金融市場、工具與金融機構(gòu)-馬利娟第八章

1、第8章資產(chǎn)證券化市場本章主要內(nèi)容是考察資產(chǎn)證券化市場工具及市場的運作,認識資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新給金融活動以及經(jīng)濟活動所帶來的影響。具體學習目標:了解資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及其分類理解資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟動機掌握資產(chǎn)證券化的基本運作流程熟悉資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)對申國資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史和現(xiàn)狀有一個基本的了解第一節(jié)資產(chǎn)證券化市場概述一、資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵（一）資產(chǎn)證券化發(fā)展情況的基本描述作為“2o世紀30年代以來金融市場中最重要、最具有生命力的創(chuàng)新之一”(Kendall,1996),各種以非流動性資產(chǎn)為擔保創(chuàng)設流通性證券的資產(chǎn)證券化自20世紀70年代初在美國出現(xiàn)以來,在此后的30余年間經(jīng)歷了極為迅猛的發(fā)展過

2、程,日前已經(jīng)成為一項風靡全球(尤其是銀行業(yè))的金融創(chuàng)新和各國金融市場最主要的發(fā)展趨勢之一。現(xiàn)有規(guī)模巨大的、以銀行信貸資產(chǎn)為支撐的證券(如MBS、ABS、CDOs等)已成為當前美、歐等發(fā)達國家資本市場一個極為重要的構(gòu)成部分。此外，作為一種結(jié)構(gòu)化融資技術(shù),資產(chǎn)證券化的運用始于銀行業(yè),但現(xiàn)在已泛應用于各類工商企業(yè)。（二）關(guān)于資產(chǎn)證券化的不同認識作為一種較為新穎的融資方式，無論在學界還是在監(jiān)管部門，關(guān)于“券化”這一概念目前都沒有形成統(tǒng)一的認識，不同國家的監(jiān)管當局或不同的對資產(chǎn)證券化有各自的理解。就監(jiān)管當局而言，美國證券監(jiān)督委員會的界定較為權(quán)威，它認為資產(chǎn)證是“創(chuàng)立主要由一組不連續(xù)的應收款或其他資產(chǎn)組合

3、產(chǎn)生的現(xiàn)金流支持的自它可以為固定的或循環(huán)的，并可根據(jù)條款在一定的時間內(nèi)變現(xiàn)，同時附加其些權(quán)利或資產(chǎn)來保證上述支持或按時向持券人分配收益”。而就學術(shù)界而言，較為權(quán)威的是Gardener(1991)為資產(chǎn)證券化做的界定：“它是使儲蓄者和借款者通過金融市場得以部分或全部地匹配的一個過程或工具，此處的開放市場信譽取代了由銀行或其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信譽”。就本書作者而言，資產(chǎn)證券化足以非流動性的收益性資產(chǎn)為擔保創(chuàng)設流通性證券的過程，或者說是一種“現(xiàn)金流的商品化過程”，即通過把現(xiàn)存或未來資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流（減去現(xiàn)金支出）轉(zhuǎn)變?yōu)橥|(zhì)并且可流通的證券加以出售的一個過程。（三）資產(chǎn)證券化的作用作為一種信用體

4、制創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化對于金融體系的發(fā)展與效率提升具有極為特殊的作用：（1）資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的界限，構(gòu)建了銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機制。（2）資產(chǎn)證券化是對傳統(tǒng)信用交易基礎的革命，完成了從整體信用基礎向資產(chǎn)信用基礎的轉(zhuǎn)化。（3）資產(chǎn)證券化綜合了銀行與市場兩種信用體制的優(yōu)勢，形成了體制上的雜交優(yōu)勢，降低了信用交易成本。（4）由于資產(chǎn)證券化特殊的交易結(jié)構(gòu)設計能夠?qū)y行中介的特有功能與資本市場的風險分散功能相結(jié)合，從而起到把風險向資本市場分散和節(jié)約管制稅等作用。因此，從實踐來看，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，革新了銀企融資的傳統(tǒng)模式，賦予銀行新的含義，在資源配置上

5、更具效率、資金成本更趨下降的基礎上，使資本市場的發(fā)展躍上了一個新的臺階。二、資產(chǎn)證券化的類型資產(chǎn)證券化最初的實現(xiàn)形式非常簡單，其基礎資產(chǎn)主要為住房抵押貸款且多采用“轉(zhuǎn)遞”(Pass-through)和“轉(zhuǎn)付”(Pay-through)等基本結(jié)構(gòu)。但借助圖8-1和圖8-2，我們可以發(fā)現(xiàn)在過去30多年間，隨著技術(shù)、放松管理以及制度變革的迅速推進，不僅資產(chǎn)證券化的對象涵蓋范圍越來越廣泛從傳統(tǒng)意義上的簡單且?guī)в幸欢ㄗ詢斝缘淖》康盅嘿J款拓展到異質(zhì)性極高的普通工商企業(yè)貸款，而且資產(chǎn)證券化這一融資技術(shù)的結(jié)構(gòu)設計也日趨成熟，較最初的實現(xiàn)形式有了極大的改進、豐富與完善，變得極為復雜和多樣。（一）從產(chǎn)生現(xiàn)金流的證

6、券化資產(chǎn)類型劃分資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款證券化(Mortgage-backed Securitization，MBS)和資產(chǎn)支撐證券化(Asset-backed Securitization，ABS)。前者的基礎資產(chǎn)是住房抵押貸款，而后者的基礎資產(chǎn)則是除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)（參見圖8-1）。抵押貸款是一種要求借款人按照預定計劃還款，并以特定房地產(chǎn)作為擔保品確保債務償還的貸款。一旦借款人無力按時償還貸款，則貸款人有權(quán)扣押擔來確保債務清償。在美國，可抵押的房地產(chǎn)分為兩大類：住宅房地產(chǎn)與非住地產(chǎn)。ABS是以非房地產(chǎn)抵押貸款但能夠產(chǎn)生可預期的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)為支撐的證券化融資方式，其實質(zhì)

7、是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和運用。從實踐來看，隨著證券化技術(shù)的不斷發(fā)展和市場的不斷擴大，ABS的種類日趨多樣化從美國的實踐來看ABS有四種普通類型：信用卡應收款支撐證券、住宅權(quán)益貸款支撐證券、預制房地產(chǎn)貸款支撐證券和汽車貸款支撐證券。此外，一些內(nèi)在質(zhì)量具有較大差異性的資產(chǎn)證券化也成為現(xiàn)實這些資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的資產(chǎn)一般稱為抵押債務義務(Collateralized Debt ObligationsCDOs)，由于基礎資產(chǎn)的不同，又可以進一步細分為CLOs(Collateralized Loan Obligations)、CSOs(Collateralized Bond Obligations)

