并購融資風(fēng)險視角下的掏空與支持行為研究_黃彬

1、碩士論文_西南財大_2013.3摘要 國外涉及并購融資的理論文獻(xiàn)，主要是從公司治理的角度出發(fā)，研究并購融資方式的選擇和融資風(fēng)險的產(chǎn)生。此類研究大部分以代理問題為核心，卻很少涉及大股東和小股東之間的利益關(guān)系，而并購交易很可能是大股東實現(xiàn)掏空上市公司的途徑。大股東也可能在上市公司陷入困境時施以援手，這種支持行為又使公司所有股東收益。國外一些文獻(xiàn)探討了掏空行為存在的法律環(huán)境和實施途徑，另一些研究則通過分析大量數(shù)據(jù)資料，在發(fā)現(xiàn)掏空行為規(guī)律的同時也找到了大股東支持行為的證據(jù)。國內(nèi)對掏空行為的研究主要圍繞大股東圈錢、關(guān)聯(lián)交易和操縱股價等方面展開，對支持行為的研究則集中于對上市公司進(jìn)行資產(chǎn)注入、債務(wù)擔(dān)保等“

2、保全”上市公司的行為。 國內(nèi)外文獻(xiàn)將并購融資和掏空、支持行為分割開來，形成兩個不同的研究防線，或者將掏空作為并購的一個目的來加以說明。 本文試圖從并購融資風(fēng)險的視角，研究控股股東對上市公司的掏空與支持行為，從而將并購融資和掏空與支持行為的研究融為一體。 并購融資和并購交易涉及掏空和支持行為。我國上市公司并購融資方式主要有債務(wù)融資、信托融資和定向增發(fā)融資，這些融資方式會產(chǎn)生相應(yīng)的融資風(fēng)險。融資風(fēng)險是并購價值天然的指示器，它可以顯示并購交易背后的掏空和支持行為對企業(yè)價值變動的影響。 本文的研究思路是按照企業(yè)并購融資的金融風(fēng)險、發(fā)行風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險，解釋風(fēng)險背后的掏空與支持行為。通過對比國內(nèi)掏空、支持

3、行為與西方發(fā)達(dá)國家的不同，得出國內(nèi)掏空、支持行為還處于原始階段的結(jié)論。 股價的信號作用，能迅速對并購融資作出不同的反映。一般而言，債務(wù)融資使得股價上揚，股權(quán)融資引致股價下跌，然而如果并購本身涉及內(nèi)幕交易等掏空上市公司的行為時，增發(fā)融資導(dǎo)致股價下跌越是 明顯。然而，通過分析我國上市公司并購定向增發(fā)的例子卻發(fā)現(xiàn)，普遍存在新股發(fā)行時價格較增發(fā)價格明顯上升的“公告效應(yīng)”。“逆公告效應(yīng)” 企業(yè)為并購發(fā)行證券，必須考慮市場的接受度。證券價格、利率水平、融資規(guī)模和市場環(huán)境都是影響發(fā)行的因素。投資者抵制、市場容量有限、監(jiān)管嚴(yán)苛等可能導(dǎo)致并購融資發(fā)行失敗。發(fā)行風(fēng)險的決定性因素在于企業(yè)本身。并購融資的發(fā)行風(fēng)險取決

4、于并購交易的性質(zhì)和價值。 并購融資可能使企業(yè)因資金緊張而積聚財務(wù)風(fēng)險，因此并購融資使得上市公司陷入一場“保級”之戰(zhàn)?？毓晒蓶|是上市公式“保級”的最大受益者，也最有動力對上市公司提供支持。 實際控制人的“勤勉義務(wù)”和“忠實義務(wù)” 國內(nèi)的掏空行為既有赤裸裸的關(guān)聯(lián)交易，也有直接低價向大股東增發(fā)新股轉(zhuǎn)移利益的行為。1.1 關(guān)于并購融資的文獻(xiàn)回顧1.1.1 并購融資的方式研究并購作為公司治理的機制之一，針對股權(quán)相對分散的公司，治理效果尤為明顯。國外對并購融資方式的研究主要集中于并購融資方式的選擇和并購融資方式的效率兩個層面。 企業(yè)選擇并購融資方式可能取決于融資優(yōu)序理論和市場時機(Myers,Majluf

