如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)

1、如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu) 資本結(jié)構(gòu)理論是西方當代財務(wù)理論的主要研究成果之一。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由于企業(yè)采取不同的籌資方式形成的，表現(xiàn)為企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即企業(yè)資產(chǎn)負債表右方的長期負債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。本文擬從確定財務(wù)管理的最優(yōu)目標出發(fā)，分析財務(wù)管理最優(yōu)目標與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，對如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題提出建議。 一、企業(yè)價值最大化是財務(wù)管理的最優(yōu)目標 通常認為，財務(wù)管理目標主要有以下幾種觀點：企業(yè)利潤最大化、股東財富最大化、企業(yè)價值最大化、企業(yè)經(jīng)濟效益最大化。根據(jù)現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)管理理論和實踐，并通過關(guān)于財務(wù)管理目標的幾種主要觀點的比較，筆者認為企業(yè)價值最大化應(yīng)作為財務(wù)管理的最優(yōu)目

2、標。 企業(yè)價值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場價值，它是以一定期間企業(yè)所取得的報酬（按凈現(xiàn)金流量表示），按與取得該報酬相適應(yīng)的風險報酬率作為貼現(xiàn)率計算的現(xiàn)值來表示的。企業(yè)價值不同于利潤，利潤只是新創(chuàng)造價值的一部分，而企業(yè)價值不僅包含新創(chuàng)造的價值，還包含潛在或預(yù)期的獲利能力。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標，其理由主要有以下兩點： (一)這一財務(wù)管理目標彌補了利潤最大化的不足。如果以利潤最大化作為財務(wù)管理目標，一方面沒有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時期之間的比較；另一方面它沒有考慮時間價值和風險價值，取得的同一利潤額所用的時間不同，其價值不同，承擔的風險

3、也可能不同。如果以追求企業(yè)利潤最大化作為財務(wù)管理目標，還可能會忽視產(chǎn)品開發(fā)、生產(chǎn)安全、履行社會責任等工作，導(dǎo)致企業(yè)短期行為的發(fā)生。進行財務(wù)管理就是要權(quán)衡報酬與風險的得失，實現(xiàn)二者的最佳平衡，使企業(yè)價值最大。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標，可以將企業(yè)取得的報酬按時間價值進行計量，考慮了報酬與風險的關(guān)系，使企業(yè)的當前收益與未來收益都對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，有效地避免了企業(yè)短期行為的發(fā)生。 (二)這一財務(wù)管理目標更符合我國國情。以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理目標，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識，不僅考慮了風險與報酬的關(guān)系，還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政

4、府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。因此，企業(yè)價值最大化應(yīng)是財務(wù)管理的最優(yōu)目標。 二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價值最大化 各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。資本結(jié)構(gòu)的變化與企業(yè)價值處于怎樣的關(guān)系？當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于什么狀態(tài)能使企業(yè)價值最大？這種關(guān)系構(gòu)成了資本結(jié)構(gòu)理論的焦點。莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的定理 ，被認為是當代財務(wù)管理理論的經(jīng)典。它的重要貢獻不僅在于提出了“是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)”這一財務(wù)命題，而且認為客觀上存在資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)組合，使我們對資本結(jié)構(gòu)有了明確認識。 1、負債籌資是成本最低的籌資方式。在企業(yè)的各項資金來

5、源中，由于債務(wù)資金的利息在企業(yè)所得稅前支付；而且，債權(quán)人比投資者承擔的風險相對較小，要求的報酬率較低。因此，債務(wù)資金的成本通常是最低的。當存在公司所得稅的情況下，負債籌資，可降低綜合資本成本，增加公司收益。 2、成本最低的籌資方式未必是最佳籌資方式。由于財務(wù)拮據(jù)成本和代理成本的作用和影響，過度負債會抵消減稅增加的收益。因為，隨著負債比重的增加，企業(yè)利息費用增加，企業(yè)喪失償債能力的可能性加大，企業(yè)的財務(wù)風險加大。這時，無論是企業(yè)投資者還是債權(quán)人都會要求獲得相應(yīng)的補償，即要求提高資金報酬率，從而使企業(yè)綜合資本成本大大提高。 3、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是客觀存在。負債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能