8、等產(chǎn)品。（二）從資產(chǎn)池所有權(quán)是否實質(zhì)轉(zhuǎn)移的結(jié)構(gòu)設計劃分我們可以發(fā)現(xiàn)當前的銀行信貸資產(chǎn)證券化既有傳統(tǒng)型的，也有合成型的，還有具有以上兩種類型共同特點的。在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)過更新，從屬參與等方式滿足“真實出售”要求的（從發(fā)起行向SPV）實質(zhì)轉(zhuǎn)移，從資產(chǎn)池中所得的現(xiàn)金流量用以支付至少兩個不同風險檔次的證券（不同的檔次代表不同程度的的信用風險）。支付投資者的現(xiàn)金流依賴于特定資產(chǎn)的收益，而非源于發(fā)起這些資產(chǎn)的機構(gòu)。而在合成型結(jié)構(gòu)中，盡管沒有資產(chǎn)池所有權(quán)的表外轉(zhuǎn)移，但仍以特定資產(chǎn)為基礎創(chuàng)設了至少兩個不同風險檔次的證券（不同的檔次代表不同程度的風險）；資產(chǎn)池信用風險的轉(zhuǎn)換，部分或全部是通過信用衍

9、生工具或擔保來實現(xiàn)的，它們能夠?qū)Y產(chǎn)的信用風險進行規(guī)避；信用衍生工具可以分為資金來源預置型如信用連接票據(jù)(Credit Linked Note，CLN)或資金來源非預置型如信用違約互換(Credit Default Swap)；相應地，投資者的風險依賴于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的收益（參見圖8-2）。（三）從抵押資產(chǎn)池價值可變性的容忍度與資產(chǎn)管理者的職責劃分從資產(chǎn)證券發(fā)行之后，對抵押資產(chǎn)池價值可變性的容忍度與資產(chǎn)管理者的職責著眼，資產(chǎn)證券化有所謂的“市場價值型”與“現(xiàn)金流型”之分。在市場價值型CDO結(jié)構(gòu)中，各檔證券（本利）支付的分配取決于其對應基礎抵押資產(chǎn)池的“逐日盯市”(Mark-to_Market)收

10、益狀況，一般要求在抵押資產(chǎn)池價值與“其為支撐的證券價值之間保留足夠的權(quán)益緩沖(Eqitty Cushion)，進而這種類型CDOs的表現(xiàn)很大程度上取決于資產(chǎn)管理者的能力因為一旦資產(chǎn)池的市場價值出現(xiàn)下降并達到某一事先規(guī)定的促發(fā)值，那么該結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)管理者將有權(quán)力通過抵押資產(chǎn)的提前清算來支付各檔證券。在整個市場價值型證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)管理若為了利用有利的投資機會或?qū)崿F(xiàn)資本溢價收益有權(quán)力隨時根對抵押資產(chǎn)組合進行積極主動的交易。與之相對應的現(xiàn)金流型證券化結(jié)構(gòu)則是一種更為傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，證券的價值和它們的清算僅僅和抵押資產(chǎn)的預期和未預期損失相關(guān)抵押資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流相對穩(wěn)定，抵押資產(chǎn)池市場價值的波動不會清算機制

11、產(chǎn)生任何影響。在這種結(jié)構(gòu)中，抵押資產(chǎn)池一旦被確定（并轉(zhuǎn)移）之后，發(fā)起人一般不能隨意交易這些資產(chǎn)。（四）從經(jīng)濟主體介入信貸資產(chǎn)證券化的動機劃分資產(chǎn)證券化有套利型資產(chǎn)證券化與資產(chǎn)負債表型資產(chǎn)證券化之分。對于銀行來說，套利型資產(chǎn)證券化是其為了獲取把抵押資產(chǎn)池捆綁在一起的價值與對應的二級市場CDOs出售價值之間的價差而進行的經(jīng)濟活動，而資產(chǎn)負債表型證券化則是銀行為了通過減少信用風險敞口對應的最低資本充足要求弱化資本約束而進行的信貸資產(chǎn)表外轉(zhuǎn)移活動。（五）從基礎資產(chǎn)是否從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中剔除劃分我們可以把資產(chǎn)證券化區(qū)分為表內(nèi)資產(chǎn)證券化和表外資產(chǎn)證券證券化是指基礎資產(chǎn)并不從發(fā)起人資產(chǎn)負債表中剔除，在這種

12、結(jié)構(gòu)下，投資者不是對特定的資產(chǎn)組合擁有追索權(quán)，而是對整個發(fā)起機構(gòu)擁有追索權(quán)，這種結(jié)構(gòu)在歐洲較為常見。而表外資產(chǎn)證券化則是指基礎資產(chǎn)通過真實出售（Ture Sale）給證券化的操作主體進而從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中剝離出來，投資支撐的資產(chǎn)具有追索權(quán)，而不能向發(fā)起人的其他資產(chǎn)提出要求。知識鏈接資產(chǎn)證券化市場中的SPVSPV(Special Purpose Vehicle)是指在資本市場中成立的特殊目的機構(gòu)。SPV在資產(chǎn)證券化中具有特珠的地位，它是整個資產(chǎn)證券化過程的核心，各個參與者都將圍繞著它來展開工作。在資產(chǎn)證券化市場中，SPV的職能是購買、包裝證券化資產(chǎn)和以此為基礎發(fā)行資產(chǎn)化證券，即接受發(fā)起人的資

13、產(chǎn)組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風險隔離設計，它的設計主要為了達到“破產(chǎn)隔離”的目的。因而，SPV的業(yè)務范圍被嚴格地限定，一般都是不會破產(chǎn)的高信用等級實體。三、資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟動機從某種意義上說，資產(chǎn)證券化可以作為市場替代銀行傳統(tǒng)職能的一種金融創(chuàng)新。就信貸資產(chǎn)證券化的初始動機而言，1970年美國有關(guān)政府當局的主要目的是為了緩解“滯脹”沖擊引致的利率期限結(jié)構(gòu)扭曲條件下儲蓄貸款協(xié)會(SL)的經(jīng)營困境以政府信用為擔保，為其持有的巨額長期住宅抵押貸款提供流動性的同時也可以緩解利率期限結(jié)構(gòu)反向變化引致的基點風險。因此，可以認為初始的銀行資產(chǎn)證券化帶有一定的“被動性

14、”（供給導向）。但伴隨著時間的推移，以放松管制（利率自由化、資本自由流動）以及資本市場的迅猛發(fā)展等為標志的經(jīng)濟環(huán)境的重大改變，客觀上使商業(yè)銀行無法繼續(xù)維持傳統(tǒng)的存貸業(yè)務，在市場中的競爭壓力空前增大，銀行介入資產(chǎn)證券化的動機在殘酷的市場環(huán)境下也發(fā)生了重大變化，其動機從消極轉(zhuǎn)變到積極進取在銀行內(nèi)部風險管理技術(shù)日益成熟、完善（并且其與來自監(jiān)管當局的外部風險評估方法之間的差距逐漸擴大）的前提下，資產(chǎn)證券化也就逐漸演變?yōu)殂y行增強資本實力，應對來自資本市場的激烈競爭，借以擴展全新業(yè)務、獲得新的利潤來源的經(jīng)營戰(zhàn)略的重要構(gòu)成。就目前的情況看，總體來說以資產(chǎn)證券化為代表的結(jié)構(gòu)金融活動的興起及其技術(shù)的創(chuàng)新與成熟有

