公司并購(gòu)課件

1、1第九章 公司并購(gòu)與重組2并購(gòu)收益與成本并購(gòu)價(jià)值評(píng)估并購(gòu)價(jià)格的支付方式公司反收購(gòu)策略公司重組策略3第一節(jié)第一節(jié) 并購(gòu)收益與成本并購(gòu)收益與成本合并、兼并與收購(gòu)并購(gòu)的類型并購(gòu)收益與成本4一、合并、兼并與收購(gòu)一、合并、兼并與收購(gòu)合并、兼并、收購(gòu)、接管合并(Combination)是指兩家以上的公司依契約及法令歸并為一個(gè)公司的行為出價(jià)公司A目標(biāo)公司B出價(jià)公司A 吸收合并出價(jià)公司A目標(biāo)公司B新公司C 創(chuàng)立合并5一、合并、兼并與收購(gòu)一、合并、兼并與收購(gòu)兼并(Merger)是指一個(gè)公司采取各種形式有償接受其他公司的產(chǎn)權(quán)，使被兼并公司喪失法人資格或改變法人實(shí)體的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)收購(gòu)(Acquisition)是指一家公

2、司(出價(jià)公司，bidder)通過(guò)現(xiàn)金、股票等方式購(gòu)買另一家公司（目標(biāo)公司，target）部分或全部股票或資產(chǎn)，從而獲得對(duì)該公司的控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)接管(Take over) 是指一家公司由一個(gè)股東集團(tuán)控制轉(zhuǎn)為由另一個(gè)股東集團(tuán)控制的情形。接管可通過(guò)要約收購(gòu)、委托投票權(quán)(proxy contest)或私有化(going private)得以實(shí)現(xiàn)6二、并購(gòu)的類型二、并購(gòu)的類型按行業(yè)相互關(guān)系劃分橫向并購(gòu) (horizontal acquisition)縱向并購(gòu) (vertical acquisition) 混合并購(gòu) (conglomerate acquisition)7二、并購(gòu)的類型二、并購(gòu)的類型按并購(gòu)

3、的實(shí)現(xiàn)方式劃分 購(gòu)買式并購(gòu) 承擔(dān)債務(wù)式并購(gòu)控股式并購(gòu) 吸收股份式并購(gòu)杠桿收購(gòu)管理層收購(gòu)8二、并購(gòu)的類型二、并購(gòu)的類型按并購(gòu)是否通過(guò)中介機(jī)構(gòu)劃分直接并購(gòu)(direct acquisition)間接并購(gòu) (indirect acquisition)按并購(gòu)是否友好方式劃分善意并購(gòu)敵意并購(gòu)9三、并購(gòu)收益與成本三、并購(gòu)收益與成本并購(gòu)收益并購(gòu)的協(xié)同效益(synergy)是指合并后公司所獲得的利益。協(xié)同效應(yīng)=VAB-(VA+VB) VAB=合并公司的價(jià)值 VA=A公司合并前的價(jià)值 VB=B公司合并前的價(jià)值10三、并購(gòu)收益與成本三、并購(gòu)收益與成本并購(gòu)協(xié)同收益的來(lái)源規(guī)模收益 節(jié)稅收益 財(cái)務(wù)收益新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) 1

4、1并購(gòu)成本并購(gòu)成本購(gòu)買成本或并購(gòu)價(jià)格改組改制成本并購(gòu)后整合成本戰(zhàn)略整合成本管理整合成本經(jīng)營(yíng)整合成本并購(gòu)直接成本并購(gòu)交易費(fèi)用更名成本機(jī)會(huì)成本12第二節(jié)第二節(jié) 并購(gòu)價(jià)值評(píng)估并購(gòu)價(jià)值評(píng)估并購(gòu)價(jià)格（值）評(píng)估模型現(xiàn)行市價(jià)法比率估價(jià)法折現(xiàn)現(xiàn)金流量法13一、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估模型一、并購(gòu)價(jià)值評(píng)估模型 14現(xiàn)行市價(jià)法現(xiàn)行市價(jià)法現(xiàn)行市價(jià)法是指可直接利用股票市場(chǎng)的供求關(guān)系以及價(jià)格生成機(jī)制對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行估值實(shí)際并購(gòu)過(guò)程中，并購(gòu)公司支付的購(gòu)買價(jià)格往往高于股票現(xiàn)行市價(jià)，即按溢價(jià)并購(gòu)。解釋這種現(xiàn)象的原因有三種價(jià)值增值分配論控制權(quán)溢價(jià)論誘餌論15三、比率估價(jià)法三、比率估價(jià)法比率估價(jià)法的步驟分析目標(biāo)公司近期的收益狀況 重估目標(biāo)公司

