換股合并在我國(guó)證券市場(chǎng)之適用及所涉主要法律問(wèn)題初探

1、換股合并在我國(guó)證券市場(chǎng)之適用及所涉主要法律問(wèn)題初探在公司組織變革和資本運(yùn)作中有時(shí)需要把兩家公司合為一家新公司我們稱(chēng)之為合并我國(guó)公司法第184條規(guī)定“公司合并可以采取吸收合并和新設(shè)合并兩種形式一個(gè)公司吸收其他公司為吸收合并被吸收的公司解散兩個(gè)以上公司合并設(shè)立一個(gè)新的公司為新設(shè)合并合并各方解散”在我國(guó)法律框架下依據(jù)出資方式可以將合并分為現(xiàn)金合并、換股合并（股票支付方式即是用收購(gòu)方的股票來(lái)?yè)Q被收購(gòu)方的股票）、綜合證券并購(gòu)（兼有現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等支付方式）這三種支付方式之分主要在吸收合并中有意義新設(shè)合并中只是合并各方將資產(chǎn)全部注入新設(shè)的公司不存在上述支付方式的問(wèn)題下文所談到的合并也主要

2、是指吸收合并現(xiàn)金支付是企業(yè)合并的傳統(tǒng)方式但是隨著各國(guó)并購(gòu)浪潮的涌起動(dòng)輒百億、上千億的并購(gòu)規(guī)模完全用貨幣資金支付是根本不可能的單純的現(xiàn)金并購(gòu)已不能滿足企業(yè)的要求于是出現(xiàn)了換股合并在現(xiàn)金合并與換股合并的基礎(chǔ)上又出現(xiàn)了以現(xiàn)金、股票、認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券等多種綜合支付方式的混合合并現(xiàn)金合并方式在并購(gòu)中的比重逐年下降以股票為支付方式的換股合并比重則逐漸上升據(jù)有關(guān)資料統(tǒng)計(jì)在美國(guó)現(xiàn)金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相應(yīng)地股票支付方式所占比重則由26%上升到37%.1996年美國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易的支付結(jié)構(gòu)為現(xiàn)金33%股票支付39%混合支付28%.1尤其是在2003年全球十大并購(gòu)事件中有高達(dá)8

3、例都是換股并購(gòu)包括美洲銀行并購(gòu)波士頓艦隊(duì)金融公司、美國(guó)通用電氣收購(gòu)英國(guó)Amersham公司、歐洲第二大電信運(yùn)營(yíng)商法國(guó)電信（FranceTelecom）收購(gòu)OrangeSA股權(quán)等等從美國(guó)企業(yè)合并的發(fā)展演變我們可以看出以股票為主的支付方式已經(jīng)成為企業(yè)合并最基本的支付方式在換股合并成為成熟證券市場(chǎng)的重要合并方式時(shí)我國(guó)的換股合并還方興未艾近些年我國(guó)的換股合并案例為數(shù)不多原因?yàn)楹文敲词紫任覀兙蛠?lái)看看在我國(guó)什么企業(yè)需要換股合并又是什么企業(yè)適合進(jìn)行換股合并一、換股合并在我國(guó)證券市場(chǎng)中的適用情形1.上市公司換股合并非上市股份有限公司與國(guó)外換股合并多發(fā)生于上市公司之間不同我國(guó)由于歷史遺留問(wèn)題國(guó)有企業(yè)股份制改造后

4、產(chǎn)生了一批非上市股份有限公司再加上以民營(yíng)企業(yè)或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加我國(guó)的非上市股份有限公司為數(shù)不少但由于缺乏流通市場(chǎng)這些公司的股份多在2非法的交易場(chǎng)所進(jìn)行交易作為解決方案之一1998年國(guó)務(wù)院發(fā)布的國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)關(guān)于清理整頓場(chǎng)外非法股票交易方案的通知就鼓勵(lì)上市公司與那些行業(yè)相同或相近、資產(chǎn)質(zhì)量較好、有發(fā)展前景的柜臺(tái)掛牌企業(yè)實(shí)施吸收合并這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權(quán)流通、資產(chǎn)優(yōu)化配置問(wèn)題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優(yōu)質(zhì)資源這也是他們所樂(lè)于嘗試的我國(guó)第一個(gè)換股合并案例即屬此類(lèi)1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動(dòng)下對(duì)魯穎