15、助于銀行等經(jīng)濟主體實現(xiàn)兩大戰(zhàn)略目標：一是（通過信貸資產(chǎn)的表外化操作）控制了資產(chǎn)負債表的增長和弱化了監(jiān)管資本要求約束；二是（通過風險轉(zhuǎn)移實現(xiàn)的較低的壞賬準備）降低了與資產(chǎn)敞口規(guī)模成比例的經(jīng)濟資本成本。因此，在我們看來，以銀行為代表的經(jīng)濟主體介入資產(chǎn)證券化的具體動機無外乎以下四點：（一）緩解監(jiān)管資本約束為了利用現(xiàn)存的監(jiān)管資本套利機會來緩解監(jiān)管資本約束和獲得流動性，資產(chǎn)證券化目前已成為銀行進行資產(chǎn)負債管理的一種非常重要的工具。對于銀行來說，其資產(chǎn)負債業(yè)務當前面臨著來自監(jiān)管當局各種制度約束，如針對風險資產(chǎn)的資本充足要求、針對存款的法定存款準備金、存款保險等。從銀行運行的角度看，這些約束的存在不僅直接影

16、響到其盈利性金融資源的運用規(guī)模及效益，而且提高了銀行資本的成本，進而可以說這些“中介管制稅”的存在對銀行（股東）的利益產(chǎn)生了負面影響。資產(chǎn)證券化通過表內(nèi)資產(chǎn)的表外化結(jié)構(gòu)技術(shù)，可以成功地規(guī)避上述監(jiān)管約束，緩解資本約束。（二）再融資和非公開經(jīng)濟租金由于在長期經(jīng)營過程中銀行獲得的信用風險評估經(jīng)驗與穩(wěn)定的銀企關(guān)系，銀行一般在貸款發(fā)起方面（即甄別借款人）具有很強的能力。因此，對于銀行等主體而言，資產(chǎn)證券化技術(shù)意味著即便這些主體沒有所需資金（或僅有短期資金）的前提下，仍然可以通過流程分解技術(shù)，把信貸流程中的發(fā)起、服務、融資等環(huán)節(jié)相互獨立，在資本市場獲得必要的再融資基礎上利用其特有的信息優(yōu)勢，獲得非公開經(jīng)濟

17、租金。（三）監(jiān)管套利1988年通過的巴塞爾資本協(xié)議和2004年通過的巴塞爾新資本協(xié)議是近10年來國際銀行業(yè)金融風險監(jiān)管的重要框架性文件，也可以說是國際銀行公約盡管協(xié)議本身并沒有法律約束力，但如果哪個成員國銀行因種種原因沒有按協(xié)議規(guī)定辦事，那么該行在從事海外銀行業(yè)務時，就可能受到競爭對手甚至合作者們的歧視性待遇，對于銀行而言，這種懲罰可能比競爭更為殘酷。盡管l988年通過的巴塞爾協(xié)議和2004年通過的巴塞爾資本協(xié)議提出了“風險資本”、“資本充足率監(jiān)管”等理念，但從具體規(guī)定來看，其中一個重大缺陷就是從具體的風險資產(chǎn)計量看，協(xié)議沒有考慮同類資產(chǎn)不同信用級別的差異，從而不能準確地反映銀行資產(chǎn)所面臨的真

18、實風險狀況。在這種情況下，如果一家銀行同時擁有高信用等級和低信用等級的貸款資產(chǎn)，那么，鑒于兩者風險權(quán)重的一致性，銀行為了盡可能地優(yōu)化風險資本的運用，就有可能產(chǎn)生非常強烈的證券化動機，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外，而保留低信用級別資產(chǎn)。這就產(chǎn)生了一種非常典型的“監(jiān)管套利”活動。（四）風險和流動性管理從商業(yè)銀行的角度看，推進資產(chǎn)證券化最重要的目的之一就是通過賦予信貸資產(chǎn)以流動性，把存續(xù)期限較長、幾乎沒有流動性的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽谑袌錾狭魍ǖ淖C券，從而達到轉(zhuǎn)移風險的目的，并通過風險的流動和轉(zhuǎn)移，改善資產(chǎn)的質(zhì)量。四、資產(chǎn)證券化的歷史演進（一）美國的資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化最早興起于20世紀70

19、年代初，前后經(jīng)歷了如下幾個階段：1抵押貸款旺發(fā)展時期尚未形成資產(chǎn)證券化需求，但市場環(huán)境初步形成(1)住房抵押貸款市場的規(guī)范發(fā)展完善了一級市場環(huán)境。保險機制的建立使得美國住房抵押貸款一級市場獲得發(fā)展。在20世紀20年代末期，隨著經(jīng)濟危機的爆發(fā)，失業(yè)人口急劇增加，大量居民無力按期償還貸款，銀行和儲貸協(xié)會不得不拍賣作為抵押擔保品的住房，引發(fā)住房價格進一步下跌，在大量居民喪失住房的同時，商業(yè)銀行和儲貸協(xié)會也難逃破產(chǎn)倒閉的厄運。引發(fā)此次住房危機的原因有：一是因抵押物業(yè)（住房）大幅縮水使銀行面臨資金短缺和流動性風險；二是居民因為經(jīng)濟大蕭條面臨失業(yè)困境，其作為債務人的信用風險增加，難以順利獲得銀行的購房貸款

20、，影響社會穩(wěn)定。針對這一情況，美國政府采取了兩個相應的對策。增加住房抵押貸款發(fā)放機構(gòu)的資金來源。1932年，美國政府成立了由各州聯(lián)邦儲備銀行組成的聯(lián)邦住房貸款銀行(Federal Home Loan Banks,FHLB)，該機構(gòu)在取得財政部撥款后，貸款給諸如儲貸協(xié)會(Saving and Loan Association)這樣的為民眾提供住房抵押貸款的機構(gòu)。建立貸款保險機制防范信用風險。1934年，美國國會依據(jù)全國住宅法(NationalHousingActof1934),成立聯(lián)邦住宅管理局(Federal Housing Administration，F(xiàn)HA)，以政府信用為住房抵押貸款的發(fā)

21、放機構(gòu)提供保險機制，降低住房抵押貸款的發(fā)放機構(gòu)所承受的因貸款人無法償還本息所面臨的倒閉風險。此外，還專門為第二次世界大戰(zhàn)后退伍軍人提供融資擔保。第二次世界大戰(zhàn)后退伍軍人對住宅的需求增加，美國國會在1944年通過公職人員重新調(diào)整法(ServicemansReadjustmentActof1944)，授權(quán)美國退伍軍人管理局(Veterans Administration，VA)開辦類似提供抵押貸款保險業(yè)務，提供融資保證，使退伍軍人順利取得購房貸款。這些措施極大促進了美國抵押貸款一級市場的發(fā)展。(2)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會的成立直接促成住房抵押貸款二級市場的建立。在1934年頒發(fā)的全國住宅法中授權(quán)聯(lián)邦

22、住宅管理局可以審批不動產(chǎn)抵押貸款協(xié)會的執(zhí)照，并負責監(jiān)管。不動產(chǎn)抵押貸款協(xié)會為私人公司，主要經(jīng)營那些由聯(lián)邦住宅管理局提供保險的貸款的交易。但實際上，僅在1938年成立過一家，即華盛頓國民抵押貸款協(xié)會(National Mortgage Association of Washington)同年改名為聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(Federal National Mortgage Association.FIVMA，也稱Fannie Mae)。20世紀70年代之前Fannie Mae主要負責為聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔保的抵押貸款提供二級交易市場，具體的交易形式就是購買抵押貸款合同。2巨大的住房抵押貸