5、的收益 選擇標(biāo)準(zhǔn)比率 確定目標(biāo)公司價(jià)值 市盈率稅后利潤(rùn)目標(biāo)公司價(jià)值16三、比率估價(jià)法三、比率估價(jià)法 每股現(xiàn)金流量股票市價(jià)股價(jià)與現(xiàn)金流量比 每股賬面價(jià)值股票市價(jià)股價(jià)與賬面價(jià)值比每股銷售收入股票市價(jià)股價(jià)與銷售收入比每股收益股票市價(jià)市盈率17四、四、折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法在折現(xiàn)現(xiàn)金流量估價(jià)法(DCF-Discount Cash Flow Model) 下，影響價(jià)值的因素有三個(gè)：預(yù)期的現(xiàn)金流量折現(xiàn)率公司存續(xù)期 18預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量 股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE) 是指公司在履行了所有的財(cái)務(wù)責(zé)任（如債務(wù)的還本付息），并滿足其本身再投資需要之后的“剩余現(xiàn)金流量”（如果有發(fā)行在外的優(yōu)先股

6、，還應(yīng)扣除優(yōu)先股股息）。其估算模式如下： ttttttttBPdFWDEATFCFE19預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)現(xiàn)金流量公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）是公司在支付了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用和所得稅之后，向公司權(quán)利要求者（普通股股東、公司債權(quán)人和優(yōu)先股股東）支付現(xiàn)金之前的全部現(xiàn)金流量 ttttttttttttttttttttttttFWDTEBITTIFWDEATdBPTIBPdFWDEATFCFF)1 ()1 ()1 (20預(yù)測(cè)折現(xiàn)率預(yù)測(cè)折現(xiàn)率估算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值所采用的折現(xiàn)率籌資者的資本成本或投資者要求達(dá)到的最低收益率。折現(xiàn)率的選擇應(yīng)注意以下幾個(gè)問(wèn)題： 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與現(xiàn)金流量相匹配 折現(xiàn)率的選擇應(yīng)該與并購(gòu)方式相匹配

7、折現(xiàn)率的選擇應(yīng)與并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相匹配21公司存續(xù)期預(yù)測(cè)公司存續(xù)期預(yù)測(cè)公司存續(xù)期的預(yù)測(cè)一般有以下兩種觀點(diǎn)： 公司存續(xù)期預(yù)測(cè)往往受公司未來(lái)現(xiàn)金流量模式的影響 公司存續(xù)期預(yù)測(cè)應(yīng)一直持續(xù)到增量投資的預(yù)期收益率（R）等于資本成本（K）為止。在預(yù)測(cè)期內(nèi)RK；在預(yù)測(cè)期之后R=K。當(dāng)R=K時(shí)，公司無(wú)論采取何種盈余分配政策（追加投資或發(fā)放股利）均不會(huì)影響公司價(jià)值 22確定目標(biāo)公司價(jià)值確定目標(biāo)公司價(jià)值根據(jù)目標(biāo)公司未來(lái)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率，即可估計(jì)目標(biāo)公司資產(chǎn)的DCF價(jià)值。其計(jì)算公式為： nwnnttwtKVKCFTV)1 ()1 (1nWnnngKCFV123第三節(jié)第三節(jié) 并購(gòu)價(jià)格支付方式并購(gòu)價(jià)格支付方式現(xiàn)金支付方式

8、股票支付方式賣方融資支付24一、現(xiàn)金支付方式一、現(xiàn)金支付方式在現(xiàn)金支付方式下，如果并購(gòu)引起的價(jià)值增值大于其并購(gòu)成本，即并購(gòu)后的凈現(xiàn)值大于零，這種并購(gòu)活動(dòng)就是可行的。假設(shè)A公司擬并購(gòu)B公司，其市場(chǎng)價(jià)值分別為VA，VB，兩公司并購(gòu)后價(jià)值為VAB，公司并購(gòu)后的凈現(xiàn)值為： )()()(BBAABABBABPEVVVVEPVVNPV25現(xiàn)金支付方式凈收益分析現(xiàn)金支付方式凈收益分析假設(shè)A公司擬采用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)B公司，其有關(guān)分析資料如下：A公司股票市價(jià)為1 000 000元，B公司股票市價(jià)為500 000元； A，B 兩公司資本均為股權(quán)資本；預(yù)計(jì)兩個(gè)公司合并后由于經(jīng)營(yíng)效率提高，公司價(jià)值將達(dá)到1750 0

