人民幣利率市場(chǎng)化改革與匯率制度改革的關(guān)系

1、人民幣利率市場(chǎng)化改革與匯率制度改革的關(guān)系 內(nèi)容摘要： 利率改革是我國(guó)目前金融改革的核心， 利率市場(chǎng)化體系的建立是金融改革的最終 目標(biāo)之一。 中國(guó)人民銀行有必要在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的改革進(jìn)程中， 充分認(rèn)識(shí)利率在平衡國(guó)際 收支中的作用， 在出臺(tái)相關(guān)政策時(shí)， 應(yīng)充分考慮到利率市場(chǎng)化對(duì)匯率水平的影響， 以確保人 民幣匯率的長(zhǎng)期穩(wěn)定。利率是影響匯率的一個(gè)重要因素， 匯率市場(chǎng)化與利率市場(chǎng)化之間也存在著內(nèi)在的聯(lián)系， 沒(méi)有 利率的市場(chǎng)化也不可能有真正的匯率市場(chǎng)化。 但是我國(guó)匯率改革存在著滯后性， 這將對(duì)匯率 市場(chǎng)化的進(jìn)程產(chǎn)生影響。 利率是資金的國(guó)內(nèi)價(jià)格， 利率市場(chǎng)化的實(shí)現(xiàn)必然意味著金融機(jī)構(gòu)之 間競(jìng)爭(zhēng)的加劇。在開(kāi)放

2、經(jīng)濟(jì)條件下，匯率和利率是相互影響，相互傳導(dǎo)，相互制約的，并影 響經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。 關(guān)鍵詞：利率 利率市場(chǎng)化改革 匯率 匯率制度改革 二者關(guān)系 一，利率和利率市場(chǎng)化改革利率又稱利息率， 表示一定時(shí)期內(nèi)利息量與本金的比率。 利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市 場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平由市場(chǎng)供求來(lái)決定,它包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。 實(shí)際上就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)， 由金融機(jī)構(gòu)自己根據(jù)資金狀況和對(duì) 金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來(lái)自主調(diào)節(jié)利率水平， 最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)， 以貨幣市 場(chǎng)利率為中介， 由市場(chǎng)供求決定金融結(jié)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。 利率 市場(chǎng)化一直

3、是我國(guó)金融界長(zhǎng)期關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。人民幣利率市場(chǎng)化改革的具體內(nèi)容 人民幣利率市場(chǎng)化是指將中央銀行用計(jì)劃手段確定的受管制的利率變?yōu)橛墒袌?chǎng)資金供求狀 況決定的市場(chǎng)利率， 并使其成為引導(dǎo)資金配置的基本指標(biāo)。 即將利率決定權(quán)交給市場(chǎng)， 市場(chǎng) 主體可以在市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)上， 依據(jù)自身的資金供求情況、 投資狀況、 盈利及風(fēng)險(xiǎn)等因素自 行調(diào)節(jié)、自行控制利率。 同時(shí)， 利率市場(chǎng)化并不排除國(guó)家的宏觀間接調(diào)控，即政府可以利用經(jīng)濟(jì)手段在市場(chǎng)上間接影響資金供求狀況從而影響利率水平。 因此，利率市場(chǎng)化改革的內(nèi)容 至少包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：1、金融交易主體有利率決定權(quán)。金融交易主體應(yīng)該有權(quán)對(duì)其資金交易的規(guī)模、價(jià)格、償還 期

4、限等具體條款進(jìn)行商洽， 商洽的方式可能是面談、 招標(biāo)， 也可能是資金供求雙方在不同客 戶或服務(wù)商之間反復(fù)權(quán)衡或選擇。2、利率的數(shù)量結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)應(yīng)由市場(chǎng)自發(fā)選擇。金融交易雙方就某一項(xiàng)交易 的具體數(shù)量 （或規(guī)模 ）、期限、風(fēng)險(xiǎn)及其具體利率水平所達(dá)成的協(xié)議，可以為整個(gè)金融市場(chǎng)合 成為具有代表性的利率數(shù)量結(jié)構(gòu)、 期限結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。 這個(gè)由市場(chǎng)選擇的利率結(jié)構(gòu)比起利 率管理當(dāng)局測(cè)算并制定的利率結(jié)構(gòu)要合理得多。3、同業(yè)拆借利率和短期國(guó)債利率將成為市場(chǎng)利率的基本指針。一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)利率水平只 能根據(jù)一種或幾種交易量大、 為金融交易主體所普遍接受的利率水平來(lái)確定。 根據(jù)其他國(guó)家 的經(jīng)驗(yàn)， 同業(yè)拆借

