鎖定期權(quán)可能的濫用及其規(guī)制

1、鎖定期權(quán)：可能的濫用及其規(guī)制上市公司定向增發(fā)濫用之防范賀紹奇（中國政法大學民商經(jīng)濟法學院，北京 102249）摘要：定向增發(fā)是上市公司引進戰(zhàn)略投資者一種主要手段。但定向增發(fā)認購協(xié)議中鎖定期權(quán)的安排很容易被上市公司控制者濫用來達到抵制敵意收購、排擠異議股東的手段。尤其是我國目前上市公司仍然普遍存在“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”等現(xiàn)象的情況下，這種濫用很容易發(fā)生。而我國目前法律對這種濫用的規(guī)制還非常薄弱，存在諸多缺陷，亟待完善。關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；鎖定期權(quán)；注意義務(wù)作者簡介：賀紹奇，法學博士，中國政法大學副教授，研究方向：公司治理、金融法與公用事業(yè)民營化與監(jiān)管。中文圖書分類號：DF438.7 文獻標志

2、碼：AAbstract: Directed private placement is a major means for listed companies to introduce strategic investors. However, lock up option in the subscribing agreement between the issuer and strategic investors can easily be abused as an ant-takeover or freeze-out means. In particular, most of the Chin

3、ese listed companies are controlled by one shareholder or corporate insiders, the abuses can more easily take place. The regulation of the law is very frail and defective, urgently waiting for being improved.Key words: directed private placement，lock up option， care duty 引言東方航空定向增發(fā)所引起收購戰(zhàn)中，受到媒體廣泛關(guān)注的是

4、東方航空與新加坡航空和淡馬錫簽訂的認購協(xié)議中包含一個“鎖定條款”，該條款規(guī)定：“東航股份承諾本公司及其控股子公司在交易完成前將不會進行任何與出售本公司或其控股子公司的任何股票或證券有關(guān)的將會導致投資者認購擬定的交易目的或利益不能實現(xiàn)的任何商討或交易或任何其他交易?！泵襟w將其稱之為“排他性協(xié)議”。1.東方航空與新航等簽署認購協(xié)議， 2008年1月11日上網(wǎng)其實，在法律上，定向增發(fā)中發(fā)行人與認購方之間這種安排被稱之為“鎖定期權(quán)”。類似鎖定期權(quán)安排在中國并購交易中并不是首次出現(xiàn)，此前，媒體也許多關(guān)于鎖定期權(quán)交易的報道，如永樂與大中之間合作協(xié)議、上海浦發(fā)與美國花旗集團之間戰(zhàn)略合作安排等。2.與永樂分手

5、，大中所要分手費1.5億和大中單方解約，永樂可能訴諸法律，載上海證券報2006年8月21日，此次東方航空與新加坡航空戰(zhàn)略合作由于國航介入和東方航空股東大會的否決，從而使東方航空定向增發(fā)受阻，同時由于受到鎖定期權(quán)約束，在約定期限屆滿之前，東航不能再與新加坡航空以外第三方洽談增發(fā)或并購事宜，這就意味著，東方航空增發(fā)陷入僵局。目前，我國公司法和證券法并沒有“鎖定期權(quán)”概念，也沒有關(guān)于鎖定期權(quán)的規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會頒布有關(guān)上市公司收購、證券發(fā)行的規(guī)章中也沒有關(guān)于鎖定期權(quán)規(guī)定。鎖定期權(quán)到底是一種什么性質(zhì)東西，定定向增發(fā)中鎖定期權(quán)安排對上市公司、上市公司股東或潛在投資者以及公司并購市場會產(chǎn)生哪些

6、影響，如何對其加以規(guī)范，這都是目前亟待解決的問題。本文擬就上述問題進行探討，并就如何防止鎖定期權(quán)濫用及規(guī)范提出自己的看法。鎖定期權(quán)（協(xié)議）概念及法律性質(zhì)鎖定期權(quán)（lock up option）是發(fā)行人賦予投資者按約定價格在約定某個時間認購發(fā)行人發(fā)行一定數(shù)量有價證券或收購其資產(chǎn)一種排他性的權(quán)利。在美國，鎖定期權(quán)是目標公司阻止敵意收購一種常見的反收購手段。美國布萊克法學辭典(Blacks Law Dictionary) 的定義就是：鎖定期權(quán)是公司一種反收購的防范措施。當某人或集團收購了公司一定比例股份時，目標公司給予友好收購方以固定價格購買股票的期權(quán)。此類協(xié)議可能是違法的，如果采取此類措施不是為了

