傳統(tǒng)與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略

1、傳統(tǒng)與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略:產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法, 另一類是通過資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。固定收益資產(chǎn)屬于第一種，而通過衍生 品與基金、股票、商品等的組合構(gòu)成的策略則為第二類。第二類方法與 金的很多策略類似一、傳統(tǒng)阿爾法策略阿爾法的概念來自于二十世紀(jì)中葉，經(jīng)過學(xué)者的統(tǒng)計(jì)，當(dāng)時(shí)約75%勺股票型基金經(jīng)理構(gòu)建的投資組合無法跑贏根據(jù)市值大小構(gòu)建的簡(jiǎn)單組合或是指數(shù)。不少學(xué)者將此現(xiàn)象歸因于市場(chǎng)的有效性，也就是由于金融市場(chǎng)聚集了眾多的投資者， 這些投資者時(shí)刻緊盯著市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)出現(xiàn) 套利機(jī)會(huì),他們就會(huì)迅速做出行動(dòng)以 使市場(chǎng)恢復(fù)均衡。在一個(gè)有效的金融市場(chǎng)，任何尋找超額收益

2、的努力都是徒勞的， 投資者只能獲得基準(zhǔn)收益率。隨著后半世紀(jì)衍生品的誕生，不少基金取得了令人眩目的收益率， 這說明通 過積極的投資管理是可以獲得超額收益率的。高收益率基金的誕生使得投資者不 再滿足于消極投資策略帶來的回報(bào)，投資者希望能夠獲取超越基準(zhǔn)指數(shù)的收益率。 阿爾法就是高于經(jīng)P調(diào)整后的預(yù)期收益率的超額收益率。 雖然一些資產(chǎn)類別本 身就具備阿爾法，或者說這個(gè)基金的管理者具有卓越的管理能力，這種能力能夠 持續(xù)地產(chǎn)生阿爾法。計(jì)算阿爾法需要用到CAP戦型，它是由William Sharpe在其著作投資組 合理論與資本市場(chǎng)中提出，它指出了投資者在市場(chǎng)中交易面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非 系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)阿爾法策略

3、是在基金經(jīng)理建立了P部位的頭寸后，通過衍生品對(duì)沖P部位的風(fēng)險(xiǎn)，從而獲得正的阿爾法收益。二、提供正阿爾法收益的策略產(chǎn)生阿爾法的方式主要有兩類，一類是某些類別資產(chǎn)自身就能夠提供阿爾法，另一類是通過資產(chǎn)組合提煉出阿爾法。 固定收益資產(chǎn)屬于第一種，而通過衍生品 與基金、股票、商品等的組合構(gòu)成的策略則為第二類。 第二類方法與對(duì)沖基金的 很多策略類似，我們接下來簡(jiǎn)單介紹一下海外對(duì)沖基金的情況。隨著經(jīng)濟(jì)繁榮增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)和投資者的復(fù)雜性隨之變化， 為滿足市場(chǎng)投資 者的需求，金融工具和金融產(chǎn)品創(chuàng)新在過去20年里發(fā)展迅速。在多樣化的金融產(chǎn)品中，另類投資(Altemative Investmenis)加入到傳統(tǒng)的

4、投資類別中，擴(kuò)大了 投資者選擇的范圍。廣義來講，另類投資是指有別于傳統(tǒng)投資方式如股票債券投 資為主的共同基金的另類投資方式， 它充分運(yùn)用了金融市場(chǎng)的復(fù)雜性，包含積極 的投資方式和復(fù)雜的投資管理策略。針對(duì)投資者風(fēng)險(xiǎn)收益需求，通過利用實(shí)物商 品和衍生商品之間的機(jī)會(huì)，以及融資杠桿放大收益的作用進(jìn)行動(dòng)態(tài)投資，多方面滿足投資者提高收益的需要。另類投資世界中包括：風(fēng)險(xiǎn)投資、私人股權(quán)、杠桿 投資、房地產(chǎn)投資以及本研究涉及的對(duì)沖基金。20世紀(jì)80年代以來，國(guó)際金融市場(chǎng)創(chuàng)新不斷，除傳統(tǒng)投資工具：股票和債券以外，各類衍生品諸如遠(yuǎn)期、期貨、 掉期、期權(quán)發(fā)展起來，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于場(chǎng)外市場(chǎng)的交易規(guī)模。這為各種各樣的