5、,1984)，可能受到監(jiān)管環(huán)境(La Porta, 1997)、債務(wù)積壓情況（Myers,1977）、競標(biāo)威脅(Zwiebel, 1996)的影響 馬瑞娜和盧克（Marina and Luc,2009）認(rèn)為企業(yè)融資的主要決定因素有資本成本、代理問題和支付模式。如果競標(biāo)企業(yè)股東不希望在并購?fù)瓿珊笫Ω倶?biāo)企業(yè)的控制權(quán)，那么就會審慎選擇股票融資方式，特別是當(dāng)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)集中于上述股東手里時，向其增發(fā)股票會增加對方的話語權(quán)?，F(xiàn)金收購可以提高成功收購目標(biāo)企業(yè)的概率（Fishman,1989）。在強制要約收購和敵意收購時，現(xiàn)金相對于股票具有顯著優(yōu)勢。企業(yè)并購資金主要來源于企業(yè)利潤留存和外部融資，多數(shù)并購

6、依賴于外部融資，少數(shù)自有資金充裕的企業(yè)也不排除采用外部融資的方式，使并購更有效率。并購融資的效率體現(xiàn)為融資的效率和支付方式的效率。債務(wù)融資首先能夠有效地進(jìn)行利息抵稅。其次，債務(wù)融資可以向外傳遞利好的信號。因為相比之下，以自有資金完成并購會傳遞過度投資的負(fù)面信號（Jensen,1986），增發(fā)股票方式融資則會傳遞股價高估的信號（Myers,Majluf,1984）。但是，債務(wù)融資會給并購后的企業(yè)帶來較大的償債壓力，增加了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。采用股票支付的方式，最大的好處在于不會產(chǎn)生巨大的現(xiàn)金需求，并且可以給出售方提供一定的稅收收益。但這種方式需要交易各方對證券價值有統(tǒng)一認(rèn)識。對于少數(shù)股東還是需要支付

7、現(xiàn)金對價，故股票和現(xiàn)金往往混合作為作為支付對價。1.1.2 并購融資的風(fēng)險研究 企業(yè)并購融資再資金用途和還款來源上都不同于日常經(jīng)營活動融資。并購融資的顯著特點是：籌資時間短、資金額度大，在償債能力、債務(wù)風(fēng)險評估方面也比較特殊。國內(nèi)外對企業(yè)并購融資的風(fēng)險主要集中在財務(wù)風(fēng)險（Jefferey,2002）和資本結(jié)構(gòu)改變引起的風(fēng)險（王小英，2006；李金田、李紅琨，2012），此外，還包括企業(yè)并購過程中的評估風(fēng)險、支付風(fēng)險和并購后企業(yè)整合的風(fēng)險以及產(chǎn)生財務(wù)危機的風(fēng) 企業(yè)并購融資的風(fēng)險不僅與自身財務(wù)、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)，還與金融市場密切相關(guān)，利率、匯率、股市以及市場環(huán)境都是影響并購融資的重要金融因素。 邁爾斯

8、和馬呂斯（Myers&Majluf,1984）提出了信號理論，認(rèn)為由于企業(yè)內(nèi)外信息不對稱，管理層了解真實的企業(yè)價值，他們會在市場高估企業(yè)價格時發(fā)行股票融資，所以企業(yè)發(fā)行股票融資就是企業(yè)價值被高估的一種信號。股票融資導(dǎo)致競標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生股價下跌的風(fēng)險，反過來國家波動的風(fēng)險對企業(yè)并購融資決策產(chǎn)生影響。 并購前，并購消息一般會引起目標(biāo)公司股價上揚，使得并購價格提高，競標(biāo)企業(yè)不得不擴大融資規(guī)模，這也增加了其融資難度。銀行在為高價并購融資時，針對并購貸款風(fēng)險的增加采取的措施不是簡單提高利率，以高收益彌補高風(fēng)險。而是減少借貸規(guī)模和縮短還款期限（Kaplan and Stein,1991）。 競標(biāo)企業(yè)與

