市，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量規(guī)模過(guò)于龐大，企業(yè)上市面臨嚴(yán)重的擁擠排隊(duì)現(xiàn)象。申請(qǐng)股票上市是一個(gè)復(fù)雜而又嚴(yán)格的過(guò)程,必須滿(mǎn)足上市條件并要報(bào)經(jīng)有關(guān)部門(mén)的核準(zhǔn)?；谝陨显颍瑒?chuàng)業(yè)企業(yè)上市門(mén)檻高、成功率低，創(chuàng)業(yè)資本最終能夠以上市方式退出的比例較低。2、創(chuàng)業(yè)資本上市退出的周期較長(zhǎng)無(wú)論是根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法規(guī)定，還是根據(jù)首次

6、公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法（征求意見(jiàn)稿）的要求，創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市均需要較高的條件和財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育成熟以后，經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)行并能夠獲得穩(wěn)定收益才符合上市條件。企業(yè)符合上市條件后運(yùn)作上市和排隊(duì)等候的時(shí)間也很長(zhǎng)。按照公司法的規(guī)定，即使最終上市成功,創(chuàng)業(yè)投資者持有的股票一年內(nèi)也不得轉(zhuǎn)讓。股票禁售解除后，創(chuàng)業(yè)投資者轉(zhuǎn)讓股票還可能會(huì)受到證券市場(chǎng)行情等因素的限制。因此，通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本退出的周期較長(zhǎng),不符合創(chuàng)業(yè)投資高效退出的要求。3、創(chuàng)業(yè)投資不成功案例依賴(lài)其他退出方式創(chuàng)業(yè)投資屬于高風(fēng)險(xiǎn)投資，就其單個(gè)投資樣本來(lái)講，其失敗的幾率高于成功的幾率。據(jù)統(tǒng)計(jì), 美國(guó)由風(fēng)險(xiǎn)投資所支持的企業(yè),只

7、有5%10%可以獲得成功上市?？梢?jiàn)，上市退出并不是創(chuàng)業(yè)投資主要的退出方式。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)達(dá)不到上市條件即因不能健康發(fā)展或失去增長(zhǎng)潛力而必須以其他方式退出。（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)，屬于創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)的出售途徑之一。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)的組織形式是有限責(zé)任公司，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)出售享有優(yōu)先權(quán)。原股東回購(gòu)可以更好地保證創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的控制，有利于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的穩(wěn)定運(yùn)行，同時(shí)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資者的順利退出，是經(jīng)常選用的創(chuàng)業(yè)投資退出方式。創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)的退出方式一般在以下情形下采用：1、基于創(chuàng)業(yè)投資合同中的約定按照創(chuàng)業(yè)投資

8、商業(yè)計(jì)劃書(shū)預(yù)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)周期，創(chuàng)業(yè)投資者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東在創(chuàng)業(yè)投資合同中約定由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的股權(quán)，也可以約定某些特殊事由發(fā)生時(shí)（如國(guó)家政策的重大變化、不可抗力事件的發(fā)生），創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東具有回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)的義務(wù)。2、創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東不愿創(chuàng)業(yè)投資者將創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東引入創(chuàng)業(yè)資本的目的在于利用創(chuàng)業(yè)資本對(duì)企業(yè)進(jìn)行培育，度過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)關(guān)鍵的成長(zhǎng)期，待創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育成熟后重新取得對(duì)企業(yè)的全面控制權(quán)。如果創(chuàng)業(yè)投資者擬采用將創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方的方式退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東有可能失去重新全面取得創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權(quán)的機(jī)會(huì)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層也有可能面臨清洗，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)

9、營(yíng)策略和發(fā)展方向也面臨轉(zhuǎn)變的可能。因此，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)具有排斥心理，不愿創(chuàng)業(yè)投資者將創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，特別是實(shí)業(yè)投資者。3、創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東不愿創(chuàng)業(yè)投資者選擇清算退出如果創(chuàng)業(yè)投資者依據(jù)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿惋L(fēng)險(xiǎn)的判斷，認(rèn)為必須退出，又無(wú)法通過(guò)上市或?qū)ν獬鍪酃蓹?quán)的方式退出，則可能選擇清算創(chuàng)業(yè)企業(yè)。清算后創(chuàng)業(yè)企業(yè)的主體將消滅，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東的投入也將失去獲得回報(bào)的機(jī)會(huì)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展前景與創(chuàng)業(yè)投資者的判斷不一致，則會(huì)收購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)，避免創(chuàng)業(yè)企業(yè)被清算。通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)的，創(chuàng)業(yè)投資律師一般是在投資協(xié)議中幫助雙方事先設(shè)定。在

