人民幣ＮＤＦ匯率波動特性的實證研究

1、人民幣匯率波動特性的實證研究摘要：文章介紹了金融衍生工具人民幣NDF（無本金交割遠期外匯），從產(chǎn)生背景、發(fā)展和特點等方面分析了人民幣NDF市場，分析了其經(jīng)濟效應及在匯率風險防范中的作用，并結合中國的匯率制度進行了人民幣NDF市場發(fā)展的預測。 關鍵詞：NDF；人民幣；匯率風險 一、引言 NDF是指無本金交割遠期外匯（Non-Deliverable Forward），它是遠期外匯交易模式的一種，屬于NDPs（Non-deliverable Product，無本金交割產(chǎn)品）類的金融衍生工具，是一種典型的OTC（over the counter，柜臺交易）產(chǎn)品，本質(zhì)上是離岸產(chǎn)品。由銀行充當中介機構，供

2、求雙方基于對匯率看法（或目的）的不同，簽訂非交割遠期交易合約，該合約確定遠期匯率，合約到期時只需根據(jù)交易總額交割清算預定匯率與實際匯率的差額，結算的貨幣是自由兌換貨幣（一般為美元），無需對NDF的本金（受限制貨幣）進行交割。NDF的期限一般在數(shù)月至數(shù)年之間，主要交易品種是一年期和一年以下的品種，超過一年的合約一般交易不夠活躍。 NDF主要用于實行外匯管制國家的貨幣，目前亞洲地區(qū)的人民幣、韓元、新臺幣等貨幣的非交割遠期交易相當活躍。其興起的直接原因是各國限制非居民參與本國遠期市場。人民幣NDF之所以出現(xiàn)，一方面是由于中國一直實施外匯管制，人民幣在資本項目下不可自由兌換，境外投資者很難得到人民幣，

3、中國內(nèi)地缺少真正意義上的外匯遠期市場。另一方面，隨著中國的經(jīng)濟發(fā)展，中國成為世界上最大的資本輸入國之一，那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，有規(guī)避可能面臨的人民幣匯率風險的需求。 二、人民幣NDF市場 （一）人民幣NDF市場的產(chǎn)生背景 人民幣NDF市場始于1996年6月，在新加坡開始交易，至今已有11年的歷史。目前，新加坡、東京和中國的香港地區(qū)均存在較為活躍的人民幣NDF市場，新加坡和香港人民幣NDF市場是亞洲最主要的離岸人民幣遠期交易市場，該市場的行情反映了國際社會對于人民幣匯率變化的預期。人民幣NDF作為亞洲六種主要NDF之一，主要參與者為歐美大銀行及投資機構，它們代理的客戶主要是跨國公

4、司，也包括一些總部設在香港的中國內(nèi)地企業(yè)。隨著NDF市場的發(fā)展，投資者的基礎也逐漸擴大，活躍在市場的也包含有投機性的企業(yè)，比如對沖基金。目前人民幣NDF已有1個月、2個月、3個月、6個月和1年期的交易產(chǎn)品。 （二）人民幣NDF交易與遠期市場的差異 人民幣NDF交易與中國銀行間人民幣遠期市場有所不同，前者主要滿足海外參與者的投機需求，后者則針對一般以真實貿(mào)易為背景、以規(guī)避匯率風險為主要目的的企業(yè)，市場的供求穩(wěn)定性較高。 （三）報價方式 人民幣NDF的報價沿用標準的遠期外匯市場雙向報價的慣例，以即期市場的升水或貼水表示。然而與傳統(tǒng)遠期和掉期交易不同的是，NDF的報價并不基于抵補的利率平價理論（CI

5、P），其價格與國內(nèi)商業(yè)銀行由CIP理論計算而得的人民幣遠期報價有顯著的區(qū)別。它是在理性預期的前提下，交易者對于風險貼補、利率等因素進行綜合考慮之后，經(jīng)過市場參與者之間一系列的價格博弈所形成的報價，因此真實地反映了買賣雙方的市場預期。 （四）特點 1、人民幣NDF市場是離岸市場，存在于中國境外的銀行與客戶之間。由于NDF產(chǎn)品的離岸性質(zhì)，其定價的過程并不完全受本幣國內(nèi)市場的利率及其他因素的影響。 2、該市場每筆成交金額一般在5000萬美元左右，1億美元以上的則很少，保證金約為合約金額的10%。 3、該市場是一個交易量波動很大的市場，交易量大時每天可以達到2億美元，交易量小時每天只有1000萬-20