9、目標(biāo)企業(yè)的股價波動 無論股票融資還是債務(wù)融資，企業(yè)都面臨融資不足的風(fēng)險，這取決于融資工具和融資時機的選擇，很大程度上還取決于企業(yè)本身的實力。企業(yè)債務(wù)融資可以與債權(quán)人協(xié)商簽訂保護(hù)性條款。利蘭（Leland,1994）認(rèn)為，當(dāng)債務(wù)不受保護(hù)時，企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險越高，股東權(quán)益價值越大，所以無保護(hù)債務(wù)使股東產(chǎn)生從事冒險活動的激勵。債權(quán)人預(yù)期到此類債務(wù)的代理成本，將會降低債券的出價，導(dǎo)致企業(yè)獲得較少融資。相比之下，保護(hù)性債務(wù)會產(chǎn)生激勵相容效應(yīng)（Leland,1994）。所以，雖然保護(hù)性債務(wù)融資產(chǎn)生的利息抵稅效應(yīng)更小，但發(fā)行成本更低，發(fā)行風(fēng)險更小的特點，使其更受歡迎。Welch(2004)的研究表明收購活動傾

10、向于使收購者提高公司的財務(wù)杠桿。財務(wù)杠桿的提高意味著企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)的價值，使得并購后企業(yè)面臨巨大的償債壓力。高杠桿率改變了企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略（Allen,1996），導(dǎo)致管理層不再關(guān)心企業(yè)的EPS，而將主要精力集中在現(xiàn)金流的增加上。當(dāng)企業(yè)無法按時、足額還款時，就不得不進(jìn)行債務(wù)重組、再融資或資產(chǎn)出售，雖然債務(wù)重組比破產(chǎn)程序更為廉價高效（Jensen,1989），但是在公開發(fā)行次級債的融資模式下，“免費乘車問題”和“信息不對稱問題”使得企業(yè)無法與廣泛分散的債權(quán)人進(jìn)行重組債務(wù)的談判。此外，債務(wù)擠壓導(dǎo)致企業(yè)再融資受限，因此企業(yè)往往出售資產(chǎn)來避免債務(wù)違約。Andrei&Ribert(1992)認(rèn)為企業(yè)

11、面對償債危機時，依靠資產(chǎn)清算是最優(yōu)的選擇。只要資產(chǎn)市場流動性足夠強，企業(yè)資產(chǎn)就能以正常的價格出售。Bernanke&Campbell(1988)研究表明，20世紀(jì)80年代美國資產(chǎn)市場的流動性增強是并購貸款和垃圾債券大量增加的主要原因，說明資產(chǎn)市場流動性促進(jìn)了并購市場的繁榮。Bhagat(1990)指出，存在于20世紀(jì)80年代的敵意收購，目標(biāo)公司在被收購后平均有30%資產(chǎn)被出售，杠桿收購的出售比例更高，達(dá)40%。資產(chǎn)市場的流動性風(fēng)險制約著并購后企業(yè)資產(chǎn)的正常清算，進(jìn)而影響企業(yè)財務(wù)狀況。1.2 關(guān)于掏空與支持的文獻(xiàn)回顧 Johnson&La Porta(2000)將掏空行為定義為控

12、股股東為謀取私人利益，將企業(yè)資產(chǎn)或利潤轉(zhuǎn)移的行為。他們眼研究了掏空行為的多種形式，以及在何種環(huán)境下該行為是合法的。先進(jìn)的大陸法系國家靠科技革命和引進(jìn)外資發(fā)展起來，它們以法律改革的方式促進(jìn)股票市場融資的發(fā)展，因而為小股東提供了較強的保護(hù)力度。對于欠發(fā)達(dá)的亞洲地區(qū)，合法存在著大量的掏空行為，要解決這些國家金融經(jīng)濟的發(fā)展問題，運用法律改革的手段減少掏空行為就變得至關(guān)重要。蔣國華和查爾斯.李等人（Jiang and Li,2008）認(rèn)為，在某些情形下，控股股東也會對上市公司實施支持行為，如對上市公司進(jìn)行資金支持。即使法律制度不完善，上市公司依然能夠獲得外源融資，只不過投資者傾向于提供債務(wù)融資，因為投資