10、約定的條件成就時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東應(yīng)當(dāng)以約定的價(jià)格或約定的定價(jià)方式分階段或一次性回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的部分或全部股權(quán)。（三）創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)外轉(zhuǎn)讓創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)大多數(shù)的創(chuàng)業(yè)投資都無(wú)法實(shí)現(xiàn)以上市方式退出，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東收購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)也依賴(lài)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)收益。由于創(chuàng)業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的特性,在風(fēng)險(xiǎn)投資合同簽訂時(shí)測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的預(yù)期盈利極為困難，在投資合同中約定創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東一次性或分階段按照約定價(jià)格或定價(jià)方式收購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)，存在最終無(wú)法兌現(xiàn)的可能。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東在資金周轉(zhuǎn)困難的情況下,用延期支付收購(gòu)款的方式進(jìn)行收購(gòu),無(wú)疑增加了創(chuàng)業(yè)投資者的風(fēng)險(xiǎn)。基于以上原因，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東不愿或無(wú)力受讓創(chuàng)

11、業(yè)投資者股權(quán)的情況下，創(chuàng)業(yè)投資者往往選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的退出。選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，一般通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)或其他私下交易的方式尋找合作伙伴。創(chuàng)業(yè)投資者律師的主要工作是參與談判、起草股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。需要注意的是，無(wú)論是選擇對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)，還是上述由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原有股東回購(gòu)股權(quán)，如果創(chuàng)業(yè)投資屬于國(guó)有資本，則應(yīng)當(dāng)按照國(guó)有產(chǎn)權(quán)管理的規(guī)定履行必備的交易程序。（四）由創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)實(shí)際上是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的減資行為。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)法完成上市目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東無(wú)力或不愿受讓創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)，創(chuàng)業(yè)投資者也找不到對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的買(mǎi)家時(shí)，由創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)是無(wú)奈的選擇。由

12、于創(chuàng)業(yè)企業(yè)減資的條件設(shè)定、減資的決策程序需要以創(chuàng)業(yè)企業(yè)章程的規(guī)定為依據(jù)，創(chuàng)業(yè)投資方律師應(yīng)當(dāng)幫助創(chuàng)業(yè)投資者在投資合同中約定實(shí)施減資的條件，并幫助創(chuàng)業(yè)投資者排除創(chuàng)業(yè)企業(yè)章程中可能存在的減資障礙，為創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)提供暢通的途徑。（五）清算退出當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能健康發(fā)展，無(wú)法完成預(yù)期培育目標(biāo)，又無(wú)法通過(guò)其他方式實(shí)現(xiàn)退出時(shí)，創(chuàng)業(yè)投資只能以清算的方式退出。清算的退出方式存在兩種情況：一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)資不抵債,風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資完全失敗，在這種情況下, 則進(jìn)行破產(chǎn)清算。二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)困難, 失去發(fā)展的可能性, 創(chuàng)業(yè)投資面臨失敗的結(jié)果，在此情況下, 則進(jìn)行解散清算。基于創(chuàng)業(yè)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，創(chuàng)業(yè)投資

13、失敗時(shí)清算退出是創(chuàng)業(yè)投資者不得不采用的退出方式。由于創(chuàng)業(yè)投資者一般在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中不占控股地位，為避免試圖清算退出時(shí)無(wú)法與原股東協(xié)調(diào)一致，應(yīng)該事先在投資合同中約定實(shí)施清算的條件。因此，創(chuàng)業(yè)投資律師幫助設(shè)計(jì)完備的清算機(jī)制，預(yù)先設(shè)定清算的條件和途徑，保障創(chuàng)業(yè)投資最后的退出方式的暢通，是十分重要的。二、創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)的選擇選擇創(chuàng)業(yè)投資的退出時(shí)機(jī)對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制的制定，乃至項(xiàng)目運(yùn)行過(guò)程中項(xiàng)目退出的決策都是十分關(guān)鍵的。創(chuàng)業(yè)投資律師必須了解選擇創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)的原理，掌握創(chuàng)業(yè)投資主要發(fā)展階段和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，以制定合理創(chuàng)業(yè)投資退出方案。創(chuàng)業(yè)投資的退出機(jī)制的目的在于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)和控制風(fēng)險(xiǎn)，因此創(chuàng)業(yè)投資的退出時(shí)機(jī)需要從