5、電子（非上市股份公司）實(shí)施換股合并隨后的幾例換股合并也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進(jìn)行的最近的一例是2004年7月國(guó)旅聯(lián)合（600358）換股合并衡陽(yáng)市經(jīng)濟(jì)發(fā)展股份有限公司1可見(jiàn)上市公司換股吸收合并原在各地非法場(chǎng)所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問(wèn)題的切實(shí)可行的全新模式在我國(guó)將有廣泛的應(yīng)用空間2.上市公司換股合并上市公司這類(lèi)案例只發(fā)生過(guò)一個(gè)即2003年引起市場(chǎng)高度關(guān)注的TCL吸收合并和首次發(fā)行（IPO）案例TCL集團(tuán)通過(guò)發(fā)行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股兩者吸收合并后前者上市后者退市由于證監(jiān)會(huì)規(guī)定未經(jīng)特別批準(zhǔn)同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)不得組建業(yè)務(wù)相同或相關(guān)聯(lián)的兩家上市公司TCL通

6、訊的退市是集團(tuán)上市的前提所以從本質(zhì)上來(lái)講這屬于非上市公司TCL集團(tuán)換股合并上市的子公司TCL通訊換股同時(shí)集團(tuán)上市是該案例設(shè)計(jì)的精巧之處為其它想實(shí)現(xiàn)集團(tuán)上市的公司提供了借鑒但是由于該案操作中涉及到復(fù)雜的法律問(wèn)題和其他因素目前還沒(méi)有其他公司效仿這種方式來(lái)操作3.上市公司之間的換股合并由于我國(guó)上市公司實(shí)行嚴(yán)格的核準(zhǔn)制法律對(duì)公司上市有著苛刻的要求2于是上市公司成為一種稀缺資源所以一般來(lái)看如果A上市公司通過(guò)換股把B公司合并然后注銷(xiāo)那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了豈不可惜可見(jiàn)在我國(guó)上市公司要實(shí)行吸收合并是需要慎重考慮的但并不是所有的上市公司都把目標(biāo)公司上市資格的喪失看作重大的損失上市公司最根本

7、上是以并購(gòu)目的來(lái)選擇操作方式的如果A公司想通過(guò)并購(gòu)B公司涉足進(jìn)入一個(gè)新的行業(yè)來(lái)進(jìn)行自己的多元化經(jīng)營(yíng)通過(guò)收購(gòu)股份取得控制權(quán)便是可以達(dá)到目的的保留B公司的上市資格無(wú)疑是有利的但隨著我國(guó)上市公司的成熟做大做強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)整合成為一些上市公司的追求于是通過(guò)收購(gòu)產(chǎn)業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、具有優(yōu)質(zhì)資源的企業(yè)便成為首選的產(chǎn)業(yè)整合方式而不管對(duì)方是非上市公司還是上市公司目前發(fā)生的上市公司間換股合并案例便顯示出當(dāng)事方的這種價(jià)值取向1999年上市公司原水股份（600649）與凌橋股份（600834）3之間的換股合并雖因二者股本、凈資產(chǎn)和股價(jià)上存在太多差異而使其方案胎死腹中但畢竟是給出了先例作出了大膽的嘗試這兩家上市公司分別是水務(wù)

8、公司和自來(lái)水公司確屬于上述分析的產(chǎn)業(yè)整合目的的合并2004年轟動(dòng)一時(shí)的第一百貨通過(guò)換股方式吸收合并華聯(lián)商廈4成為中國(guó)證券市場(chǎng)上第一例真正意義上的、成功的換股吸收合并百聯(lián)開(kāi)始了“造就流通產(chǎn)業(yè)銀河戰(zhàn)艦”的大事業(yè)5無(wú)論是上市公司吸收非上市公司還是上市公司之間隨著我國(guó)上市公司的發(fā)展壯大、產(chǎn)業(yè)整合的不斷深入換股合并勢(shì)必成為諸多并購(gòu)案例的首選模式換股合并涉及會(huì)計(jì)、法律等很多方面的具體技術(shù)問(wèn)題操作起來(lái)并不簡(jiǎn)單但在目前換股合并這種新興方式還沒(méi)有得到法律的足夠重視其操作缺乏法律上具體依據(jù)法律上的滯后會(huì)影響到換股合并的推進(jìn)下文將分析目前法律上關(guān)于換股合并規(guī)定的缺失之處并試圖提出自己的建議希望能有一點(diǎn)價(jià)值二、換股合