13、者普遍認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率高的上市公司受到負(fù)面沖擊時，越會存在控股股東的支持行為。李增泉等（2005）指出：中國的上市公司成為了大股東和地方政府進(jìn)行利益輸送和掏空的陣地。章衛(wèi)東（2010）認(rèn)為，我國上市公司定向增發(fā)融資存在利益輸送的顯現(xiàn)，即通過英語管理等方式操縱股價，以實現(xiàn)向控股股東轉(zhuǎn)移利益。李增泉的研究表明，為了保住上市公司：“上市資格”而實施的并購行為是“支持性的”。如果上市公司“無保資格之憂”，此時的并購活動往往就是對上市公司進(jìn)行掏空。1.3 文獻(xiàn)評述和本文的研究意義 在以掏空和支持為主題的文獻(xiàn)中，主要集中于分析產(chǎn)生這種行為的環(huán)境因素和背景原因以及實現(xiàn)該行為的形式。針對國內(nèi)大股東掏空上市公司的

14、普遍現(xiàn)象，一些研究試圖解釋大股東掏空行為的途徑：另一些研究則通過分析大量數(shù)據(jù)資料，研究掏空行為的規(guī)律，同時也找到了大股東支持行為的證據(jù)。在我國，上市公司股權(quán)集中、限售股大量存在，大股東操縱上市公司的現(xiàn)象比比皆是，這其中又以收購行為最為普遍。我國的法律制度和資本市場很不完善，公司融資是一個熱點難點問題，控股股東與上市公司之間的資金往來就顯得很不尋常。2. 并購融資和掏空與支持概述2.1 我國上市公司并購融資的方式評述2.1.1 債務(wù)融資 上市公司收購管理辦法明確規(guī)定目標(biāo)企業(yè)不得為收購方提供財務(wù)支持。境內(nèi)上市公司并購融資還是依賴于傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，而集中絕大部分金融資源的商業(yè)銀行對于并購的支持顯得微

15、不足道。我國商業(yè)銀行一直被限制進(jìn)行股本權(quán)益性投資，即涉及并購類的貸款被視作違法行為。直到2008年12月6日，商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險管理指引出臺，商業(yè)銀行才被允許為并購進(jìn)行貸款融資。但在當(dāng)前中國的制度環(huán)境下，競標(biāo)企業(yè)很難獲得銀行短期信貸為并購融資，因為商業(yè)銀行貸款的首要風(fēng)險控制措施就是保證到期還款，折舊要求貸款企業(yè)信用級別極高、貸款項目能產(chǎn)生足額現(xiàn)金流。而并購交易較經(jīng)營性貸款項目更為復(fù)雜，現(xiàn)金流情況也不明晰，我國國有銀行的業(yè)務(wù)能力又還沒有專業(yè)化到有能力參與并購的操作和并購后企業(yè)的運作監(jiān)督與控制。此外，抵押貸款機制不完善，產(chǎn)權(quán)市場尚不發(fā)達(dá)，使銀行面臨的抵押物處置風(fēng)險較大，也限制了并購貸款的發(fā)展。

16、迄今為止，境內(nèi)上市公司尚無以發(fā)債完成并購交易的例子?？赊D(zhuǎn)換債券發(fā)行要求較高，“企業(yè)最近三年連續(xù)盈利、三年凈資產(chǎn)利潤率平均達(dá)到10%；擔(dān)保人的凈值產(chǎn)不得低于可轉(zhuǎn)債的融資額度”，使得并購企業(yè)很難滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件。 制約企業(yè)并購融資債券發(fā)展的原因主要有兩個：第一，在我國金融市場，利率還沒有市場化，企業(yè)債券利率不能超過行政規(guī)定的利率水平。企業(yè)并購債券的風(fēng)險高、期限長，客觀上需要較高的收益率才能保證并購債券的風(fēng)險與收益匹配，進(jìn)而保證企業(yè)并購債的成功發(fā)行。第二，債券市場容量有限。債券投資者尚不具備較強的風(fēng)險識別能力，尤其是可轉(zhuǎn)債等結(jié)構(gòu)化品種，解勸的風(fēng)險和價值評估難度較大，相比機構(gòu)投資者而言，廣大的個人投

