經濟出現(xiàn)回暖跡象,固定投資高速增長我國經濟二 -

1、經濟出現(xiàn)回暖跡象,固定投資高速增長我國經濟二季度可望企穩(wěn)長城偉業(yè)期貨研究所 張蕓蕓2009-04-08經濟出現(xiàn)回暖跡象由于出口嚴重惡化，今年前兩個月我國工業(yè)生產增加值同比增長僅3.8%，遠低于市場預期的7%，也低于去年12月的5.7%，這預示著一季度GDP增速可能繼續(xù)回落（如下圖所示工業(yè)生產增加值和GDP走勢基本一致）。但是，通過最近公布的領先指標和投資數據可以看出，在基建項目快速推進的作用下，財政政策效果已逐步顯現(xiàn)，我國經濟有望在二季度企穩(wěn)。工業(yè)生產增加值和GDP增速歷史變動1.流動性寬裕局面繼續(xù)保持自2008年11月份以來，國內商業(yè)銀行新增貸款連續(xù)4個月在高位運行，今年前兩個月信貸增量達到

2、2.69萬億元，超出市場預期，其中新增票據融資和中長期貸款雙雙大幅增加，一方面說明國內銀行資金充足且貸款意愿強烈，另一方面也反映出了企業(yè)經營投資活動的旺盛。另外，在新增貸款大幅增長的推動下，貨幣供應量M2繼續(xù)保持高速增長，比上年同期增長20.48%，與此同時，M1同比增長升至10.87%，M2和M1的剪刀差從1月份的12.1%收窄到9.61%。相比1月份，2月份多余的資金從實體經濟中沉淀下來的現(xiàn)象有所緩解。目前，市場預計3月份貸款增量將達到1.3萬億元，若以此推斷，今年前三個月可能就已完成中國人民銀行全年新增貸款目標的80%。流動性的充裕為我國經濟復蘇提供了重要的前提條件。M2和M1的剪刀差有

3、所縮小2.制造業(yè)總體回穩(wěn)態(tài)勢逐漸明朗指數和新訂單指數連續(xù)反彈3.發(fā)電、用電量回升傳遞工業(yè)好轉信號今年前兩個月我國發(fā)電和用電量同比降幅收窄，分別由2008年12月份的7.9%和6.5%下降到4.5%和5.22%。2月28日，溫總理與網友在線交流時透露，從今年2月中旬開始，全國發(fā)電和用電量都恢復了正增長。在全國，2月中旬增長15%，環(huán)比增長13.2%，在南方，同比增長10%，環(huán)比增長8%。根據國家電網的統(tǒng)計數據，發(fā)電和用電量3月上旬延續(xù)了2月份的上漲勢頭，由此可見，3月份發(fā)電和用電量有望止跌回升。發(fā)電量和用電量的反彈對于國內經濟來說是一個非常積極的信號，說明工業(yè)生產開始恢復，特別是耗電量較大的重工

4、業(yè)。投資高速增長在政府基建項目快速推進的作用下，今年12月份我國基礎設施及其帶動的相關行業(yè)投資抵消了制造業(yè)中出口導向型行業(yè)和房地產業(yè)投資的下滑，使得固定資產投資保持高速增長的勢頭。但我們同時也要看到，外圍環(huán)境的持續(xù)惡化導致出口超預期下滑，就業(yè)和收入壓力使得國內消費開始疲軟。因此，政府財政拉動的投資增長是當下我國經濟增長的主要動力，中短期內這種局面將繼續(xù)保持。1.政府基建項目推動投資高速增長在政府積極的財政政策刺激下，今年1投資結構的增長分析制造業(yè)中出口導向行業(yè)投資增速顯著放緩。由于出口的持續(xù)惡化，今年12月份制造業(yè)中的出口導向行業(yè)投資大幅放緩，除皮革毛皮、專用設備、通用設備和電氣機械及器械制造

5、業(yè)外，其余9個主要的出口導向型行業(yè)投資增速均顯著下降，與去年全年相比，每個行業(yè)平均下降15.2個百分點。其中，紡織業(yè)和橡膠制品同比增速為負值，分別比去年同期下降19.8%和2.6%。房地產投資急劇降溫。今年12月，全國房地產開發(fā)投資同比增長僅1%，遠低于去年全年的20.1%，也遠低于去年同期的32.9%。房地產開發(fā)投資增速的明顯下降導致了整個房地產業(yè)投資增速急劇回落。房地產開發(fā)投資增速急劇下滑由此來看，正是基建投資抵消了出口導向型制造業(yè)和房地產業(yè)投資的下滑，未來幾個月內政府基建項目帶動的投資高增長仍將持續(xù)。首先，今年前兩個月新增貸款達2.69萬億元，比上年同期增長156.77%，而且這一高速增