9、00元，即并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)為250 000元。經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，B公司股東愿意以650 000元價(jià)位出售該公司；為簡(jiǎn)化假設(shè)不考慮并購(gòu)的交易成本。 26現(xiàn)金支付方式凈收益分析現(xiàn)金支付方式凈收益分析凈收益=1 750 000-(1 000 000+500 000) -(650 000-500 000) =250 000-150 000 =100 000(元) 250000B公司股東：150 000（650 000-50 0000）A公司股東：100 000（1 100 000-1 000 000）27股票支付方式股票支付方式并購(gòu)雙方換股比例所采用的換算標(biāo)準(zhǔn)或依據(jù)主要有： 并購(gòu)公司當(dāng)前每股市價(jià)目標(biāo)公司當(dāng)

10、前每股市價(jià)換股比 并購(gòu)公司每股凈資產(chǎn)目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)換股比 并購(gòu)公司當(dāng)前每股收益目標(biāo)公司當(dāng)前每股收益換股比 28二、二、 股票支付方式股票支付方式換股比例的確定對(duì)并購(gòu)各方股東權(quán)益的影響主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 稀釋主要股東的持股比例 可能攤薄公司每股收益 可能降低公司每股凈資產(chǎn) 29換股支付方式分析換股支付方式分析 普通股股數(shù) 每股市價(jià)A公司 10000股 100.00元B公司 8000股 62.50元假設(shè)轉(zhuǎn)換比率為0.8125：1即A公司發(fā)行6500股本公司普通股交換B公司股東原持有的8000股股票換股出價(jià)= 6500股100元=650000元，這剛好等于用現(xiàn)金650000元購(gòu)買B公司的數(shù)

11、值這兩種支付價(jià)格相等嗎？30換股支付方式分析換股支付方式分析換股并購(gòu)后A公司市場(chǎng)價(jià)值為1750000元如果A公司發(fā)行6500股并購(gòu)B公司，則并購(gòu)后A公司股票數(shù)量達(dá)到16500股B公司原來(lái)的股東擁有并購(gòu)后A公司39.39%的股權(quán)（6500/16500），該股權(quán)價(jià)值為689325元（0.39391750000），而不是650000元。并購(gòu)溢價(jià)支出為189325元(689325-500000)，在這次并購(gòu)中，B公司原股東獲得的凈收益為189325元，而不是150000元。A公司原股東獲得的凈收益為60675元（250000 189325），而不是100000元。31換股支付方式分析換股支付方式分析那

12、么轉(zhuǎn)換比率為多少才能使得B公司股東僅得到價(jià)值650000元的A公司股票？假設(shè)B公司股東擁有并購(gòu)后A公司的股權(quán)比例為，換股并購(gòu)后公司價(jià)值為元，則并購(gòu)后B公司股東的價(jià)值為。如果B公司股東愿意以650000元的價(jià)位出售其公司，則 1 750000=650000 =0.3714B公司股東得到并購(gòu)后A公司37.14%的股權(quán)，其股票價(jià)值為650000元。32換股支付方式分析換股支付方式分析根據(jù)股權(quán)比例可計(jì)算B公司股東得到的股票數(shù)解上式得到：增發(fā)股票數(shù)量=5908股這樣并購(gòu)后A公司的股票數(shù)量增至15908股用5908股交換B公司的8000股股票轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1 轉(zhuǎn)換比率為0.7385：1增發(fā)的股票

13、數(shù)量原發(fā)行的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量增發(fā)的股票數(shù)量100003714.033換股支付方式分析換股支付方式分析指標(biāo) 并購(gòu)前 并購(gòu)后A公司價(jià)值出價(jià)公司 A目標(biāo)公司 B 現(xiàn)金 支付 換股支付0.8125:10.7385:1市場(chǎng)價(jià)值普通股股數(shù)(股)每股價(jià)格并購(gòu)支付價(jià)值并購(gòu)溢價(jià)支付 10000 100 500000 8000 62.50 10000 110 650000 150000 16500 106.06 689390 189390 15908 110 650000 150000并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買式或股票互換式并購(gòu)溢價(jià)成本：現(xiàn)金購(gòu)買式或股票互換式34三、賣方融資支付三、賣方融資支付所