23、款需求促成抵押貸款證券化(MBS市場產(chǎn)生)20世紀70年代，兩次石油危機的爆發(fā)引起經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化。與此同時，美國戰(zhàn)后嬰兒潮中誕生的孩子們開始成年，使住房抵押貸款需求激增(50年代全美房貸抵押債權(quán)約為550億美元，70年代則提高到1萬億美元以上)。在長期住房抵押貸款一級市場快速增長下，抵押貸款發(fā)放機構(gòu)住房抵押貸款資金來源緊缺呈現(xiàn)出來，資金來源與運用期限不匹配帶來的利率風險和流動性風險不斷積聚。于是，美國政府開始改組聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會，并成立三大專業(yè)機構(gòu)。(l)成立聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會和政府國民抵押貸款協(xié)會。1968年依據(jù)住宅及城市發(fā)展法(Housing and Urban Develop

24、ment Act)將聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會分立為兩個機構(gòu)，一個是繼續(xù)沿用聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會民營公司，即現(xiàn)今的聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會；另一個是組建政府國民抵押會（Government National Mortgage Association. GNMA，也稱Ginnie屬于政府機構(gòu)，目的是為提高聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局及都市住處的貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務，并借以提升抵押貸款場的流動性。1970年Ginnie Mae首次發(fā)行住房抵押貸款證券(MBS)。(2)成立聯(lián)邦房貸抵押貸款公司。為促進一般性抵押貸款二級市場的發(fā)展，美國國會除了授權(quán)聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會購買未經(jīng)政府保證的一般

25、性住房抵押貸款外，又根據(jù)緊急住宅融通法（Emergency Home Finance Act），成立聯(lián)邦房貸抵押貸款公司(Federal Home Ioan Mortgage Corporation，F(xiàn)HLMC，也稱Freddie Mac)。3銀行多種資產(chǎn)證券化形成及次按貸款的發(fā)放(1)20世紀80年代中期多種資產(chǎn)證券化市場發(fā)展起來。在MBS發(fā)展基礎上，80年代中期開始以各種資產(chǎn)(如信用卡、汽車貸款、學生貸款等)支持的證券化(asset-backeds ecurities,ABS)市場迅速發(fā)展。截至2005年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，美國資產(chǎn)證券市場流通在外的金額高達7.9萬億美元(其中MBS占5.9萬

26、億美元ABS占2萬億美元)，占美國整體債券市場的31.23%，是美國債券市場上的重要工具。(2)次級按揭貸款的發(fā)放及其證券化。“911事件”以后，美國政府為防止經(jīng)濟出現(xiàn)較大幅度的下滑，不斷地降低利率以求拉動消費，同時采取措施鼓勵低收入公民購買住房。一個重要舉措就是推出了次級按揭貸款，即要求金融機構(gòu)為信用分數(shù)低于620分、收人證明缺失、負債較重的人提供樓宇按揭。同時允許金融機構(gòu)將這部分按揭資產(chǎn)證券化，將風險轉(zhuǎn)移給其他投資機構(gòu)。綜上所述，自其誕生以來，在一個很長的時期內(nèi)，資產(chǎn)證券化的對象主要是住房抵押貸款這樣的標準化程度較高、簡單的自償性資產(chǎn)。到了1985年，這種融資技術(shù)才在美國拓展應用于汽車貸款

27、、信用卡應收款等其他資產(chǎn)，證券化在美國的發(fā)展極為迅猛，其對象也已經(jīng)本再限于住房抵押貸等，而是擴展到了公司和主權(quán)國家貸款、項目融資、政府或公司債等，其名稱也日漸復雜（參見表8.1）。注：包括GNMA、FNMA和FHLMC發(fā)行的抵押支持證券和CMOs,私人機構(gòu)發(fā)行的MBS/CMOs。資料來源：www.B.（二）資產(chǎn)證券化在世界其他各國的發(fā)展20世紀70年代之后，在“大就是美”(Big was beautiful)信念的驅(qū)動下,擴大資產(chǎn)規(guī)模、占領(lǐng)并擴大市場份額成為國際上眾多銀行發(fā)展戰(zhàn)略的重點,結(jié)果導致很多銀行一方面為了獲取較高的資產(chǎn)收益和增長速度，壓低價格提供貸款，另一方面紛紛開展承兌、票據(jù)發(fā)行便利

28、、循環(huán)包銷便利等各種金融新產(chǎn)品和新表外業(yè)務，銀行業(yè)經(jīng)營風險程度不斷加大。因此，約從70年代末開始，各國監(jiān)管當局開始日益關(guān)注銀行的資本充足情況。但問題是，由于銀行監(jiān)管權(quán)限僅限于特定國家的范圍，在金融市場全球一體化程度日益增加的背景下，單一國家的銀行監(jiān)管者面臨著一個兩難抉擇考慮到銀行資本的獲得存在經(jīng)濟成本，如果A國對本國銀行設定較高水平的資本充足率標準，就可能會導致該國銀行承擔較高的監(jiān)管成本，進而以較高的成本提供信貸服務；而對于客戶而言，A國銀行較高的貸款成本可能會驅(qū)使他不在這里借貸，而轉(zhuǎn)向其他國家（如B國，一個資本充足率相對要求更低國家的銀行）去尋求資金，所以在很長一個時期內(nèi)，來自各國監(jiān)管當局的

29、資本充足標準不僅成為國際銀行間不平等競爭的根源，而且國與國之間競爭的結(jié)果還導致了監(jiān)管標準的不斷下降沒有一個國家愿意讓本國銀行在國際競爭中永遠處與劣勢，并最終從國際競爭中淘汰。然而，銀行監(jiān)管標準的下降肯定意味著金融危機的迫近1982年以墨西哥、阿根廷和巴西等為代表的發(fā)展中國家債務危機的爆發(fā)，不僅使得來自發(fā)達國家的很多國際知名銀行遭受了巨大經(jīng)濟損失，同時也對原有的銀行監(jiān)管體系提出了了巨大的挑戰(zhàn)。作為危機反思的產(chǎn)物，1983年5月來自瑞士國際清算銀行的巴塞爾委員會就制定了要求銀行加權(quán)風險資產(chǎn)資本充足率不低于8%的提議，此后幾經(jīng)修改，最終于1988年7月由西方“十國集團”正式通過了巴塞爾協(xié)議。現(xiàn)在看來

30、，來自拉美主權(quán)國家的債務危機和巴塞爾協(xié)議的頒布實施實際上就成為世界銀行業(yè)轉(zhuǎn)型的標志從那時開始，（監(jiān)管與風險）資本管理成為國際主要銀行管理的核心任務之一，而面對拉美債務危機導致的巨額資本虧損與監(jiān)管部門的強制資本充足比率要求約束，當時的銀行可謂別無選擇，只能收縮資產(chǎn)規(guī)模。也正是在這樣一個特殊的背景下，當時僅在美國較為流行的、以資本市場為依托的資產(chǎn)證券化作為一種極為特殊的結(jié)構(gòu)融資技術(shù)開始吸引了包括美國在內(nèi)各國銀行的關(guān)注從美國之外的情況來看，盡管英國從l980年末開始進行住房抵押貸款證券化的試點，但對于很多歐洲大陸國家來說，由于資產(chǎn)證券化要求資產(chǎn)在發(fā)起人與SPV之間通過“真實出售”實現(xiàn)法律意義上的所有