7、股東最大利益。3. Bryan A. Garner,Blacks Law Dictionary, eighth Edtion, p.959但實際上，鎖定期權(quán)交易對象不僅限于公司股票，也包括公司資產(chǎn)，而且其主要目的就是阻止敵意收購。因此，學界對其的定義要寬一些，即鎖定期權(quán)是對敵意收購一種反收購措施。它是當面臨敵意收購時，目標公司給予其鐘情一方購買一定數(shù)量的庫藏或未發(fā)行股票或公司主要資產(chǎn)的期權(quán)。4. Jay M.Zitter, Lockup Option Defense to hostile corporate takeover, 因為這樣協(xié)議通常都包含有禁售條款（“no shop”）和違約支付“

8、分手費”（break up fee）的規(guī)定，所以，故實務(wù)中也將其稱之為禁售和分手費協(xié)議。5. Edward E. Shea, The Mcgraw-Hill Guide to Acquiring and Divesting Business, Mcgraw-Hill, 1999,p.410-411.綜上對鎖定期權(quán)概念及其排他性的特征分析，我們可以看出，從法律性質(zhì)上來說，鎖定期權(quán)具有以下兩種法律屬性：第一，鎖定期權(quán)是控制權(quán)人捍衛(wèi)、強化公司控制權(quán)，抵制敵意收購的一種手段；第二，鎖定期權(quán)是通過定向向公司選擇的投資者發(fā)行股票或出售資產(chǎn)，引進戰(zhàn)略投資者的一種手段。鎖定期權(quán)安排是否合法，關(guān)鍵就在于其目的是

9、為了公司和股東整體利益。鎖定期權(quán)協(xié)議可能的濫用及危害一、可能的濫用及危害1鎖定期權(quán)協(xié)議作為目標公司反收購防御措施的濫用及危害鎖定期權(quán)作為反收購措施的防御效應主要體現(xiàn)在以下幾個方面：一是可以讓目標公司管理層通過物色對自己有利的“白衣騎士”完成對目標公司收購，保住自己位置和利益，將敵意收購方排擠出去；二是如果敵意收購方執(zhí)意要收購，鎖定期權(quán)協(xié)議中巨額的“分手費”（解除協(xié)議違約金或損失賠償）也會讓敵意收購方承受巨大的經(jīng)濟壓力。因此，如果鎖定期權(quán)安排被濫用，就會削弱并購市場對管理層激勵約束作用，同時，如果在期權(quán)定價或分手費上給予“白衣騎士”諸多便宜，不僅違反了公平原則，也會損害目標公司股東或其他收購方的

10、利益。2排擠交易。鎖定期權(quán)另外一個可能的濫用就是“壓制性的新股發(fā)行（oppressive Issuance of shares）”，即公司增發(fā)的目的是為了稀釋其他股東的權(quán)益，排擠其他股東，增發(fā)的濫用就被稱之為“擠出”（squeeze out）、“逼走”（freeze out）。這有兩種情況：一是在沒有優(yōu)先認購權(quán)保護的條件下，管理層通過便宜價格向其鐘愛的大股東或其他投資者增發(fā)新股稀釋其他在位股東權(quán)益；二是管理層向自己以公平價格發(fā)行股票，以稀釋股東表決權(quán)，鞏固其控制地位。前者不僅稀釋股東權(quán)益，而且讓股東蒙受經(jīng)濟利益上損失；后者則稀釋了股東表決權(quán)，強化了管理層的實際控制人地位。3關(guān)聯(lián)交易，利益輸送。

