私募股權(quán)投資公司風(fēng)險管理控制淺析--風(fēng)險管理論文

1、私募股權(quán)投資公司風(fēng)險管理控制淺析在中國一級市場經(jīng)歷了從2009年下半年開始，市場整體的價格在10倍市盈率以上，甚至出現(xiàn)了以20倍市盈率入股的項目的瘋狂之后。私募股權(quán)投融資現(xiàn)已是資本市場重要的投融資方式，但也由于其投資周期長，環(huán)節(jié)多，因此投資風(fēng)險較大。本文將私募股權(quán)的概念及國內(nèi)外市場現(xiàn)狀談起，著重闡述私募股權(quán)投資的風(fēng)險點及風(fēng)險控制策略兩部分內(nèi)容，并對私募股權(quán)投資進行展望。一、 私募股權(quán)的概念及國內(nèi)外市場現(xiàn)狀 私募股權(quán)，又譯為私人權(quán)益資本或未上市股權(quán)資本，是相對于上市公開發(fā)行股票而言的。美國全國風(fēng)險投資協(xié)會和美國兩家最重要的研究機構(gòu)將其定義為，所有的風(fēng)險投資（VC）、管理層收購（MBO）， 以及夾

2、層投資（mezzanine investment），“基金的基金”（funed of funds）投資和二級投資。這是從私募股權(quán)運作項目不同類型的角度考察給出的定義。如果從運作特征上考察， 私募股權(quán)投資（Private Equity，簡稱PE），是指投資于非上市股權(quán)，或者上市公司非公開交易股權(quán)的一種投資方式 。從投資方式角度看，私募股權(quán)投資是指通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。私募股權(quán)投資作為一個真正的產(chǎn)業(yè)是在美國20世紀80年代初產(chǎn)生并不斷發(fā)展起來的，在90年代形成一個對美國經(jīng)濟和

3、企業(yè)舉足輕重的金融產(chǎn)業(yè)。國際私募股權(quán)投資基金經(jīng)過50多年的發(fā)展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國際私募股權(quán)投資基金規(guī)模龐大，投資領(lǐng)域廣闊，資金來源廣泛，參與機構(gòu)多樣。西方國家私募股權(quán)投資基金占其GDP份額已達到4%5%。迄今為止，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資公司。我國股權(quán)投資基金發(fā)展變遷軌跡大體可分為三個階段，且每個階段都有其獨特的市場背景和特點。1、行業(yè)發(fā)展初期階段，形成全新投資概念1999年，國際金融公司(IFC)入股上海銀行標志著私募股權(quán)投資的模式開始進入中國，這對于當時的中國來說是一個非常新的投資概念。首批成立的主要還是外資投資基金，投資風(fēng)格以風(fēng)險投資(VC)模式為主，受當時

4、全球IT行業(yè)蓬勃發(fā)展的影響，外資對中國的IT業(yè)的發(fā)展較為認可,投資的項目也主要集中在IT行業(yè)。2、行業(yè)快速發(fā)展階段，內(nèi)資股權(quán)基金迅猛發(fā)展從A股股權(quán)分置改革開始，我國股權(quán)投資基金進入了快速發(fā)展的階段。一是上市公司股權(quán)分置改革基本完成。二是人民幣升值預(yù)期強烈。三是政策對外資基金的限制。這短短的三年時間，國內(nèi)貨幣政策相對寬松，外資基金發(fā)展受到抑制，給內(nèi)資股權(quán)投資基金騰出了快速發(fā)展的空間和機會，是內(nèi)資股權(quán)投資基金發(fā)展的春天，大量的人民幣股權(quán)投資基金出現(xiàn)了，并取得了快速發(fā)展，機構(gòu)數(shù)量迅速增加，基金規(guī)模逐漸放大。在該階段，市場整體入股價格在6-10倍市盈率，略微高于國際水平。3、行業(yè)發(fā)展過熱甚至瘋狂從20