5、對(duì)沖基金交易策略提供了豐富的工具。對(duì)沖基金可以同時(shí)利用金融和非金融(商品)市場(chǎng)，并且可以在這些市場(chǎng)采用多頭、空頭、價(jià)差掉期、信用掉期和期權(quán)對(duì)沖基頭寸，投資組合理論證明了擴(kuò)大投資品種的范圍可以為組合帶來多樣化利益，對(duì)沖基金所采用工具的多樣化是傳統(tǒng)的股票、債券和房地產(chǎn)投資策略不能有的?！皩?duì)沖”的原意是指保護(hù)自己免于價(jià)格不利變動(dòng)， 往往采取對(duì)沖頭寸的策略?，F(xiàn)在的對(duì)沖基金不再?gòu)?qiáng)調(diào)基金是否對(duì)其組合進(jìn)行對(duì)沖?！皩?duì)沖基金”是一類廣泛的投資工具，無論是規(guī)模、策略、組織結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式以及其他一些特征差異很 大?？梢哉J(rèn)為對(duì)沖基金是個(gè)大的家庭，幾乎可以等同于利用衍生品市場(chǎng)進(jìn)行投資 的私募基金的概念。三、對(duì)沖基金的特

6、點(diǎn)1.追求絕對(duì)收益對(duì)沖基金的目標(biāo)主要是提供絕對(duì)而非相對(duì)收益，絕對(duì)收益，其投資策略也具有很大的自由和靈活性。2.高業(yè)績(jī)費(fèi)和激勵(lì)費(fèi)高業(yè)績(jī)費(fèi)和激勵(lì)費(fèi)是對(duì)沖基金的顯著特征， 業(yè)績(jī)費(fèi)一般按照實(shí)現(xiàn)收益增加值 的一定百分比收取，為5%-15%單只對(duì)沖基金的業(yè)績(jī)費(fèi)用可達(dá)30%管理費(fèi)是管 理基金資產(chǎn)金額的1%-3%3.缺少流動(dòng)性因?yàn)閷?duì)沖基金策略的特殊性，其往往對(duì)資金穩(wěn)定性有嚴(yán)格的規(guī)定。4.投資門檻較高、基金經(jīng)理直接入股因?yàn)閷?duì)沖基金的高風(fēng)險(xiǎn)性，它的客戶主要是機(jī)構(gòu)投資者。為了約束對(duì)沖基金 管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)，一般基金經(jīng)理會(huì)被要求直接入股。四、對(duì)沖基金的策略1.買/賣股票策略買/賣股票策略是最經(jīng)典的對(duì)沖基金策略之一，它

7、在買入一種股票的同時(shí)賣 出另一種股票，以達(dá)到對(duì)沖一部分頭寸的目的。對(duì)于一個(gè)選股能力強(qiáng)的投資者來 說，買/賣股票策略能夠取得比僅僅持有多頭組合更高的收益率。買/賣股票策略又包括偏多頭股票策略、偏空頭股票策略。圖11993年以來對(duì)沖基金與股票的表現(xiàn)E66RCreditCredit也甘井* 蘆“n n甘IndexIndex (USO(USO- sapsapSQQSQQ(USD(USD：) )他們追求各種市場(chǎng)環(huán)境下的is-CtjrtiiiMllveCtjrtiiiMllve IRetAtrii&IRetAtrii& dptidpti300300騙250%250%200%200%150%

8、150%100%100%5050帕0%0%Da*Da*Jon*-*Jon*-*陽(yáng)(USD*)(USD*)2.相對(duì)價(jià)值對(duì)沖策略相對(duì)價(jià)值策略是對(duì)沖基金策略中最不具有同質(zhì)性的一種策略。它利用相似證券價(jià)值趨于一致性的原理，通過完全對(duì)沖頭寸，獲取相對(duì)價(jià)值的一種策略。比如， 投資者持有一個(gè)證券的多頭，然后賣出不同定價(jià)水平的類似證券，一直持有到這 兩個(gè)證券定價(jià)偏差消失，獲得相對(duì)價(jià)值。相對(duì)價(jià)值對(duì)沖策略包括市場(chǎng)中性策略、 可轉(zhuǎn)換債策略、固定收益策略。3.事件驅(qū)動(dòng)方法事件驅(qū)動(dòng)對(duì)沖套利策略包括并購(gòu)套利、事件套利、不良債務(wù)策略。4.戰(zhàn)術(shù)交易這些策略涵蓋以貨幣、股票、固定收益證券等為標(biāo)的的各種期貨、期權(quán)、遠(yuǎn) 期和互換合