14、經(jīng)濟(jì)效益、風(fēng)險(xiǎn)控制和機(jī)會(huì)成本等角度選擇確定。（一）基于收益評(píng)價(jià)的退出時(shí)機(jī)選擇創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展歷經(jīng)種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期五個(gè)階段，以新產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)為例，五個(gè)階段中創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投入和產(chǎn)出情況如下表。項(xiàng)目階段項(xiàng)目狀態(tài)投入和收益狀況種子期產(chǎn)品研發(fā)投入較高的新產(chǎn)品研發(fā)成本，無(wú)收入創(chuàng)業(yè)期生產(chǎn)轉(zhuǎn)化投入固定資產(chǎn)成本，無(wú)收入成長(zhǎng)期市場(chǎng)銷(xiāo)售產(chǎn)品開(kāi)始銷(xiāo)售，微利或沒(méi)有盈利擴(kuò)張期擴(kuò)大規(guī)模產(chǎn)生盈利，但投入需求也較大成熟期穩(wěn)定收益銷(xiāo)售和利潤(rùn)穩(wěn)定，接近飽和狀態(tài)根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)模型，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期尚未形成規(guī)模生產(chǎn)能力，也沒(méi)有完善的市場(chǎng)銷(xiāo)售渠道和明確的市場(chǎng)預(yù)期，屬于創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)入時(shí)機(jī)。在創(chuàng)業(yè)

15、企業(yè)的擴(kuò)張期，企業(yè)產(chǎn)品經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的檢驗(yàn)，已經(jīng)形成可預(yù)測(cè)的市場(chǎng)潛力，需要通過(guò)上市融資或戰(zhàn)略融資進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。在成熟期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)完成生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大和市場(chǎng)份額的擴(kuò)展，能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，經(jīng)濟(jì)效益到達(dá)最高點(diǎn)。根據(jù)上述創(chuàng)業(yè)企業(yè)的收益分析，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成熟期是創(chuàng)業(yè)投資退出的最佳時(shí)機(jī)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在成熟期可能已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市，即使未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東也具備收購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，因企業(yè)具備盈利能力和相當(dāng)市場(chǎng)份額，戰(zhàn)略投資者和實(shí)業(yè)投資者也樂(lè)于高價(jià)并購(gòu)。因此，創(chuàng)業(yè)投資在成熟期退出，可以獲得最大收益。如創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期退出，無(wú)法獲得企業(yè)成長(zhǎng)超額利潤(rùn)，只能收回或部分收回前期投資，或者賺取基

16、于項(xiàng)目潛力判斷差別的利潤(rùn)。創(chuàng)業(yè)投資者選擇在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的擴(kuò)張期退出，可以獲得企業(yè)成長(zhǎng)的部分超額利潤(rùn)，但利潤(rùn)不能到達(dá)頂點(diǎn)。（二）基于風(fēng)險(xiǎn)控制的退出時(shí)機(jī)選擇在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期、擴(kuò)張期、成熟期五個(gè)階段中，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分別面臨不同的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)的順利發(fā)展，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)逐項(xiàng)去除。以新產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)為例，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在五個(gè)階段中分別面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)如下表。項(xiàng)目階段項(xiàng)目狀態(tài)主要風(fēng)險(xiǎn)種子期產(chǎn)品研發(fā)研發(fā)成本投入超預(yù)算和研發(fā)不能的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)業(yè)期生產(chǎn)轉(zhuǎn)化生產(chǎn)轉(zhuǎn)化技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和生產(chǎn)成本控制風(fēng)險(xiǎn)成長(zhǎng)期市場(chǎng)銷(xiāo)售市場(chǎng)接受風(fēng)險(xiǎn)和替代產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)張期擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)成熟期穩(wěn)定收益經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)