11、上市公司向關(guān)聯(lián)方定向發(fā)行證券，而關(guān)聯(lián)方以其非貨幣資產(chǎn)進行認購，通過對非貨幣資產(chǎn)高估作價而達到向關(guān)聯(lián)方輸送利益的目的。這實際上也是排擠少數(shù)股東分享公司利益一種手段。二、鎖定期權(quán)在我國定向增發(fā)中應用及濫用我國鎖定期權(quán)安排主要廣泛應用于定向增發(fā)中。定向增發(fā)認購協(xié)議實際上就是一種鎖定期權(quán)安排。目前主要存在以下幾個方面問題：1鎖定期權(quán)反收購的性質(zhì)及目的容易逃避監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管。類似東航與新加坡航空增發(fā)認購協(xié)議一樣，鎖定期權(quán)條款包含在定向增發(fā)協(xié)議中，以定向增發(fā)名義進行，掩蓋了其反收購性質(zhì)，從而也容易遮蔽其反收購的真正目的，所以，它容易逃避監(jiān)管機構(gòu)的審查和法律的規(guī)制。2公司控股方或?qū)嶋H控制人借助定向增發(fā)的鎖定

12、安排實現(xiàn)關(guān)聯(lián)利益輸送，排擠少數(shù)股東?？毓煞交?qū)嶋H控制人通過操縱股價和定價，實現(xiàn)關(guān)聯(lián)利益輸送，排擠少數(shù)股東。由于增發(fā)定價與發(fā)行基準日前20個交易日掛鉤，為操縱增發(fā)發(fā)行價格，發(fā)行人就可能采取種種手段對增發(fā)基準日前股票價格進行操控，從而達到控制增發(fā)發(fā)行價格的目的。定價是非公開增發(fā)過程中的核心環(huán)節(jié)。但由于各公司在定價基準日選擇上有很大的隨意性，董事會的融資權(quán)（定價決定權(quán)及發(fā)行對象選擇權(quán)）過大，從而為各種各樣的尋租及其利益輸送行為提供了可乘之機，并誘發(fā)操作股價等。6. 黃建中：上市公司非公開發(fā)行的定價基準日問題探討，載證券市場導報2007年3月號，第35頁。通過操縱股價，控股方或?qū)嶋H控制人就可輕易對定向

13、增發(fā)定價及支付進行操控，從而達到關(guān)聯(lián)利益輸送，排擠少數(shù)股東的目的。 對于定向增發(fā)，由于發(fā)行對象的特定性，發(fā)行方式的不公開性以及上市公司控股股東、管理層所具有的支配地位或表決權(quán)優(yōu)勢，少數(shù)股東和監(jiān)管機構(gòu)很難對定向增發(fā)發(fā)行對象選擇、定價及支付方式對控制股東及管理層進行有效約束。這就容易導致定向增發(fā)的濫用。從實際情況，目前定向增發(fā)所引起糾紛不斷，而定向增發(fā)卻日漸成泛濫。截止2006年11月23日，已有186家公司實施或提出了非公開發(fā)行方案，占全部融資上市公司的85%以上，計劃總?cè)谫Y規(guī)模約2200億元。7. 黃建中：上市公司非公開發(fā)行的定價基準日問題探討，載證券市場導報2007年3月號，第35頁。從東方

14、航空與新加坡航空及淡馬錫之間定向增發(fā)方案中鎖定期權(quán)安排來看，它也有很強的反收購效應和對公司其他少數(shù)股東的排擠效應。按照2007年11月東方航空與新加坡航空及淡馬錫簽訂的增發(fā)認購協(xié)議，新加坡航空和淡馬錫分別認購H股1235005263和64942637股，占公司已發(fā)行的H股股本約25.38%及13.34%。增發(fā)后，新加坡航空與淡馬錫合計持有東方航空24%股份。公司和控股股東中國東方航空集團公司(下稱東航集團)簽署了東航集團認購協(xié)議，東航集團將認購1100418000股新發(fā)行的H股(占公司現(xiàn)有已發(fā)行股本的22.61%。新航及淡馬錫將持有的H股占股份認購事項完成后總股本的約15.73%及8.27%；

15、東航集團將持有的新發(fā)行的H股占公司本次新增擴股后總股本的約14.01%。加上東航集團已持有的290400萬股公司A股(占公司現(xiàn)有已發(fā)行股東約59.67%)，東航集團將持有公司合共4004418000股股份，占公司新增擴股后總股本的約51.00%，8.東方航空與新航等簽署認購協(xié)議， 2008年1月11日上網(wǎng)。而且在東方航空與新加坡航空和淡馬錫的認購協(xié)議中還訂立了一個排他性的鎖定條款和反攤薄條款。鎖定條款規(guī)定：“東航股份承諾本公司及其控股子公司在交易完成前將不會進行任何與出售本公司或其控股子公司的任何股票或證券有關(guān)的將會導致投資者認購擬定的交易目的或利益不能實現(xiàn)的任何商討或交易或任何其他交易?！?