9、約。由于它們之間的相關(guān)系數(shù)非常低，戰(zhàn)術(shù)交易策略可以通過多樣化 的投資，避免周期性波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)收益。戰(zhàn)術(shù)交易的主要方法包括全球宏觀策 略、商品交易顧問(CTA)、統(tǒng)計(jì)套利等高波動(dòng)率交易方法。由圖1可以看出，對(duì)沖基金走勢(shì)平穩(wěn)，收益率穩(wěn)定向上攀升，而標(biāo)準(zhǔn)普爾和 道瓊斯指數(shù)波動(dòng)劇烈。由圖2可知，對(duì)沖基金明顯受到了金融危機(jī)的影響， 收益 率曲線回撤幅度頗深，僅全球宏觀指數(shù)維持高位振蕩。圖2上世紀(jì)九十年代以來對(duì)沖基金的表現(xiàn)全球宏觀指數(shù)戰(zhàn)票市場(chǎng)中性指數(shù)一事件駆動(dòng)楠數(shù) 捅對(duì)枷值措數(shù)事篆略扌戦Ol-leoOl-leo 07-1907-19苗3 3 01-199501-1995 07-199707-1997 0

10、1-200001-2000 07-200207-2002 01-300501-3005 07-300707-3007四、阿爾法的存在性、穩(wěn)定性從直覺感受和投資實(shí)踐上，無疑是存在阿爾法的，只是支持強(qiáng)式有效市場(chǎng)理 論的學(xué)者認(rèn)為不存在阿爾法。但也有學(xué)者從其他角度證明了長(zhǎng)期來看阿爾法并不 存在。DonM.Chance(2005)建立了一個(gè)理論模型，認(rèn)為尋找阿爾法的過程是徒勞 的，將會(huì)損害組合的收益，并增大方差，而這些損失與交易成本無關(guān)。當(dāng)基金投 資者的效用函數(shù)為對(duì)數(shù)效用，并且不變相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡(CRRA)時(shí)，潛在的阿爾法越 大，基金管理人越自信，基金持有者的潛在損失越大。當(dāng)基金管理人進(jìn)行賣空或 是在組合

11、中運(yùn)用杠桿時(shí)，這種損失會(huì)加大。因此作者認(rèn)為，尋求阿爾法不僅不能 帶來非負(fù)的收益，而且?guī)缀跄艽_定地帶來?yè)p失，即使基金管理人能在一半的時(shí)間 內(nèi)獲取正阿爾法。據(jù)此作者認(rèn)為對(duì)沖基金等高投機(jī)性質(zhì)的組合將會(huì)帶來更大的損 失。我們認(rèn)為阿爾法的穩(wěn)定性問題與超額收益的持續(xù)性問題是等價(jià)的。 關(guān)于阿爾 法穩(wěn)旦竺定性的爭(zhēng)辯，學(xué)者們看法不盡相同。Noel Amenc和Lionel Martellini(2003)用多種模型檢驗(yàn)了對(duì)沖基金經(jīng)理能否獲得超額收益。 結(jié)果表明， 當(dāng)采用市場(chǎng)外生 變量構(gòu)建模型， 即使納入信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的代理變量后， 對(duì)沖基金也可以 顯現(xiàn)出正的阿爾法。但如果考慮到整個(gè)收益率分布或是用市場(chǎng)內(nèi)生

12、變量建模時(shí)， 對(duì)沖基金并無顯著的正阿爾法。作者認(rèn)為，積極管理策略的阿爾法，即便存在， 也是難以確切度量的。另類投資在未來應(yīng)該更多關(guān)注于被動(dòng)化的指數(shù)投資。Richard Heaney、Terry Hallahan、Thomas Josev和Heather Mitchell(2005)認(rèn)為當(dāng)積極管理策略強(qiáng)調(diào)識(shí)別出可獲利的交易策略時(shí)， 并不能保證有穩(wěn)定的正阿 爾法。他們采用了1995年7月-2005年1月澳大利亞市場(chǎng)國(guó)際基金的數(shù)據(jù)，發(fā) 現(xiàn)阿爾法具有時(shí)變性。 很少有國(guó)際基金在這一區(qū)間段內(nèi)能顯示出持續(xù)的正阿爾法。 而各個(gè)基金阿爾法的時(shí)變性具有同步性。Craig L.Israelsen(2006)考察了晨

