國(guó)金證券--中新藥業(yè)(600329)改革進(jìn)入穩(wěn)定期,業(yè)績(jī)有望

1、公司點(diǎn)評(píng)中藥行業(yè)中新藥業(yè)（600329.SH ）080815081113090212090507090730市價(jià)(元 18.68已上市流通A 股(百萬(wàn)股 85.98 總市值(百萬(wàn)元 6,905.14年內(nèi)股價(jià)最高最低(元 20.43/6.08滬深300指數(shù) 3344.46上證指數(shù) 3046.97公司基本情況(人民幣2007年股息率 0.00%項(xiàng) 目 200620072008 2009E 2010E2011E-1.022-0.1970.493 0.836 0.838 0.964 攤薄每股收益(元 人民幣(元成交金額（百萬(wàn)元）350-567.60%-80.72%-350.04% 69.77% 0.2

2、3%15.04%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 20.08300 0.836 0.835 0.964 先前預(yù)期每股收益(元 18.08250N/AN/AN/A 0.785 0.8581.02716.08市場(chǎng)EPS 預(yù)測(cè)均值(元 20014.08N/AN/A18.15 22.34 22.29 19.37 市盈率(倍 15012.0833.8361.3437.44 37.44 37.44 37.44 行業(yè)優(yōu)化市盈率(倍 10010.0825.8645.7220.60 20.60 20.60 20.60 市場(chǎng)優(yōu)化市盈率(倍 508.08N/AN/AN/A 0.32 98.65 1.29 PE/G(倍6.08080.5

3、885.5685.98 88.62 88.62 88.62 已上市流通A 股(百萬(wàn)股369.65369.65369.65 369.65 369.65 369.65 總股本(百萬(wàn)股來(lái)源：公司年報(bào)、國(guó)金證券研究所 注：“市場(chǎng)EPS 預(yù)測(cè)均值”取自“朝陽(yáng)永續(xù)一致預(yù)期數(shù)據(jù)” 國(guó)金行業(yè)中新藥業(yè)滬深300市場(chǎng)數(shù)據(jù)(人民幣改革進(jìn)入穩(wěn)定期，業(yè)績(jī)有望具備持續(xù)性相關(guān)報(bào)告1 今年改革持續(xù)推進(jìn), 效果有望明年顯現(xiàn)，2009.8.22 今年業(yè)績(jī)大幅反彈明確,持續(xù)成長(zhǎng)性仍有待觀察，2009.5.183 一季度營(yíng)銷(xiāo)改革的復(fù)蘇進(jìn)程超乎想象， 2009.4.27醫(yī)藥行業(yè)研究小組 李敬雷(862161038219 lijingl

4、基本結(jié)論 2009年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.5 億元，同比口徑增長(zhǎng)21%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.41億元，同比增長(zhǎng)44%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)1.54億 元，同比 增長(zhǎng)4.48%（ 去年同期有非經(jīng)常性損益，扣除后同比增速48%）；實(shí)現(xiàn)每股收益0.42元，基本符合我們的預(yù)期（0.43元）。Ê 上半年經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)良好：銷(xiāo)售收入13.5億元（預(yù)期13.66億元）、毛利率43.05%（預(yù)期43.96%）。收入繼續(xù)獲得20%以上速度增長(zhǎng)的動(dòng)力源自?xún)蓚€(gè)方面：一是工業(yè)32個(gè)大品種產(chǎn)品的持續(xù)增長(zhǎng)（18.8%，符合預(yù)期），二是商業(yè)的高速增長(zhǎng)（41.45%，超預(yù)期）。Ê 從主業(yè)單季度經(jīng)營(yíng)來(lái)看，

