第五篇選擇權(quán)交易

1、第五篇 選擇權(quán)交易正文:第五篇 選擇權(quán)交易第 29 章 選擇權(quán)：三位數(shù)報(bào)酬率的交易工具 許多場內(nèi)交易員，尤其是年輕的交易員，他們非常喜愛銷售 未經(jīng)抵補(bǔ)的選擇權(quán)。 那些傻瓜 這是指選擇權(quán)的買家， 他們 只是不斷地提供資金，我則不斷提供一些最后毫無價(jià)值的選 擇權(quán)在一年的 11 個(gè)月里，他們銷售選擇權(quán)的成功比率高達(dá) 90，但在最后一個(gè)月，市場突然出現(xiàn) 10以上的行情，他 們必須吐回先前的利潤，或賠老本，甚至于破產(chǎn)。華爾街 存在一種共識(shí)，買、賣選擇權(quán)是金融業(yè)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)最高 的游戲。 專家們 認(rèn)為，你絕對(duì)沒有勝算；因?yàn)樵谶x擇權(quán)的 交易中獲利，你不僅必須精確地判斷價(jià)格走勢，你還必須掌 握完美的時(shí)效。反對(duì)者經(jīng)常

2、引用 證券交易委員會(huì) 1960 年的 一項(xiàng)研究。選擇權(quán)的買家發(fā)生虧損的比率超過85。然而，這項(xiàng)研究涵蓋的期間僅有一季，而且當(dāng)時(shí)的行情非常沉悶。 不可否認(rèn)，在選擇權(quán)的交易中獲利，挑戰(zhàn)性確實(shí)超過股票、 債券與其他的交易工具。雖說如此，但選擇權(quán)始終是我最偏 愛的交易工具。我的交易生涯便是由選擇權(quán)開始。 1968 年 1 月，我在費(fèi)勒施米特公司擔(dān)任選擇權(quán)交易員，從事所謂的 中間人 工作，中介柜臺(tái)交易的選擇權(quán)。 1968 年 3 月，我開 始管理第一個(gè)避險(xiǎn)基金：通過一個(gè)規(guī)模 5 萬美元的選擇權(quán)投 資組合，我逃避價(jià)值 100 萬美元股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。我開 始了解選擇權(quán)交易的獲利潛能。 在正確的運(yùn)用下，選

3、擇權(quán)具備數(shù)項(xiàng)其他交易工具不及的優(yōu) 點(diǎn)：八、1 它們使你可以絕對(duì)控制 （下檔的） 風(fēng)險(xiǎn)， 并享有 （上檔的） 潛能。2 它們使你能夠以小量的資本，控制大量的市場資產(chǎn)；它們 可以提供最大的財(cái)務(wù)杠桿效果。3 它們使你可以根據(jù)最低的風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)計(jì)一套彈性的交易策 略。4 行情的波動(dòng)轉(zhuǎn)為劇烈時(shí)，選擇權(quán)權(quán)利金的波動(dòng)幅度與速度 都經(jīng)常超過相應(yīng)的交易工具，所以獲取卓越績效的可能性可 以大幅提高。唯一的問題是；你必須知道在何時(shí)買進(jìn)何種選擇權(quán)。本章希 望就這部分內(nèi)容加以說明。限制風(fēng)險(xiǎn) 我開始交易以前，經(jīng)常玩撲克。我閱讀許多這方面的書籍， 并發(fā)現(xiàn)撲克不是一種賭運(yùn)氣的游戲，輸贏的關(guān)鍵在于風(fēng)險(xiǎn)與 勝算的管理。撇開唬人不談，

4、如果你可以根據(jù)掌握的勝算下 注。并管理資金而使自己得以繼續(xù)留在賭桌上，則你便居于 贏面。 這并不是說你可以贏每一手牌， 完全不是如此。 然而， 如果你可以永遠(yuǎn)掌握勝算，并依此下注，長久下來，你一定 可以成為激家。選擇權(quán)的交易也是如此。為了獲得成功，你不可以只是坐下 來，隨意下注，而把其余的一切都交給老天爺。你必須知道 勝算，你必須發(fā)展一套下注的策略。就衡量勝算來說，本書 介紹的所有原則都適用于此，包括市場平均壽命的架構(gòu)在 內(nèi)。讓我以目前的情況為例說明。 寫本文的時(shí)候 （1993 年 6 月）， 我們處于多頭市場中，一個(gè)起始于 1992 年 10 月 9 日的中期 上升走勢。 道瓊工業(yè)指數(shù) 在起

5、漲點(diǎn)的收盤價(jià)為 313658， OEX （ SP 100）在當(dāng)天的收盤價(jià)為 36857。我們必須了 解，唯有一個(gè)次級(jí)的中期修正走勢才可以終止目前的中期上 升趨勢。我們稱修正走勢為 次級(jí) ，因?yàn)樗c目前的長期趨 勢在方向上相反。在多頭市場中，次級(jí)修正走勢的折返幅度 通常是前一個(gè)主升段（就目前來說，這是起始d10 992年的走勢）的三分之一至三分之二。根據(jù)表26 1（第 26章）的資料顯示，中位數(shù)修正走勢的期間為 47 天，幅度為 前一主要波段的 48（就 工業(yè)指數(shù) 與 運(yùn)輸指數(shù) 的平均值 而言）。1993 年 6 月，在基本面與技術(shù)面上都有明顯的證據(jù)顯示市場 正在做頂。上升趨勢已經(jīng)持續(xù) 235