5、09年下半年開始，一級市場持續(xù)高溫，市場整體的價格在10倍市盈率以上，甚至出現(xiàn)了以20倍市盈率入股的項目，這在國外是非常罕見的，可見市場的瘋狂程度，遠遠偏離了市場理性?，F(xiàn)如今，私募股權(quán)已經(jīng)成為新興企業(yè)、未上市的中小企業(yè)、陷入財務(wù)困境的企業(yè)甚至是尋求并購資金支持的上市公司的重要資金來源。而其中對新興的、迅速發(fā)展且蘊含巨大競爭潛力的高科技企業(yè)的權(quán)益投資就是大家所熟悉的風(fēng)險投資，當然風(fēng)險與機遇并存。二、 私募股權(quán)投資的風(fēng)險點私募股權(quán)投資是一種高收益的投資方式，伴隨著高收益的是高風(fēng)險。在投資階段，私募股權(quán)投資機構(gòu)需要完成對被投資的初選、審慎調(diào)查和價值評估，并與被投資企業(yè)簽署相關(guān)的投資協(xié)議。由于存在較高

6、的委托代理成本和企業(yè)價值評估的不確定性等原因，私募股權(quán)投資具有較高的風(fēng)險。 1、委托代理問題在私募股權(quán)投資基金中，主要有兩層委托代理關(guān)系：第一層是投資基金管理人與投資者之間的委托代理，第二層是私募股權(quán)投資基金與企業(yè)之間的委托代理。第一層委托代理問題的產(chǎn)生主要是因為私募股權(quán)投資基金相關(guān)法律法規(guī)的不健全和信息披露要求低，這就不能排除部分不良私募股權(quán)投資基金或基金經(jīng)理暗箱操作、過度交易、對倒操作等侵權(quán)、違約或者違背善良管理人義務(wù)的行為，這將嚴重侵害投資人的利益。第二層委托代理問題主要是“道德風(fēng)險”問題，由于投融資雙方的信息不對稱，被投資方作為代理人與投資人之間存在利益不一致的情況，這就產(chǎn)生了委托代理

7、中的“道德風(fēng)險”問題，可能損害投資者的利益。這一風(fēng)險，在某種程度上可以通過在專業(yè)人士的幫助下，制作規(guī)范的投融資合同并在其中明確雙方權(quán)利義務(wù)來進行防范，如對投資工具的選擇、投資階段的安排、投資企業(yè)董事會席位的分配等內(nèi)容作出明確約定。一般認為，非上市企業(yè)投資中所具有的委托代理問題相對要更高一些。其可能的原因如下：一是財務(wù)數(shù)據(jù)可信度：由于作為私募股權(quán)投資對象的企業(yè)大多是處于非上市階段，其企業(yè)的會計制度一般不是十分健全，企業(yè)財務(wù)報表的質(zhì)量也不很高，因而信息不對稱的程度相對較高，從而相應(yīng)帶來較高的代理成本。二是市場前瞻能力：由于私募股權(quán)投資的對象都是特定產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)，判斷被投資企業(yè)的商業(yè)風(fēng)險需要相應(yīng)

8、的專業(yè)知識以及對特定市場未來發(fā)展趨勢的把握，而在這方面，被投資方顯然比私募股權(quán)投資機構(gòu)擁有更大的優(yōu)勢。這也相應(yīng)地增加了出現(xiàn)委托代理問題的可能性。三是處于初創(chuàng)期的科技企業(yè)，其核心管理團隊往往具有較豐富的科技專業(yè)背景而不是企業(yè)管理背景，這一點對于技術(shù)與產(chǎn)品的開發(fā)比較有利，而對于企業(yè)整體的未來發(fā)展卻未必有利，此外，缺乏企業(yè)管理的經(jīng)驗也降低了企業(yè)家與私募股權(quán)投資機構(gòu)溝通的質(zhì)量，從而可能增加了信息不對稱的程度。 、私募股權(quán)的投資價值評估風(fēng)險在私募股權(quán)投資過程中，對被投資項目進行的價值評估最終決定了投資方在投資后企業(yè)中的股權(quán)比重，過高的評估價值將導(dǎo)致投資的收益率下降。風(fēng)險投資中融資方在其商業(yè)計劃書中美好的