5、二季度的毛利率如我們預(yù)期的出現(xiàn)回落，單季度毛利率41.2%，環(huán)比回落3.7個(gè)百分點(diǎn)，與去年同期持平，我們認(rèn)為這是一個(gè)正常的水平；其他季度財(cái)務(wù)指標(biāo)除基本正常。Ê 非經(jīng)營(yíng)情況：由于持股公司中美史克的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用增加導(dǎo)致二季度利潤(rùn)減少，所以公司的投資收益相應(yīng)減少、由于確認(rèn)了1000多萬(wàn)的遞延所得稅資產(chǎn)沖回，公司的實(shí)際稅率為負(fù)數(shù)增加利潤(rùn)。黃挺(862161038218huangting對(duì)公司最新的觀點(diǎn)：各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，公司的改革正在穩(wěn)步進(jìn)行。目前所有的核心企業(yè)全部扭虧為盈是比較大的階段性成果。我們認(rèn)為在理順內(nèi)部結(jié)構(gòu)之后，后續(xù)公司將著力實(shí)現(xiàn)前期確立的三年?duì)I銷(xiāo)改革戰(zhàn)略，力爭(zhēng)使產(chǎn)品省內(nèi)外銷(xiāo)售比例由“7：

6、3向3：7轉(zhuǎn)變”。這個(gè)過(guò)程仍有望帶來(lái)銷(xiāo)售收入和主營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。對(duì)公司的投資觀點(diǎn)：在我們8月初的報(bào)告中，我們及時(shí)提示了：“今年公司還是醫(yī)藥股中估值非常便宜的品種，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之時(shí)會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)?！?，目前已經(jīng)得到了驗(yàn)證。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步關(guān)注聯(lián)系人：朱莉(862161038271 zhuli中國(guó)上海黃浦區(qū)中山南路969號(hào)谷泰濱江大廈15A 層（200011） 1 維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)中新藥業(yè)公司點(diǎn)評(píng)公司業(yè)績(jī)明年增長(zhǎng)的潛力。如果營(yíng)銷(xiāo)改革成功，我們認(rèn)為明年可能得到一個(gè)收獲期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年主營(yíng)利潤(rùn)增速能在30%左右。維持前期的盈利預(yù)測(cè)。我們對(duì)公司未來(lái)三年主營(yíng)EPS 相對(duì)保守的預(yù)測(cè)為0.721

7、元、0.838元、0.964元，給予25倍的底線(xiàn)PE ，未來(lái)6-12個(gè)月的合理股價(jià)應(yīng)該在20元以上，維持“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)。其他刺激點(diǎn)：公司擁有60多個(gè)獨(dú)家品種，入選基本藥品目錄的概率較大；下半年可能確認(rèn)北菜園倉(cāng)庫(kù)的處置收益，明后年也可能有其他方面的收益，能夠增厚利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：銷(xiāo)售改革的進(jìn)程及效果。2 維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)中新藥業(yè)公司點(diǎn)評(píng)二季度營(yíng)銷(xiāo)改革的效果得到延續(xù)收入增長(zhǎng)和毛利提升都得到維持2009年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入13.5億元，同比口徑增長(zhǎng)21%；毛利率43.05%，環(huán)比稍有回落，但維持高位。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.41億元，同比增長(zhǎng)44%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤(rùn)1.54億元，同比增長(zhǎng)4.48%（去

8、年同期有非經(jīng)常性損益，扣除后同比增速48%）；實(shí)現(xiàn)每股收益0.42元，基本符合我們的預(yù)期（0.43元）。 來(lái)源：國(guó)金證券研究所銷(xiāo)售收入能夠維持20%以上的增長(zhǎng)，主要還是源自營(yíng)銷(xiāo)改革的成功效果。主要體現(xiàn)在一下兩個(gè)方面：Ê 第一，工業(yè)大品種戰(zhàn)略的實(shí)施出效果。2009年上半年，公司挑選的32個(gè)大品種實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入69273萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10962萬(wàn)元，增幅18.8%。其中，速效救心丸累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售193萬(wàn)條，實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入27849萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5551萬(wàn)元，增幅24.9%。同時(shí)，紫龍金片、通脈養(yǎng)心丸、胃腸安等12個(gè)大品種的銷(xiāo)售規(guī)模較上年增幅達(dá)30%以上。Ê 第二，醫(yī)藥商業(yè)整合效果明顯