16、.東新方案暗藏排他性協(xié)議，可能短期內(nèi)阻礙中航新方案， 2008年01月11日 03:33 第一財經(jīng)日報 2008年1月11日上網(wǎng)反攤薄條款規(guī)定：“新航有權(quán)認購本公司的額外股份，以使其在本公司發(fā)行人和股本或發(fā)行可轉(zhuǎn)換或交換為本公司任何股份的任何證券或可認購本公司任何股份的認購權(quán)證或其他權(quán)利，維持其占本公司已發(fā)行股本總額15.73%?！迸c此同時，在東方航空的母公司東方航空集團與新加坡航空和淡馬錫簽訂股東協(xié)議中也對東航集團股份轉(zhuǎn)讓加以了限制，并規(guī)定了新加坡航空及淡馬錫對東航集團股份轉(zhuǎn)讓享有的優(yōu)先購買權(quán)，它規(guī)定：“東航集團承諾將不會與鎖定期內(nèi)出售任何東航集團認購股份及因此而產(chǎn)生的額外股份。”“新航及淡

17、馬錫對東航集團所出售的東航集團股份及任何額外股份享有優(yōu)先購買權(quán)，但東航集團轉(zhuǎn)讓其全資子公司出外?！?0. 中國東方航空股份有限公司關(guān)于新加坡航空及淡馬錫認購新H股及中國東方航空集團公司認購新H股的關(guān)聯(lián)交易的公告， 上海證券交易所網(wǎng)站。從增發(fā)前后股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，增發(fā)前東方航空的股權(quán)結(jié)構(gòu)為東方航空集團為59.67%,其余40.33%為公眾股。增發(fā)完成后，東方航空集團與新加坡航空合計持有東方航空股份75%的股份，其他中小股東持有股份就稀釋到了25%。有了這樣安排，除了新加坡航空及淡馬錫外，任何其他第三方都不可能通過收購獲得東方航空的控股權(quán)，同時由于東方航空集團與新加坡航空在公司人事安排、經(jīng)營管理上都有

18、分享控制權(quán)的約定（根據(jù)雙方協(xié)議中人員派遣、咨詢條款等約定，實際上二者成為一致行動人），因此，東方航空實際上為東方航空集團和新加坡航空聯(lián)合控制，并取得了幾乎不受約束的控制權(quán)。而且，從在東航與新加坡航空的鎖定期權(quán)交易達成時間安排上，我們也可以看出，這種安排有明顯的反收購意圖。在2007年4月到9月間，國航關(guān)聯(lián)企業(yè)就在香港證券市場收購了東航12%的H股。而在11月時，東航與新加坡航空及淡馬錫簽訂了定向增發(fā)鎖定期權(quán)協(xié)議。因此，該鎖定期權(quán)交易具有極強的反收購性質(zhì)。就新加坡航空與中航關(guān)聯(lián)企業(yè)國航在民航競爭態(tài)勢來說，東方航空與新加坡航空之間鎖定期權(quán)安排也具有極強排擠性。根據(jù)東方航空集團與新航及淡馬錫之間達成

19、股東協(xié)議，它們成為一致行動人，對新加坡航空的定向增發(fā)事實上對中航等少數(shù)股東起到了“擠出”效應，一是公眾股東持有40.33%股份被稀釋到25%，由于東航與新航、淡馬錫之間合計持有東航股份75%股份，對于公司任何重大決議，少數(shù)股東不再享有任何制約的權(quán)利，東航增發(fā)方案實際上起到“擠出”效應，對少數(shù)股東具有極強的排擠性，這樣安排對于東方航空其他中小股東來說是極其不利的。對鎖定期權(quán)交易的規(guī)制一、美國對鎖定期權(quán)的規(guī)制美國法律上對鎖定期權(quán)交易的規(guī)制主要體現(xiàn)在兩個方面，即對“擠出”鎖定期權(quán)和不當“反收購”鎖定期權(quán)的限制。1普通法對“擠出交易”的司法審查在美國，增發(fā)如果只是為了達到排擠少數(shù)股東，稀釋其股份，從而