31、權(quán)轉(zhuǎn)移，而其現(xiàn)有的法律體系對于這類活動缺乏支持，限制了資產(chǎn)證券化的推廣，直到20世紀90年代中后期，西班牙、法國、意大利等國紛紛修改法律，為證券化在歐洲的流行提供了制度支持，而銀行等企業(yè)也紛紛利用了這一機會，在不到5年的時間內(nèi)，歐洲的資產(chǎn)證券化規(guī)模（含資產(chǎn)支撐證券與抵押支撐證券）就增加了四倍，從較低的起點躍升到一個較高的水平（參見圖8-3）。資料來源：ESF Securitization Data Report,轉(zhuǎn)引自Bishop(2003)。第二節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本操作流程資產(chǎn)證券化的基本流程如圖8-4所示。從實踐來看，資產(chǎn)證券化過程包括以下幾個步驟。一、確定證券化資產(chǎn)并構(gòu)建資產(chǎn)池可預期的現(xiàn)

32、金流是進行證券化的先決條件，或者說資產(chǎn)證券化應具有“自我清償”的特征。因此，作為整個流程的第一步，資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)即資產(chǎn)的原始權(quán)益人應首先分析自身的資產(chǎn)證券化融資要求，確定證券化的目標，然后采用定性和定量的方法對其自有資產(chǎn)進行分析，將流動性較差但能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或未來能夠帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目進行剝離，如應收賬款、住房抵押貸款等，把這些資產(chǎn)整理匯集成一個資產(chǎn)池?？梢援a(chǎn)生穩(wěn)定的可預測的現(xiàn)金流收入是證券化資產(chǎn)最重要的經(jīng)濟特征，除此之外還需要滿足其他一些特征如：原始權(quán)益人持有該資產(chǎn)已有一段時間且信用表現(xiàn)記錄良好；資產(chǎn)應具有標準化的合約文件(即資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性)；資產(chǎn)抵押物易于變現(xiàn)且變現(xiàn)價

33、值較高；債務人的地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)的歷史記錄良好（即違約率和損失率較低）；資產(chǎn)自相關(guān)數(shù)據(jù)容易獲得等。一般說來，那些現(xiàn)金流量不穩(wěn)定、同質(zhì)性低、信用質(zhì)量價差且很難獲得相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)的資產(chǎn)不易被直接證券化。二、設立特殊目的載體為使證券化產(chǎn)品的投資者能夠?qū)ψC券化資產(chǎn)有完全的主張權(quán)，就必須使該資產(chǎn)與發(fā)起機構(gòu)的風險相隔離，這就需要設立特殊目的載體或機構(gòu)（SPV），即以資產(chǎn)證券化為唯一目的、獨立的信托實體。特殊目的機構(gòu)作為發(fā)行人，是證券化交易的中介作為分離資產(chǎn)的受托人，SPV通過將資產(chǎn)與原權(quán)益人的信用及破產(chǎn)風險隔離，能夠有效實現(xiàn)風險阻隔和破產(chǎn)隔離的效果，使投資人獲得較大保障，并且通過這種隔離機制使資

34、產(chǎn)獲得較高的信用評級。它把發(fā)起人與投資人的資金聯(lián)系起來，并達到破產(chǎn)隔離的效果，可以說它是抵押貸款證券化交易中的中心樞紐，在證券化中占有重要的地位，并且具有特殊的法律意義。從法律性質(zhì)上看，特殊目的機構(gòu)非常特殊，一般是一個“空殼公司：，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際的管理和控制均委托他人進行，自身并沒有固定的場所和人員，其經(jīng)營也只限于證券化業(yè)務。其實，特殊目的機構(gòu)其實質(zhì)在于破產(chǎn)隔離設計上的需要，其通過經(jīng)營的嚴格自律來使自身成為“不破產(chǎn)實體”，實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離。SPV除了履行證券化交易中與發(fā)起機構(gòu)、增級機構(gòu)和相關(guān)服務機構(gòu)之間形成的債務及擔保義務外，不應再發(fā)生其他債務，也不應為其他機構(gòu)或個人提供擔保。

35、這主要從防止SPV強制性破產(chǎn)的角度，對SPV進行的債務限制。設立獨立董事的要求，是從SPV治理結(jié)構(gòu)的角度來防止其自愿申請破產(chǎn)的可能性。獨立董事的最大特點在于其獨立于公司與管理層，可對重大事項進行獨立客觀的判斷。在SPV的董事會中設立獨立董事，并在章程中規(guī)定，在資不抵債的情況下經(jīng)全體董事或至少包括一名獨立董事的通過，才能提出自愿破產(chǎn)申請。這樣如果獨立董事認為破產(chǎn)對證券持有人及股東的利益不利時，可以否決提議。除了與發(fā)起機構(gòu)的風險相隔離外，證券化資產(chǎn)還要與持有資產(chǎn)的SPV實現(xiàn)風險隔離，也就是要求SPV自身也遠離財務風險和破產(chǎn)風險，保持其嚴格的分立性要求。SPV必須遵守獨立的契約，如以自己的名義從事業(yè)

36、務活動，建立獨立的賬簿和檔案，保留獨立的賬戶，隔離自有資產(chǎn)和其他實體的資產(chǎn)等。此外，SPV的業(yè)務內(nèi)容必須受到嚴格的控制，一般僅限于資產(chǎn)的購人和資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。SPV是一個獨立的信托實體，它只能從事同證券化交易有關(guān)的業(yè)務活動，無關(guān)的業(yè)務活動產(chǎn)生可能會導致SPV的破產(chǎn)風險，對SPV的經(jīng)營范圍進行限制就是為了規(guī)避這一風險?；谶@一限制SPV在實際運作中近似于一個“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實際管理與控制都委托其他服務機構(gòu)進行。同時SPV的構(gòu)造和選擇也十分關(guān)鍵，國際上SPV的組建形式主要有公司型(SPC)和信托型(SPT)兩種。三、真實銷售真實銷售是證券化的核心技術(shù)，也是證券化的一個核

37、心環(huán)節(jié)只有保證抵押貸款的轉(zhuǎn)讓是真實銷售，才能實現(xiàn)破產(chǎn)風險隔離，即對實現(xiàn)抵押貸款組合的貸款人來講，應當確認一項銷售業(yè)務作表外處理，而非融資業(yè)務作表內(nèi)處理，在貸款人破產(chǎn)時已售出的抵押貸款不能作為破產(chǎn)清算資產(chǎn)。在某種情況下，該抵押貸款轉(zhuǎn)讓涉及的客觀情況可能令法律或有關(guān)部門認為不是一種銷售，而是一種融資，這樣破產(chǎn)風險隔離將無法實現(xiàn)。對真實銷售的界定往往取決于各國法律和會計準則的規(guī)定。真實銷售的實現(xiàn)形式：從屬參與、出售、更新。債務更新，即發(fā)起人和債務人之間的原有債權(quán)債務關(guān)系終止，由SPV與債務人按原合約主要條款重新簽署擠議，這種方式的步驟繁瑣，成本較高。從屬參與，即一般是由SPV先發(fā)行債券，將發(fā)債收入轉(zhuǎn)