9、并涉及到的主要法律問(wèn)題及改進(jìn)建議（一）換股合并中增發(fā)新股缺乏專(zhuān)門(mén)的法律依據(jù)換股合并中吸收方用來(lái)支付對(duì)價(jià)的不可能是已發(fā)行在外的股票而只能是另行增發(fā)股票而且是對(duì)目標(biāo)公司股東定向增發(fā)而目前的法律法規(guī)并沒(méi)有特別考慮到換股合并中增發(fā)新股的特殊性所以換股合并增發(fā)新股只能使用一些對(duì)其很不利的法律規(guī)定證券法第20條規(guī)定上市公司發(fā)行新股應(yīng)當(dāng)符合公司法有關(guān)發(fā)行新股的條件可以向社會(huì)公開(kāi)募集也可以向原股東配售2001年3月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的上市公司新股發(fā)行管理辦法第2條也寫(xiě)明其適用范圍是“上市公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行新股”所涵蓋的只是“向原股東配售股票（配股）和向全體社會(huì)公眾發(fā)售股票（增發(fā)）”換股合并中發(fā)行新股不屬于上述兩種情形

10、僅向目標(biāo)公司股東定向發(fā)行便不能適用上述二法雖然辦法緊接著在第7條說(shuō)明“上市公司申請(qǐng)以其它方式發(fā)行新股的具體管理辦法另行制定”但關(guān)于換股合并需要發(fā)行新股的情形還沒(méi)有相應(yīng)的“另行制定”的管理辦法所以目前換股中的發(fā)行新股只能也必須適用公司法第137條規(guī)定的公司發(fā)行新股必須具備的條件（一）前一次發(fā)行的股份已募足并間隔一年以上；（二）公司在最近三年內(nèi)連續(xù)盈利并可向股東支付股利；（三）公司在最近三年內(nèi)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)文件無(wú)虛假記載；（四）公司預(yù)期利潤(rùn)率可達(dá)同期銀行存款利率并購(gòu)是強(qiáng)調(diào)時(shí)效性的尤其是上市公司樂(lè)于選擇在自己或目標(biāo)公司股價(jià)特別有利的時(shí)機(jī)來(lái)操作換股而137條第一項(xiàng)與前次發(fā)行間隔一年的要求可能會(huì)阻礙公司的合并

11、步伐；第二條的限制也是很?chē)?yán)格的對(duì)于要進(jìn)行資產(chǎn)優(yōu)化配置、整合產(chǎn)業(yè)的上市公司來(lái)說(shuō)合并后的效果是更重要的也許合并后的績(jī)效能夠幫助公司三年連續(xù)盈利并給股東豐厚的回報(bào)而第二條對(duì)于增發(fā)新股的嚴(yán)厲要求很可能會(huì)扼殺公司的合并方案使公司與有利前景擦肩而過(guò)其實(shí)并不能責(zé)怪公司法的規(guī)定嚴(yán)厲因?yàn)楣痉?、上市公司新股發(fā)行管理辦法都是針對(duì)公司為再次融資的目的發(fā)行新股而制定的尤其是辦法還特意強(qiáng)調(diào)“上市公司發(fā)行前述新股應(yīng)當(dāng)以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)方式進(jìn)行”可見(jiàn)它們的規(guī)制對(duì)象都是為從公眾手中取得資金而發(fā)行新股的公司相應(yīng)地嚴(yán)把新股發(fā)行關(guān)是必要和合理的而換股合并的目的和股份用途與再續(xù)融資截然不同僅是用來(lái)支付合并對(duì)價(jià)的一種手段創(chuàng)新并不涉嫌會(huì)濫用公眾

12、資金而對(duì)于這樣一種新股發(fā)行適用非為此目的而設(shè)立的嚴(yán)厲的新股發(fā)行條件是不恰當(dāng)?shù)亩矣捎诓粚儆谏鲜泄拘鹿砂l(fā)行管理辦法的規(guī)制范圍辦法中一些關(guān)于新股發(fā)行中的公司決議程序、中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查、信息披露等一般性規(guī)定就不能適用于換股合并所以監(jiān)管部門(mén)有必要“另行制定”為換股并購(gòu)而發(fā)行新股的規(guī)定而且這樣的一個(gè)規(guī)定應(yīng)該充分考慮到換股的目的是為了合并只要雙方協(xié)議達(dá)成法律上不應(yīng)在新股發(fā)行環(huán)節(jié)上阻礙換股的進(jìn)行（二）折股比例確定方法的披露問(wèn)題換股合并須在對(duì)合并雙方的價(jià)值都進(jìn)行評(píng)估的基礎(chǔ)上根據(jù)雙方公司的相對(duì)價(jià)值確定一個(gè)折股比例折股比例作為換股合并的關(guān)鍵直接關(guān)系到合并雙方股東的利益并進(jìn)而決定了合并成功與否在這個(gè)意義上合并雙方

