【大學(xué)】資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整

1、4.3 資本預(yù)算中的風(fēng)險(xiǎn)分析和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整n到目前為止，我們總是假定所討論的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等于公司現(xiàn)有的平均風(fēng)險(xiǎn)水平。但要確定項(xiàng)目的必要回報(bào)率是否應(yīng)該與公司的平均必要回報(bào)率相同，首先要分析項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。n4.3.1 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的三種不同類型p項(xiàng)目自身的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)。即不將其作為公司總體資產(chǎn)的一部分進(jìn)行單獨(dú)考察時(shí)所具有的風(fēng)險(xiǎn)，換言之，不考慮該項(xiàng)目對(duì)公司其他部分的影響時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)由其預(yù)期回報(bào)的變動(dòng)性衡量；p公司（內(nèi)部）風(fēng)險(xiǎn)。指項(xiàng)目對(duì)公司整體風(fēng)險(xiǎn)的影響。它不考慮風(fēng)險(xiǎn)的各個(gè)組成部分，不管是系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也不考慮項(xiàng)目對(duì)股東個(gè)人分散化的影響。公司風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)項(xiàng)目對(duì)公司可盈利性的影響衡量；p貝塔（市場(chǎng))風(fēng)險(xiǎn)

2、。即從持有分散性良好的資產(chǎn)組合的股東角度出發(fā)衡量該項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)項(xiàng)目對(duì)公司貝塔系數(shù)的影響而確定。4.3.2 獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)及其分析方法n從理論上而言，可以通過分散化有效地降低或消除獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)，因而其重要性似乎不大。但是，由于：p比起其他兩種風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)的衡量要簡(jiǎn)單的多；p大部分情況下，三種風(fēng)險(xiǎn)都高度相關(guān)。因此，獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上可代表其他兩種比較難以衡量的風(fēng)險(xiǎn)的高低；p基于以上兩點(diǎn)，如果公司管理層要對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)度做一合理預(yù)測(cè)，首先就必須確定項(xiàng)目本身現(xiàn)金流量的風(fēng)險(xiǎn)，即獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)。nNPV的分布性質(zhì)以及項(xiàng)目的獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)取決于各個(gè)現(xiàn)金流量的分布及其相互之間的相關(guān)性。下面我們討論評(píng)估項(xiàng)目獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)的幾

3、種方法。投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析q盈虧平衡點(diǎn)分析q敏感性分析q方案分析q決策樹分析p決策樹分析決策樹分析決策樹分析（100）（1000）16001300stop(120.9)(30)(38.69)(6) NPVNPV=141.7=141.7CVCVNPVNPV=6.03=6.031234.3.3 公司（內(nèi)部）風(fēng)險(xiǎn)n要確定公司風(fēng)險(xiǎn)，需要確定資本預(yù)算項(xiàng)目與公司現(xiàn)有資產(chǎn)的聯(lián)系。n如果兩個(gè)資產(chǎn)的盈利變動(dòng)方向相反，那么組合這兩個(gè)資產(chǎn)就可降低風(fēng)險(xiǎn)。雖然現(xiàn)實(shí)中難有盈利變動(dòng)方向正好相反的資產(chǎn)，但只要資產(chǎn)之間不完全正相關(guān)，仍然可以達(dá)到一定的分散化和風(fēng)險(xiǎn)降低效果。很多公司都采用增加與現(xiàn)有資產(chǎn)不相關(guān)的新項(xiàng)目來降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

4、4.3.4 貝塔（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)n前述風(fēng)險(xiǎn)衡量方法沒有考慮組合風(fēng)險(xiǎn)，而且無法指出是否應(yīng)該做出接受/否決的決策。在此，我們將討論如何應(yīng)用CAPM模型來克服這些缺陷。n項(xiàng)目的貝塔（市場(chǎng)）風(fēng)險(xiǎn)和必要投資回報(bào)率p在組合理論中，我們用貝塔系數(shù)衡量單個(gè)股票的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才是公司的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。同樣的概念也可應(yīng)用于資本預(yù)算。公司可視為一系列項(xiàng)目的組合，因此，一個(gè)項(xiàng)目的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)就是對(duì)公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)。p如果項(xiàng)目的貝塔可以確定，就可根據(jù)CAPM模型計(jì)算項(xiàng)目的必要投資回報(bào)率。例：n艾里爾公司是大湖區(qū)的一家聯(lián)合鋼鐵公司。該公司全部是權(quán)益融資。因而資本預(yù)算所需要的平均必要回報(bào)率只取決于股東所要求的回報(bào)率。公司現(xiàn)有的貝