6、天（ 1099261 93）。在 1982 年 9 月 30 日至 1993 年 6 月 1 日之間，這是未 出現(xiàn)次級(jí)修正走勢而延伸最長的主要上升波段。在這種情況 下，這是一個(gè)年齡已經(jīng)很老的走勢，它隨時(shí)有可能一口氣喘 不過來。就我們目前的討論而言，其他基本面與技術(shù)面的做 頭征兆并不重要，所以讓我們假定價(jià)格走勢隨時(shí)都可能拉 回，而你決定賣空。于是，目前的問題是：你應(yīng)該怎么做？ 你可以融通一倍的資金來賣空股票。 你可以賣空 SP 期貨， 但你必須承擔(dān)行情暴漲的風(fēng)險(xiǎn)，萬一你的判斷錯(cuò)誤，你必須 承擔(dān)無限的風(fēng)險(xiǎn)。 或者，你可以買進(jìn)股票指數(shù)的賣權(quán)選擇權(quán)， 這可以絕對(duì)控制風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)享有無限的獲利潛能。由風(fēng)險(xiǎn)

7、一 報(bào)酬的角度衡量，選擇權(quán)當(dāng)然是最理想的賭注?？墒?，應(yīng)該買進(jìn)哪一種的選擇權(quán)呢？交易選擇權(quán)時(shí)，你永遠(yuǎn) 必須記住一個(gè)關(guān)鍵性的問題：市場會(huì)在那一段期間，出現(xiàn)多 大的走勢（在這個(gè)例子中，多大的跌幅？）？你的選擇將由 這個(gè)問題的答案來決定。表 29 1 瓊工業(yè)指數(shù) -月份價(jià)格被動(dòng)的比較（ 1939 年 1 月 -1993 年 5 月）這份表格顯示 道瓊工業(yè)指數(shù) 每月份的價(jià)格變動(dòng)百分率。整 體 54 年被劃分為五個(gè)相等的期間 每個(gè)期間都涵蓋大的 126 個(gè)月，然后列示每個(gè)期間內(nèi)價(jià)格變動(dòng)百分系的分布情況。根 據(jù)表格內(nèi)的資料你可以知道每一期間的價(jià)格波動(dòng)情況，并 用以推估未來價(jià)格波動(dòng)的可能發(fā)展。 例如， 如果你

8、將過去 54 年的資料平均，可以發(fā)現(xiàn)月份價(jià)格波動(dòng)介于01 9區(qū)間的幾來有 421。自從 1984 可 1 月以來，這項(xiàng)幾率已經(jīng)稍 有增加而成為 45 1。如果你銷售未經(jīng)抵補(bǔ)的選擇權(quán)可 以利用這項(xiàng)資料來評(píng)估你的勝算。請(qǐng)留意，自從1973 年 1月以來，價(jià)格波動(dòng)區(qū)間 8 9與 10。的幾率明顯增加 而 4%59區(qū)間的幾率則減少。這顯示，在某月份內(nèi)，價(jià)格 如果已經(jīng)出現(xiàn) 4 59的波動(dòng)， 價(jià)格波動(dòng)很可能進(jìn)一作增 加。如果詳細(xì)分析帶格內(nèi)的資料 你還可以有其他的發(fā)現(xiàn)。 目前情況下，我認(rèn)為OEX （S& P 100）賣權(quán)選擇權(quán)是最適當(dāng) 的對(duì)象。在 1992 年 10 月 9 日至 1993 年 6 月 2

9、日之間， OEX 指數(shù)由 36857 上漲至 42063 漲幅為 1 42。我們已經(jīng) 決定股價(jià)下跌的勝算相當(dāng)高，所以我們必須判斷未來 30 天 的可能跌幅。中期修正走勢通常會(huì)持續(xù) 45 天（表 261 ）， 最大的跌勢會(huì)發(fā)生在最初的 30 天內(nèi)，所以我們可以買進(jìn)一 個(gè)月的選擇權(quán)，必要的時(shí)候再展延。表 291 列示道瓊工業(yè)指數(shù) 從 1939 年 1 月以來月份價(jià)格波 動(dòng)的幾率分布情況，這使你可以推估未來價(jià)格波動(dòng)的可能情 況。自從 1984 年以來， 市場在單月份內(nèi)出現(xiàn)至少 2價(jià)格波 動(dòng)的幾率接為 549（ 100一 451 ），出現(xiàn)至少 4價(jià) 格波動(dòng)的幾率為 338。這項(xiàng)分布自從 1939 年以

10、來便相當(dāng) 穩(wěn)定，但我特別強(qiáng)調(diào)最后一欄的資料，因?yàn)殡娔X程式交易出 現(xiàn)于這段期間。雖然電腦程式交易對(duì)于長期趨勢的影響力頗 值得懷疑， 但絕對(duì)可以影響短期行情。 所以， 如果行情在 3O 天內(nèi)至少下跌 2，則購買賣權(quán)選擇權(quán)的策略便可以持平或甚至有些許的獲利。目前，OEX的收盤價(jià)為 420. 63,而OEX7月份415賣權(quán)選 擇權(quán) （7 月份到期，履約價(jià)格為 415）的收盤價(jià)為 478。 這項(xiàng)選擇權(quán)的 溢價(jià) 幅度為 1. 3，還有 44 天到期。如果 行情下跌 2，則 OEX 指數(shù)為 412. 22。在這個(gè)指數(shù)水準(zhǔn)下， 415 賣權(quán)選擇權(quán) 的價(jià)格可能在 4 1/2 到 5 之間， 這取決于當(dāng) 時(shí)的價(jià)格