17、資者專業(yè)水平和風(fēng)險承受能力都要低很多，因此制約了債券市場的擴張。企業(yè)為并購發(fā)行的債券往往以次級債的形式，除了專業(yè)的機構(gòu)投資者直接參與申購，其他投資者只能通過中介投行、基金等渠道間接持有，進(jìn)一步限制了市場規(guī)模。 此外，我國票據(jù)功能也僅局限于支付信用的結(jié)算工具，沒有體現(xiàn)并購融資的功能。2.1.2 信托融資信托并購融資主要有兩種模式，一是以銀行等金融機構(gòu)提供資金，委托信托公司投資并購交易。單一機構(gòu)投資者將資金委托給信托公司參與并購交易，信托公司起著通道作用，繞開了法規(guī)對銀行投資范圍的限制。二是信托公司成立并購類集合信托計劃，發(fā)行對象面向風(fēng)險承受能力強的合格投資者。在投資資格方面，信托法規(guī)定的投資門檻

18、較高，且限制單個信托計劃的投資者數(shù)量不得超過50人，但投資額度在300萬以上的除外。 相對于增發(fā)股票融資，信托貸款不會有股權(quán)分散問題，信托計劃雖然名義上會質(zhì)押相關(guān)股權(quán)，但信托公司不會干涉管理層的具體經(jīng)營。企業(yè)的實際控制權(quán)不僅沒有被分散，還在一定程度上得到了加強。2.1.3 定向增發(fā) 我國上市公司公開增發(fā)新股募集資金，首先要符合證券法在財務(wù)指標(biāo)、時間間隔等方面的規(guī)定，這使得企業(yè)很難在并購時依靠公開增發(fā)獲得資金。同時，換股并購在我國也未得到較快發(fā)展，其原因有以下幾點：1. 不規(guī)范的股權(quán)結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)制約了股權(quán)價值的公允評估；2. 不規(guī)范、非有效的證券市場、內(nèi)幕交易等操縱行為的存在無法保證交易的

19、公平；3. 換股并購中股權(quán)價值的主觀評估、相互認(rèn)可對技術(shù)要求較高，可操作性不強。4. 相關(guān)法律法規(guī)不健全，難以解決換股并購交易中的法律糾紛等問題。定向增發(fā)是當(dāng)前我國上市公司并購融資的主要形式，其發(fā)行條件和發(fā)行費用遠(yuǎn)低于公開發(fā)行；定增的定價相對容易，一般只需以二級市場一段時間內(nèi)的平均股價作為基礎(chǔ)；定增主要吸收場外資金，且有鎖定期設(shè)置，因此不會對股票市場造成較大沖擊。國內(nèi)上市公司并購交易形式主要是資產(chǎn)收購，定增既容易滿足監(jiān)管要求，又能節(jié)約并購融資成本。 國內(nèi)并購市場大部分交易表現(xiàn)為定向增發(fā)收購標(biāo)的資產(chǎn)和控股股東資產(chǎn)注入。這些并購交易中，有的表面上是公司發(fā)展的需要，背地里確實控股股東等利益集團(tuán)對上市

20、控死進(jìn)行掏空或?qū)ι鲜泄竟蓛r進(jìn)行操縱。 并購活動中，定向增發(fā)還存在大股東侵占小股東利益的問題，這實際上也是一種掏空行為。從市場表現(xiàn)來看，并購消息一公布，股價下跌，即使監(jiān)管部門規(guī)定增發(fā)股票價格不能低于交易前20個交易日平均價格的90%，也會大大有利于一些利益集團(tuán)。即使定向增發(fā)未通過，利用強大的利空因素做空股市，可以為利益集團(tuán)建倉提供極大便利。2.2 并購融資風(fēng)險概述2.2.1. 并購融資的實現(xiàn) 融資模式的選擇除了出于風(fēng)險考慮，還取決于資本成本、代理問題和支付偏好等。2.2.2 并購融資的風(fēng)險 企業(yè)并購融資風(fēng)險主要包括金融風(fēng)險、發(fā)行風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險等，其中金融風(fēng)險是指因為并購融資行為，導(dǎo)致股價波動或