13、星 風(fēng)格箱中九類不同風(fēng)格基金在不同階段的阿爾法及其標(biāo)準(zhǔn)差， 他認(rèn)為至少長(zhǎng)期來 看，各種策略的阿爾法并不能保證長(zhǎng)期為正。五、歷史表現(xiàn)(績(jī)效檢驗(yàn))Thomas Schneeweis、Hossein Kazemi和Raj Gupta(2006)檢驗(yàn)了Eurex期貨合約在可轉(zhuǎn)移阿爾法策略中作為P部分覆蓋的運(yùn)用效果。作者檢驗(yàn)了多種阿爾法來源，包括可轉(zhuǎn)換套利、受困證券、新興市場(chǎng)、股票多/空頭、股票市場(chǎng)中 性、事件驅(qū)動(dòng)、并購(gòu)套利、全球宏觀以及期貨管理等策略。 作者采用了1992-2005年DAX旨數(shù)和1998-2005年Dow Jones EURO STOXX 5指數(shù)的數(shù)據(jù)。結(jié)果表明， 大多數(shù)情況下組合績(jī)效

14、得到了提高。一個(gè)分散化的對(duì)沖基金組合，利用DAX旨數(shù) 期貨，可以得到11.66%的年化回報(bào)，這比DAXrn數(shù)8.54%的年化回報(bào)高300多個(gè) 基點(diǎn)；一個(gè)分散化的對(duì)沖基金組合，利用Dow Jones EURO STOXX 50旨數(shù)期貨， 可以得到9.13%的年化回報(bào)，這比Dow Jones EURO STOXX 5旨0數(shù)7.31%的年化 回報(bào)高近200個(gè)基點(diǎn)。Bill Dewalt和Phil Schneider(2006)針對(duì)幾種可能產(chǎn) 生阿爾法的策略進(jìn)行了檢驗(yàn)。 結(jié)果表明，LIBOR套利策略能帶來的年化阿爾法約 為0.5%-1.0%；市場(chǎng)中性策略的年化阿爾法約為1.5%-3.0%；對(duì)沖基金的基

15、金(FoHF)的年化阿爾法約為1.5%-3.0%;貨幣市場(chǎng)的年化阿爾法約為2.0%-4.0%; 多策略對(duì)沖基金的年化阿爾法約為2.0%-8.0%。Joan Warner(2006)考察了在美國(guó)市場(chǎng)上采取可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的效果，計(jì)算截止日為2004年12月31日，其 中，組合1為普通積極管理組合，由60%股票、30%債券和10%現(xiàn)金構(gòu)成;組合2為可轉(zhuǎn)移阿爾法組合，由40%的杠桿為1.5的股票(期貨)、30%債券、1 0%商品和10%絕對(duì)收益品種，后兩者為阿爾法的來源。股票為S&P 500旨數(shù)(旨數(shù)期貨)，商品為高盛商品指數(shù)，絕對(duì)回報(bào)為S&P對(duì)沖基金指數(shù)?？梢园l(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)移阿爾法 策

16、略有較高的收益和較低的風(fēng)險(xiǎn)。六、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略 可轉(zhuǎn)移阿爾法一詞隨個(gè)人理解的差異而有著不同的定義，但我們可以歸納出 它的一般特征?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略都會(huì)使用衍生品來達(dá)到所需資產(chǎn)或是市場(chǎng)指數(shù) 頭寸暴露，這稱之為“8”。因此，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的“a”可以來源于其它資產(chǎn) 類別或是通過積極管理策略。 簡(jiǎn)而言之， 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略是通過借入資金來獲 取高收益， 通過多樣化投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。 多樣化投資的好處源于投資 者一方面通過衍生品， 以較低的成本暴露所需頭寸， 而多出來的資金可以投資于與所暴露頭寸資產(chǎn)類別相關(guān)性較小的資產(chǎn)類別。 舉個(gè)例子，假設(shè)一個(gè)投資者有一 萬元資金，他本來計(jì)劃全部投資于股市，以

17、獲取市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益率?，F(xiàn)在有一個(gè) 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略可供他選擇，他可以買入一千元股指期貨，并把杠桿設(shè)置為10倍，這樣此投資者暴露在股市的頭寸仍然為一萬元，投資者把剩余的九千元 用來買入提供a的某債券資產(chǎn)。綜合來看，運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略之后，投資 者的組合收益為股市的收益與投資于債券的收益之和?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略是一種分離和實(shí)現(xiàn)不相關(guān)資產(chǎn)類別中收益率的方法。一般來說，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略需要能使用杠桿的資產(chǎn)， 比如期貨合約等。這個(gè)策略最 理想的應(yīng)用條件為市場(chǎng)存在有效資產(chǎn)類別，這些資產(chǎn)擁有非常小的“a”，而P在多數(shù)情況下能夠解釋回報(bào)中的大部分?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略是把某類資產(chǎn)積 極投資產(chǎn)生的阿爾法轉(zhuǎn)移到另一類