5、利率或短期國(guó)債利率是市場(chǎng)上交易量最大、 信息披露最充分從而也最有代 表性的利率，也是衡量市場(chǎng)利率水平漲跌的基本依據(jù)。4、中央銀行享有間接影響金融資產(chǎn)利率的權(quán)力。利率市場(chǎng)化并不是主張放棄政府的金融調(diào) 控，正如市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不排斥政府的宏觀調(diào)控一樣， 只是將干預(yù)方式由直接逐步轉(zhuǎn)向間接而已。 可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作影響資金供求格局， 從而間接影響利率水平； 或者通過(guò)調(diào)整基準(zhǔn)利率 和再貼現(xiàn)率影響商業(yè)銀行資金成本， 從而改變市場(chǎng)利率水平。 在金融調(diào)控機(jī)制局部失靈的情 況下，可對(duì)商業(yè)銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的金融行為進(jìn)行適當(dāng)方式和程度的窗口指導(dǎo)， 但這種手 段不宜用得過(guò)多， 以免干擾了金融市場(chǎng)本身的運(yùn)行秩序。 從動(dòng)態(tài)

6、的觀點(diǎn)來(lái)看， 利率市場(chǎng)化是 一個(gè)過(guò)程，是利率體制和利率決定機(jī)制變遷的過(guò)程。隨著這一過(guò)程的不斷深化:(1) 整個(gè)利率體系中由資金市場(chǎng)供求關(guān)系決定的利率 (或市場(chǎng)利率 )的比例越來(lái)越大，由貨幣當(dāng)局直接干預(yù) 的成分越來(lái)越小。 (2)市場(chǎng)利率越來(lái)越接近于資金供求的均衡利率。要實(shí)現(xiàn)均衡利率則資金 市場(chǎng)必須一體化，因而利率自由化的過(guò)程也將伴隨著決定利率的市場(chǎng)化的變遷:由局部到整體:由個(gè)別分割的市場(chǎng)到全國(guó)乃至全球市場(chǎng)一體化；各種金融限制，尤其是對(duì)利率的直接控 制由多到少。 二，匯率和匯率制度改革匯率亦稱 “外匯行市或匯價(jià)” 。一國(guó)貨幣兌換另一國(guó)貨幣的比率， 是以一種貨幣表示另一種 貨幣的價(jià)格。匯率改革，就是

7、建立以市場(chǎng)為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度。 匯率市場(chǎng)化是我國(guó)匯率制度改革的長(zhǎng)遠(yuǎn)取向， 我國(guó)的匯率制度由目前的有管理的 浮動(dòng)匯率制度向浮動(dòng)匯率制度的轉(zhuǎn)變， 不僅是全球貿(mào)易自由化的需要， 也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的 必然選擇。人民幣匯率制度改革路徑匯率制度改革事關(guān)重大， 牽一發(fā)而動(dòng)全身， 宜穩(wěn)健不宜激進(jìn)， 各項(xiàng)改革措施要有明確的時(shí)間 順序， 政策要有相當(dāng)?shù)目尚哦龋?不可朝令夕改。匯率制度改革不能設(shè)時(shí)間表，給投機(jī)資金以 可乘之機(jī)， 加重改革成本。 隨著改革的推進(jìn)， 其它與之配套的改革如銀行系統(tǒng)的改革要同時(shí) 穩(wěn)步推進(jìn)。 匯率制度改革的遠(yuǎn)期目標(biāo)是人民幣自由兌換。 自由兌換可能給為規(guī)避非市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn) 的資金外逃大開(kāi)方便