20、達到強化管理層或控制股東的控制地位，則該增發(fā)就會被法院所禁止或撤銷。少數(shù)股東可以請求頒布禁止增發(fā)禁止令或撤銷已經(jīng)實施的增發(fā)。但法院對于不包含有鎖定條款的非定向增發(fā)與含有鎖定期權(quán)的定向增發(fā)所采取審查標準是不同的。對于前者，法院對“擠出”交易認定標準從嚴掌握。在1951年Hyman v. Velsicol Corp.案中，一股東面臨著追加136000美元投資以保持其20%股份，如放棄則其股份就被稀釋到1%，該股東提起訴訟，以阻止該增發(fā)的進行。法院拒絕對此進行干預。法院測試標準就是公司增發(fā)是否具有實實在在的商業(yè)目的（substantial corporate purpose），或其完全是為了管理層的

21、利益，排擠異議股東。在1967年Browning v. C& C Plywood Corp.一案中，一股東因增發(fā)股份從32%稀釋到1%。該股東尋求司法救濟，也被法院駁回。法院所謂的“公司目的”是指增發(fā)是否出于公司融資需要，增發(fā)是否有助于公司效益或效率的改善。如公司是否需要增加資本，公司債務(wù)是否減少了，公司是否獲得額外現(xiàn)金，公司資產(chǎn)負債表是否因債務(wù)消除而改善。11. 美羅伯特.W.漢密爾頓著：公司法，法律出版社，第176頁。但如果增發(fā)是定向增發(fā)，法院審查就要嚴格的多，這主要體現(xiàn)在舉證責任的承擔上。對于非定向增發(fā)，是否具有排擠目的是由原告負擔舉證責任，而對于定向增發(fā)，是否具有排擠股東目的，

22、則需要公司董事會或被告來負擔舉證責任。2并購法對鎖定期權(quán)的規(guī)制目標公司董事特別注意義務(wù)當公司成為收購的目標公司時，在是否接受收購要約或是否采取反收購措施等問題的決策上，有兩種不同模式，即“股東大會決定”的模式和“董事會決定”的模式。美國采取的是后一種模式，與白衣騎士簽訂鎖定期權(quán)協(xié)議，將公司最有價值財產(chǎn)出售給它或以約定價格向其發(fā)行一定數(shù)量股票是美國目標公司董事會通常采用抵制敵意收購的反收購措施之一。為防止目標公司董事會濫用鎖定期權(quán)協(xié)議，美國普通法要求目標公司在采取鎖定期權(quán)等反收購措施時對公司要負擔特別注意義務(wù)（special care when your company is a takeove

23、r target）。 特別注意義務(wù)包含以下幾個方面內(nèi)容：第一，如果一家企業(yè)涉及到并購，董事即負有對公司股東爭取最好條件的責任。第二，董事必須公正地對待所有并購方案和參與者。第三，當涉及到董事本身的利益時，應當遵循格外的審慎原則。首先確立董事在反收購上對股東負有特別義務(wù)的判例是1985年Unocal Corp. v Mesa Petroleum Co.，案。在該案中，特拉華最高法院確立了董事這一特別義務(wù)。猶科公司（UNCOAL）是世界上最大的能源公司之一，2000年資產(chǎn)達到1000億美元，經(jīng)常性收入達到100億美元。1985年，該公司接到了美薩（Mesa）石油公司的收購要約，美薩公司為當時美國最

24、著名的惡意收購專家布恩·皮肯斯所創(chuàng)建。猶科公司董事會以提出自己收購作為反收購措施，特拉華法院最后認可了公司董事會的這種做法。其理由是：董事會仔細研究了美薩公司提出的收購計劃和收購重組計劃，發(fā)現(xiàn)其中有“陷阱”，對股東不利。13名董事中，其中8名董事為獨立董事，公司董事會還聽取了華爾街著名投資銀行高盛公司和狄龍·里德（Dillon Read）的分析。高盛公司指出，美薩公司報價離公允價格相去甚遠，并提出了幾個反收購計劃。董事會經(jīng)過反復協(xié)商決定自己收購以反擊美薩的收購計劃。法院認為董事采取的反收購措施是合法的。法院在判決中提出，當公司接到收購建議，成為目標公司時，董事就負有特別注意