9、顯現(xiàn)。2009年上半年，連續(xù)虧損多年的公司商業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量實(shí)現(xiàn)了本質(zhì)的改觀，累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入58591萬(wàn)元，比去年同期增長(zhǎng)了41.45%，累計(jì)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)414萬(wàn)元，一舉扭虧為盈。由此，公司實(shí)現(xiàn)了核心企業(yè)全部盈利的目標(biāo)。連續(xù)兩個(gè)季度主業(yè)的良好表現(xiàn)，顯示了公司改革的效果。費(fèi)用正常，投資收益減少，稅收增厚利潤(rùn)從費(fèi)用方面看，銷(xiāo)售費(fèi)用率上升1個(gè)點(diǎn)，增加5000萬(wàn)元，這是銷(xiāo)售改革的正常投入；管理費(fèi)用率同比持平，比較正常。受益于利率降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少了1000萬(wàn)。參股公司中美史克是公司比較大的投資收益來(lái)源，一季度貢獻(xiàn)投資收益近3000萬(wàn)元，但二季度只有1000萬(wàn)元。原因是史克公司從二季度開(kāi)始展開(kāi)銷(xiāo)售拓展

10、計(jì)劃，從而帶來(lái)營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的增加和利潤(rùn)的減少。非經(jīng)常性損益方面，由于去年同期確認(rèn)了5000萬(wàn)的處置收益，今年同期沒(méi)有新的確認(rèn)。所得稅方面，由于本期確認(rèn)轉(zhuǎn)回了部分遞延所得稅資產(chǎn)，沖抵了所得稅，客觀增加利潤(rùn)1200萬(wàn)元。綜上因素，公司的EBIT 同比增加40%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增加44%，不考慮非經(jīng)常性損益，利潤(rùn)總額同比增加45%，凈利潤(rùn)同比增加48%。3 維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)中新藥業(yè)公司點(diǎn)評(píng)二季度業(yè)績(jī)季度環(huán)比下降屬于正常公司二季度實(shí)現(xiàn)每股收益0.168元，較一季度的0.248元有一定幅度的下降，這在我們的預(yù)期之內(nèi)。我們?cè)谝患緢?bào)的分析中提出：爆發(fā)性增長(zhǎng)的一季報(bào)不能全面代表全年的情況，尤其是簡(jiǎn)單的按照“全年=一季報(bào)

11、乘以4”的分析邏輯是不成立。我們給出的理由是：一季度高毛利率不能持續(xù)。目前來(lái)看，這種判斷基本得到驗(yàn)證，如下圖所示。 來(lái)源：國(guó)金證券研究所我們認(rèn)為二季度的單季財(cái)務(wù)指標(biāo)，應(yīng)該是公司正常經(jīng)營(yíng)狀況反應(yīng)，可以作為穩(wěn)態(tài)預(yù)測(cè)的依據(jù)。建立在這樣的財(cái)務(wù)指標(biāo)假設(shè)基礎(chǔ)上，我們得出盈利預(yù)測(cè)及投資建議如下：投資建議：由估值修復(fù)向關(guān)注成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)移各項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示，公司的改革正在穩(wěn)步進(jìn)行。目前所有的核心企業(yè)全部扭虧為盈是比較大的階段性成果。我們認(rèn)為在理順內(nèi)部結(jié)構(gòu)之后，后續(xù)公司將著力實(shí)現(xiàn)前期確立的三年?duì)I銷(xiāo)改革戰(zhàn)略，力爭(zhēng)使產(chǎn)品省內(nèi)外銷(xiāo)售比例由“7：3向3：7轉(zhuǎn)變”。這個(gè)過(guò)程仍有望帶來(lái)銷(xiāo)售收入和主營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)。 在我們8月初的報(bào)告中，

12、我們及時(shí)提示了：“今年公司還是醫(yī)藥股中估值非常便宜的品種，市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換之時(shí)會(huì)出現(xiàn)投資機(jī)會(huì)”，目前已經(jīng)得到了驗(yàn)證。在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步關(guān)注公司業(yè)績(jī)明年增長(zhǎng)的潛力。如果營(yíng)銷(xiāo)改革成功，我們認(rèn)為明年可能得到一個(gè)收獲期，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年主營(yíng)利潤(rùn)增速能在30%左右（需要持續(xù)檢驗(yàn)）。我們維持前期的盈利預(yù)測(cè)。我們對(duì)公司未來(lái)三年主營(yíng)EPS 相對(duì)保守的預(yù)測(cè)為0.721元、0.838元、0.964元，給予25倍的底線(xiàn)PE ，未來(lái)6-12個(gè)月的合理股價(jià)應(yīng)該在20元以上，維持“買(mǎi)入”的評(píng)級(jí)。其他刺激點(diǎn)：公司擁有60多個(gè)獨(dú)家品種，入選基本藥品目錄的概率較大；下半年可能確認(rèn)北菜園倉(cāng)庫(kù)的處置收益，明后年也可能有