11、波動(dòng)程度，以及還有多少到期時(shí)間。在另一方面， 如果行情在 30 天內(nèi)下跌 4。則 OEX 指數(shù)為 403. 18， 415 賣權(quán)選擇權(quán) 的價(jià)格至少為 11 2/4-獲利在一倍以上！ 根據(jù)表 26. 1 的資料顯示，中位數(shù)的修正走勢幅度為前一主要波段 的 48、就目前的例子來說，這相當(dāng)于是6. 8的跌幅，在這種情況下， OEX 指數(shù)為 392. 08，而賣出選擇權(quán)的價(jià)值 至少為 23，這幾乎是原來投入成本的五倍。7 月份的賣權(quán)選擇權(quán)相當(dāng)理想， 因?yàn)榈狡跁r(shí)間還有 44 天，這 約等于表 26. 1 中修正走勢期間的中位數(shù)。這筆交易投入的 資金不可以超過風(fēng)險(xiǎn)資本的3。例如，如果你的風(fēng)險(xiǎn)資本是 10

12、萬美元，你應(yīng)該以 487. 50 美元的價(jià)格買進(jìn)六口賣權(quán) 選擇權(quán)。賣權(quán)選擇權(quán)在 415 的價(jià)格履約時(shí)，這項(xiàng)價(jià)值 2925 美元的投資，相當(dāng)于賣空價(jià)值246075 美元（ =415 X 100 x6一 2925）的 OEX 指數(shù)（大約是總風(fēng)險(xiǎn)資本的 2. 5 倍）。 未來 30 天內(nèi)，如果行情沒有變化或上漲，你的損失相當(dāng)有限。交易選擇權(quán)時(shí)，我采取一個(gè)明確的原則：任何一個(gè)選擇 權(quán)頭寸，規(guī)模絕對(duì)不超過風(fēng)險(xiǎn)資本的 10。一般來說，我投 入的資金都在 1至 3之間；對(duì)十大多數(shù)交易者來說，我 建議投入的資金的為 2至 3。然而，我強(qiáng)烈認(rèn)定行情將 出現(xiàn)大幅的走勢時(shí)， 我可能投入 10的資金， 例如： 在 1

13、987 年的黑色星期一 之前。以及在 1989 年小崩盤之前。 我將選擇權(quán)的交易規(guī)模限制在相當(dāng)小的范圍內(nèi)，所以我判斷 正確的比率不需很高便可以獲利。唯有掌握明顯的勝算時(shí)， 我才交易，而且我將風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬比率限制為至少1：5，并采取小量的投資。所以我的判斷著維持在每 4 次正確 1 次使可以 獲利。我手風(fēng)很順時(shí)，獲利將非常可觀。如果我的判斷維持 在 4 次正確 1 次，我還可以勉強(qiáng)獲利。如果手風(fēng)很差而判斷 每 6 次正確 1 次，我還有足夠的資金參與游戲。 讓我們回到先前的例子。 OEX 指數(shù)在 1993 年 7 月 7 日跌至 40650 而后展開反彈。此后，你隨時(shí)都有獲利了結(jié)的機(jī)會(huì)。 所以，真正

14、的修正走勢并未出現(xiàn)， 但這筆交易仍然小有獲利。 例如，在 1992 年的布什爾初選之前，我與一位投資者討論 有關(guān)生化科技股與藥品股在整個(gè) 1991 年的飆漲走勢。他持 有相當(dāng)大的投資組合，并要求我評(píng)估相關(guān)的下檔風(fēng)險(xiǎn)。我告 訴他，我看空這些類股，并提出我的理由，我認(rèn)為如果布什 總統(tǒng)在這次初選中輸給有奇南，則市場至少應(yīng)該下跌510。在聽過我的解釋以后，他要求我為他價(jià)值280 萬美元的多頭投資組合避險(xiǎn)，并開立一張 75 萬美元的支票給 我。我在個(gè)股與 OEX 賣出選擇權(quán)中分別建立相當(dāng)于 200 萬 美元與 400 萬美元的避險(xiǎn)頭寸。投入的資金尚不滿75 萬美元。 結(jié)果，布奇南的表現(xiàn)雖然相當(dāng)不錯(cuò)，但他

15、仍然輸了，市場幾 乎沒有什么反應(yīng)，僅在選舉當(dāng)天下跌 20 點(diǎn)左右。然而，由 于我買進(jìn)的個(gè)股賣權(quán)選擇權(quán)都是我原本便著空的股票，而且 我又在選舉結(jié)果證明我的判斷錯(cuò)誤時(shí)，立即出清所有的選擇 權(quán)頭寸，所以我在幾天之內(nèi)還是賺進(jìn)了25 萬美元。我有效管理我的勝算，并在盡可能有利的情況下投入資金，所以 即使我假設(shè)的情節(jié)發(fā)展沒有實(shí)現(xiàn)，但我在整體 15 個(gè)頭寸中， 只有一個(gè)頭寸發(fā)生損失。在另一方面，如果布奇南因?yàn)橘€爛 票而獲勝， 市場至少應(yīng)該下跌 5，我可以獲得可觀的利潤。 這便是我偏愛選擇權(quán)的理由。 另外，在某些情況下，選擇 權(quán)可以讓你以小量的資金進(jìn)場一搏，雖然你沒有明確的證據(jù) 顯示這是一個(gè)適當(dāng)?shù)慕灰讬C(jī)會(huì)。

16、這就像撲克中的唬人。 例如， 在 1992 年 3 月初，咖啡創(chuàng) 17 年以來的低價(jià)， 5 月份合約跌 至 66 25。由技術(shù)分析的角度來說，情況非常不理想。就基 本面來分析，結(jié)果也沒有什么不同。然而，猶如我在電話咨 詢熱線中的評(píng)論： 雖然沒有任何理由買進(jìn) 5 月份的咖啡， 但 當(dāng)它創(chuàng) 17 年來的新低，勢必會(huì)反彈 。我建議買進(jìn) 5 月份 80 的買權(quán)選擇權(quán) （5 月份到期，履約價(jià)格為 80），當(dāng)時(shí)的每口 價(jià)格為 75 美元。大約一星期之后， 5 月份期貨價(jià)格反彈至 7150，而選擇權(quán)的價(jià)格為 243 美元。運(yùn)氣？或許有一些， 直覺？當(dāng)然！這是一場賭博，但它是我承受得起的賭博。我 僅憑直覺而投

