結(jié)構(gòu)化融資的八個要素

1、結(jié)構(gòu)化融資的八個要素結(jié)構(gòu)化融資的八個要素結(jié)構(gòu)化融資是在資本市場融資的一種方式，這種方式不是通過 發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券的方式來出售 未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。 絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證 券的發(fā)行人是該證券基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)起人。這些資產(chǎn)涵蓋的種類很廣，包括住房抵押貸款證券、商業(yè)不 動產(chǎn)抵押貸款證券、資產(chǎn)支持證券、商業(yè)租賃合約證券以及其他 任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。 近年來，又出現(xiàn)了一些新的 廣受歡迎的結(jié)構(gòu)化融資證券品種， 其基礎(chǔ)資產(chǎn)本身就是結(jié)構(gòu)化融 資證券以及多種公司債券(collateralizeddebt obligatio ns,“CDOs”）。由于結(jié)構(gòu)化融資

2、證券是通過“組合基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流 機(jī)制來發(fā)行的，因此一般又被稱為資產(chǎn)支持證券。從會計的視角 來看，發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券與各級政府、公司或其他組織通過發(fā) 行債券的方式來籌措資金是不相同的。具體來說，通過發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券來融資具有以下五個明 顯的特點(diǎn)：一是證券的發(fā)行是通過一個特設(shè)機(jī)構(gòu)， 即SPV或SPE； 二是發(fā)行結(jié)構(gòu)化融資證券在會計處理上表現(xiàn)為資產(chǎn)出售而不是 債務(wù)融資；三是結(jié)構(gòu)化融資證券需要為投資者提供基礎(chǔ)資產(chǎn)的“維護(hù)服務(wù)”(servic ing);四是結(jié)構(gòu)化融資證券的信用主要取決于基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)的信用；最后，總是需要為結(jié)構(gòu)化融資證券進(jìn)行信用增級。從美國結(jié)構(gòu)化融資市場的發(fā)展來看，有八大要素起著非

3、常重 要的作用。這些要素常常互為補(bǔ)充，一個要素的發(fā)展將會推動其 他要素的發(fā)展。但重要的是，這八大要素應(yīng)齊頭并進(jìn)、共同發(fā)展。其一是完善的法律體制。對于每筆證券化交易來說， 必須建立完善的法律體制以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益。最為重要的是，當(dāng)發(fā)起人/賣方處于破產(chǎn)境地時，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對證券的基礎(chǔ)性資產(chǎn)現(xiàn)金流的追討權(quán)。因而，對于證券化交 易來說，應(yīng)當(dāng)設(shè)立資信良好且不會破產(chǎn)的特殊目的實(shí)體。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來看，設(shè)立特殊目的實(shí)體的目的一方面是購買 由貸款人發(fā)起并出售的所有貸款， 而另一方面是發(fā)行證券來為基 礎(chǔ)性貸款的發(fā)起融通資金。特殊目的實(shí)體除從貸方那里獲得的貸 款之外沒有其他的資產(chǎn)，除那些和已

4、發(fā)行證券有關(guān)的債務(wù)以外沒 有其他的債務(wù)。此外，必須建立完善的法律體制來明確規(guī)定發(fā)行 人、信托人、貸款管理人以及服務(wù)方的責(zé)任和義務(wù)。其二是明確的現(xiàn)金流分析。 從融資的角度來說，證券化本質(zhì) 上是幫助貸款方在扣除證券化成本之后能夠籌集到和基礎(chǔ)性資產(chǎn)未來現(xiàn)金流現(xiàn)值相等的現(xiàn)金流。在證券化開始時，發(fā)行人應(yīng)該 進(jìn)行現(xiàn)金流分析來確定特殊目的實(shí)體的債務(wù)能否按時全額償還。在分析未來現(xiàn)金流并對其進(jìn)行定價時， 需要做許多假設(shè)。除 了以假定貼現(xiàn)率來計算現(xiàn)值， 現(xiàn)金流分析還需要對現(xiàn)金流本身的 行為做假定，例如貸款期間內(nèi)的經(jīng)濟(jì)狀況、 借款人償還貸款的能力以及違約發(fā)生的概率。只有在深入分析大量基礎(chǔ)性貸款現(xiàn)金流 的歷史數(shù)據(jù)之后