18、資產(chǎn)上， 這類資產(chǎn)往往是消極地進(jìn)行投資的衍 生品合約。產(chǎn)生阿爾法的資產(chǎn)類別必須是風(fēng)險(xiǎn)中性的，阿爾法部位的投資實(shí)際上 相當(dāng)于產(chǎn)生被動(dòng)資產(chǎn)類別收益的一個(gè)抵押。從這個(gè)意義上來說，阿爾法部位被用 衍生品投資的Beta部位覆蓋。圖30 0 nvativnvativ 5 5 AllowAllow CaptureCapture OfOf AdditionalAdditionalRoturnRoturn SouruiSourui AndAnd RHkRHk DivarsiflcationDivarsiflcationAtivM-SftsttdlAtivM-Sftsttdl RrketRrket Expoiur

19、tExpoiurtCipitalCipital ImruliiImrulii inntinnt*Alpha*Alpha Strategy*Strategy*可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的理論基礎(chǔ)源于市場(chǎng)上一部分資產(chǎn)類別是有效的， 投資者 無法通過積極管理提升此類資產(chǎn)的收益率。 為了獲得超額收益率，投資者只能通 過積極管理那些并非有效的資產(chǎn)類別。七、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略的區(qū)別傳統(tǒng)阿爾法策略與可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要區(qū)別就在于資金管理者的建倉(cāng)方向。傳統(tǒng)阿爾法策略首先構(gòu)建無風(fēng)險(xiǎn)利率部位的倉(cāng)位，接著覆蓋市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最后才是阿爾法部位的倉(cāng)位。因?yàn)榻▊}(cāng)順序的原因，投資者無法決定可供阿爾法部 位操作的倉(cāng)位，只能

20、被動(dòng)按照原計(jì)劃，將剩余的資金運(yùn)用到提供阿爾法的策略中。 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略與傳統(tǒng)阿爾法策略剛好相反，資金管理者為了提高資金運(yùn)用效 率，首先考慮把資金投入到提供阿爾法的策略中，接著通過衍生品覆蓋所需的Beta部位，最后才考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)。圖5兩種策略的區(qū)別Traditions)Traditions) approachapproachPortablePortable alphaalpha approachapproach八、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的優(yōu)勢(shì) 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略能夠更加有效地使用資金， 這部分資金可以投入到阿爾法 部位資產(chǎn)中。在不改變P部位風(fēng)險(xiǎn)暴露的情況下，可轉(zhuǎn)移阿爾法策略依靠增加 阿爾法部位資

21、金投入量， 提升組合的收益率。 這個(gè)策略在大多數(shù)時(shí)候適用于追求 相對(duì)收益目標(biāo)的投資者， 而對(duì)于追求絕對(duì)收益目標(biāo)的投資者未必合適。 另一方面， 投資者改善P部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的 費(fèi)用，而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大量費(fèi)用。1.更廣泛的投資領(lǐng)域。 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略資產(chǎn)類別的選擇不僅僅局限于傳統(tǒng) 的股票、債券等，投資者還可以使用期貨、期權(quán)等衍生品進(jìn)行投資，通過多樣化 的投資來提升單位風(fēng)險(xiǎn)的收益。 同時(shí)，還可以使用這些資產(chǎn)類別來模擬對(duì)沖基金 的策略。2.收費(fèi)低廉。與對(duì)沖基金相比， 可轉(zhuǎn)移阿爾法策略一般收取1%-1.5%的費(fèi)用，賺取的利潤(rùn)無需分紅。另一方面，投資者