21、資金鏈斷裂的風(fēng)險。發(fā)行風(fēng)險是指并購融資行為本身不能順利進(jìn)行，如股票或債券發(fā)行不順導(dǎo)致并購不能完成的風(fēng)險。在融資過程中，由于受到商業(yè)周期，并購市場環(huán)境等因素影響，競標(biāo)企業(yè)發(fā)行債券、股票或混合權(quán)益工具時都將面臨定價風(fēng)險和銷售風(fēng)險等。財務(wù)風(fēng)險主要是指并購導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，引起財務(wù)危機的風(fēng)險。并購后企業(yè)承受巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，尤其是杠桿收購，使得企業(yè)面臨償債能力不足的風(fēng)險。 一般而言，并購談判都是秘密進(jìn)行的，因而并購交易的價格往往在公開并購消息以前就得到商定，所以，目標(biāo)公司股價的波動對并購交易本身不會帶來多大影響。但是，競標(biāo)公司選擇新發(fā)行股票融資，可以預(yù)期到并購?fù)瓿珊蠊蓛r有下跌的風(fēng)險，增加了企業(yè)并

22、購的成本。2.2.3 并購融資風(fēng)險的指示作用 如果企業(yè)以換股并購方式，收購了一塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，顯然后市股價會因此上漲。 發(fā)行風(fēng)險是并購價值的直接指示器。特別地，發(fā)行過于順利，并不一定是“好事”。典型的例子是定向增發(fā)價格被人為低估，大股東以低價認(rèn)購新增股票，增加股權(quán)價值。大股東以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購新增股票，更有可能是向企業(yè)注入劣質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)果侵占了小股東利益。2.3 掏空與支持行為2.3.1 掏空行為 掏空行為主要有兩種形式：一是撕私下交易，如關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)收購與出售，過度的管理層獎勵，為股東公司債務(wù)擔(dān)保等等；二是股份稀釋，即向大股東定向增發(fā)股份，且增發(fā)價格低于市場價格。 上市公司并購活動中，收購控股股東下

23、屬公司或資產(chǎn)就涉及掏空行為。一方面，這些資產(chǎn)原本可以由上市公司自投形成，控股股東可能剝奪了上市公司的投資機會，轉(zhuǎn)而通過向上市公司出售資產(chǎn)，謀取利益；另一方面，向大股東定向低價增發(fā)股票為收購行為融資，不僅剝奪了小股東認(rèn)購新股的權(quán)利，稀釋了其股份比例，而且變相將上市公司利益向控股股東轉(zhuǎn)移。2.3.2 支持行為 對于控股股東而言，對上市公司投資產(chǎn)生的相當(dāng)部分收益最終以紅利方式反饋，這就使其在掏空上市公司資產(chǎn)和利潤時需要權(quán)衡利弊。 無論是相關(guān)借款還是資產(chǎn)注入，都可以使上市公司在危機中渡過難關(guān)，從而呈現(xiàn)良好的業(yè)績表現(xiàn)。一些對東南亞金融未擊中公司股價的研究表明，越是債務(wù)多的上市公司，在這場未擊中股價下跌的

24、幅度越小，這印證了這些上市公司控股股東幫助其度過危機的支持行為。2.3.3 掏空與支持的印證 也許并購交易對于上市公司而言價值不大，可能是一種過度投資行為，因為管理層為了擴大自身的權(quán)力，以控制更多資源，并購是其做大企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的最佳途徑?！吧咄滔蟆苯灰?對于上市公司二級市場的表現(xiàn)而言，債務(wù)融資可以提振股價，如果控股股東參與了債務(wù)融資，正反映了其對上市公司的支持行為。3. 企業(yè)并購融資的風(fēng)險分類3.1 股價波動風(fēng)險3.1.1 增發(fā)融資的信號效應(yīng) 企業(yè)會選擇回購股票、集中股權(quán)。企業(yè)回購股票反映了現(xiàn)有股東認(rèn)為企業(yè)的價值被低估，或者企業(yè)即將有好的投資機會。 公開增發(fā)顯示了企業(yè)可能面臨業(yè)績下滑等信息，如