17、入 0 25的資金。 我必須強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)，在上述的例子中買進(jìn)咖啡的選擇權(quán)，這直 接違反了我的交易法則： 不可僅因?yàn)閮r(jià)格偏低而買進(jìn)。 不可 僅因?yàn)閮r(jià)格偏高而賣出 ?？墒牵绻度氲馁Y金非常有限， 則可以僅根據(jù)直覺進(jìn)場一搏，因?yàn)榧词拱l(fā)生虧損也非常有 趣，但不可以養(yǎng)成這種習(xí)慣。如果你習(xí)慣于根據(jù)渺茫的機(jī)會(huì) 來交易，結(jié)果將不堪設(shè)想。 我并不建議各位專注于選擇權(quán)的交易，而忽略其他金融交易 工具。在中期趨勢的發(fā)展過程中。每一種投資組合都應(yīng)該包 含表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢的個(gè)股。然而，在市場的轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近，尤其 是當(dāng)時(shí)的價(jià)格波動(dòng)相當(dāng)劇烈的話，選擇權(quán)最能增加獲利，并 降低風(fēng)險(xiǎn)。理由在于財(cái)務(wù)杠桿效果。維克的選擇權(quán)交易守則1 保持偏

18、低的交易規(guī)模：投入的資金為風(fēng)險(xiǎn)資本的2 3。2 唯有掌握勝算時(shí)才交易。3 風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬比率至少為 1： 5。4 不可僅因?yàn)閮r(jià)招偏低而買進(jìn)。不可僅因?yàn)閮r(jià)格偏高而賣 出。市場心理的重要性 打從一開始，我的選擇權(quán)交易方法便不遵從傳統(tǒng)的模式。 1966 年至 1968 年之間， 華爾街 大約有 15 或 20 家的選擇 權(quán)交易商。它們并不是以目前金融圈內(nèi)的方式經(jīng)營這方面業(yè) 務(wù)，而是把選擇權(quán)當(dāng)做二手車來買賣。價(jià)格幾乎都是在一對(duì) 一的情況下來訂定，而許多交易商都會(huì)欺騙客戶而收取較高 的權(quán)利金。這些交易商并不在意市場的行情變化，因?yàn)樗麄?僅希望賺取買、賣報(bào)價(jià)之間的價(jià)差。所以，大多數(shù)選擇權(quán)的 交易商都失敗了；畢

19、竟，如果交易商僅是試圖剝削客戶，這 種生意絕對(duì)做不久。猶如我在專業(yè)投機(jī)原理 1一書中的解釋，當(dāng)時(shí)的交易程 序大致如下：某甲打電話給 ABC 選擇權(quán)公司 要求提供 OXY 股票 6 個(gè)月 又 10 天的買權(quán)選擇權(quán)報(bào)價(jià)時(shí)，這并不保證他可以根據(jù)報(bào)價(jià) 買進(jìn)該選擇權(quán)。此外，如果他打電話給另一、兩位交易商， 則他可能發(fā)現(xiàn)價(jià)格有 20 -30的差異！交易商提供給某華 的報(bào)價(jià)假定為每回合約 225 美元，這只是 參考價(jià) 而已，交 易商隨后將尋找愿意接受 150 美元一 175 美元價(jià)格的賣方。 如果可以找到，交易商即可以扮演中間人的角色，將低價(jià)買 進(jìn)的合約轉(zhuǎn)賣給某甲。如果交易商無法在合理價(jià)格找到賣 方，只能算

20、運(yùn)氣不佳而毫無所得。當(dāng)時(shí)，我曾經(jīng)在幾家公司從事選擇權(quán)的中介工作，績效相當(dāng)不錯(cuò)（我自己也交易選擇權(quán)與個(gè)股） 。然而，當(dāng)我發(fā)現(xiàn)大多 數(shù)選擇權(quán)交易商的經(jīng)營方式時(shí)，我認(rèn)為我能夠由完全不同的 角度來經(jīng)營 - 扮演真正的造市者角色。在幾位合伙人的支助 下，我在 1971 年中成立 雷納選擇權(quán)公司 。當(dāng)時(shí)，我已經(jīng)非 常擅長判讀盤勢，并知道如何判斷市場的趨勢。所以，我們 不再單純地中介選擇權(quán)，而且自己也交易選擇權(quán)。我們采取 一種革命性的做法對(duì)于任何的選擇權(quán)，我們都提供所謂的 合理的明確報(bào)價(jià) ；換言之，我們擔(dān)?？蛻艨梢愿鶕?jù)報(bào)價(jià)來 買、賣選擇權(quán)。 如果我們可以找到價(jià)格更理想的對(duì)應(yīng)選擇權(quán)， 我們?nèi)匀恢薪?。如果我們?/p>

21、不到理想的選擇權(quán)，我們便自行 銷售。所以，我們的業(yè)務(wù)急速擴(kuò)展。當(dāng)我們開張時(shí)，雷納 是第 27 家選擇權(quán)交易商；六個(gè)月以后 我們已經(jīng)是全世界選 擇權(quán)店頭市場交易量最大的交易商。 我們?cè)谑袌鲋惺冀K占有舉足輕重的地位。1973 年 4 月， 芝加哥選擇權(quán)交易所 成立，并集中交易標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格的選樣權(quán)時(shí)， 我們買進(jìn)數(shù)席會(huì)員席位。這個(gè)時(shí)候，選擇權(quán)的經(jīng)營開始出現(xiàn) 明顯的變化。大多數(shù)公司都是根據(jù)價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間衰耗的模 型，而由統(tǒng)計(jì)學(xué)家、數(shù)學(xué)家與經(jīng)濟(jì)學(xué)家訂定選擇權(quán)的價(jià)格， 最著名的模型是 Black_Scholes Model 。從一開始 ,我便不贊同 根據(jù)數(shù)學(xué)模型來訂定選擇權(quán)的價(jià)格；在 雷納 ，我們繼續(xù)根 據(jù)我個(gè)