25、的義務(wù)，即董事要確保其所采取的反收購措施相對于公司受到威脅來說必須是適當?shù)摹?2. 岳崢：“惠普、康柏合并糾紛，資本市場2002年2月號。何謂適當呢？法院認為，如果董事會采取反收購措施要受到商業(yè)判斷規(guī)則的保護，就必須符合該規(guī)則所要求的條件，即采取反收購措施是善意的，合理的。第一，董事會負有義務(wù)查明采取收購要約是否符合公司和股東的最佳利益。如果董事查明的結(jié)論是負面的，董事就必須證明要約人收購公司股份可能給公司帶來危險的合理理由。第二，董事會必須證明其采取的反收購措施對消除潛在威脅來說是合理的。在本案中，法院明確宣布，在對董事采取反收購措施的司法審查上，法院將采取不同于一般注意義務(wù)的審查標準，而是

26、采取了更高的審查標準（Enhanced Scrutiny）。13. Dennis Campbell, Christian T.Campbell, Liability of Corporate Directors, Llioyd s Of London Press ltd. 1993, p.698。 根據(jù)商業(yè)判斷規(guī)則，在一般事項上，只要不存在惡意和重大疏忽，即便是董事的商業(yè)判斷不合理，董事就算盡到了注意義務(wù)。但在反收購措施上，董事必須證明其判斷是合理的，其采取的反收購措施是適當?shù)?。在瑞華濃案例中，法院對什么條件下，目標公司可以采取鎖定期權(quán)反收購措施作了明確的限制。在Revlon Inc. v M

27、acAnderews & Forbes Holding案中，法院就指出，如果公司董事會決定出售公司，董事會就應象拍賣者那樣，為股東爭取到一個最好的價格。1985年6月，餐具公司Pantry Pride找到瑞華濃（Revlon）化妝品公司，要求進行友好收購，并報出了45美元的價格。瑞華濃自己聘請的投資銀行評估的價格則為70美元。10月，著名杠桿收購公司福斯特曼·里特（Forstmann Little）提出了一個保留原公司管理層的杠桿收購方案。董事會決定給予福斯特曼一個“鎖定期權(quán)”，即無論在何種情況下，該公司都可以收購一些特定資產(chǎn)，并在一定時期進行交易。如果瑞華濃解除該協(xié)議，就要

28、向福斯特曼支付250萬美元的分手費。特拉華最高法院認為，當Pantry Pride 報價提高到53美元時，董事會與福斯特曼簽訂的鎖定期權(quán)協(xié)議就沒有必要存在了。法院在判決中指出，一旦目標公司董事會決定出售公司，董事的義務(wù)就徹底改變。董事的義務(wù)就是盡可能為股東獲得最高的出價。公司的董事會應該從防御轉(zhuǎn)為盡可能獲得更好的出售價格。14.Dennis Campbell, Christian T.Campbell, Liability of Corporate Directors, Llioyd s Of London Press ltd. 1993, p.698。 根據(jù)此案確立的原則，當一個公司即將出售

29、時，“董事的義務(wù)就從收購防御者（defender of corporate bastion）變成了負責在出售上為股東獲得最好價錢的拍賣人(auctioneers)”15. Anker Sorensen, Directors Liabilities in Cases of Insolvency, Kluwer Law International, p.426.，公司不能利用猶科公司判例所確立的標準來對不同的競購者加以歧視。在Mills Acquisition v MacMillan 案中，法院將前面的瑞華濃案和猶科案判例學說進行了整合，法院認為，一旦目標公司處于競購階段時，在競購者受到不公平對待

30、的情況下，公司董事必須證明其采取反收購措施是為了增進股東利益，才可以援引商業(yè)判斷規(guī)則來保護自己免受責任的追究。但在Paramount Communications v Time, Inc.一案中，法院再一次強調(diào)，只有在公司被收購時，即公司控制結(jié)構(gòu)發(fā)生根本變化時，才適用猶科和瑞華濃判例確定的原則。也就是說，在公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)讓的條件下，給予股東利益最大化考慮是董事會唯一考慮的目標，目標公司董事義務(wù)就是為股東謀求一個最好收購價格，故人們形象將其稱之為董事拍賣義務(wù)（auction duties）。16. Dennis Campbell, Christian T. Campbell, Liabilit