25、果企業(yè)不存在好的投資機會，增發(fā)融資就稱為大股東圈錢的手段，一旦市場對此形成共識，企業(yè)宣告公開增發(fā)融資的消息就會被當(dāng)做負(fù)面信號，使得股價下跌。 如果企業(yè)選擇向控股股東或機構(gòu)投資者定向增發(fā)融資，情況則大為不同，一方面，現(xiàn)有股東尤其是大股東清楚企業(yè)的真實價值，大股東股權(quán)集中向市場釋放了企業(yè)價值向上的信號?？毓晒蓶|以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購新增股票，有可能是謀求整體上市而將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，此種支持行為會引起股價上漲。另一方面，機構(gòu)投資者在認(rèn)購新股前，會對企業(yè)展開比較深入的調(diào)研，機構(gòu)投資者的認(rèn)可意味著企業(yè)值得投資。當(dāng)機構(gòu)投資者作為戰(zhàn)略投資者參與企業(yè)的經(jīng)營管理，還有利于提升企業(yè)效率。3.1.2 并購增發(fā)的股價

26、效應(yīng) 采取成本更為固定的債務(wù)方式或直接向大股東定增能避免利益外流 企業(yè)公開增發(fā)更注重時機的選擇，選擇股價被高估時增發(fā)，不僅更易發(fā)行成功，從而引入外部投資者一起承擔(dān)并購風(fēng)險，而且能減少對股權(quán)的稀釋。 企業(yè)為并購融資實施定增至少還包含以下三種情況，這些情況下股價波動方向剛好相反。第一，競標(biāo)企業(yè)向控股股東增發(fā)新股以并購控股股東資產(chǎn)，存在利益輸送行為。李增泉等（2005）指出，當(dāng)上市公司存在保住上市資格之憂時，控股股東以資產(chǎn)注入的方式提升上市公司業(yè)績，但這種業(yè)績效應(yīng)是暫時的。第二，競標(biāo)企業(yè)向現(xiàn)有股東、機構(gòu)投資者低價增發(fā)股票，有損中小股東利益，降低了流通股價值，導(dǎo)致股價下跌。第三，換股并購導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)

27、構(gòu)大幅改變，利潤稀釋引起股價下跌，為了促使并購協(xié)議達(dá)成，并購企業(yè)以提供股價折讓的好處向目標(biāo)企業(yè)股東支付對價，這有損現(xiàn)有股東權(quán)益，也增加了并購后股價的下跌風(fēng)險。 3.1.3 負(fù)債融資的股價效應(yīng) 負(fù)債融資對于股價的影響主要取決于企業(yè)價值因為新增負(fù)債而引起的改變。從MM理論（Modigliani, Miller，1958）到權(quán)衡理論，都在一定程度上揭示了負(fù)債對于提升企業(yè)價值的積極作用。但它們都是從財務(wù)角度出發(fā)，通過研究使企業(yè)融資成本最小的最佳負(fù)債規(guī)模，探討負(fù)債融資對企業(yè)價值的影響。然而從公司治理角度看待這一問題，現(xiàn)有的理論研究則基本圍繞股東和債權(quán)人、股東和管理層利益關(guān)系進(jìn)行。 相機治理機制：（1）