13、其他方面的收益，能夠增厚利潤(rùn)。4 維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)中新藥業(yè)公司點(diǎn)評(píng)圖表5：三張表摘要損益表（人民幣百萬(wàn)元）主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 增長(zhǎng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 %銷(xiāo)售收入毛利%銷(xiāo)售收入營(yíng)業(yè)稅金及附加 %銷(xiāo)售收入營(yíng)業(yè)費(fèi)用%銷(xiāo)售收入管理費(fèi)用%銷(xiāo)售收入息稅前利潤(rùn)（） %銷(xiāo)售收入財(cái)務(wù)費(fèi)用%銷(xiāo)售收入資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)收益投資收益%稅前利潤(rùn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)20062,150-1,38864.5%76235.5%-140.6%-63529.5%-48122.4%-36720072,2585.0%-1,46765.0%79135.0%-170.8%-52223.1%-32214.3%-7020082,3654.7%-1,47462.3

14、%89137.7%-180.7%-51922.0%-26011.0%944.0%-743.1%407443.8%984.2%711697.1%29-17.4%198161827.7%2009E 2,73515.6%-1,58257.9%1,15342.1%-230.8%-62022.7%-2719.9%2398.7%-481.8%007123.1%2629.6%4630711.2%11-3.5%318930911.3%2010E 3,14615.0%-1,79857.2%1,34842.8%-270.9%-70522.4%-2899.2%32710.4%-481.5%-1409225.7%35

15、811.4%035811.4%-329.0%325163109.8%2011E 3,61815.0%-2,06157.0%1,55743.0%-310.9%-80722.3%-3158.7%40511.2%-461.3%-1309421.4%44012.2%044012.2%-6214.0%378223569.9%資產(chǎn)負(fù)債表（人民幣百萬(wàn)元）貨幣資金應(yīng)收款項(xiàng)存貨其他流動(dòng)資產(chǎn)流動(dòng)資產(chǎn) %總資產(chǎn)長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn) %總資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)非流動(dòng)資產(chǎn) %總資產(chǎn)資產(chǎn)總計(jì)短期借款應(yīng)付款項(xiàng)其他流動(dòng)負(fù)債流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期貸款其他長(zhǎng)期負(fù)債負(fù)債普通股股東權(quán)益少數(shù)股東權(quán)益負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)比率分析2006200720082009E2

16、010E2011E2006332446491571,32537.8%5611,36939.0%2362,18162.2%3,507695838101,543540152,0981,2012073,5072007356533395501,33538.4%7091,25636.2%1722,13761.6%3,4729708361051,911120962,1271,1102363,4722008362520441631,38740.2%6011,23435.8%2022,05859.8%3,4459328541511,9370361,9721,2362373,4452009E 380599477

17、811,53745.1%6021,07031.4%1961,87054.9%3,4074959831381,616001,6161,5452463,4072010E 420677542921,73149.2%60198027.9%2021,78550.8%3,5161451,1151391,399001,3991,8542623,5162011E 7357696211052,23056.7%60188922.6%2081,70043.3%3,93001,2751601,435101,4362,2112843,930n.a n.a -51-782.4%3.4%0-1140038199-10.1%

18、-698.1%-380-63n.a n.a 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率營(yíng)業(yè)外收支-234-382-29稅前利潤(rùn)利潤(rùn)率 n.a n.a-2-21所得稅n.a n.a 所得稅率-384-49凈利潤(rùn)-624少數(shù)股東損益-378-73歸屬于母公司的凈利凈利率n.a n.a現(xiàn)金流量表（人民幣百萬(wàn)元）凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益非現(xiàn)金支出非經(jīng)營(yíng)收益營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流資本開(kāi)支投資其他投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流股權(quán)募資債權(quán)募資其他籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流現(xiàn)金凈流量2006-378-62851852-28-45481171210-510-52412007-490222-149-61870135492540-145-88-233392008198