9、盈利前景描述和并購?fù)顿Y中并購方盲目的追求協(xié)同效應(yīng)都可能將使得私募股權(quán)投資的價值出現(xiàn)高估。但由于私募股權(quán)投資的流動性差、未來現(xiàn)金流入和流出不規(guī)則、投資成本高以及未來市場、技術(shù)和管理等方面可能存在很大的不確定性，使得投資的價值評估風(fēng)險成為私募股權(quán)投資基金的直接風(fēng)險之一。3 、知識產(chǎn)權(quán)方面存在的風(fēng)險這一點對科技型企業(yè)具有特殊意義，私募股權(quán)投資尤其是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資看重的是被投資企業(yè)的核心技術(shù)，若其對核心技術(shù)的所有權(quán)上存在瑕疵(如該技術(shù)屬于創(chuàng)業(yè)人員在原用人單位的職務(wù)發(fā)明)，顯然會影響風(fēng)險資本的進入，甚至承擔違約責(zé)任或締約過失責(zé)任。對于這一風(fēng)險，企業(yè)一定要通過專業(yè)人士的評估，確認核心技術(shù)的權(quán)利歸屬。4、退出

10、過程中的風(fēng)險我國境內(nèi)主板市場上市標準嚴格，對上市公司的股本總額、發(fā)起人認購的股本數(shù)額、企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和無形資產(chǎn)比例都有嚴格的要求;中小企業(yè)難于登陸主板市場，而新設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場“僧多粥少”，難于滿足企業(yè)上市的需求;產(chǎn)權(quán)交易市場性質(zhì)功能定位不清，缺乏統(tǒng)一、透明、科學(xué)的交易模式以及統(tǒng)一的監(jiān)管，這無疑又為特定私募股權(quán)投資基金投資者增加了退出風(fēng)險。三、 私募股權(quán)投資的風(fēng)險控制策略 隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的不斷發(fā)展，已經(jīng)形成了許多行之有效的風(fēng)險控制方法。1、投資人優(yōu)先保護的合同條款在私募股權(quán)投資中，投資方最主要的風(fēng)險控制策略都包括在雙方簽署的投資協(xié)議中。投資協(xié)議是一份具有法律約束力的合同，其中合同制約的風(fēng)險

11、控制策略是制定投資人優(yōu)先保護條款，這主要包括：陳述和保證、承諾、違約補救等；控制風(fēng)險的另一個重要方法是股份調(diào)整及分段投資方式。 （）陳述與保證：是對企業(yè)過去的行為做出的保證，該條款明確規(guī)定融資企業(yè)所提供給投資人的所有財務(wù)和經(jīng)營信息是真實、確定、充分、完全的，是按照有關(guān)標準制定的，這些信息涉及公司的資本、股東權(quán)益、資產(chǎn)、或有負債、未決訴訟、未定專利權(quán)等。這種書面保證的目的是明確不管投資有沒有做盡職調(diào)查、做到什么程度，他們所做出的決策從法律上來說取決于企業(yè)提供的資訊，對于投資人根據(jù)融資方提供的錯誤信息所做出的投資決策，融資方必須承擔相應(yīng)的法律責(zé)任。這就為投資人提供了充分的保護，避免了融資方利用虛假