17、從上表可見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期的風(fēng)險(xiǎn)較高，主要面臨新產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)的不確定風(fēng)險(xiǎn)。在擴(kuò)張期、成熟期的風(fēng)險(xiǎn)較低，主要面臨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資者追求的是新產(chǎn)品創(chuàng)業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的高收益，因此，一般在創(chuàng)業(yè)企業(yè)渡過(guò)種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高危風(fēng)險(xiǎn)釋放完畢后，創(chuàng)業(yè)投資者退出才能獲得企業(yè)成長(zhǎng)帶來(lái)的超高收益。創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ呐袛?，?shí)際上就是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)未釋放風(fēng)險(xiǎn)的判斷。如果創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未釋放風(fēng)險(xiǎn)做出消極判斷，創(chuàng)業(yè)資本就要退出。創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)獲得的收益與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的未釋放風(fēng)險(xiǎn)成反比。如果創(chuàng)業(yè)投資在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長(zhǎng)期退出，由于高危風(fēng)險(xiǎn)尚未釋放完畢，只能收回或

18、部分收回前期投資，或者賺取基于項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)判斷差別的利潤(rùn)。如果創(chuàng)業(yè)投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的擴(kuò)張期或成熟期退出，因創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高危風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，則可以獲取超額利潤(rùn)。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)未能克服任一階段的主要風(fēng)險(xiǎn)，則投資項(xiàng)目面臨現(xiàn)實(shí)失敗，創(chuàng)業(yè)投資者應(yīng)立即果斷退出，以減少損失。（三）基于機(jī)會(huì)成本的退出時(shí)機(jī)選擇創(chuàng)業(yè)投資是階段性投資，主要投資于高風(fēng)險(xiǎn)、有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資同時(shí)又是分散性投資和循環(huán)性投資，盡量投資于數(shù)量較多的潛力性企業(yè)。因此，基于機(jī)會(huì)成本的考慮，創(chuàng)業(yè)資本往往并不追求在利潤(rùn)頂點(diǎn)時(shí)退出，在取得預(yù)期利潤(rùn)后，創(chuàng)業(yè)投資者往往提前退出，將資本投入潛力較大的新項(xiàng)目。根據(jù)以上關(guān)于收益評(píng)價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)控制、機(jī)會(huì)成本三個(gè)方面的分

19、析，創(chuàng)業(yè)投資利潤(rùn)最大化的退出時(shí)機(jī)是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成熟期退出，其次是在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的擴(kuò)張期退出?；趯?duì)機(jī)會(huì)成本的考慮，創(chuàng)業(yè)投資者也可能提前退出。創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)的原理決定創(chuàng)業(yè)投資可能隨時(shí)在創(chuàng)業(yè)投資的任意階段退出。為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資能夠在最適當(dāng)時(shí)機(jī)順利退出，創(chuàng)業(yè)投資律師必須做到以下幾點(diǎn)：1、確保創(chuàng)業(yè)投資退出渠道暢通創(chuàng)業(yè)投資退出的原因眾多，隨時(shí)會(huì)發(fā)生在創(chuàng)業(yè)投資的每個(gè)階段，無(wú)法在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時(shí)就能夠提前預(yù)判退出情形。因此，創(chuàng)業(yè)投資律師在為創(chuàng)業(yè)投資者設(shè)計(jì)退出方案時(shí)應(yīng)當(dāng)保障創(chuàng)業(yè)投資者擁有通暢的退出方式和途徑，創(chuàng)業(yè)投資合同不應(yīng)包含限制退出的條件和其他退出障礙。2、建立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)監(jiān)督機(jī)制判斷創(chuàng)業(yè)投資退出時(shí)機(jī)的前

20、提是隨時(shí)了解創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)作出判斷。但是創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般是由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東直接控制和經(jīng)營(yíng)的，對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)存在信息不對(duì)稱(chēng)的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)投資律師就要設(shè)計(jì)出完善的創(chuàng)業(yè)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，制定一套創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)監(jiān)督的機(jī)制，以能夠隨時(shí)獲知?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況，及時(shí)判斷目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)潛力，選擇正確的退出時(shí)機(jī)。3、協(xié)助創(chuàng)業(yè)投資者判斷經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)潛力風(fēng)險(xiǎn)投資律師要隨時(shí)為創(chuàng)業(yè)投資者提供專(zhuān)業(yè)咨詢(xún)意見(jiàn)，利用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，協(xié)助創(chuàng)業(yè)投資者判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)潛力風(fēng)險(xiǎn)。三、創(chuàng)業(yè)投資退出方案的制定為滿(mǎn)足創(chuàng)業(yè)投資的順利退出需要，創(chuàng)業(yè)投資律師應(yīng)當(dāng)在投資合同和相