13、應(yīng)對(duì)如何確定折股比例對(duì)雙方股東有一個(gè)交代目前國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行換股合并時(shí)通常采用每股成本價(jià)值加成法來(lái)確定折股比例即以合并方經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)為合并雙方的成本價(jià)值并根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)確定折股比例以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例其公式是折股比例=（合并方每股凈資產(chǎn)/被合并方每股凈資產(chǎn)）×（1+預(yù)期加成系數(shù)）其他合并案也多采用這種方法加以一定的修正綜合考慮雙方的融資能力、企業(yè)信譽(yù)等因素來(lái)確定加成系數(shù)但是采取每股成本價(jià)值加成法的依據(jù)何在特別是公司的預(yù)期增長(zhǎng)加成系數(shù)是如何確定的預(yù)期加成系數(shù)確定時(shí)考慮了哪些因素同方等一些合并案中并未對(duì)這些問(wèn)題進(jìn)行充分的說(shuō)明

14、那么雙方股東在考慮是否同意換股時(shí)就缺乏充分的價(jià)格依據(jù)還有TCL案例中折股比例TCL通訊流通股的折股價(jià)格TCL集團(tuán)首次公開(kāi)發(fā)行價(jià)格其中折股價(jià)格經(jīng)TCL集團(tuán)和TCL通訊協(xié)商確定為21.15元6盡管這一價(jià)格是自2001年1月2日至2003年9月26日期間TCL通訊流通股的歷史最高交易價(jià)對(duì)TCL通訊流通股股東有利但為什么協(xié)商為這個(gè)價(jià)格高的價(jià)格不一定合理因?yàn)榱硪环矫嫠赡軗p害潛在的TCL集團(tuán)新股認(rèn)購(gòu)者的利益可見(jiàn)折股比例的確定過(guò)程和方法對(duì)雙方股東是至關(guān)重要的雖然法律無(wú)法也沒(méi)必要對(duì)此作出計(jì)算方法上的統(tǒng)一規(guī)定因?yàn)檫@更多是雙方合意的結(jié)果但是至少法律上要對(duì)折股比例的確定方法和過(guò)程予以強(qiáng)制披露以保證雙方股東的知情權(quán)

15、（三）被吸收方中小股東的利益保護(hù)問(wèn)題在這個(gè)問(wèn)題上我的前提觀點(diǎn)是被吸收方股東、尤其是中小股東是吸收合并中最弱勢(shì)的群體一旦換股自己原來(lái)所擁有的公司消滅進(jìn)入一個(gè)可能對(duì)他們而言還不甚了解的公司信息是不對(duì)稱(chēng)的他們?cè)谛颅h(huán)境中是惶恐的所以我才基于這個(gè)價(jià)值判斷提出一些保護(hù)被吸收方中小股東權(quán)益的建議1.現(xiàn)金選擇權(quán)之必要根據(jù)公司法的規(guī)定吸收合并這樣的重大公司議案需要得到股東大會(huì)的批準(zhǔn)合并案得不到被吸收方股東大會(huì)批準(zhǔn)的可能性是很小的因?yàn)橹灰毓晒蓶|或管理層積極支持換股他們就會(huì)用盡各種辦法來(lái)操縱股東大會(huì)中小股東是沒(méi)有發(fā)言權(quán)的這是我國(guó)公司治理中很普遍的現(xiàn)象不愿換股的中小股東缺乏改變股東大會(huì)決議的力量那他們最后的自我保護(hù)