12、或不確定的信息圈錢。 （）承諾：是對企業(yè)在融資后的營運模式、 營運目標、應(yīng)該做或不應(yīng)該做的行為、目標、結(jié)果做出的肯定性和否定性條規(guī)。例如肯定性條規(guī)中規(guī)定企業(yè)應(yīng)定時提供詳細的財務(wù)和經(jīng)營報告，又如經(jīng)審計的財務(wù)報表、銷售月報、現(xiàn)金流量表，規(guī)定公司必須在不同時期達到一定的盈利目標，維持一定的流動資金、凈資產(chǎn)和流動比率等；再如否定性條規(guī)中限制企業(yè)未經(jīng)投資方同意做出變更企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)和資本結(jié)構(gòu)的交易，如企業(yè)并購、資產(chǎn)重組等。 （）違約補救：是指私募股權(quán)投資人有權(quán)對管理層施加壓力，如果經(jīng)營狀況進一步惡化，甚至?xí)庸苷麄€董事會，調(diào)整公司和管理層。由于在私募股權(quán)投資一開始，投資者一般處于少數(shù)股東的地位，而企業(yè)家處

13、于控股地位。當企業(yè)管理層不能按照業(yè)務(wù)計劃的各項目標來經(jīng)營企業(yè)時，私募股權(quán)投資就有權(quán)實施上述的違約補救措施，以實現(xiàn)投資風(fēng)險的控制。私募股權(quán)投資家往往與企業(yè)家簽訂一份投票權(quán)協(xié)議來給予私募股權(quán)投資在一些重大問題上的特別投票權(quán)。如果發(fā)現(xiàn)企業(yè)違反投資協(xié)議，或是提供的信息存在明顯錯誤，或是疏忽成誤導(dǎo)，或是發(fā)現(xiàn)大量負債，企業(yè)家都要承擔責(zé)任。同時投資家會對企業(yè)管理層提出更高的要求，并可能采取如下違約補救措施：一是調(diào)整優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例；二是提高投資者的股份比例，或減少企業(yè)家個人的股份；三是投票權(quán)和董事會席位轉(zhuǎn)移到私募股權(quán)投資家手中；四是調(diào)整或解雇公司管理層。 、股份調(diào)整私募股權(quán)投資控制風(fēng)險的另一重要的策略是：股份

14、調(diào)整。所謂股份調(diào)整，是指在私募股權(quán)投資過程中，調(diào)整投資家優(yōu)先股轉(zhuǎn)換比例或投資家、企業(yè)家在公司股份中的比例等所有與股份變動相關(guān)的風(fēng)險控制方法。其運用過程中，具體的方式包括：（）反稀釋股法：所謂股權(quán)稀釋是指，當企業(yè)由于分段投資的策略再追加投資時，后期投資者的股票價格低于前期投資者，或產(chǎn)生配股、增轉(zhuǎn)紅股而沒有相應(yīng)的資產(chǎn)注入時，前期投資者的股票所包含的資產(chǎn)值被稀釋了，即股權(quán)稀釋。在私募股權(quán)投資過程中發(fā)生股權(quán)稀釋時，必須增加前期投資成優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股時的最后所獲得股票數(shù)來平衡，即調(diào)整轉(zhuǎn)換比例，是前期投資者的股票價格與所有融資過程中所發(fā)行股票的加權(quán)平均價或最低價相同。在可能存在有后期投資者的情況下，私募

15、股權(quán)投資家們通常都是采用反稀釋股權(quán)法來防范自身股權(quán)被稀釋的風(fēng)險的。 （）變現(xiàn)方法調(diào)整：可能存有這樣的情況，即企業(yè)原本可以上市或被其他大的企業(yè)收購，而企業(yè)家卻不愿意這么做。在這種情況下，投資者只能通過企業(yè)回購股票來實現(xiàn)退出和變現(xiàn)，這時候須調(diào)高優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股的比例。同時，企業(yè)必須允許投資人向企業(yè)出售更多的股份。通過變現(xiàn)調(diào)整法，投資方可以有效控 制其投資的退出變現(xiàn)風(fēng)險。 （）盈利目標法：即將雙方持股比例和股價的確定與企業(yè)經(jīng)營的業(yè)績掛鉤。根據(jù)經(jīng)營目標的完成情況，通過調(diào)整轉(zhuǎn)換比率來調(diào)整雙方的持股比例。投資協(xié)議中可能規(guī)定企業(yè)達到的某一盈利目標，企業(yè)可以持有的最多股份或達不到目標時，私募股權(quán)投資家可以擁