19、099-63-78156142459980-162-84-24772009E 3180101-48-6366112-1711820-465-64-530182010E 3250116-37-33371-19092730-349-55-404402011E 3780116-43-15436-20094740-144-51-195315每股指標(biāo)-1.022-0.1970.4930.8360.8380.964每股收益3.2493.0023.3434.1795.0165.981每股凈資產(chǎn)-0.0760.0500.4210.9891.0041.178每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流0.0000.0000.0000.00

20、00.0000.000每股股利回報(bào)率-31.46%-6.56%14.74%20.01%16.70%16.12%凈資產(chǎn)收益率-10.77%-2.10%5.29%9.07%8.81%9.07%總資產(chǎn)收益率-13.59%-4.95%4.58%10.82%13.16%13.95%投入資本收益率增長(zhǎng)率5.04%4.73%15.63%15.03%15.00%主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率-14.59%N/A-80.36%#153.86%36.89%23.78%EBIT 增長(zhǎng)率N/A-80.72%N/A69.72%0.20%15.12%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率-13.54%-0.98%-0.79%-1.10%3.19%11.79%

21、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率資產(chǎn)管理能力58.545.745.746.046.046.0應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)137.6110.2103.6110.0110.0110.0存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)69.473.172.175.075.075.0應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)232.7201.9184.1147.6118.193.7固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)償債能力64.14%54.52%38.70%6.41%-12.98%-29.41%凈負(fù)債/股東權(quán)益-6.9-0.91.35.06.98.8EBIT 利息保障倍數(shù)59.84%61.25%57.25%47.44%39.80%36.52%5 維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)中新藥業(yè)公司點(diǎn)評(píng) 市場(chǎng)中相關(guān)報(bào)告評(píng)級(jí)比率分析 日期 強(qiáng)

22、買(mǎi) 買(mǎi)入 持有 減持 賣(mài)出 評(píng)分 一周內(nèi) 0 0 0 0 0 0 一月內(nèi) 0 1 0 0 0 2.00 二月內(nèi) 1 1 0 0 0 1.67 三月內(nèi) 六月內(nèi) 2 6 4 11 0 2 0 0 0 0 1.67 1.75 市場(chǎng)中相關(guān)報(bào)告評(píng)級(jí)比率分析說(shuō)明： 市場(chǎng)中相關(guān)報(bào)告投資建議為“強(qiáng)買(mǎi)”得 1 分，為 “買(mǎi)入”得 2 分，為“持有”得 3 分，為“減持”得 4 分，為“賣(mài)出”得 5 分，之后平均計(jì)算得出最終評(píng)分， 作為市場(chǎng)平均投資建議的參考。 最終評(píng)分與平均投資建議對(duì)照： 1.00 =強(qiáng)買(mǎi)； 1.012.0=買(mǎi)入 ； 2.013.0=持有 3.014.0=減持 ； 4.015.0=賣(mài)出 來(lái)源：朝

23、陽(yáng)永續(xù) 歷史推薦和目標(biāo)定價(jià)(人民幣 1 2 3 4 5 日期 2009-02-13 2009-03-31 2009-04-27 2009-05-18 2009-08-02 評(píng)級(jí) 買(mǎi)入 買(mǎi)入 買(mǎi)入 買(mǎi)入 買(mǎi)入 市價(jià) 10.89 13.28 15.81 18.51 16.82 目標(biāo)價(jià) 11.0011.00 N/A N/A N/A 20.0020.00 人民幣(元 20.08 18.08 16.08 14.08 12.08 10.08 8.08 6.08 070815 071110 080201 歷 史推薦與股價(jià) 4 3 2 1 來(lái)源：國(guó)金證券研究所 成交量 180 5 160 140 120 100 80 60 40 20 0 090709 080505 090115 投資評(píng)級(jí)的說(shuō)明： 強(qiáng)買(mǎi)：預(yù)期未來(lái) 612 個(gè)月內(nèi)