8、之門(mén)， 如出于私有財(cái)產(chǎn)被沒(méi)收的政治風(fēng)險(xiǎn)以及非法收入被沒(méi)收的風(fēng)險(xiǎn)的 向國(guó)外轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)。1、 匯率制度改革的近期目標(biāo)：理順外匯供求關(guān)系，逐步擴(kuò)大匯率波動(dòng)范圍如前所述， 目前的外匯供求由于制度的原因有一定程度的失真， 針對(duì)這種情況， 也為了緩解 自身的壓力， 央行年初推出了一些相關(guān)改革， 如提高企業(yè)外匯留成比例， 將個(gè)人因私購(gòu)匯的 額度提高至 2 萬(wàn)美元。這些政策都是好的，但我認(rèn)為在這項(xiàng)改革上完全可以把步子放大點(diǎn)， 進(jìn)一步提高企業(yè)和居民購(gòu)匯限額， 但不許匯到國(guó)外。 在目前人民幣升值的單邊預(yù)期下， 居民 出于投資目的的興趣不大，企業(yè)出于回避本幣升值風(fēng)險(xiǎn)的考慮，售匯的積極性倒比以前高。 要改變這種情況，應(yīng)

9、該著手逐步擴(kuò)大匯率波動(dòng)的范圍，改變市場(chǎng)對(duì)人民幣升值的單邊預(yù)期， 讓人民幣長(zhǎng)期內(nèi)升值，中短期內(nèi)有升有貶，給市場(chǎng)注入一定的投機(jī)性， 活躍市場(chǎng)， 增加對(duì)外 匯的需求。 擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)的幅度還有利于培養(yǎng)居民、 企業(yè)和銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)， 為 與匯率有關(guān)的各類金融衍生工具如外匯遠(yuǎn)期和外匯期貨的推出和發(fā)展創(chuàng)造外部需求， 有利于 我國(guó)金融市場(chǎng)的深化和廣化。 人民幣匯率的長(zhǎng)期僵化下， 許多企業(yè)和銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)相 當(dāng)薄弱， 在防范匯率風(fēng)險(xiǎn)方面， 許多企業(yè)和銀行幾乎沒(méi)有思想和人才準(zhǔn)備。 所以在放開(kāi)匯率波動(dòng)幅度或者如果說(shuō)完全放任匯率波動(dòng)幅度不現(xiàn)實(shí)的話， 央行不再對(duì)外公布允許的波動(dòng) 范圍前，逐步擴(kuò)大波動(dòng)幅度，

10、給市場(chǎng)參與者以調(diào)整的時(shí)間，是一個(gè)必不可少的環(huán)節(jié)。 2、匯率制度改革的遠(yuǎn)期目標(biāo)：人民幣可兌換 首先回顧一下對(duì)中國(guó)極具借鑒意義的東南亞金融危機(jī)并加以我個(gè)人的看法。危機(jī)發(fā)之生前的東南亞各國(guó)的政策制定者可能接受了麥金農(nóng)金融深化的主張，對(duì)金融體系進(jìn)行了相對(duì)激進(jìn)的改革。 順便說(shuō)一下， 雖然金融深化論在一些國(guó)家遭遇了失敗， 但我卻不認(rèn)為這是理論本身的 缺陷， 而是那些國(guó)家政府在實(shí)踐該理論時(shí)發(fā)生了走樣，形似而神不似，最后遭遇了失敗。危機(jī)發(fā)生前各國(guó)政府為了吸引外資， 推出了對(duì)外資極有利的固定匯率和資本項(xiàng)目可兌換相結(jié)合 的政策， 為危機(jī)的發(fā)生種下了制度上的禍根。 在這種政策的鼓勵(lì)下， 各國(guó)吸引外資的成績(jī)的 確蔚為