6、用單項資本成本的高低作為衡量的標準，只有當企業(yè)總資本成本最低時的負債水平才是較為合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合，企業(yè)在籌資決策中，要通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)使其趨于合理，直至達到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實現(xiàn)企業(yè)最大化目標。 三、財務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標 由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。財務(wù)杠桿利益是企業(yè)運用負債對普通股收益的影響額。財務(wù)杠桿理論的重心是負債對股東報酬的擴張作用。其計量公式如下： 普通股利潤率=投資利潤率+負債股東權(quán)益投資利潤率-負債利

7、率（1-所得稅率） 由此可見，當企業(yè)全部資金為權(quán)益資金，或當企業(yè)投資利潤率與負債利率一致的情況下，企業(yè)不會形成財務(wù)杠桿利益；當投資利潤率高于舉債利率時，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤，表現(xiàn)為正財務(wù)杠桿利益。當投資利潤率低于舉債利率時，則普通股的利潤率將低于稅后投資利潤率，股東收益下降，表現(xiàn)為負財務(wù)杠桿利益。 為充分運用正的財務(wù)杠桿利益，限制或消除負的財務(wù)杠桿利益，應(yīng)注意以下兩個方面的問題： (一)提高企業(yè)的盈利能力。因為企業(yè)投資利潤率與財務(wù)杠桿利益呈正方向變動，企業(yè)盈利能力的提高有利于正財務(wù)杠桿利益的提高。企業(yè)在追求高投資報酬率時，應(yīng)注意投資報酬與經(jīng)營風險的協(xié)調(diào)平衡。 (二)降低企業(yè)負債

8、利率。企業(yè)負債利率與財務(wù)杠桿利益呈反方向變動關(guān)系，降低負債利率能增加財務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)通過比較各金融機構(gòu)的信貸條件和各種舉債方式的特點，選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所必需且利息成本較低的負債資金。另外，企業(yè)還可以通過選擇合理的還本付息方式，最大限度地降低借款實際利率；根據(jù)企業(yè)資產(chǎn)配置的要求，優(yōu)化借款結(jié)構(gòu)，在不增加籌資風險的情況下，最大限度地利用短期貸款。 四、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)幾點建議 衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負債與股東權(quán)益的適宜比例，當企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時，財務(wù)杠桿利益最大。從理論上來講，投資利潤率與負債利率差額為正，負債比例越高，則正財務(wù)杠桿利益越大。反之，差額為負，負債比例不宜過高，以防普

9、通股股東遭受更大的損失。在實際工作中除要考慮財務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個因素： (一)經(jīng)濟周期因素。在市場經(jīng)濟條件下，任何國家的經(jīng)濟都既不會較長時間的增長，也不會較長時間的衰退，而是在波動中發(fā)展的。這種波動大體上呈現(xiàn)復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條的階段性周期循環(huán)，即為經(jīng)濟周期。一般而言，在經(jīng)濟衰退、蕭條階段，由于整個宏觀經(jīng)濟不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營舉步維艱，財務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負債，甚至采用“零負債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟復(fù)蘇、繁榮階段，一般來說由于經(jīng)濟走出低谷，市場供求趨旺，大部分企業(yè)的銷售順暢，利潤水平不斷上升，此時企業(yè)應(yīng)增加負債，以

10、抓住機遇，迅速發(fā)展。 (二)市場競爭環(huán)境因素。即使處于同一宏觀經(jīng)濟環(huán)境下的企業(yè)，因各自所處的市場競爭環(huán)境不同，其負債水平也不應(yīng)一概而論。一般來說，在市場競爭中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，如我國目前的煤氣、自來水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類企業(yè)的銷售不會發(fā)生問題，生產(chǎn)經(jīng)營不會產(chǎn)生較大的波動，利潤穩(wěn)中有升。因此，可適當提高負債比率，以利用債務(wù)資金，提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位；而對于一般競爭性企業(yè)，由于其銷售完全由市場來決定，價格易于波動，利潤難以穩(wěn)定，因此不宜過多地采用負債方式籌集資金。 (三)預(yù)計投資效益情況。如果預(yù)計投資效益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時期，應(yīng)適當提高負債比率，擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，利用財務(wù)杠桿利益；反之，如