16、措施退出權(quán)（用腳投票）總該是得到保障的吧可實(shí)際情況又是如何呢回顧當(dāng)年的鄭百文重組案例其最引人注目的焦點(diǎn)是流通股東須贈(zèng)送一半股票給重組方否則按當(dāng)時(shí)的價(jià)格（低谷價(jià)位）由鄭百文公司回購(gòu)兩種選擇強(qiáng)制執(zhí)行該決議也是通過(guò)股東大會(huì)后生效操作并以鄭州法院裁決后作為法律支持的對(duì)比一下TCL案例中TCL通訊的股東大會(huì)不但仿效而且超過(guò)鄭百文只有強(qiáng)制換股不提供回購(gòu)選擇（現(xiàn)金選擇權(quán)）盡管該決議作出后不同意換股的TCL通訊股東得以在證券市場(chǎng)上出售股票而他們很幸運(yùn)當(dāng)時(shí)TCL通訊的股票被市場(chǎng)抬到了換股價(jià)21.15之上但如果TCL股價(jià)跌了呢如果TCL通訊股票因合并而被長(zhǎng)期停牌了呢（下文將有論述吸收合并中在股東大會(huì)之前長(zhǎng)期停牌是

17、必要的）他們?nèi)绾伪ＷC自己不受損失如果是后面這種情況他們就只能被迫在TCL集團(tuán)IPO那天換股否則那天之后的TCL通訊股票就一文不值百聯(lián)合并案在這一點(diǎn)上有了改進(jìn)設(shè)置了現(xiàn)金選擇權(quán)即股東可在合并生效后將申請(qǐng)現(xiàn)金選擇權(quán)的股份按相應(yīng)的現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格出售給確定的戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者從而獲得現(xiàn)金但是華聯(lián)商廈的流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價(jià)格確定為每股7.74元而4月6日（長(zhǎng)期停牌前）華聯(lián)商廈的收盤(pán)價(jià)為9.53元很明顯在長(zhǎng)期停牌后流通股股東已經(jīng)不能在二級(jí)市場(chǎng)出售股票行使現(xiàn)金選擇權(quán)很多人會(huì)有資本利得損失所以如果不選擇參與換股流通股股東所受的損失更大不提供現(xiàn)金選擇權(quán)的強(qiáng)制換股合并是對(duì)中小股東利益的嚴(yán)重踐踏做做樣子的現(xiàn)金選擇權(quán)

18、提供同樣是讓中小股東無(wú)法受益雖然換股合并的產(chǎn)生本就是為避免現(xiàn)金支付瓶頸但強(qiáng)制換股則違反了證券市場(chǎng)交易自由的基本原則；另一方面如果吸收方對(duì)合并案有信心它應(yīng)該不撣于對(duì)少數(shù)不同意換股的中小城市股東提供先進(jìn)選擇權(quán)只要價(jià)格定得足夠科學(xué)（過(guò)高可能會(huì)吸引本來(lái)同意換股的其他股東也行使現(xiàn)金選擇權(quán)所以定價(jià)需要有技巧和藝術(shù)或者更可以提供認(rèn)股權(quán)證與現(xiàn)金并用等綜合支付手段）我個(gè)人的看法是無(wú)論如何法律需要對(duì)換股合并加以提供現(xiàn)金選擇權(quán)的強(qiáng)制給中小股東最后一把保護(hù)傘2.換股后三年不流通問(wèn)題目前上市公司因吸收合并增發(fā)的流通股被視為內(nèi)部職工股按照規(guī)定三年以后才可上市流通這一做法對(duì)存續(xù)公司股票走勢(shì)影響不大吸收方的原流通股股東比較容

19、易接受但是在保護(hù)吸收方原有股東的同時(shí)被吸收方的流通股股東卻喪失了三年的流通權(quán)對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)三年是可能發(fā)生很多變數(shù)的尤其是眼下我國(guó)證券市場(chǎng)還前途未卜走勢(shì)很不明朗三年存續(xù)公司可能?chē)?yán)重虧損可能ST了可能如果發(fā)生這些誰(shuí)都不愿意看到的糟糕結(jié)果原被吸收方的股東豈不得不償失、顆粒無(wú)收也許立法者可以考慮對(duì)換股合并中增發(fā)的流通股減少限制流通的期限六個(gè)月或一年也許更有利于雙方原股東和新股東的利益平衡（四）上市公司之間吸收合并中豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)的問(wèn)題根據(jù)上市公司收購(gòu)管理辦法第十四條“以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行上市公司收購(gòu)收購(gòu)人擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之三十的應(yīng)當(dāng)以要約收購(gòu)方式向該公司的所