5、做出假設(shè)才能使其更具有現(xiàn)實(shí)意義。其三是清晰的會計處理。在資產(chǎn)證券化的過程中有三個會計問題比較重要。首先是對證券利息收入的會計處理。由于證券由特殊目的實(shí)體來發(fā)行而基礎(chǔ)性貸款又有利息收入，按照常理推斷 應(yīng)該對特殊目的實(shí)體征稅。 為了避免雙重征稅的問題， 只要特殊 目的實(shí)體滿足作為“授予人信托(grantor trust) ”的所有要 求，在美國它就將被視為“授予人信托”而被免去聯(lián)邦稅(出于 稅收目的，發(fā)行機(jī)構(gòu)也可以采用“所有人信托”的名義)；第二，通過明晰基礎(chǔ)性貸款中周期性現(xiàn)金流(包括利息和本金)的會計 賬目來保護(hù)投資者。第三，交易中產(chǎn)生的所有現(xiàn)金流都須由會計 師來嚴(yán)格審查。其四，有公信的信用風(fēng)險

6、評估。由于貸方發(fā)行的證券受其發(fā) 起的消費(fèi)者貸款或商業(yè)貸款的支持， 因此證券的投資者自然會比較關(guān)注基礎(chǔ)性貸款和相應(yīng)證券的信用風(fēng)險。就拿住房抵押支持證券來說，它的信用就受到政府國民抵押協(xié)會(Gi nnie Mae)、 聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(Fannie Mae)以及聯(lián)邦住宅貸款抵押公司(Freddie Mac)三家機(jī)構(gòu)的擔(dān)保。如果住房抵押支持證券、 商業(yè)抵押支持證券和資產(chǎn)支持證券的信用沒有受到上述三家機(jī) 構(gòu)中任意一家的擔(dān)保，那就需要通過各種不同的方法來提升證券 的信用狀況。般來說，可有四種方法來提升信用等級，他們分別是：優(yōu)先/次級現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)（或超額抵押）、母公司擔(dān)保、擔(dān)保債券以 及信用證。此外，證券的

7、信用狀況還需要經(jīng)過三家國際信用評級機(jī)構(gòu)中的一家或兩家或所有三家的評級，具體的情況取決于是如 何采用上述四種方式中的一種或多種方式中的組合來進(jìn)行提升 信用的。其五，完善的投資銀行業(yè)務(wù)。新證券的承銷與發(fā)行是投資銀行的職責(zé)。投資銀行可被視為連接發(fā)行人和投資者的橋梁。然而，在整個證券化過程當(dāng)中，投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用。 投資銀行負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)并幫助發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會計、稅收以及現(xiàn)金流 分析方面的事務(wù)。除此之外，投資銀行還扮演著經(jīng)銷商的角色:為證券定價，購買所有發(fā)行的證券并將其出售給投資者。在完成 經(jīng)銷商的職責(zé)之后，為了保證證券的流動性， 投資銀行又充當(dāng)起“做市商”在二級市場上積極地買賣證券。其六，良

8、好的國債市場。為了保證證券化市場的健康發(fā)展， 必須有一個良好的國債市場。由于政府債券是不存在信用風(fēng)險 的，因此該類證券的交易就為市場提供了不同期限水平的無風(fēng)險 收益率。在無信用風(fēng)險情況下，描述期限和收益率之間關(guān)系的曲 線就被稱為“國庫券收益率曲線”。這條收益率曲線為所有不同 期限不同風(fēng)險狀況的固定收益證券在初級市場上以及隨后二級 市場上的定價提供了基準(zhǔn)。所有的非政府固定收入證券都是在國 庫券收益曲線上的基礎(chǔ)上以一定的收益率價差進(jìn)行交易。其七，活躍的二級市場。一個成功的證券一級市場需要一個活躍的二級市場來支持。二級市場為即將發(fā)行類似證券應(yīng)如何定 價提供了有效的信息。一旦證券發(fā)行之后，投資者就需要

9、一個活 躍的二級市場來提供證券的流動性， 這樣一來與利率無關(guān)的因素 就不會造成價格的大幅波動，投資者就可以在一個價格較為平穩(wěn) 的市場中來買賣證券。但這里需要特別指出的是，投資者在很大程度上有能力創(chuàng)造個活躍的二級市場。如果投資者在一級市場只是簡單地持有證 券而不愿進(jìn)行任何的交易， 僅僅依靠投資銀行來保證二級市場的 流動性將是非常困難的。其八，多樣化的投資者。結(jié)構(gòu)化融資市場取得成功的一個重 要因素就在于投資者群體的快速增長。 投資者群體中包括各種類 型的投資者，從短期貨幣市場投資者，到商業(yè)銀行的投資組合經(jīng) 理，再到長期養(yǎng)老基金經(jīng)理。此外，隨著資本市場發(fā)展的日益全球化， 外國投資者將會越 來越重要。事實(shí)上，結(jié)構(gòu)化融資市場能夠快速發(fā)展還應(yīng)歸因于結(jié) 構(gòu)化融資證券本身的創(chuàng)新性。通過不同的期限檔次與信用檔次, 結(jié)構(gòu)化融資證券能夠滿足不同投資者的需求。結(jié)構(gòu)化證券的高收益特點(diǎn)吸引了 “收