6、00萬美元。 4、雖然NDF市場不會對人民幣的名義匯率產(chǎn)生直接影響，該市場上的交易不進行真正的現(xiàn)金交割，結算貨幣是美元，但是人民幣NDF反映了市場對人民幣匯率的預期，并且從一定程度上給人民幣的升值造成壓力。 三、人民幣NDF市場的經(jīng)濟效應分析 NDF產(chǎn)品興起的直接原因是各國對非居民（non-residents）參與本國遠期市場的限制。例如中國、中國臺灣等均限制非居民參與國內(nèi)的遠期交易，印度、印度尼西亞、韓國、菲律賓等國雖允許非居民參與國內(nèi)的遠期交易，但均對交易的背景和交易的數(shù)量做了不同程度的限制。對NDF的需求源于標的貨幣的監(jiān)管、流動性和匯率風險問題，持有這些國家貨幣的境外投資者需要規(guī)避的相應

7、的匯率風險，NDF則提供了規(guī)避遠期匯率風險的工具和途經(jīng)，它使得離岸交易者無需實際轉(zhuǎn)移標的貨幣、也不必進入當?shù)厥袌黾纯蓪_受限貨幣的匯率風險。例如可以為境外持有本幣資產(chǎn)的投資者規(guī)避美元兌換本幣的匯率波動的風險，也可以通過鎖定一個特定時期內(nèi)的匯率來管理遠期匯率風險。在這方面，其功能類似于傳統(tǒng)的遠期和掉期交易，但到期日無需進行本金的實際交割，只需結算到期日的即期匯率與約定匯率的差額。具體作用為以下三個方面： （一）幫助跨國貿(mào)易公司規(guī)避人民幣匯率風險，并在適當條件下實現(xiàn)套匯 通過在人民幣NDF市場上的操作，跨國貿(mào)易公司可以提前鎖定購匯和售匯的成本來保值避險，避免發(fā)生外匯敞口。來自中國外匯交易中心的數(shù)據(jù)

8、顯示，截至2007年12月20日人民幣對美元匯率中間價報7.3649，較年初升值6.01%。2008年人民幣升值壓力猶在，上升趨勢依然不改，NDF市場人民幣匯率貼水擴大，通過反向?qū)_或提前交割等方式帶來NDF交易的收益增加，從而可一定程度上對沖人民幣升值的風險。 投機套利也是NDF的一項重要功能。NDF的套利方式有多種，一是市場間套利，利用國內(nèi)市場的遠期結售匯水平與NDF匯率水平之間的差異進行套利；二是利用人民幣NDF市場價格的波動性進行套利；三是利用NDF貼水程度高于美元貸款利率幅度進行套利。 但要實現(xiàn)上述套利操作，還需具備其他條件：一是要有海外市場的賬戶進行NDF操作；二是有足夠的美元進行

9、交割。此外，美元的來源必須和簽約時合同上的業(yè)務相符。 自2006年中國實行更靈活的匯率制度以來，人民幣NDF市場開始出現(xiàn)大幅度波動，NDF貼水大幅度上漲，境內(nèi)DF市場與境外人民幣NDF市場上的人民幣與美元產(chǎn)生了一定的價格差，為企業(yè)實現(xiàn)套匯提供了空間。有對外背景的境內(nèi)企業(yè)可以在DF市場上賣出美元同時在人民幣NDF市場上買入美元，鎖定買賣差價，到期實現(xiàn)交割，就能順利的實現(xiàn)套利。 由于人民幣NDF市場是離岸市場，不進行真正的交割，只需交納一定的保證金，這使得NDF的財務杠桿非常大，可高達10-20倍，為各種國際游資包括對沖基金進行投機提供了機會。 例如，某QFII為達到投機人民幣的目的，可將美元結匯

10、成人民幣，再用人民幣購買國債，人民幣的升值將會帶來國債上漲和匯差的雙重收益。然而當中國調(diào)高利率，國債價格的下跌則會抵消人民幣升值的好處。為此QFII再到NDF市場購買人民幣遠期外匯合約從而較好地對沖利率風險。 （二）反映市場對人民幣升貶值幅度的預期 人民幣NDF價格的形成特點決定了其升貼水點數(shù)能反映交易雙方對人民幣的預期升貶值幅度，數(shù)據(jù)表明NDF匯率的波動與各個時期海外市場對人民幣匯率的預期是基本一致的。雖然NDF匯率相當于一種市場預期的浮動匯率，而人民幣匯率是官方匯率，它對人民幣幣值并沒有直接的影響，但是它可以反映國際社會對人民幣升值的預期與壓力，而且這種市場預期大多會成為人民幣升值的助推力