6、長勢頭仍在持續(xù)，隨著未來幾個月內資金陸續(xù)進入實體經濟，固定資產投資還將保持較快增長。其次，從施工情況看，當前新開工項目1.85萬個，較上年同期增加4056個。新開工項目計劃總投資7437億元，較上年同期增長87.5%。這意味著在今后幾個月內投資仍將保持高速增長。第三，在鐵路運輸投資（同比增速210.1%）的帶動下，第三產業(yè)投資增速超過了第二產業(yè)，成為今年前兩個月固定資產投資增長的主要推動力。此外，農業(yè)投資增速也大幅增長，上升100.3%。由于運輸和農業(yè)投資增長受出口和消費等下游行業(yè)的影響相對較小，其可持續(xù)性更強。但是，制造業(yè)和房地產在固定資產投資總額中所占比例仍高達56.3%，如果這兩個行業(yè)的

7、投資增速進一步放緩，那么將進一步拖累固定資產投資增速，因此，我國經濟企穩(wěn)回升仍面臨著一些風險。2.就業(yè)和收入壓力使得消費疲軟今年12月，全國社會消費品零售總額20080.4億元，同比增長15.2%，較去年同期下滑5個百分點，與去年12月份相比回落了3.8個百分點，即便是剔除物價因素，消費增速的下滑也是比較顯著的。而消費最重要的決定因素是收入水平，由于短期內出口導向型制造業(yè)和房地產業(yè)難以恢復正常增長，就業(yè)和收入壓力將使消費增長持續(xù)疲軟。而且，消費表現(xiàn)通常滯后于收入和其他宏觀變量，因此在經濟好轉之前，零售總額可能仍將持續(xù)下滑的趨勢。社會消費品零售總額同比增速顯著下滑3.G20峰會難改出口疲軟局面歐

8、、美、日等國經濟陷入衰退使我國出口受到嚴重打擊，同時進口也大幅下滑。據海關統(tǒng)計，1如今，世界經濟的惡化已使全球貿易大幅萎縮，并通過貿易鏈和資本跨國流動將越來越多的國家推進衰退的深淵。為了應對這次金融危機，二十國領導人4月2日在倫敦齊聚一堂，就國際貨幣基金組織（IMF）增資和加強金融監(jiān)管等問題達成多項共識。從具體達成的協(xié)議看，此次G20峰會將主要從以下兩個方面對我國經濟尤其是出口產生正面影響：一是IMF獲得巨額資金后將會向東歐等陷入債務困境的國家提供援助，這有利于減輕歐洲銀行業(yè)所面臨的巨大風險，對緩解之前市場擔心的危機擴散情緒和歐洲信貸市場緊縮的局面起到重要作用。歐盟作為我國最主要的貿易伙伴之一

9、，其市場信心的恢復和信貸狀況的好轉將對我國出口產生積極影響。二是2500億美元的貿易融資支持計劃在很大程度上可以緩解當前出口企業(yè)所面臨的融資困難的問題，給急劇萎縮的全球貿易帶來一線曙光。更重要的是，與會各國領導人在原則上達成了避免保護主義的共識，這對于依賴外需的中國是非常有益的，將極大減輕我們對貿易壁壘抑制出口的擔憂。但是，由于奧巴馬并未就貿易保護主義具體表態(tài)，各國也仍然存在政治和保護本國就業(yè)的壓力，因此保護主義的動向還有待觀察。如果重啟多哈回合世界貿易談判的工作有一個明確時間的話，那么對于中國出口的意義可能會更大。雖然G20峰會給中國的出口形勢傳遞出了積極信號，但考慮到以下諸多因素，在未來數

10、月內我國出口仍可能在低位徘徊。首先，G20峰會的各項決議從具體落實到全面實施再到成效顯現(xiàn)還需要一個過程，目前全球經濟仍未見底，各國為了削減因需求下降所導致的產能過剩還將繼續(xù)減少進口，而且在失業(yè)率攀升、財富大幅縮水的情況下人們也會減少消費，因此我國出口短期內難以顯著恢復。其次，美聯(lián)儲3月18日宣布將通過購買國債（3000億美元）、住房抵押證券（7500億美元）和房貸機構債（1000億美元）的途徑向市場注入流動性，壓低長期利率，以激活信貸市場流通，這種量化寬松的貨幣政策無疑最終將導致美元貶值。從人民幣匯率走勢的情況看，今年以來到3月25日，人民幣兌美元中間價始終在6.836.84范圍內波動。雖然美