31、y of Corporate Directors, Llioyds of London Press Ltd. 1993,P.698.1989年，美國時代公司與華納影業(yè)公司協(xié)議進行合并，交易全部以股票交換形式進行。另一影業(yè)巨頭派拉蒙突然對時代公司提出敵意收購，時代集團修改了合并條款，提出以51%的現(xiàn)金和49%的股票的形式進行收購。派拉蒙提出了訴訟，法院認為，該合并并沒有導致公司控制權(quán)的改變，如果出現(xiàn)外來報價，公司應當選擇最好的出價。但是此案涉及是戰(zhàn)略性的合作，而非公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓，因此不適用董事拍賣義務(wù)。派拉蒙競購時代公司失敗后，自己也被Viacom媒體集團合并，派拉蒙公司與其簽訂了“鎖定條款”

32、，該公司在一定期限內(nèi)享有收購的優(yōu)先權(quán)，如果派拉蒙公司與其他公司達成收購協(xié)議，該公司有權(quán)以每股69.14美元購買派拉蒙公司20%的股份，以及1億美元的分手費。但是，另外一家公司QVC出價高達80美元。特拉華法院判派拉蒙公司的董事違反了拍賣義務(wù)，因為Viacom控制派拉蒙后，會改變公司的控制結(jié)構(gòu)。董事會必須公正的考慮另外的出價。最后，Viacom提高報價，收購了派拉蒙公司。至此之后，美國許多上市公司在鎖定期權(quán)交易協(xié)議中加入一個條款，約定公司董事會其能夠為履行其信賴義務(wù)在經(jīng)過評估后，確定其他報價更高時，有權(quán)解除鎖定期權(quán)協(xié)議，這被稱之為“信賴退出”（fiduciary out）條款。但這樣修正明顯削弱

33、了該條款鎖定及排他性。這對友好收購方來說，顯然不利。尤其是收購方為收購支付巨額前期成本情況下。對此，時下操作中，主要通過以下方式來解決：合同中照樣約定禁售條款，但同時賦予目標公司董事會解約權(quán)利。對購買方支付的成本，則越來越普遍通過在收購合同中訂立分手費來解決。目前，法院并不認為禁售條款非法，但如果它阻礙了董事和高管人員履行其信賴義務(wù)，則可能被撤銷。分手費也是合法的，只要其與交易規(guī)模相當，不至于太過分以致遏阻了競購者。通常，法院會結(jié)合其他反收購的措施和開支來評估其影響，包括鎖定期權(quán)和投資銀行的費用以認定其合法性。17. Edward E. Shea, The Mcgraw-Hill Guide

34、to Acquiring and Divesting Business, Mcgraw-Hill, 1999,p.410-411.除此之外，在對鎖定期權(quán)合法性進行司法審查時，法院通常也考慮一下幾個因素：第一， 董事會決定是否越權(quán)；第二，定價是否公平合理。一是是否有專業(yè)機構(gòu)對定價進行評估；二是獨立董事在知情基礎(chǔ)上進行獨立判斷。第三，作出決定過程是否經(jīng)過充分醞釀（時間是否很倉猝）。18. Jay M.Zitter, Lockup Option Defense to hostile corporate takeover, 綜上所述，可以看出，盡管美國并沒有成文法對定向增發(fā)鎖定期權(quán)加以規(guī)制，但有發(fā)達的

35、普通法對可能的濫用進行有效規(guī)制，并賦予了異議股東或競購者充分有效司法救濟渠道，包括申請撤銷、禁止令或提起索賠等。這就確保了鎖定期權(quán)安排受到了嚴格司法審查，任何濫用都可能受到嚴厲的法律制裁。二、我國現(xiàn)行立法存在缺陷 1定向增發(fā)規(guī)定粗疏，容易被控制股東濫用為實現(xiàn)關(guān)聯(lián)利益輸送、排擠少數(shù)股東的手段。這主要表現(xiàn)在定向增發(fā)在選擇發(fā)行對象的鎖定效應上。我國現(xiàn)有關(guān)于增發(fā)立法及證監(jiān)會的規(guī)章對增發(fā)定價及對價支付的規(guī)定非常粗疏，存在諸多漏洞。對于上市公司非公開發(fā)行證券認購的支付形式，我國法律缺乏明確規(guī)定。公司法91條規(guī)定，股份有限公司設(shè)立時，創(chuàng)立大會應對發(fā)起人用于抵作股款的財產(chǎn)的作價進行審核，并作出決議。但對于公司