5、塔=1.1;KRF=8%;KM=12%n公司的權(quán)益成本為：KS=8%+(12%-8%)1.1=12.4%因此如果能夠獲得不低于12.4的回報(bào)率，投資者就愿意投資于具有平均風(fēng)險(xiǎn)水平的項(xiàng)目。n艾里爾公司正考慮建造一艘拖運(yùn)鐵礦的駁船，該項(xiàng)目的貝塔值是1.5。因此接受該項(xiàng)目將使公司貝塔系數(shù)上升至1.11.5之間，具體值要看駁船項(xiàng)目的投資額相對(duì)于公司的整體資產(chǎn)規(guī)模而定。如果80的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.1的基礎(chǔ)鋼鐵經(jīng)營(yíng)，20的總資產(chǎn)用于貝塔系數(shù)為1.5的駁船項(xiàng)目，則公司的總體貝塔系數(shù)應(yīng)上升到：顯然，除非上升的貝塔系數(shù)能為更高的預(yù)期回報(bào)率所補(bǔ)償，否則，該項(xiàng)目的上馬將會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格下降。如果接納該項(xiàng)目公

6、司的總體必要投資回報(bào)率將上升到：12.7%=KS=8%+(12%-8%) 顯然只有駁船項(xiàng)目的回報(bào)率高于現(xiàn)有資產(chǎn)的回報(bào)率才能使公司的總體必要回報(bào)率達(dá)到12.7。那么駁船項(xiàng)目的必要回報(bào)率K駁應(yīng)為多少呢？12.7%=0.8 12.4%+0.2 K駁K駁=14%或者：K駁=8%+(12%-8%) 1.5=14%換言之，對(duì)駁船項(xiàng)目我們必須使用14%而非12.4%的適用貼現(xiàn)率來計(jì)算其凈現(xiàn)值。p 項(xiàng)目貝塔風(fēng)險(xiǎn)的衡量n項(xiàng)目貝塔值的預(yù)測(cè)十分困難。衡量項(xiàng)目貝塔風(fēng)險(xiǎn)的一種方法是找到與該項(xiàng)目產(chǎn)品完全相同的單一產(chǎn)品的公司，求出這些公司的貝塔值的平均值，作為該項(xiàng)目的貝塔值，從而確定該項(xiàng)目的必要投資回報(bào)率。該法被稱作“純游

7、戲法”，也稱“單純業(yè)務(wù)法”。n該法只適用于大型資產(chǎn)，如整個(gè)部門。但由于很難找到純單一產(chǎn)品的公司，因此很難使用該方法衡量項(xiàng)目的貝塔風(fēng)險(xiǎn)。4.3.5 項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整為什么要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整？p當(dāng)我們?cè)u(píng)價(jià)那些與企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)大相徑庭的投資項(xiàng)目時(shí)，WACC法的使用可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。p在下圖中，根據(jù)無風(fēng)險(xiǎn)利率7以及市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢酬8，可畫出一條SML線。為簡(jiǎn)單起見，假定股權(quán)企業(yè)的系數(shù)為1。由于無負(fù)債，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本和股權(quán)成本均為15。p如果企業(yè)用加權(quán)平均資本成本法對(duì)所有的投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估，意味著任何投資收益率高于15的項(xiàng)目都會(huì)被接受。任何收益率低于15的項(xiàng)目都會(huì)被舍棄。p然而，通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收

8、益的研究可以知道，一項(xiàng)合意的投資其作標(biāo)點(diǎn)要高于SML。p那么，對(duì)各種項(xiàng)目采用加權(quán)平均資本成本法會(huì)導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)誤地接受風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的項(xiàng)目，而舍棄那些風(fēng)險(xiǎn)較低的項(xiàng)目。p見下圖：預(yù)期收益率系數(shù)SMLWACC15fimAKRF=7%15%14%A16%BB=8%A的預(yù)期收益率14A的要求收益率11.8B的預(yù)期收益率16B的要求收益率16.6p 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率的主觀方法由于客觀地確定個(gè)別項(xiàng)目與其風(fēng)險(xiǎn)相適宜的折現(xiàn)率很困難，企業(yè)通常采用對(duì)企業(yè)的加權(quán)平均資本成本進(jìn)行主觀調(diào)整的方法。下表是某企業(yè)的例子，該企業(yè)的加權(quán)平均資本成本為14，企業(yè)將計(jì)劃中的所有項(xiàng)目劃分為以下四個(gè)類別：類別例子調(diào)整因素折現(xiàn)率高風(fēng)險(xiǎn)新產(chǎn)品+620中等風(fēng)險(xiǎn)通過擴(kuò)展現(xiàn)有的生產(chǎn)線來節(jié)約成本+014低風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)有設(shè)備的更新-410強(qiáng)制性項(xiàng)目污染控制設(shè)備不適用不適用這種方法雖然也可能發(fā)生選擇錯(cuò)誤，但總比沒有風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整好。n應(yīng)注意的是，當(dāng)我們使用貼現(xiàn)方法時(shí)，已假設(shè)遠(yuǎn)期的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)