22、人對(duì)于市場趨勢的判斷，以及市場的供、需情況來訂 定選擇權(quán)的價(jià)格。我之所以不贊同數(shù)學(xué)模型，這是因?yàn)樗鼈儫o法處理選擇權(quán)訂 價(jià)上一項(xiàng)最重要的因素， 我稱為 權(quán)利金的心理成份 。例如， 如果某選擇權(quán)的價(jià)格為 300 美元，這反映選擇權(quán)銷售者在合 理的風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬考量下，判斷根本交易工具將在什么期間 內(nèi)，呈現(xiàn)多少幅度的漲勢或跌勢。一旦你買進(jìn)這項(xiàng)選擇權(quán)之 后，假定其他條件不變，隨著時(shí)間的經(jīng)過，權(quán)利金會(huì)下降。 然而，如果根本交易工具的價(jià)格波動(dòng)非常劇烈，權(quán)利金的時(shí) 間成份便不是重要的考要因素。在這種情況下，權(quán)利金的主 要驅(qū)動(dòng)力量是市場心理，而不是時(shí)間因素，這將導(dǎo)致數(shù)學(xué)模 型的失敗。你不能根據(jù)過去的資料來賺錢（譯

23、按；選擇權(quán)的 數(shù)學(xué)訂價(jià)模型采用五種變數(shù)；根本資產(chǎn)的當(dāng)時(shí)價(jià)格、履約價(jià) 格、距離到期日的時(shí)間、利率與價(jià)格波動(dòng)程度，前四者都是 既定的數(shù)據(jù)，而價(jià)格波動(dòng)是指歷史價(jià)格波動(dòng)而言。所以，以 數(shù)學(xué)模型訂價(jià)，相當(dāng)于根據(jù)過去的資料訂價(jià)） 。 我交易選擇權(quán)時(shí)，會(huì)考慮時(shí)間因素，但我考慮的角度與大多 數(shù)交易者不同。我并不將選擇權(quán)的價(jià)格視為是由內(nèi)含價(jià)值與 時(shí)間價(jià)值所構(gòu)成，我將它視為是在某期間內(nèi)從事純粹杠桿操 作的權(quán)利。如果經(jīng)濟(jì)基本面、技術(shù)面、平均壽命架構(gòu)以及市 場的心理狀況，都顯示市場在未來幾天內(nèi)將出現(xiàn)重大的跌 勢，我會(huì)買進(jìn)到期時(shí)間很短的溢價(jià)賣權(quán)選擇權(quán)。例如，在 1992 年 3 月 2 日，我深信布什總統(tǒng)在隨后的所有

24、黨內(nèi)初選中都會(huì)失敗，并對(duì)市場造成非常的影響。 當(dāng)時(shí)，OEX指數(shù)為 38465，我能夠以 31 8 的價(jià)格買進(jìn) 3 月份 OEX380 的賣權(quán)選擇權(quán) 。換言之， 我能夠以 31520 美元的代價(jià)而在 幾個(gè)星期內(nèi)控制價(jià)值 38465 美元的資產(chǎn) -杠桿倍數(shù)相當(dāng)于 1： 121。如果我對(duì)于初選結(jié)果與市場反應(yīng)的判斷都正確，我可 以脫手或履行選擇權(quán)，并享有資產(chǎn)價(jià)情變動(dòng)的全部效果，而 僅需要負(fù)擔(dān)不到 1的成本。以另一種方式來說，如果我管 理一個(gè)規(guī)模為 100 萬美元的投資組合，我能以大約 32 萬 美元的代價(jià)，賣空或避險(xiǎn)四倍于投資組合價(jià)值的資產(chǎn)。 當(dāng)然，如果價(jià)格沒有發(fā)生波動(dòng)，則上述的杠桿效果也毫無用 處。

25、基于這個(gè)理由，在整個(gè) 1991 年里，我并沒有因?yàn)榻灰?選擇權(quán)而獲得可觀的利潤。 整年內(nèi)， 經(jīng)濟(jì)基本面非常不理想。 在數(shù)個(gè)場合中，統(tǒng)計(jì)分布與技術(shù)面也顯示市場將出現(xiàn)巨幅的 下跌。市場在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下而走高， 但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇始終 不曾出現(xiàn)。然而，整年度內(nèi)，股價(jià)大多都處于高點(diǎn)的5交易區(qū)間內(nèi)。 我知道，利率走低是主導(dǎo)行情的主要想法。我也了解，降低 利率并不足以立即刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這是當(dāng)時(shí)市場不了解的事 實(shí)。僅有一點(diǎn)是我所不了解的：市場參與者對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)能夠創(chuàng) 造奇跡的這項(xiàng)信念究竟還能夠持續(xù)多久。每當(dāng)不佳的經(jīng)濟(jì)資 料公布時(shí)，市場便趨于下跌，但聯(lián)儲(chǔ)立即放寬信用，然后市 場又恢復(fù)漲勢。最后， 11 月行情跌破 10