21、關(guān)文件中設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)資本的退出方案。在設(shè)計(jì)創(chuàng)業(yè)投資退出方案時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮創(chuàng)業(yè)資本正常退出需要、緊急退出需要，并考慮到保障創(chuàng)業(yè)資本退出利益的實(shí)現(xiàn)。（一）創(chuàng)業(yè)資本的正常退出機(jī)制創(chuàng)業(yè)投資的正常退出機(jī)制，主要包括在投資合同約定獲利退出渠道，以及保證創(chuàng)業(yè)投資者能夠隨時(shí)對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)。在這里不探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后創(chuàng)業(yè)投資退出的情形。因?yàn)閯?chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，創(chuàng)業(yè)投資者只要按照證券市場(chǎng)的監(jiān)管要求，無(wú)需依賴(lài)其他方案的設(shè)定，即可實(shí)現(xiàn)自由退出。1、在投資合同約定的獲利退出渠道投資合同中約定的獲利退出渠道主要有以下幾種：（1）約定創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市的時(shí)間以及不能按期上市原股東的回購(gòu)義務(wù)通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的退出是創(chuàng)業(yè)投資的理想目

22、標(biāo)。尤其在企業(yè)成長(zhǎng)期的后期投入的創(chuàng)業(yè)資本，對(duì)于上市的前景有較為明確的預(yù)期。上市退出的渠道安排一般會(huì)約定創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東承諾在一定的時(shí)限內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市存在較大的不確定性，因此，計(jì)劃以上市退出的方式一般不是孤立存在的。在投資合同中可以約定，如果在約定時(shí)間內(nèi)達(dá)不到上市目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東有義務(wù)以約定價(jià)格或約定的定價(jià)方式收購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)。收購(gòu)價(jià)格一般約定為按照創(chuàng)業(yè)投資者投入成本加預(yù)期收益計(jì)算的價(jià)格和按照創(chuàng)業(yè)投資者股比對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)計(jì)算價(jià)格的較高者。（2）約定由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東分階段收購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東的股權(quán)為降低創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)，可以按照創(chuàng)業(yè)企業(yè)培養(yǎng)計(jì)劃，約定由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東分階段收購(gòu)創(chuàng)業(yè)

23、投資者的全部股權(quán)。收購(gòu)價(jià)格的確定方法同上。（3）約定由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東分階段收購(gòu)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東的部分股權(quán)，剩余股權(quán)采用上市或其他方式退出按照創(chuàng)業(yè)企業(yè)培養(yǎng)計(jì)劃，在企業(yè)上市前先通過(guò)由創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東分階段收購(gòu)部分股權(quán)，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資成本的回收和部分預(yù)期利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)。剩余股權(quán)等待公司上市或創(chuàng)業(yè)企業(yè)成熟時(shí)再擇機(jī)退出。2、保持創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的渠道暢通投資合同約定的獲利退出方式只有在創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育成功的前提下才能實(shí)現(xiàn)。而創(chuàng)業(yè)投資者基于風(fēng)險(xiǎn)控制和預(yù)期收益的實(shí)時(shí)判斷，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)不能健康發(fā)展或失去成長(zhǎng)潛力時(shí)，隨時(shí)需要以對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的形式退出。即使創(chuàng)業(yè)企業(yè)培育成功，基于價(jià)格、機(jī)會(huì)成本等方面考慮，創(chuàng)業(yè)投資者也可能優(yōu)

24、先選用對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)退出。因此，創(chuàng)業(yè)投資合同應(yīng)保持創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出渠道的暢通。主要采用以下保障措施：（1）避免在投資合同中規(guī)定對(duì)創(chuàng)業(yè)投資股權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制。比如不得禁止創(chuàng)業(yè)投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)或者對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)約定額外負(fù)擔(dān)或限制；不得對(duì)管理層解聘進(jìn)行限制；不得設(shè)置阻止并購(gòu)或增大并購(gòu)難度的金降落傘計(jì)劃、錫降落傘計(jì)劃等。（2）在投資合同中約定創(chuàng)業(yè)投資者對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，股權(quán)受讓方繼承創(chuàng)業(yè)投資者基于創(chuàng)業(yè)投資合同的全部權(quán)利。此約定有利于創(chuàng)業(yè)投資者順利向新的創(chuàng)業(yè)投資者或者戰(zhàn)略投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)。（3）由于創(chuàng)業(yè)投資者在創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般不占控股地位，因此創(chuàng)業(yè)投資者向以控股為目的的實(shí)業(yè)投資者出售股權(quán)存在一