22、改善P部位的成本也很低廉。他們只需支付通過積極管理賺取阿爾法的費(fèi)用， 而無需為提升有效資產(chǎn)的收益率支付大 量費(fèi)用。3.所需要的初始投資資金少，沒有容量限制，操作更加透明。追求高a的 對(duì)沖基金對(duì)初始投資資金會(huì)設(shè)置門檻， 一般只有機(jī)構(gòu)投資者才能參與。 對(duì)沖基金 對(duì)其規(guī)模也會(huì)嚴(yán)格限定， 每年只會(huì)在規(guī)定的時(shí)間公布相關(guān)信息， 可轉(zhuǎn)移阿爾法策 略操作則更加透明。九、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的不足可轉(zhuǎn)移阿爾法策略使用了杠桿。杠桿的使用雖然提升了獲得超額收益的潛能，但也擴(kuò)大了潛在損失的邊界?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略的a是否穩(wěn)定。海外很多運(yùn)用可轉(zhuǎn)移阿爾法策略投資的 基金在推介的時(shí)候總是避免提及a的穩(wěn)定性問題。如果一個(gè)可轉(zhuǎn)移阿爾

23、法策略 并未像之前所預(yù)想的那樣，提供穩(wěn)定為正的a,而是負(fù)的a,那么此策略還不如全部投資于P部位的策略。a與P部位資產(chǎn)類別相關(guān)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)?？赊D(zhuǎn)移阿爾法策略要求a部位與P部位的資產(chǎn)具有低相關(guān)性的特性。盡管根據(jù)歷史數(shù)據(jù)檢驗(yàn)得出a部位與P部位的資產(chǎn)具有很低的相關(guān)性，但未來a部位與P部位的資產(chǎn)相關(guān)性有可能存在陡升的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)可轉(zhuǎn)移阿爾法策略會(huì)偏離本意，而是通過更高的P部位暴露市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而提升組合的收益率。十、可轉(zhuǎn)移阿爾法策略的主要風(fēng)險(xiǎn)作為抵押的a部位表現(xiàn)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。 期貨、期權(quán)等金融市場(chǎng)成本陡升的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)劇烈波動(dòng)，使用衍生品覆蓋的P部位大幅追加保證金的風(fēng)險(xiǎn)。 操作失誤帶來的風(fēng)險(xiǎn)。十一、構(gòu)建阿爾法部

24、位的方法 阿爾法部位的構(gòu)建主要有兩類方法， 一類是固定收益資產(chǎn)， 另一類就是對(duì)沖 基金。構(gòu)建流程如圖6：圖6構(gòu)建流程確定Alpha策略和I I tdiBetaAlphaAlpha利BEtaBEta的鳳臉備算/1:A/1:A I IP P hmhm利BetaBeta間配胃詵產(chǎn)以滿 足預(yù)訂的山場(chǎng)暴搭飾宦風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)便得alpha和Eetm的風(fēng)險(xiǎn)得到動(dòng)態(tài)監(jiān)控十二、傳統(tǒng)阿爾法策略構(gòu)建與應(yīng)用1.策略構(gòu)建傳統(tǒng)阿爾法策略在構(gòu)建組合的時(shí)候，其首要考慮的是P部位的構(gòu)建。投資者可根據(jù)自身的要求，選擇Beta部位的倉(cāng)位。在確定了Beta部位的風(fēng)險(xiǎn)敞口后，投資者才考慮將剩余的資金去追尋阿爾法。傳統(tǒng)阿爾法策略beta部位的

25、構(gòu)建是不涉及到杠桿的，無需使用期貨、期權(quán)或其它衍生品。它取決于組合構(gòu)建之初設(shè) 定的投資范圍，如開放式股票型基金一般限定其資金用于投資股票的比重不得低 于60%最多不得高于95% 5%勺資金必須持有現(xiàn)金或流動(dòng)性高的資產(chǎn)以應(yīng)對(duì)贖 回壓力。若按此情形考慮，該基金首先應(yīng)建立5%勺現(xiàn)金或者是高流動(dòng)性資產(chǎn)倉(cāng)位（R），然后是根據(jù)要求選擇60%-95%勺倉(cāng)位暴露beta風(fēng)險(xiǎn)，最后剩余的資金 可用于追求阿爾法。因?yàn)镽部位可靈活調(diào)整空間小，P部位暴露的是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 在一個(gè)有效市場(chǎng)中，想通過積極管理提升P部位的收益率是非常困難的，該組合能否跑贏同類組合的關(guān)鍵就取決于a部位。2.來自于基金的阿爾法在傳統(tǒng)的投資方法中，一個(gè)投資經(jīng)理獲取的收益既有因暴露于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn) 生的市場(chǎng)收益（8），也有來自于投資經(jīng)理技能的積極收益（a），而這之中市 場(chǎng)收益和積極收益是混合在一起的。國(guó)內(nèi)有很多基金2006年的回報(bào)率都超過了80%但這之中也許更多的是收