11、元的貶值將在一定程度上緩解前段時間人民幣有效匯率升值對出口的抑制作用，但在全球需求萎縮的情況下，這種改善效果不會特別明顯。第三，在“美國消費”時代結束之后，即便是全球經濟復蘇，拉動世界經濟增長的新引擎或許還需要時日才會發(fā)力。在這之前，全球經濟較弱的恢復不太可能為我國出口增速的強勁反彈提供動力。總而言之，由于我國政府果斷積極地采取了應對措施，當下經濟下滑的勢頭得到了抑制。目前，我國經濟面臨著這樣一種局面:以前拉動經濟增長的“三駕馬車”消費、投資和出口，如今僅剩下投資了，而且是由政府基建項目拉動的投資。中短期內，由于出口難言好轉，消費增長乏力，政府財政投資將成為我國經濟增長的主要力量，這種增長趨勢

12、若想持續(xù)下去，就必須在財政投資等政策效力消失之前，有私人投資跟進，否則經濟有可能二次探底。因此，未來國家政策將重在啟動私人投資，刺激私人需求，以期為我國經濟的增長提供持續(xù)的動力。后期政策前瞻國務院總理溫家寶在作今年的政府工作報告時強調，“面對金融危機，中國做了長期應對困難的準備，預留了政策空間。中國已經準備了應對更大困難的方案，并且準備了充足的彈藥，根據形勢變化，隨時都可以提出新的刺激經濟政策?！边@說明，我國政府為了保增長促就業(yè)，將不遺余力地推出各種政策措施幫助經濟渡過難關。盡管當前政府財政投資為我國經濟增長提供了動力，但20012002年的歷史經驗表明，我國經濟要想步入持續(xù)穩(wěn)定的復蘇通道，還

13、需要新的增長動力。那時的經濟增長動力是出口和房地產投資，而當下這兩大動力已經“熄火”，要重新啟動還需要時間以及政策的強力支持（但是經歷這次全球經濟衰退后，未來我國出口不太可能恢復到以前的增長水平）。結合目前的宏觀經濟形勢，預計未來國家將繼續(xù)采用各項政策措施拉動內需，刺激出口，確保私人投資和消費的增長，具體可能包括三個方面：一是通過貨幣政策為私人投資提供資金支持；二是提高出口退稅率，穩(wěn)定出口；三是調整稅收政策增加城鎮(zhèn)低收入群體和農民收入，拉動內需。1.短期內利率下調幾率小從本輪經濟的調整看，經季節(jié)調整后的CPI環(huán)比數據是從去年8月份開始進入負值，而中國人民銀行從去年9月份開始連續(xù)降息，到12月份

14、已降至2.25%的歷史次低水平，與1.98%的歷史最低水平僅一步之遙。參照歷史經驗，在19971999年那一輪經濟調整周期結束后（利率水平從10.08%降到2.25%），由于外部環(huán)境惡化，我國經濟從2000年的強勁恢復增長到2001年再次掉進通貨緊縮，CPI同比增速為負值持續(xù)了10個月之久，在那一次經濟調整周期中，央行僅在2002年2月采取了一次降息行動，將2.25%的基準利率降到1.98%。由此可以看出，在利率水平很低的時候，國家采用利率手段相當謹慎。所以，除非我國經濟再次遭受嚴重打擊，否則央行降息的可能性很小。況且，目前包括美國在內的主要發(fā)達國家已經開始使用量化寬松的貨幣政策（直接向市場投

15、放基礎貨幣），全球通縮風險的壓力有所下降。此外，我國的貨幣信貸繼續(xù)保持高速增長，在流動性充裕的情況下，降低利率對于經濟刺激的效果并不顯著，反而更加可能引起資產價格泡沫，因此短期內我國沒有進一步降息的必要。2.下調存款準備金率可能性大在這次經濟調整周期中，存款準備金率自2008年10月開始下調，歷經三次調整后在12月份降到15.5%。從下圖可以看出，目前我國的存款準備金率遠高于歷史平均水平，仍有進一步下調的空間。而且從當前的宏觀形勢看，雖然12月份貨幣供應量大幅增長，但考慮到2月份貿易順差、外商直接投資和資本流動等方面出現(xiàn)的惡化跡象，央行有再次下調存款準備金率的可能（或者減少央票對沖），否則在基

16、礎貨幣繼續(xù)被動減少的情況下，要實現(xiàn)全年17%的貨幣供應量將存在風險。央行歷次調整存款準備金率今年1至2月外商直接投資已從高位回落，同比增速分別為-32.67%和-26.23%。由于全球信貸緊縮的壓力還未解除，外商直接投資短期內難以恢復到以前的水平。另外，在全球貿易大幅萎縮、實體經濟深陷衰退導致貿易摩擦可能加劇、外需難以恢復到以前水平等諸多不利因素的影響下，我國出口可能會持續(xù)萎縮。同時，國家積極的財政政策和增加對某些超值資源品的儲備將進一步加大對進口的需求，貿易順差可能還將保持低位徘徊。此外，貿易順差的大幅收窄將降低人民幣升值的預期，使得部分熱錢從各種渠道流出中國。綜合以上分析，我們認為未來央行