38、貸給發(fā)起人，發(fā)起人用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付貸款。在這種方式下，SPV承擔發(fā)起人的破產(chǎn)風險，中介機構(gòu)與借款人之間無合同關(guān)系，貸款人與借款人之間的債務合約繼續(xù)有效，支持證券的抵押貸款并不移轉(zhuǎn)給中介機構(gòu)，而是由中介機構(gòu)先行發(fā)行抵押貸款證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給發(fā)起人，轉(zhuǎn)貸金額等同于抵押貸款組合金額。貸款附有追索權(quán)，其償付資金源于資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量收入。真實出售，這種方式既能隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，又能保證成本和效率，是最為理想的選擇。SPV成立后與發(fā)起機構(gòu)簽訂買賣合同，以真實出售的方式從發(fā)起機構(gòu)手中購買資產(chǎn)池中的基礎資產(chǎn)。SPV對基礎資產(chǎn)擁有完全的所有權(quán)，來實現(xiàn)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離，即基礎資產(chǎn)原始所有

39、人將基礎資產(chǎn)的所有風險與收益全部轉(zhuǎn)讓給SPV，不再享有對基礎資產(chǎn)的追索權(quán)，在其破產(chǎn)時也不能將該資產(chǎn)列為參與清算的法定財產(chǎn)，從而最大限度地降低了發(fā)起機構(gòu)的破產(chǎn)風險對證券化的影響。真實出售保證了證券化交易的安全性，增大了證券化產(chǎn)品對投資者的吸引力，為獲得較為有利的發(fā)行價格和發(fā)行條件奠定了良好的基礎。四、信用增強為了確保證券在市場上能受到投資者的歡迎，發(fā)行證券時，往往需要提高所發(fā)行證券的信用。信用增強(Credit Enhancement)方式分為內(nèi)部信用提高和外部信用增強兩種，前者通常包括超額擔保等，后者主要為第三方擔保等。這些信用增強的方式，在我國推行抵押貸款證券化的法律運用上存在著一定的障礙。

40、（一）優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)這種結(jié)構(gòu)是常用的內(nèi)部信用增級手段。優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)化的信托產(chǎn)品設計思路，將資產(chǎn)支撐的證券分為不用信用品質(zhì)的等級，優(yōu)先受益人通常風險小而收益較低，次級受益人通常風險大而收益較高。一般情況下，按照將損失先分配給次級檔、將剩余收益先分配給優(yōu)先檔的順序償還，從而將優(yōu)先級證券的風險轉(zhuǎn)移給次級證券持有人。如果次級檔證券由發(fā)行者自己認購或通過第三者對其提供足夠的擔保，那么就使優(yōu)先部分的資產(chǎn)支持證券得到了保護，從而提高了信用級別。(二)利差賬戶利差賬戶利用超額利差儲備一定的金額，用來防范信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務活動中可能產(chǎn)生的風險，彌補其可能帶來的損失。所謂的超額利差，是指信貸資產(chǎn)利息收

41、入減去資產(chǎn)支持證券利息支出、其他證券化交爵破滅藏丟其他證券化交易費用之后所形成的超額收益，作為以后可能的損失補償?shù)默F(xiàn)金準備。在利差賬戶中積累起來的現(xiàn)金可以進行短期的再投資。超額抵押是一種與利差賬戶類似的內(nèi)部增級方式，是指在資產(chǎn)證券化交易中，將資產(chǎn)池價值超過資產(chǎn)支持證券票面價值的差額作為信用保護，用該差額來彌補信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務話動中可能會產(chǎn)生的損失。這種支付結(jié)構(gòu)也稱為渦輪結(jié)構(gòu)，因為它加速了債券本金的償還。超額擔保通常包括兩種方式：一是超額權(quán)益價值（surplusequityvalue)，是指在抵押貸款一級市場中，發(fā)起人將價值比所擔保的抵押貸款大得多的財產(chǎn)設定抵押，這樣可以從某種程度上降低投資者

42、的風。二是超額現(xiàn)金流量(surpluscashflow)，是指發(fā)行人在向發(fā)起人購買抵押貸時支付全部價款，而是按一定比例的折扣支付給發(fā)起人，其余部分作擔保，從而產(chǎn)生超額擔保。（三）發(fā)行人提供信用強化在美國，發(fā)行人的信用通常都是依賴政府的支持而得到強化的。政府之所以提供擔保，是因為住房抵押貸款證券化是一種金融衍生產(chǎn)品，是一種高風險的金融創(chuàng)新。政府的參與有利于降低風險，激勵私人機構(gòu)的參與，促進該市場的發(fā)展?？梢哉f，政府的有效參與是美國成為住房抵押貸款二級市場最為發(fā)達的國家的制度保證。然而，我國擔保法第8條規(guī)定，國家機關(guān)不得為保證人，但經(jīng)國務院批準為使用外國政府或者國際經(jīng)濟組織貸款進行轉(zhuǎn)貸的除外。該規(guī)

43、定給我國政府提供信用擔保設置了法律上的障礙，將導致我國無法建立有效的外部信用增級機制，從而制約證券化在我國的發(fā)展。（四）外部信用增級（包括專業(yè)保險公司提供的保險、政府擔保、關(guān)系方擔保、信用證等等）在美國，對抵押貸款證券化的擔保存在著政府機構(gòu)擔保與私營抵押保險相結(jié)合的形態(tài)。美國這種混合抵押保險機制的建立和完善，保證一旦貸款出現(xiàn)違約或抵押品遭受不可抗拒的災難損失時，貸款人可以從政府擔保機構(gòu)得到100%的賠償，或通過拍賣房產(chǎn)得到70%的補償，另外30%由保險公司賠償。這從金融基礎建設和制度安排上，降低了一級市場信貸的風險，為擴大住宅信貸的資金來源提供了保障。為此，我國推行抵押貸款證券化，為增強證券的

44、信用，應修訂擔保法的有關(guān)規(guī)定，政府應支持和鼓勵銀行和保險機構(gòu)為抵押貸款證券化提供信用增強，包括保險、擔保和銀行信用證等多種形式。五、信用評級信用評級是資產(chǎn)證券化過程中一個重要環(huán)節(jié)，資產(chǎn)證券化是一個復雜的融資過程，存在許多的不確定因素，通過消除SPV與投資方之間的信息不對稱，信用評級給投資者提供了一個可觀的指示，幫助他們選擇資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。從宏觀層面上來看，完善的信用評級體系有助于提高市場透明度和運行效率，強化市場監(jiān)管，對資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展都有著積極的促進作用。信用評級包括初步評級和發(fā)行評級兩個步驟。在信用增級之前，SPV要聘請信用評級機構(gòu)進行初步評級，也就是內(nèi)部評級。特設機構(gòu)根據(jù)內(nèi)部評級的