14、謂賣方融資(seller financing)支付是指并購(gòu)方暫不全部?jī)敻秲r(jià)款，而是承諾在未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)分期分批償還價(jià)款給目標(biāo)公司的支付方式。采取綜合證券支付方式：可避免支出更多的現(xiàn)金，造成本公司的現(xiàn)金流動(dòng)狀況惡化是可以防止控股權(quán)的轉(zhuǎn)移。 35第四節(jié)第四節(jié) 公司反收購(gòu)策略公司反收購(gòu)策略敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御 反收購(gòu)的管理策略 反收購(gòu)中的抗拒策略 36一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御成為敵意收購(gòu)的目標(biāo)公司的特點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)值低估公司具有尚未發(fā)現(xiàn)的潛質(zhì)公司具有大量的剩余現(xiàn)金、大量有價(jià)值的證券投資組合以及大量未使用的負(fù)債能力具有出售后不損害現(xiàn)金流量的附屬公司或其他財(cái)產(chǎn)現(xiàn)管理層持股比例較小37一、敵意

15、收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御一、敵意收購(gòu)與財(cái)務(wù)防御財(cái)務(wù)防御措施通過(guò)舉債或股票回購(gòu)等方式大幅度提高公司負(fù)債比例，并在貸款合同中增加限制性條款。力爭(zhēng)促使持股比例相對(duì)集中于支持管理層的股東或控股公司手中 增加對(duì)現(xiàn)有股東的股利發(fā)放率 營(yíng)運(yùn)中產(chǎn)生的剩余現(xiàn)金流量要盡量投入具有正凈現(xiàn)值的項(xiàng)目 對(duì)于脫離母公司后并不影響現(xiàn)金流量的正常運(yùn)作的附屬公司 通過(guò)重組或分立的方法，實(shí)現(xiàn)那些被低估資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值38二、反收購(gòu)的管理策略二、反收購(gòu)的管理策略建立合理的持股結(jié)構(gòu) “金降落傘”策略，目標(biāo)公司董事會(huì)可決議 “毒丸”策略，其目的是提高收購(gòu)成本 員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plans，簡(jiǎn)稱ESOP)

16、 39三、反收購(gòu)中的抗拒策略三、反收購(gòu)中的抗拒策略訴諸法律 “白衣騎士” 帕克曼式 “毒丸式” 死亡換股 40第五節(jié)第五節(jié) 公司重組策略公司重組策略并購(gòu)后資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)危機(jī)重組41一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組一、并購(gòu)后資產(chǎn)重組資產(chǎn)的剝離和分立 資產(chǎn)分割 資產(chǎn)出售 剝離和分立與并購(gòu)業(yè)務(wù) 再次融資42二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組二、財(cái)務(wù)危機(jī)重組財(cái)務(wù)危機(jī)重組方式 財(cái)務(wù)危機(jī)重組資產(chǎn)重組財(cái)務(wù)重組出售非核心資產(chǎn)與其他公司合并減少資本支出自 愿 和 解破 產(chǎn) 重 組破 產(chǎn) 清 算43財(cái)務(wù)重組財(cái)務(wù)重組私下和解債務(wù)減讓 債務(wù)展期 債權(quán)人托管 發(fā)行證券交換未償債務(wù)證券44財(cái)務(wù)重組財(cái)務(wù)重組破產(chǎn)重組：破產(chǎn)重組的重點(diǎn)在于調(diào)整公司的資本結(jié)構(gòu)以降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，其具體做法是：對(duì)債務(wù)公司進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估 調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu) 對(duì)原有的證券進(jìn)行估價(jià) 45破產(chǎn)重組的具體內(nèi)容與程序破產(chǎn)重組的具體內(nèi)容與程序 46財(cái)務(wù)重組合財(cái)務(wù)重組合破產(chǎn)清算破產(chǎn)界限破產(chǎn)清算的一般程序 破產(chǎn)申請(qǐng)階段 和解整頓階段（重組） 破產(chǎn)清算階段 破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)分配47破產(chǎn)申請(qǐng)與受理破產(chǎn)申請(qǐng)與受理 破產(chǎn)申請(qǐng)人債權(quán)人債權(quán)人破產(chǎn)受理人（人民法院）申請(qǐng)破產(chǎn)的相關(guān)證明 申請(qǐng)破產(chǎn)的相關(guān)證明 48破產(chǎn)清算組職責(zé)破產(chǎn)清算組職責(zé)破 產(chǎn) 清 算 組 職 責(zé)破 產(chǎn) 清 算 組 職 責(zé)全面接管破產(chǎn)公司清理公司財(cái)產(chǎn)處理公司未了業(yè)務(wù)結(jié)繳納稅事宜追收公司債權(quán)其他