36、成立后增發(fā)證券時的非貨幣資產(chǎn)的評估作價，卻沒有規(guī)定。2006年證券發(fā)行管理辦法第四章關(guān)于“發(fā)行程序”的規(guī)定中也沒有將非貨幣資產(chǎn)的評估作價問題納入股東決議的事項中。19. 彭中波：上市公司非公開發(fā)行證券的對價支付問題探析，載證券市場導報2007年7月號，第17頁。由于支付對價缺乏法律的規(guī)范，容易被控股股東在增發(fā)定價及支付中鉆空子。 2由于有關(guān)增發(fā)的立法與有關(guān)收購立法不銜接，導致定向增發(fā)被上市公司用作反收購的措施時，缺乏相應的法律規(guī)制。當定向增發(fā)認購協(xié)議中包含有鎖定期權(quán)安排被上市公司董事會濫用作為阻擊敵意收購的反收購措施，以保護其職位時，我國缺乏有效的法律加以規(guī)制。（1）定向增發(fā)認購協(xié)議中鎖定期權(quán)

37、安排不在上市公司收購管理辦辦法調(diào)整和證監(jiān)督會監(jiān)管的范疇。上市公司收購管理辦法第8條規(guī)定，被收購公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員對公司負有忠實義務(wù)和勤勉義務(wù)，應當公平對待收購本公司的所有收購人。被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對收購設(shè)置不適當?shù)恼系K。但上市公司收購管理辦法第80條規(guī)定反收購安排只限于上市公司章程中違反法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的涉及公司控制權(quán)的條款，不包括沒有反映在公司章程中的反收購措施。鎖定期權(quán)協(xié)議并不在中國證監(jiān)會監(jiān)管的反收購措施之列。（2）鎖定期權(quán)協(xié)議也不在上市公司證券發(fā)行管理辦法的調(diào)整和證監(jiān)會監(jiān)管的范疇。上市公司

38、證券發(fā)行管理辦法第38條規(guī)定，上市公司非公開發(fā)行導致上市公司控制權(quán)發(fā)生變化的，還應當符合中國證監(jiān)會的其他規(guī)定。也就是說，如果增發(fā)導致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，則必須遵循上市公司收購有關(guān)規(guī)定。如此，只要定向增發(fā)不至于導致上市公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移，證監(jiān)會就不會對定向增發(fā)認購協(xié)議中鎖定期權(quán)反收購性進行審查。證監(jiān)會為實施上市公司證券發(fā)行管理辦法中有關(guān)非公開發(fā)行規(guī)定而于2007年頒布的上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（證監(jiān)發(fā)行字2007302號）第12條規(guī)定，董事會決議確定購具體發(fā)行對象的，上市公司應當在召開董事會的當日或前1日與相應的發(fā)行對象簽訂附條件生效的股份認購合同。前款所述認購合同應載明該發(fā)行對象擬認購股份的數(shù)量

39、或數(shù)量區(qū)間、認購價格或定價原則、限售期，同時約定本次發(fā)行已經(jīng)上市公司董事會、股東大會批準并經(jīng)中國證監(jiān)會核準，該合同即應生效。從該規(guī)定來看，認購協(xié)議中是否有鎖定期權(quán)安排，鎖定期權(quán)安排是否具有反收購性質(zhì)不在上市公司證券發(fā)行管理辦法上市公司非公開發(fā)行實施細則調(diào)整的范疇，也不在證監(jiān)會核準時審查的范疇。而且，上述兩規(guī)定也沒有對非公開發(fā)行期限做出明確規(guī)定，這就意味著，為達到阻擊敵意收購企圖，上市公司董事會在定向增發(fā)認購協(xié)議中，可以將鎖定期限拉長，借助鎖定期權(quán)期限安排來實現(xiàn)其反收購目的。3對于定向增發(fā)引起競購或增發(fā)導致股東之間的僵局如何處理，也沒有相應法律加以規(guī)范2007年上市公司非公開發(fā)行股票實施細則（證監(jiān)發(fā)行字2007302號）規(guī)定了兩種發(fā)行方式：（1）定向增發(fā)。董事會提出增發(fā)方案中確定發(fā)行對象，并草簽了認購協(xié)議，一旦股東大會決