45、結(jié)果來采取相應的措施，加以改進。信用增級完成后，再次聘請專業(yè)信用評級機構(gòu)進行正式的發(fā)行評級，井將評級的結(jié)果對外公布。一般來說，經(jīng)過增級的資產(chǎn)支撐證券的信用級別會高于發(fā)起人的信用級別，都能在投資級以上，可以達到AAA級。另外，在證券定級后，評級機構(gòu)還要進行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)基礎資產(chǎn)池的特征，信用風險與發(fā)行日的變化對比情況作出說明和分析，并作出監(jiān)督報告及時公告和披露口因此對證券化資產(chǎn)的評級較好地保證了其安全度，成為吸引投資者的重要因素。信用評級機構(gòu)對資產(chǎn)證券化進存評級，其標準租和程序與普通企業(yè)債券的評級類似，所評定的信用等級表明發(fā)行人在約定的期限向投資者還本付息的可能性6主要區(qū)別是，對證券化資產(chǎn)的評級

46、主要考慮的因素是資產(chǎn)的信用風險，其評級的重點不僅包括了發(fā)行人的信用狀況，更多地關(guān)注資產(chǎn)池風險和基礎資產(chǎn)的質(zhì)量。預期損失是資產(chǎn)證券化信用評級分析的重點，國際上的信用評級機構(gòu)往往把預期損失，包括其規(guī)模和分布，作為分析資產(chǎn)證券化信用風險的主要尺度和重點指標，利用二項式擴展方法、蒙特卡洛模擬方法等信用評級模型來測算違約或者損失的可能性，進而對資產(chǎn)風險等級給出評價。評級機構(gòu)提供的是一種信用風險的信息服務，在資產(chǎn)證券化中起到一種信息揭示功能，給投資者的決策提供參考，使其可以獲得與所承受信用風險相對應的投資收益。所以，建立一套健全完善的評級指標體系使信用評級結(jié)果更具獨立性、客觀性和權(quán)威性，是資產(chǎn)證券化流程中

47、重要的一一環(huán)。在美國，發(fā)行抵押貸款證券需要接受全國公認的信用評級公司的資格審查。經(jīng)過多年抵押貸款證券化的磨煉，美國的信用評級公司如標準普爾和穆迪等，已對各類抵押貸款和其他資產(chǎn)擔保證券形成了完善的評估體系，信息技術(shù)的發(fā)展使得評估更加科學，更能準確把握各種潛在的風險。嚴格的信用評級制度，從根本上減少了證券發(fā)行風險，保護了廣大投資者的利益，為廣大投資者提供可靠的證券投資工具。六、證券發(fā)售在確定信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行計劃和方案，并經(jīng)有關(guān)監(jiān)管部門審查批準后，即可發(fā)行資產(chǎn)支持證券。債券的設計是資產(chǎn)證券化的核心步驟，債券的設計與發(fā)行要根據(jù)市場需求、發(fā)起人的融資目標和融資成本，選擇債券的種類、期限、利率、幣種、

48、本金支付方式、主要發(fā)售對象、發(fā)行方式等。SPV采用包銷或代銷的條件出售。作為一種具有較高的信用等級的投資工具，資產(chǎn)支持證券的市場需求者有兩類：個人投資者和機構(gòu)投資者。鑒于資產(chǎn)證券化的復雜性且其產(chǎn)品屬于固定收益產(chǎn)品，機構(gòu)投資者是主要的投資主體，在國際市場中，保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金、銀行、貨幣市場基金等機構(gòu)投資者日益成為資產(chǎn)證券化市場的參與主體。其中短期的證券適合流動性需求較強的商業(yè)銀行和非銀行金融機構(gòu)，而規(guī)避再投資風險的保險資金和養(yǎng)老基金等偏愛期限較長的證券。但是，我國目前機構(gòu)投資者的發(fā)育還很不健全，目前，應盡快培育年金、養(yǎng)老金等機構(gòu)投資者，放松對壽險等保險資金投資的限制。七、向發(fā)起人支付

49、資產(chǎn)購買價款SPV從證券承銷商那里獲得證券發(fā)行收入，再按資產(chǎn)買賣合同的約定價格，把發(fā)行收入的大部分支付給原權(quán)益企業(yè)，并向聘用的服務機構(gòu)付費，從而使發(fā)行機構(gòu)的籌資目的得以實現(xiàn)。八、資產(chǎn)池管理發(fā)起機構(gòu)的籌資目標實現(xiàn)以后并不意味著證券化的完成，資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)SPV委托專門的服務機構(gòu)作為資產(chǎn)管理人對資產(chǎn)池進行管理。由于發(fā)起人對證券化資產(chǎn)及其債權(quán)債務情況很熟悉且具備資產(chǎn)管理經(jīng)驗，也愿意繼續(xù)與客戶保持委托管理的關(guān)系，而同時剩余收益的分配權(quán)使他們也具備積極管理的動力，所以在大多數(shù)情況下，資產(chǎn)受托管理人是由發(fā)起人來擔當?shù)摹PV與資產(chǎn)管理人簽訂信托合同，委托管理人對證券化資產(chǎn)進行管理，成立

50、信托民事法律關(guān)系。資產(chǎn)管理人依據(jù)合同的規(guī)定，在資產(chǎn)存續(xù)期間內(nèi)，對信托資產(chǎn)進行經(jīng)營管理，負責收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金收入，并將這些積累金足額存入資金托管機構(gòu)的專用的存款賬戶。到了約定的付款期，由托管機構(gòu)將積累金撥入付款賬戶，對投資者還本付息。同時，資產(chǎn)管理人還要對SPV的債務償付情況進行監(jiān)督，在債務人違約或者無力履約的情形下，要及時采取補救措施或法律訴訟手段予以解決。九、證券清償證券化產(chǎn)品到期時SPV清算支持資產(chǎn)，向聘用的各類機構(gòu)支付專業(yè)服務費用。若資產(chǎn)池產(chǎn)生的收益在清償證券本息和支付費用后還有剩余，則應按照事先約定的方式在發(fā)起機構(gòu)、SPV之間進行分配。資產(chǎn)支持證券得到完全的償付、清算完畢之后

51、，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，一個完整的資產(chǎn)證券化流程宣告結(jié)束。第三節(jié) 資產(chǎn)證券化的基本結(jié)構(gòu)一、傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)從證券化過程中抵押證券的性質(zhì)及其產(chǎn)權(quán)歸屬上看，傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的實現(xiàn)形式基本可以分為三類：轉(zhuǎn)遞證券（Pass-Through）、轉(zhuǎn)付證券（Pay-Through）和抵押支持證券（Mortgage-BackedSecurities）(參見圖8-5、圖8-6)。（一）轉(zhuǎn)遞證券圖8-5是對轉(zhuǎn)遞證券運行流程一個簡單描述。一般來說，轉(zhuǎn)遞證券具有下幾個特征：(l)投資者對作為支撐的資產(chǎn)池按投資比例直接擁有權(quán)益；(2)一般每月償付本息一次，即SPV從每月收到的資產(chǎn)收益中向投資者按比例支

52、付收益；(3)所有投資者投資收益的獲得不僅按比例，而且是同時（當然，根據(jù)最初的設計安排，投資權(quán)益可以劃分為不同的權(quán)益等級，如“高級證券”與“次級證券“等，此時不同權(quán)益持有者的收益獲得就存在次序之分）；(4)如果SPV提前收到支付的資產(chǎn)收益，必須馬上支付給投資者；(5)不存在收益的再投資問題。（二）轉(zhuǎn)付證券圖8-6是對轉(zhuǎn)付證券運行流程的一個簡單描述。一般說來，轉(zhuǎn)付證券具有如下幾個特征：(l)對于該結(jié)構(gòu)發(fā)行者而言，ABS類似于一種債務憑證，但一般是表外項目；(2)投資者對作為支撐的資產(chǎn)池按比例擁有權(quán)益；(3)SPV的再投資對象是高等級證券（如AAA級證券等安全投資）；(4)投資者按計劃規(guī)定的時間得