17、可能會下調存款準備金率（或者減少央票對沖）來抵消外匯占款減少對貨幣供給量的負面影響。3.出口退稅率或進一步提高我國經濟復蘇面臨的最大風險是外圍環(huán)境的不確定性。雖然今年一季度政府強有力的投資抵消了私人投資下滑，為我國經濟增長提供了動力，但如果出口進一步惡化使制造業(yè)投資繼續(xù)放緩的話，那么將抵消我國財政投資對固定資產投資所帶來的正面效應。正如前文所述，考慮到外圍環(huán)境，預計出口持續(xù)疲軟的可能性很大。因此，在采用人民幣貶值刺激出口的負面效應更大的情況下，國家有可能會繼續(xù)提高出口退稅率增加企業(yè)的利潤以刺激出口，比如出口惡化情況最為嚴重的紡織服裝、鋼鐵等行業(yè)。（注：3月29日財政部已經明確了七大產業(yè)出口退稅

18、率的調整幅度，包括紡織、服裝、輕工、鋼鐵、有色金屬、石化和電子信息產品）4.稅收政策可能有所調整可支配收入是消費的重要決定因素，而稅收是調節(jié)收入在政府、企業(yè)和個人之間分配的重要工具。目前，我國收入分配結構并不合理，如下圖所示，20032007年城鎮(zhèn)居民人均可支配收入年均僅增長12.59%，不僅遠低于財政收入年均22.24%的增長速度，而且低于GDP的年均增長率16.45%，而農村人均現(xiàn)金收入在經歷了2004年和2005年的高增長后，最近兩年開始放緩，低于城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速，城鄉(xiāng)收入差距逐步拉大。我國經濟多年高速增長的“紅利”更多流入了政府而非個人手中，流入了城鎮(zhèn)而非農村，這種不合理的收

19、入分配現(xiàn)象需要未來通過稅收政策進行適當調整。當前，我國政府正在全力保增長促就業(yè)，通過稅收政策調整更多的讓利于個人，讓利于農村，對消費的刺激可能會起到立竿見影的效果。另外，我國房地產市場剛性需求較大，其對經濟拉動作用更具持續(xù)性，而且從過去的歷史中也可以看到，其他國家經濟的復蘇往往是通過住房市場的繁榮實現(xiàn)的（最典型的就是網絡科技股泡沫破滅后美國經濟的復蘇）。針對房市的調整，我國政府已經自去年10月開始從消費層面出臺了一系列刺激政策，如降低首次購房及改善型購房的首付比例和房貸利率、削減二手房的交易環(huán)節(jié)稅收等。目前，各地房地產銷售出現(xiàn)了回暖跡象，短期內政府再次出臺支持房市政策的可能性較小，但鑒于房地產

20、對經濟增長的重要性，不排除未來經濟出現(xiàn)惡化苗頭時，政府加大對房地產投資和開發(fā)的支持力度。GDP、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和政府財政收入的年度名義增長率當前面臨的風險目前我國經濟的處境類似于20012002年全球經濟衰退時期。當時，美國網絡科技股泡沫破滅之后，世界主要國家股市在NASDAQ股市的帶動下大幅下跌，隨后美國出現(xiàn)了經濟衰退，全球經濟走向衰退。由于全球經濟的疲軟及人民幣匯率的實際升值，使得我國出口遭受沉重打擊。2002年年初，我國居民消費價格指數同比出現(xiàn)負增長，并持續(xù)了10個月之久，宏觀經濟進入了非常明顯的通縮狀態(tài)。其間，雖然我國保持了較低的利率（2.25%），并于2002年2月進一步降至1.98%，但經濟增長在兩個季度后才恢復到8%以上的水平，經濟最終的高速發(fā)展是在2003年下半年出口高速增長和房地產投資趨熱兩個因素的支撐下實現(xiàn)的。當前，雖然我國經濟遭遇了同樣的打擊，但環(huán)境特征與以往有所不同，一些因素會加大我國經濟在財政政策效果逐漸消失后所面臨的挑戰(zhàn)：第一，與幾年前相比，目前我國經濟更加依賴于出口。自2001年加入WTO后，我國成為了世界的“制造工廠”，2003年開始的世界經濟繁榮景象帶動我國出口增