26、 月份的低點(diǎn)時(shí)，似 乎顯示市場已經(jīng)失去信心，而且 道氏理論 也確認(rèn)行情進(jìn)入 空頭市場。在 12 月份的反彈走勢中，我利用選擇權(quán)大量做 空，認(rèn)定市場將拉回，并持續(xù)空頭市場的主要下跌波段。然 后，聯(lián)儲(chǔ)采取一項(xiàng)史無前例的動(dòng)作，在 12 月中旬調(diào)降貼現(xiàn) 率一整個(gè)百分點(diǎn) （相當(dāng)于是 22的調(diào)幅。 這是歷史上最大的 調(diào)降幅度），于是市場在兩個(gè)星期內(nèi)飆漲 10。這是 道氏理 論 首次發(fā)出錯(cuò)誤的空頭市場信號(hào)， 而我的選擇權(quán)在數(shù)天之內(nèi) 便幾乎一文不值。這次的經(jīng)驗(yàn)讓我想起一段話， 但我忘記它的出處； 市場非理 性行為持續(xù)的時(shí)間，可以遠(yuǎn)勝過你的資金所能延續(xù)的時(shí)間。換言之， 即使你較市場更了解經(jīng)濟(jì)的基本狀況， 這沒有

27、任何 的益處，除非這項(xiàng)知識(shí)可以讓你更精確地判斷價(jià)格趨勢的變 動(dòng)。即使你擁有勝算，你仍然需要掌握市場的心理脈動(dòng)，為 了辦到這點(diǎn)，你必須順著市場主要看法驅(qū)動(dòng)的技術(shù)趨勢。市 場對(duì)于未來的看法 -而不是事實(shí) - 才是價(jià)格的驅(qū)動(dòng)力量。 在我 的交易生涯里，缺乏這項(xiàng)認(rèn)知，對(duì)我造成的傷害最為嚴(yán)重。 了解機(jī)構(gòu)投資者的心理道氏理論 在整個(gè) 96 年的歷史中， 首次發(fā)出錯(cuò)誤的空頭市場 信號(hào)，這也凸顯另一項(xiàng)事實(shí)。自從 1982 年以來，市場便開 始受到機(jī)構(gòu)投資者的顯著影響，這對(duì)于評(píng)估市場心理具有重 大的意義。數(shù)以十萬計(jì)、甚至于百萬計(jì)的個(gè)別投資人，他們 的判斷已經(jīng)被少數(shù)機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理人的判斷取代，后者大多會(huì) 根據(jù)類似的

28、資訊做出類似的反應(yīng)。所以，大多數(shù)的市場價(jià)格 波動(dòng)都是由消息面主導(dǎo)。例如，如果大多數(shù)的機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理 人都相信利率調(diào)降將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，當(dāng)聯(lián)儲(chǔ)宣布調(diào)降利里 時(shí)，股票價(jià)格將走高。如果你了解機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于新聞的反 應(yīng)，而且你又能夠預(yù)先判斷新聞的發(fā)展，你便可以預(yù)知價(jià)格 的走勢。所以，如果你希望在選擇權(quán)的操作中獲得理想的績 效，你必須同時(shí)能夠預(yù)測市場心理與新聞。機(jī)構(gòu)投資者的心態(tài)對(duì)于選擇權(quán)的訂價(jià)也有重大的影響，尤其 是指數(shù)選擇權(quán)。例如，在 1991 年 1月 16日， 波斯灣戰(zhàn)爭 剛要爆發(fā)以前，我看多當(dāng)時(shí)的中期走勢，并預(yù)期會(huì)出現(xiàn)一波 空頭市場的反彈。當(dāng)時(shí)， OEX 的指數(shù)為 295，我希望買進(jìn) 2 月份 30

29、5 的買權(quán)選擇權(quán) 。它們的價(jià)格是 534， 我還記得 當(dāng)時(shí)的想法， 他們一定知道什么消息 ，他們 是指機(jī)構(gòu)的 基金經(jīng)理人而言。以到期時(shí)間僅有一個(gè)月而溢價(jià) 10 點(diǎn)的選 擇權(quán)來說。這個(gè)價(jià)格實(shí)在太離譜，所以我放棄了。另外，我 認(rèn)為戰(zhàn)爭會(huì)發(fā)生在星期五晚上，因?yàn)楫?dāng)時(shí)市場會(huì)連續(xù)休息兩 天。我的判斷錯(cuò)誤。戰(zhàn)爭在星期三晚上爆發(fā)，而聯(lián)軍顯然立 即掌握制空權(quán)。隔天，市場上漲 150 點(diǎn)，如果我決定接受超 高的權(quán)利金，則獲利將非常可觀。1992 年 3 月 3 日的情況則相反，當(dāng)時(shí)的 OEX 現(xiàn)貨指數(shù)為 38465，而3 月份 395買權(quán)選擇權(quán) 的權(quán)利金為 1516-這 是較正常的價(jià)格。我并不看多行情，機(jī)構(gòu)基金經(jīng)

30、理人也是如 此，所以你可以了解市場心理對(duì)于選擇權(quán)訂價(jià)的影響。機(jī)構(gòu)基金經(jīng)理人在避險(xiǎn)、套利與電腦程式交易時(shí)，都偏愛采 用指數(shù)選擇權(quán)，而不喜愛個(gè)股的選擇權(quán)。由于機(jī)構(gòu)投資者擁 有龐大的資產(chǎn)，市場的交易量大多來自于機(jī)構(gòu)投資者，所以 個(gè)股選擇權(quán)的需求量大減，它們的價(jià)格也相對(duì)低廉。這是簡 單的供、需原理 -需求降低，代表價(jià)格低廉?？墒?，低廉的 價(jià)格并不代表價(jià)格的波動(dòng)程度便降低。所以，我的交易重心 已經(jīng)由指數(shù)選擇權(quán)轉(zhuǎn)移至個(gè)股選擇權(quán)，而且結(jié)果相當(dāng)不錯(cuò)， 我先前就新罕布什爾州初選的交易便是一個(gè)例子。 運(yùn)用第十一章解釋的方法，你可以選擇與大盤有類似走勢而 價(jià)格波動(dòng)更劇烈的個(gè)股。然后，在這些個(gè)股中，你可以進(jìn)一 步篩選