25、定障礙。因此，投資合同可以約定，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東未能按約定承擔(dān)回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)義務(wù)時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東以支付部分股權(quán)的形式向創(chuàng)業(yè)投資者承擔(dān)違約責(zé)任。通過(guò)追究違約責(zé)任，使得創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)增大甚至取得控股地位，方便通過(guò)行業(yè)并購(gòu)的方式向?qū)崢I(yè)投資者出售股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)資本的退出。（二）創(chuàng)業(yè)資本的緊急退出機(jī)制創(chuàng)業(yè)投資者的緊急退出機(jī)制是創(chuàng)業(yè)資本的緊急出口，指當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)生特定事由，創(chuàng)業(yè)企業(yè)失去投資價(jià)值的，創(chuàng)業(yè)資本能夠以最快的速度實(shí)現(xiàn)退出。1、創(chuàng)業(yè)資本緊急退出的事由創(chuàng)業(yè)資本需要緊急退出的事由主要包括以下幾種情況。（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)、新產(chǎn)品生產(chǎn)、市場(chǎng)推廣等方面出現(xiàn)無(wú)法克服的困難，致項(xiàng)目無(wú)法成功的。根據(jù)上

26、述退出時(shí)機(jī)選擇的分析，可以在合同中設(shè)置目標(biāo)條款，規(guī)定產(chǎn)品研發(fā)成功時(shí)間期限、投入生產(chǎn)的時(shí)間期限，某年度應(yīng)當(dāng)達(dá)到的銷(xiāo)售收入水平，如果達(dá)不到上述目標(biāo)，創(chuàng)業(yè)投資者即可尋求緊急退出；（2）創(chuàng)業(yè)企業(yè)出現(xiàn)核心管理人員或核心技術(shù)人員離職、管理層或創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東侵占公司財(cái)產(chǎn)、通過(guò)關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等方法侵害創(chuàng)業(yè)企業(yè)利益的；（3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)嚴(yán)重惡化的；（4）創(chuàng)業(yè)企業(yè)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)等核心資產(chǎn)出現(xiàn)產(chǎn)權(quán)糾紛或者流失的；（5）創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東有轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)方針、改變創(chuàng)業(yè)資本用途等重大違約行為的；（6）其他導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)法健康發(fā)展的情形。2、創(chuàng)業(yè)投資者的緊急退出機(jī)制創(chuàng)業(yè)投資者的緊急退出機(jī)制包含如下途徑：（1）創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東承擔(dān)收

27、購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)的義務(wù)，價(jià)格按照創(chuàng)業(yè)投資者投入資本加預(yù)期收益計(jì)算的價(jià)格和創(chuàng)業(yè)投資者股比對(duì)應(yīng)凈資產(chǎn)計(jì)算價(jià)格的較高者計(jì)算。（2）如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東在限期內(nèi)不能履行收購(gòu)股權(quán)的義務(wù)，則應(yīng)以其部分股權(quán)承擔(dān)違約責(zé)任。追究違約責(zé)任后，創(chuàng)業(yè)投資者可以通過(guò)控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)，采用重新聘用管理層、對(duì)外轉(zhuǎn)讓股權(quán)、清算公司等措施。（3）如果不能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)原股東對(duì)創(chuàng)業(yè)投資者股權(quán)的收購(gòu)，則通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購(gòu)創(chuàng)業(yè)投資者的股權(quán)也是緊急退出的有效途徑。退出股權(quán)的價(jià)格應(yīng)當(dāng)以回購(gòu)時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中相應(yīng)股權(quán)對(duì)應(yīng)的凈資產(chǎn)折算。3、關(guān)于解散清算退出解散清算退出是創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)法健康發(fā)展，創(chuàng)業(yè)投資者無(wú)法通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出的情況下采用的強(qiáng)制退出方式。解散清算退出是創(chuàng)業(yè)投資緊急退出方式之一。根據(jù)公司法關(guān)于公司解散清算的規(guī)定，要想不通過(guò)司法途徑直接自行解散公司有三種情形：公司章程規(guī)定的經(jīng)營(yíng)期滿(mǎn)、公司章程規(guī)定的解散事由出現(xiàn)、股東決議解散。因此，需要在投資合同中做出約定，一旦出現(xiàn)上述緊急退出事由時(shí)