11、可觀， 但細(xì)數(shù)之下就不難發(fā)現(xiàn)這些外資中不少是流動(dòng)性較高的短期資本，真正流向生產(chǎn)性領(lǐng)域， 有利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，提高產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的長(zhǎng)期資本并不多。 在一國(guó)金融體系健全，市 場(chǎng)發(fā)育成熟， 有足夠的深度和廣度的情況下， 短期資金的自由出入， 能起到消除國(guó)內(nèi)市場(chǎng)交 易摩擦，促進(jìn)市場(chǎng)恢復(fù)均衡，活躍市場(chǎng)的作用，否則就像讓一個(gè)小孩舞大刀，反倒可能傷著 自己。 大量短期資金流向了房地產(chǎn)、 股市等各種虛擬的或非生產(chǎn)性部門(mén)， 在資產(chǎn)價(jià)格膨脹帶 來(lái)的財(cái)富效應(yīng)下， 國(guó)內(nèi)需求進(jìn)而進(jìn)口需求大增。 如前所述， 外資的流入并沒(méi)有給這 些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力帶來(lái)質(zhì)的提高， 企業(yè)出口創(chuàng)匯的能力不高， 進(jìn)口需求靠資本項(xiàng)目融 資，累積了大量

12、貿(mào)易赤字， 外匯儲(chǔ)備與短期債務(wù)的比例逐漸降低， 加上發(fā)生危機(jī)時(shí)當(dāng)?shù)卣豌y 行對(duì)外融資能力不強(qiáng)或融資成本過(guò)高，危機(jī)發(fā)生的條件就逐漸成熟了。 三，利率市場(chǎng)化改革和匯率制度改革的關(guān)系 隨著生產(chǎn)和資本國(guó)際化的不斷發(fā)展， 國(guó)際間資本流動(dòng)的規(guī)模日益擴(kuò)大， 利率的變動(dòng)成為影響 貨幣匯率， 尤其是短期匯率的一個(gè)重要因素。 而匯率的改革也會(huì)對(duì)利率的市場(chǎng)化化乘勝一定 的的影響。利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響首先，利率政策通過(guò)影響經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)匯率產(chǎn)生影響。當(dāng)利率上升時(shí)， 信用緊縮，貸款減少，投資和消費(fèi)減少，物價(jià)下降，在一定程度上抑制進(jìn)口，促進(jìn)出口，減 少外匯需求，增加外匯供給，促使外匯匯率下降，本幣匯率上升。與利率上升相反，

13、當(dāng)利率 下降時(shí)，信用擴(kuò)張，貨幣供應(yīng)量（ M2 ）增加，刺激投資和消費(fèi)，促使物價(jià)上漲，不利于出 口，有利于進(jìn)口。在這種情況下會(huì)加大對(duì)外匯需求，促使外匯匯率上升，本幣匯率下降。這 里以人民幣利率下調(diào)為例來(lái)說(shuō)明利率 -匯率機(jī)制的傳導(dǎo)效應(yīng)：利率下降，國(guó)內(nèi)需求上升，進(jìn) 口需求也上升， 導(dǎo)致人民幣匯率下降； 進(jìn)口需求上升和通貨膨脹率上升， 使得對(duì)人民幣貶值 預(yù)期增加， 企業(yè)進(jìn)口增加而出口減少，資金外流增加，導(dǎo)致人民幣匯率下降。實(shí)際利率的下 降引起外匯匯率上升、人民幣匯率下降。 實(shí)際上， 人民幣匯率下降的效果是擴(kuò)張性的： 一方 面，人民幣匯率下降，在國(guó)外相對(duì)價(jià)格變化的影響下，由于出口擴(kuò)大，在乘數(shù)作用下使國(guó)民

14、收入得到多倍擴(kuò)張， 另一方面， 人民幣匯率下降通過(guò)收入再分配效應(yīng)和資產(chǎn)效應(yīng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需 求下降； 與此同時(shí)， 出口企業(yè)利潤(rùn)增加， 進(jìn)口商品成本上升， 推動(dòng)一般物價(jià)水平上升。 總之， 人民幣利率下調(diào)造成人民幣匯率下降， 對(duì)總需求的影響是雙重的。 其次， 通過(guò)影響國(guó)際資本 流動(dòng)間接地對(duì)匯率產(chǎn)生影響。 當(dāng)一國(guó)利率上升時(shí)， 就會(huì)吸引國(guó)際資本流入， 從而增加對(duì)本幣 的需求和外匯的供給，使本幣匯率上升、外匯匯率下降。而且，一國(guó)利率的提高，促進(jìn)國(guó)際 資本流入增加， 而資本流出減少，使國(guó)際收支逆差減少， 支持本幣匯率升高。與利率上升相 反，當(dāng)利率下降時(shí)，可能導(dǎo)致國(guó)際資本流出，增加對(duì)外匯的需求，減少國(guó)際收支順差，