31、市場流動(dòng)性較佳的選擇權(quán)，它們的績效通常優(yōu)于指數(shù) 的選擇權(quán)。事實(shí)上，你可以追隨這些大型機(jī)構(gòu)建立的市場趨 勢，并以較低的價(jià)格買進(jìn)更高的杠桿效果。一般來說，對(duì)于市場普遍認(rèn)同的趨勢，選擇權(quán)并不是一項(xiàng)理 想的交易工具。如果你希望以選擇權(quán)來創(chuàng)造最大的利潤，你 必須領(lǐng)先市場，而且你必須非常精確地了解你領(lǐng)先的程度。 你必須掌握正確的時(shí)機(jī)，在每個(gè)人都不想要選擇權(quán)的時(shí)候買 進(jìn)，并在每個(gè)人都想買進(jìn)的時(shí)候賣出。 這便是 索羅斯 的機(jī) 會(huì) -順著錯(cuò)誤看法的趨勢操作， 并在看法改變之前及時(shí)脫身。 選擇權(quán)是這方面最理想的交易工具。時(shí)間的進(jìn)一步考慮 運(yùn)用我先前講解的原則，你通?？梢韵喈?dāng)精確地預(yù)測行情的 發(fā)展情節(jié)?？墒牵谶x擇

32、權(quán)的交易中，你下僅要了解行情的 發(fā)展情節(jié)，你還必須知道它們 何時(shí) 發(fā)生。在某些情況下， 這并不困難。例如， 1987 年 10 月貝克宣布，他將聽任美元 對(duì)日元與德同馬克貶值時(shí)，你不需要是天才便可以判定市場 將大跌。然而，當(dāng)市場處于 正常 情況時(shí)；換言之，沒有任 何特殊事故發(fā)生時(shí)，通常非常難以預(yù)測市場走勢的發(fā)生時(shí) 間。假定在一個(gè)正常的行情中，你希望買進(jìn)或銷售溢價(jià)2而在兩個(gè)星期到期的買權(quán)選擇權(quán)。你的勝算如何呢？ 在這種情況下，判定勝算的最理想工具是運(yùn)用市場平均壽命 的架構(gòu)，你可以進(jìn)一步延伸這種架構(gòu)的根本概念。表29 2列示道瓊工業(yè)指數(shù) 由 1939 年 1 月至 1992 年 2 月之間，每 兩

33、個(gè)星期之價(jià)格走勢的百分率變動(dòng)絕對(duì)值。瀏覽表內(nèi)資料， 你可以發(fā)現(xiàn)在所有 1379 個(gè)樣本中，僅有 591 個(gè)樣本（ 43） 在兩個(gè)星期內(nèi)出現(xiàn) 2或以上的走勢。所以，如果你銷售賣 權(quán)選擇權(quán)，你的勝算將是 13： 1（譯按 57：43）；如果你 是購買買權(quán)選擇權(quán)， 你的發(fā)生虧損的機(jī)會(huì)是 13：1-兩者的 情況都不甚理想（譯按：參實(shí)上，根據(jù)這里的資料無法計(jì)算 勝率， 以銷售選擇權(quán)為例：在計(jì)算勝率時(shí)，你必須知道價(jià) 格走勢在 2以下的幾率，還有價(jià)格跌幅超過2的幾率，后者的資料并未列示在表 292 中，但我們知道勝算絕對(duì)不 止 1 3：1）。這是假定你處于歷史標(biāo)準(zhǔn)中所謂的 正常 行情中。如果當(dāng)時(shí) 有一個(gè)星期

34、處于整理的走勢，則體購買買權(quán)選擇權(quán)的勝算將 更差。如果市場近六個(gè)月以來都處于5的交易區(qū)間內(nèi)，聯(lián)儲(chǔ)非?？赡懿扇捤傻呢泿耪?，你的勝算將增加。 現(xiàn)在，讓我們假定市場是處于穩(wěn)定的狹幅盤整走勢中，沒有 什么重大的消息，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)好壞參半，聯(lián)儲(chǔ)也無法放寬信用 -換言之，幾乎沒有任何征兆顯示，市場在未來兩周內(nèi)可能 會(huì)出現(xiàn) 5以上的走勢。根據(jù)表 29 2 的資料判斷， 94的 兩周走勢未能夠超過 5。所以，如果你銷售溢價(jià) 5的買 權(quán)選擇權(quán)，你的勝更為 15 7：1。 你也可以根據(jù)這些統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)評(píng)估選擇權(quán)的訂價(jià)。例如，假定 市場走勢相當(dāng)沉悶，而到期時(shí)間還有兩個(gè)星期。你考慮是否 應(yīng)該銷售未經(jīng)抵補(bǔ)的跨形價(jià)差交易（同

35、時(shí)銷售履約價(jià)格與到 期日都相同的買權(quán)選擇權(quán)與買權(quán)選擇權(quán)） 。當(dāng)時(shí)的 OEX 為 381，所以你將履約價(jià)格定為 380。 假定當(dāng)時(shí)跨形價(jià)差交易 的權(quán)利金為 57 8。你是否應(yīng)該銷售此跨形價(jià)差交易的選擇 權(quán)？ 權(quán)利金為 578，這相當(dāng)于是指數(shù)出現(xiàn) 1 54的走勢。根 據(jù)表 292 顯示，自從 1939 年以來，在兩個(gè)星期內(nèi)出現(xiàn) 154 走勢的幾率大約為 55，所以作銷售跨形價(jià)差交易的勝算為 082：1，而買進(jìn)的勝算也僅有 122：1。在這種勝界情況 下，除非有特殊的理由，否則作不應(yīng)該買進(jìn)或銷售跨形價(jià)差交易。波斯為戰(zhàn)爭 瀕臨爆發(fā)之前，便屬于特殊狀況，購買買權(quán)選 擇權(quán)在歷史資料上僅有些許的勝算，但我還