11、。鑒于NDF交易會對人民幣匯率產(chǎn)生一定影響，從而給人民幣升值造成壓力，國家外匯管理局已禁止國內(nèi)銀行在境外進行人民幣NDF報價，以控制風險。 （三）深化中國外匯體制改革，完善外匯市場 由于中國人民幣可兌換和遠期結售匯仍有一定程度上的限制，尚不能提供高效的防范人民幣匯率風險的金融工具。以人民幣NDF作為人民幣遠期合約的替代品，外國投資者和貿(mào)易商一定程度上規(guī)避人民幣匯率風險，應付中國深度遠期外匯市場的缺乏。人民幣NDF交易不僅是深化中國外匯體制改革的重要步驟，也是改善外商投資環(huán)境、促進對外貿(mào)易發(fā)展的重要步驟。 雖然中國國內(nèi)的遠期和掉期外匯市場正在逐步完善過程中，人民幣匯率也開始邁向市場化，但外匯供求

12、和匯率形成仍受到很多非市場因素的制約，因此要盡快提高外匯市場的深度和廣度，改善匯率形成機制。人民幣NDF交易可以增加外匯市場的交易量和豐富外匯市場金融工具的品種，有助于提高外匯市場的效率。 （四）改變中央銀行在外匯市場入市干預人民幣匯率的被動性，豐富央行在外匯市場的干預手段 通過人民幣NDF遠期交易，央行可以通過多種干預工具的搭配使用來影響人民幣匯率水平，從而提高央行外匯政策的協(xié)調(diào)性和靈活性，實現(xiàn)特定的目標。從某種程度上看，人民幣NDF交易能夠減輕央行所承擔的匯率責任。自2005年7月21日起，中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，為控制匯率的過度波動對進

13、出口貿(mào)易的損害，央行不得不經(jīng)常在外匯市場上進行被動干預來保持人民幣匯率的穩(wěn)定，為此要付出很高的代價。人民幣NDF遠期交易的開展為外資企業(yè)抵御外匯風險提供了有效途徑，從而減少了央行替外貿(mào)企業(yè)承擔匯率風險的負擔，在調(diào)控外匯市場和使用貨幣政策時更具靈活性和獨立性。 四、發(fā)展預測 （一）短期存在發(fā)展空間，長期趨于穩(wěn)定 從短期上看，隨著人民幣的升值預測增強，人民幣NDF的交易量逐漸攀升，NDF短期內(nèi)仍將會存在和發(fā)展的空間。它可以為交易者提供多種避險和投機的選擇，有效應對目前國內(nèi)外匯市場主體少、交易不活躍、流通性較差的現(xiàn)狀。然而從長期發(fā)展著眼，由于匯率形成機制改革的逐步深入，人民幣NDF日成交量將略有下降

14、直至趨于穩(wěn)定。大部分跨國和境內(nèi)機構都可以選擇在國內(nèi)開展遠期交易，防范匯率風險和套期保值的手段會更加多樣化。如果外匯市場過于嚴格的監(jiān)管使得流動性缺乏，企業(yè)的真實對沖需求難以得到滿足，企業(yè)也會選擇到境外去開展相對成本較高的NDF交易。 （二）從人民幣NDF交易的長期發(fā)展前景來看，人民幣NDF交易的發(fā)展趨勢是從地下轉(zhuǎn)入公開，從離岸轉(zhuǎn)入在岸 雖然中國政府明確禁止境內(nèi)中資和外資企業(yè)從事NDF交易，但操作NDF交易并不涉及人民幣和外匯的跨境流動，企業(yè)交給銀行的外匯擔保，無需匯到境外，只是作為這些銀行通知其境外分行進行NDF交易的一種憑證，賺取的利潤也只需存到境外銀行的賬戶即可。因此監(jiān)管機關在執(zhí)行監(jiān)控的過程中的難度較大，實際上NDF受到的管制較小?？梢栽O想人民幣NDF交易一旦正式化，加上本身的經(jīng)濟活力，將會吸引更多的外資流入，同時對于中國成為地區(qū)金融中心也很有益。 中國目前由于即期和遠期外匯市場都很不完善，因此開展人民幣NDF交易可以完善中國的外匯市場，達到規(guī)避外匯風險的目的，但同時也對中國的金融監(jiān)管部門提出新的挑戰(zhàn)，對其監(jiān)管方式及范圍提出了更高的要求。 參考文獻： 1、羅賢安.人民幣非交割遠期交易探索J.上海金融,2004(9).