16、有的最多股份等，通過調(diào)整轉(zhuǎn)換比率來調(diào)整雙方最后的股份比例，因此實現(xiàn)了股份價格和雙方比例與經(jīng)營業(yè)績和及時完成目標掛鉤，從而也實現(xiàn)了投資家有效防范企業(yè)管理層經(jīng)營不力的風(fēng)險。 （）分段投資中的股份調(diào)整：是指前一輪投資后企業(yè)如果沒有達到規(guī)定的盈利目標，下一輪投資的轉(zhuǎn)換比例就會增大。這樣可以促使經(jīng)營層在下一輪投資前務(wù)實經(jīng)營，實現(xiàn)既定盈利目標。從而也控制了投資方的風(fēng)險。 以上諸多股份調(diào)整的策略配合使用，靈活多樣，主要都是鼓勵企業(yè)家在尋求投資中做出一個客觀現(xiàn)實的盈利預(yù)期、業(yè)務(wù)目標和預(yù)算方案，同時也有效地激勵了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家去追求企業(yè)增長的最大化。 、其他策略除了上述投資者優(yōu)先保護條款及股份調(diào)整措施外，投資家們通

17、常還使用如下風(fēng)險控制的策略。 （）分段投資法：私募融資的企業(yè)有相當大的失敗比例，因此私募股權(quán)投資家們每次投入的資金量是足夠讓被投資的企業(yè)發(fā)展到下一階段所需要的資金，嚴格控制預(yù)算，保留放棄解散企業(yè)的權(quán)力，來減少損失。 （）組合投資：投資多個企業(yè)、多個行業(yè)來分散風(fēng)險，避免因行業(yè)周期性和市場不可預(yù)測帶來的風(fēng)險。 （）聯(lián)合投資：是指投資家為與其他私募股權(quán)投資家一起分享信息、評估考察企業(yè)、提高決策水準，充分利用幾個私募股權(quán)基金的人力資源、網(wǎng)絡(luò)資源和業(yè)務(wù)專長，以減小每家投資公司的資金壓力，少量投資，多投資企業(yè)，通過組合投資來減小風(fēng)險?！盎鸬幕稹本褪且环N典型的聯(lián)合投資形式，它是指在基金中募集基金已通過聯(lián)

18、合投資來實現(xiàn)風(fēng)險最小化的投資組織創(chuàng)新形式。 （）管理咨詢：私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理們通過參與組建董事會、監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、策劃營銷方案、追加融資和培育管理層來有效地監(jiān)控企業(yè)經(jīng)營，消除信息不對稱和代理人風(fēng)險，為企業(yè)提供增值服務(wù)，支持推動企業(yè)的順利發(fā)展，確保投資收益的實現(xiàn)。 毫無疑問，在私募股權(quán)投資中，最為關(guān)鍵的風(fēng)險控制方法還是遴選出真正具有投資價值的項目。只有在具有投資價值的項目上投資，才能實現(xiàn)資本的逐利的目的，避免項目失敗的風(fēng)險；也只有在此基礎(chǔ)上，上述的風(fēng)險控制措施才能發(fā)揮其預(yù)期的、可能的風(fēng)險控制功能。四、 私募股權(quán)投資的展望近幾年來，隨著中國經(jīng)濟長期保持高速平穩(wěn)增長，創(chuàng)造出一批優(yōu)秀的企業(yè)，因而也產(chǎn)生了利用資本市場繼續(xù)做大