36、是非常希望交 易。市場中彌漫著恐懼的氣氛。人們談?wù)撝客?100 美元的 油價(jià)。我深信我們可以贏得戰(zhàn)爭，而且由技術(shù)面判斷，市場 也將出現(xiàn)反彈。我希望買權(quán)溢價(jià) 10 點(diǎn)而僅剩一個(gè)月到期時(shí) 間的買進(jìn)選擇權(quán)。事實(shí)上，我判定市場至少會(huì)出現(xiàn)35的漲幅，而且市場心理將驅(qū)動(dòng)選擇權(quán)的價(jià)格大幅走高。 不幸地，市場的恐懼心理轉(zhuǎn)化為超高的權(quán)利金，我必須承擔(dān) 將近2%的風(fēng)險(xiǎn)(譯擇：權(quán)利金指數(shù)水準(zhǔn)=(5 3/4)(295)=1 95)才能參與賭局。我實(shí)在無法接受這筆交易代表的 風(fēng)險(xiǎn)一報(bào)酬關(guān)系。如果選擇權(quán)的價(jià)格是 2 1/23 ，而不是 5 3/46，我會(huì)建立大量頭寸。 我希望上述的范例可以顯示統(tǒng)計(jì)分析對(duì)于選擇權(quán)交易的重

37、 要性。我不僅整理兩周的走勢資料，我也經(jīng)常運(yùn)用單周與月 份的走勢資料，以擬定選擇權(quán)在時(shí)效上與訂價(jià)上的策略。 市場價(jià)格波動(dòng)的新趨勢 如果你每天都浸淫于這個(gè)市場達(dá) 30 年之久，你可以感覺市 場價(jià)格波動(dòng)的發(fā)展。這幾年以來，我深信機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的 市場，其價(jià)格波動(dòng)的性質(zhì)已經(jīng)出現(xiàn)根本的變化，尤其是對(duì)于 盤中交易來說。于是，我整理價(jià)格的統(tǒng)計(jì)資料，并嘗試分析 價(jià)格波動(dòng)是否有改變，改變的程度為多少。測覽月份的資料，并配合我對(duì)于市場歷史發(fā)展的知識(shí)，可以 發(fā)現(xiàn)一個(gè)明顯的現(xiàn)象； 30 年代的情況非常特殊；換言之，它 經(jīng)常出現(xiàn) 10以上的走勢， 頻繁程度遠(yuǎn)超過先前與后來的期 間。所以。我的統(tǒng)計(jì)資料是取自 1939

38、年之后。我將資料分 為五個(gè)期間，并比較好個(gè)期間價(jià)格走勢百分率的幾率分布。 結(jié)果列示于表 29 1。事實(shí)上，我非常詫異于幾率分布的一致性，其中僅有一個(gè)例 外。在 1982 年至 1992 年之間（表 292），兩周價(jià)格走勢幅 度落在3%4%區(qū)間的頻率明顯降低， 降低的程度平均大約 為先前期間的 52。 價(jià)格走勢幅度落在 7一 8區(qū)間的 頻率則明顯上升， 上升的程度平均大約為先前期間的 47% 很明顯地，價(jià)格波動(dòng)由低百分率區(qū)間移至高百分率區(qū)間。我 非常驚訝于這種轉(zhuǎn)移的明顯程度，并使得這兩個(gè)百分率區(qū)間 的幾率分布發(fā)生顯著的變化。你或許認(rèn)為，資訊傳遞科技的 進(jìn)步，以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于市場的影響，這已經(jīng)造

39、成市場價(jià) 格波動(dòng)的普遍增加。然而，實(shí)際上并不如此，價(jià)格波動(dòng)程度 轉(zhuǎn)劇僅出現(xiàn)盤中交易與上述的特定百分率區(qū)間。這驗(yàn)證了 道氏理論 的一項(xiàng)前提：人為操縱僅能影響短期趨勢。 選擇權(quán)的策略性計(jì)劃 截至目前為止， 我們的討論重點(diǎn)是如何運(yùn)用選擇權(quán)在短期 間內(nèi)掌握價(jià)格的波動(dòng)。然而，選擇權(quán)的優(yōu)點(diǎn)之一，是你幾乎 可以根據(jù)任何市況設(shè)計(jì)對(duì)應(yīng)的策略。讓我以最近的一個(gè)案例來說明。1991 年是一個(gè)適合操作個(gè)股的年份，只有在 12 月的最后兩 個(gè)星期在出現(xiàn)一波大約 10的漲勢。 在隨后的兩個(gè)月內(nèi)， 市 場處于狹幅的交易區(qū)間，但店頭市場與二類股則出現(xiàn)緩慢的 修正走勢。截至3月，S& P 500出現(xiàn)的修正走勢為前一波中 期漲勢的 37， 道瓊指數(shù) 卻仍然創(chuàng)新高。換言之，這是一 個(gè)漲跌互見的市場。各種指數(shù)的走勢相當(dāng)不一致，這使得我 很難根據(jù)大盤來交易。在這種漲跌互見而相對(duì)穩(wěn)定的情況 下，你可以運(yùn)用選擇權(quán)賺取穩(wěn)定而低風(fēng)險(xiǎn)的利潤。1991 年 3 月份， 市場呈現(xiàn)上下振蕩而稍偏向多頭的走勢， 我 認(rèn)為市場在未來幾個(gè)星期內(nèi)將保持穩(wěn)定。在這種情況下