53、到收益，而且這種支付一般由銀行來進行；(5)提前支付的款項用于投資高等級證券。（三）抵押支持證券抵押支持證券是介于轉(zhuǎn)遞證券與轉(zhuǎn)付證券之間的一種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，是ABS最初的形式。與上述兩種結(jié)構(gòu)不同的是，在抵押支持證券結(jié)構(gòu)中，作為抵押的金融資產(chǎn)產(chǎn)生的收益并不被指定用于償付資產(chǎn)債券的本息，而僅僅是一種擔保，從而當?shù)盅何飪r值下跌時，一般要求發(fā)行主體必須轉(zhuǎn)讓新的資產(chǎn)。資產(chǎn)支持證券一般只能利用資產(chǎn)進行融資而不能出售資產(chǎn)。二、合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)與旨在把資產(chǎn)通過（真實出售）的形式轉(zhuǎn)移到發(fā)起人資產(chǎn)負債表之外借以規(guī)避資本或其他監(jiān)管或?qū)崿F(xiàn)低成本融資的傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化不同，合成型資產(chǎn)證券化應該是在一個一致性結(jié)構(gòu)框

54、架中融合傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化與信用衍生產(chǎn)品特性的金融創(chuàng)新，或者說一種資產(chǎn)負債表內(nèi)信用對沖，即在發(fā)起人無須實質(zhì)轉(zhuǎn)移表內(nèi)資產(chǎn)（即發(fā)起人保持原有信貸關(guān)系）的情況下利用信用連接票據(jù)等信用衍生產(chǎn)品或擔保轉(zhuǎn)移信用風險，實現(xiàn)規(guī)避資本充足率（或其他）監(jiān)管約束、低成本融資以及效率提升等目的的一種結(jié)構(gòu)金融活動。從操作流程上看，與必須通過設立特殊目的載體實現(xiàn)破產(chǎn)隔離與支撐資產(chǎn)真實出售的傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化不同，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)既可通過SPV的設立實現(xiàn)(參見圖8-7)，也可以不設立SPV，由發(fā)起銀行直接實現(xiàn)(參見圖8-8)。（一）有SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)當SPV介入時，（部分資金預置型）合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)設計大

55、致如圖8-7所示。步驟1：貸款發(fā)起銀行（信貸風險保護購買方）為了獲得抵押資產(chǎn)池信貸風險發(fā)生時的損失補償，定期向SPV支付一定保險費用(Premium)。步驟2：以抵押資產(chǎn)池為支撐，SPV向投資者發(fā)行信用衍生產(chǎn)品（這里指的是通過發(fā)行信用連接票據(jù)形式實現(xiàn)的資金預置型合成型資產(chǎn)證券化）并收取證券銷售資金收入.一般來說，發(fā)起行是對該抵押索取級別最低的權(quán)益證券的投資（或持有）者。步驟3：SPV把其收取的保護費用和證券銷售資金集中用于投資，主要用來購買0%風險權(quán)重的政府債券等資產(chǎn)。當CLN到期時，這些資產(chǎn)（減去原抵押資產(chǎn)信貸損失）被用于CLN本利償付。步驟4：AAA證券的風險主要是通過發(fā)起銀行與另外一家O

56、ECD銀行之間的信用違約互換或購買銀行擔保來實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。在信貸損失發(fā)生前，發(fā)起行一般要向這些OECD銀行定期支付一定費用，一旦信貸損失發(fā)生，并且損失額過大導致無法清償SPV發(fā)行的各種證券（包括發(fā)起行持有的權(quán)益證券）的價值時，OECD銀行有義務補充這一差額。步驟5：受托機構(gòu)監(jiān)控SPV資產(chǎn)來保護各類票據(jù)持有者和作為潛在損失補償來源于OECD銀行的利益。當交易按照上述結(jié)構(gòu)完成后：首先，如果在交易期間內(nèi)，發(fā)起人無法向SPV支付保險費（如破產(chǎn)），那么，SPV就將終結(jié)交易，把受托機構(gòu)監(jiān)控的高流動性資產(chǎn)變現(xiàn)返還給投資者（這意味著投資者不受發(fā)起人自身信用風險的影響）；其次，如果信用衍生產(chǎn)品中界定的某一信用事件發(fā)

57、生（造成資產(chǎn)組合損失超過某一促發(fā)點）之后，那么發(fā)起人就向SPV提出支付要求，根據(jù)約定SPV也將把受托機構(gòu)監(jiān)控的高流動性資產(chǎn)變現(xiàn)向發(fā)起人支付，在SPV向發(fā)起人支付對應款項之后，發(fā)起人需要把對應的資產(chǎn)池所有權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者（按照約定，可有兩種不同的轉(zhuǎn)移方式，即現(xiàn)金結(jié)算與實物結(jié)算）。最后，如果整個交易期間內(nèi)沒有任何信用事件發(fā)生，那么到期時SPV需將受托資產(chǎn)本金歸還給投資者。（二）無SPV介入的合成型資產(chǎn)證券化如果沒有SPV的介入，合成型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)流程大致如圖8-8所示。從圖8-8可以看出，雖然沒有SPV的介入以及由此伴隨的破產(chǎn)隔離等結(jié)構(gòu)設計，發(fā)起行借助與OECD銀行之間的信貸違約互換（步驟2

58、）與不同優(yōu)先級檔信用連接票據(jù)（步驟3、4）等信用衍生產(chǎn)品以及傳統(tǒng)證券化中常見的內(nèi)部信用增強技術(shù)，仍可在資產(chǎn)不真實出售條件下實現(xiàn)對應信用風險轉(zhuǎn)移。由于沒有SPV的介入，該資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)建立之后，首先，如果對于CLN的持有者（投資者）而言，一旦發(fā)起人（破產(chǎn)）無法支付與其對應的利息，就可以行使對應抵押物的索取權(quán)來減少損失；其次，如果某一信用事件發(fā)生，那么和上一個結(jié)構(gòu)類似，在發(fā)起人通知CLN持有者的前提下，發(fā)起人可不再進行支付，而不同風險級別的CLN持有者依照損失大小按順序承擔相應虧損并獲得對應的資產(chǎn)池所有權(quán)（或?qū)獌r值）。步驟l：貸款發(fā)起銀行（信貸風險保護購買方）挑選并設定一個抵押資產(chǎn)池（組合）并對這一抵押資產(chǎn)組合預期的利息和本金支付進行結(jié)構(gòu)化操作發(fā)行具有不同信用級別的證券（信用連接票據(jù)）。步驟2：通過與一家()ECD銀行之間的信用違約互換(CreditDefaultSwap)安排，發(fā)起行把與抵押資產(chǎn)信用相關(guān)的最高信用級別票據(jù)的風險轉(zhuǎn)移給相應的OECD銀行。步驟3：發(fā)起行發(fā)行以其自身作為直接債務人的有擔