20、有股東發(fā)出收購(gòu)其所持有的全部股份的要約；符合本辦法第四章規(guī)定情形的收購(gòu)人可以向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免；獲得豁免的可以以協(xié)議收購(gòu)方式進(jìn)行”吸收合并符合通過(guò)協(xié)議“擬持有、控制一個(gè)上市公司的股份超過(guò)該公司已發(fā)行股份的百分之三十”的情形所以吸收方需要向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)豁免要約收購(gòu)義務(wù)在吸收合并中發(fā)行新股、公司合并、申請(qǐng)豁免強(qiáng)制要約收購(gòu)義務(wù)等事項(xiàng)均需向監(jiān)管部門(mén)報(bào)告審批我想監(jiān)管部門(mén)能夠考慮將換股合并的一系列審批事項(xiàng)合而為一只需一次性審批即可以助換股合并更有效率地進(jìn)行（五）股東大會(huì)前是否應(yīng)該一直停牌深交所上市規(guī)則中規(guī)定“上市公司重大收購(gòu)、出售資產(chǎn)或股權(quán)、債務(wù)重組行為不能確定結(jié)果的股價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)或董事會(huì)預(yù)計(jì)將會(huì)導(dǎo)致股

21、價(jià)出現(xiàn)異常波動(dòng)的董事會(huì)應(yīng)當(dāng)向本所提出停牌申請(qǐng)”“公司申請(qǐng)的停牌期限不超過(guò)30天的本所根據(jù)公司的股票交易情況作出決定；超過(guò)30天（包括30天）的由本所提出處理意見(jiàn)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)”以往的一些吸收合并案例均沒(méi)有采用長(zhǎng)期停牌如TCL宣布“除按深交所有關(guān)規(guī)定臨時(shí)停牌外TCL通訊不長(zhǎng)期停牌以給投資者充分的交易機(jī)會(huì)”而這“充分的交易機(jī)會(huì)”其實(shí)意味著巨大的市場(chǎng)套利空間這樣是違反交易所規(guī)則的實(shí)踐中操作的不規(guī)范和監(jiān)管上的疏忽應(yīng)該引起相關(guān)部門(mén)的重視百聯(lián)合并案則依照交易所的規(guī)則采用了長(zhǎng)期停牌的措施其理由是除了能夠使得兩家公司比較容易確定折股比例外另外一個(gè)重要作用是鎖定風(fēng)險(xiǎn)防止市場(chǎng)投機(jī)因?yàn)楹喜㈦p方都是上市公司股價(jià)變動(dòng)

22、會(huì)有關(guān)聯(lián)效應(yīng)百聯(lián)做了一個(gè)很好的示范這是依法辦事還可防止市場(chǎng)炒作所以相關(guān)立法中可以考慮重申、強(qiáng)調(diào)吸收合并應(yīng)遵循長(zhǎng)期停牌規(guī)則（尤其是在上市公司合并案中）三、小結(jié)換股合并的推廣適用需要法律給予必要的支持本文僅是對(duì)相關(guān)主要法律問(wèn)題做了粗淺的分析思考還很不成熟我還需要做更深入的接觸和探索在整理關(guān)于發(fā)行新股的材料時(shí)我有一個(gè)明顯的感受就是不只在換股合并領(lǐng)域在證券市場(chǎng)很多其他領(lǐng)域都存在著類(lèi)似的問(wèn)題即各不同監(jiān)管主體所制定頒布的、各種不同等級(jí)層次的法律、法規(guī)、規(guī)章、其他規(guī)范性文件對(duì)同一個(gè)法律問(wèn)題的規(guī)定可能因不同時(shí)期、不同背景、不同的政策需要而相互沖突既存規(guī)定會(huì)影響到其后其他領(lǐng)域的實(shí)務(wù)操作這與各監(jiān)管部門(mén)的管轄范圍相重合而視角、利益經(jīng)常相互沖突的現(xiàn)狀是有密切關(guān)系的所以無(wú)論是對(duì)于換股合并還是其他某個(gè)領(lǐng)域要改變法律規(guī)定上的不足可能需要其他相關(guān)部門(mén)法規(guī)、規(guī)章的配合否則即使對(duì)換股合并有很好的制度設(shè)計(jì)也可能因其他方面的規(guī)定掣肘而無(wú)法落實(shí)所以法律規(guī)定之間是否協(xié)調(diào)可能是更致命的問(wèn)題如果監(jiān)管部門(mén)不能從一個(gè)大的視野范圍