15、促使 外匯匯率上升、本幣匯率下降。同時(shí)利率變動(dòng)對(duì)匯率的影響有直接和間接兩個(gè)渠道。 利率變動(dòng)對(duì)匯率傳導(dǎo)的直接渠道表現(xiàn)為 國(guó)際套利資本的流動(dòng)導(dǎo)致匯率下降或上升。 在其他條件不變時(shí)， 當(dāng)本國(guó)利率水平相對(duì)高于外 國(guó)利率水平時(shí)， 為獲得更高的收益， 短期資本將流入本國(guó)， 市場(chǎng)對(duì)高利率國(guó)家的貨幣產(chǎn)生較 大的需求，導(dǎo)致本國(guó)外匯市場(chǎng)上本幣供不應(yīng)求，本幣即期匯率上升，外匯匯率下降 ;反之， 本國(guó)利率水平較低，則資本流出，本幣匯率呈反方向變化。利率變動(dòng)對(duì)匯率傳導(dǎo)的間接渠道表現(xiàn)為利率通過(guò)改變國(guó)內(nèi)總供給與總需求影響匯率水平。 以 一國(guó)利率較高為例，在投資收益不變的條件下，政府采用高利率的政策，增加了投資成本， 使投資

16、需求下降， 導(dǎo)致本國(guó)貨幣供應(yīng)量減少， 通貨膨脹率下降， 增強(qiáng)了出口商品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力， 有利于出口。同時(shí)投資需求下降，總需求也相應(yīng)減少，使經(jīng)常項(xiàng)目外匯支出減少。 在外匯供給的不變情況下，外匯供大于求，外 匯匯率下降， 本幣匯率上升。 在利率對(duì)匯率傳導(dǎo)中， 無(wú)論是直接或間接渠道預(yù)期因素都是不 容忽視的。 一國(guó)利率的調(diào)整，會(huì)帶來(lái)居民對(duì)本國(guó)貨幣預(yù)期的變化， 從而對(duì)匯率發(fā)生影響?？?之，一國(guó)貨幣利率上升，通過(guò)短期套利資本的流動(dòng)，將引起即期匯率升值，遠(yuǎn)期匯率貶值。 反之亦然。鑒于此， 在我國(guó)匯率市場(chǎng)化改革中， 需要深入研究匯率和利率的關(guān)聯(lián)性， 從而進(jìn)一步認(rèn)識(shí)利 率的市場(chǎng)化對(duì)匯率政策的影響以及匯率機(jī)制改革對(duì)利率政策的影響， 充分發(fā)揮匯率和利率對(duì) 經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用，達(dá)到宏觀經(jīng)濟(jì)的內(nèi)外均衡。我國(guó)當(dāng)前應(yīng)當(dāng)繼續(xù)完善以擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)幅度為主要內(nèi)容的利率市場(chǎng)化改革， 繼續(xù)推動(dòng) 以擴(kuò)大利率浮動(dòng)范圍和利率決策自主權(quán)為主要內(nèi)容的基層金融機(jī)構(gòu)的利率市場(chǎng)化改革。 如果 擴(kuò)大貸款利率向上的浮動(dòng)范圍， 將會(huì)有助于中小企業(yè)獲得貸款。 盡管經(jīng)過(guò)十余年堅(jiān)持不懈的 努力，但如今由于廣大的微觀經(jīng)濟(jì)主體特別是國(guó)有企業(yè)對(duì)市場(chǎng)化的利率還沒(méi)有形成理性的反 應(yīng)機(jī)制，貨幣市場(chǎng)還不