28、定義：如果不存在事前的法律規(guī)定，企業(yè)所有權(quán)分配的分配權(quán)讓渡就必須依靠產(chǎn)權(quán)主體之間的自愿談判來完成，這個制度就是相機治理制度。（2） 目的：不同的經(jīng)營狀態(tài)決定了不同的利益分配格局，當(dāng)某個利益相關(guān)者的權(quán)益遭到侵害時，他必然要求企業(yè)所有權(quán)的再分配，相機治理機制創(chuàng)建的目的就是在非正常經(jīng)營狀態(tài)下，有適當(dāng)?shù)闹贫瓤梢詭椭嫦嚓P(guān)者產(chǎn)生再談判的意愿。 要使債務(wù)融資產(chǎn)生相機治理作用，至少需要具有完備的債務(wù)合約和較強的監(jiān)督能力。如果債務(wù)條款不包含債務(wù)風(fēng)險上行時的應(yīng)急措施，那么債權(quán)價值就完全暴露在高風(fēng)險下，或者即使存在相應(yīng)債務(wù)保護(hù)條款，由于債權(quán)人的監(jiān)督能力有限，也將使得相機治理無法執(zhí)行。 高負(fù)債率可以約束大股東對上

29、市公司的掏空行為，但并購本身可能是大股東操縱下的過度投資，因此大股東的支持可能僅僅是對掏空上市公司的彌補。3.2 并購融資的發(fā)行風(fēng)險3.2.1 發(fā)行風(fēng)險的決定因素 企業(yè)并購融資工具的發(fā)行風(fēng)險主要是指因證券價格、銷售、市場等因素導(dǎo)致的發(fā)行困難甚至失敗的風(fēng)險。對融資工具發(fā)行風(fēng)險的考察可以從投資者和融資方兩個角度出發(fā)。從融資方看，作為資金需求者和融資工具發(fā)行主體，既需滿足融資合約有關(guān)利益、風(fēng)險的要求，又要確保在自身財務(wù)實力一定的條件下獲得盡可能多的資金。證券的發(fā)行決定于利率水平、到期期限（是否可贖回等）、企業(yè)違約的可能性（企業(yè)信用水平）以及證券的流動性等因素。其中，最關(guān)鍵的因素是市場環(huán)境和證券的相對

30、價格水平。 從投資者角度，通過分析市場環(huán)境決定投資時機，分析企業(yè)實力來判斷證券的價值和風(fēng)險。所以，影響證券發(fā)行的風(fēng)險因素主要有利率風(fēng)險、到期期限、企業(yè)信用等級、流動性和市場環(huán)境等。 兼具股權(quán)和債權(quán)兩種性質(zhì)的可轉(zhuǎn)債是企業(yè)并購融資的首選。一方面，若企業(yè)成長性好，股價攀升，投資者可以將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股票，從而分享收益。另一方面，企業(yè)減少了到期償債的資金需求，投資者也分擔(dān)了企業(yè)未來的風(fēng)險。相對于直接增發(fā)股票，可轉(zhuǎn)債對股權(quán)的稀釋效應(yīng)逐漸釋放，對每股收益的攤薄效應(yīng)也是逐步的，不會給股價造成太大沖擊。 在發(fā)行方面，可轉(zhuǎn)債除了要滿足企業(yè)債券的發(fā)行條件，還要滿足股票發(fā)行的相關(guān)規(guī)定，因此發(fā)行風(fēng)險也兼顧了債券和股票的雙重發(fā)行風(fēng)險。因為可轉(zhuǎn)債獨特的性質(zhì)和復(fù)雜的協(xié)議條款，所以存在獨立的交易市場。分析可轉(zhuǎn)債的發(fā)行風(fēng)險，主要從市場流動性、綜合收益率、收益的安全性三個方面考慮。1. 市場流動性首先，可轉(zhuǎn)債的市場容量決定了流動性。市場容量除了需要相當(dāng)數(shù)量的可轉(zhuǎn)債，還要具備相當(dāng)?shù)慕灰琢?。其次，靈活的條款也能保證可轉(zhuǎn)債的流動性。除了直接在二級市場進(jìn)行交易，設(shè)置回購條款，也可以在一定程度上增強可轉(zhuǎn)債的變現(xiàn)能力。最后，宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響可轉(zhuǎn)債市場流動性的重要外部因素，資本市場的流動性增強，如降低存準(zhǔn)或放松信貸，都會給可轉(zhuǎn)債市場注入流動性。2.