國有企業(yè)MBO中定價問題分析-張裕曲線MBO分析(并購重組)

1、國有企業(yè)MBO中定價問題分析-以張裕曲線MBO為例龔敏(中山大學 2010PTMPAcc【摘要】隨著中國國有企業(yè)改革進程的加快,越來越多的公司在明晰產(chǎn)權(quán)和強化激勵的要求下,正逐步實施管理層收購(MBO。但對于關系到國計民生,具有壟斷性和資源性的行業(yè)并不適用MBO。管理層收購有利于企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和業(yè)務的整合,并能降低企業(yè)的代理成本,提高企業(yè)的經(jīng)營績效。然而在實踐過程中,也出現(xiàn)了諸如交易價格不透明、收購價格偏低、收購資金來源不明等一系列問題。由于監(jiān)管不力、操作不當導致MBO在一定程度上成為國有資產(chǎn)流失的途徑。面對MBO 實踐中出現(xiàn)的問題,我們必須以積極、理性的心態(tài)去認真探討,并不斷修正偏差和錯

2、誤,在探索中完善,在發(fā)展中規(guī)范,在逐步積累和改進的過程中,使中國的MBO不斷走向成熟?！娟P鍵詞】管理層收購;MBO;曲線MBO;定價問題;國有企業(yè)一、引言管理層收購(Management Buy-out,簡稱MBO是目標公司的管理層通過融資收購該公司的股份,從而改變該公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進而達到重組該公司,獲得預期收益的一種收購行為, MBO興起于20 世紀70,80 年代的歐美國家。自2002 年以來,MBO 作為一種特殊的企業(yè)并購形式和全新的國有企業(yè)改制方式被我國國有企業(yè)廣泛采用,并且在調(diào)整國有經(jīng)濟結(jié)構(gòu),優(yōu)化國有資產(chǎn)配置,降低代理成本,加速中小企業(yè)改制,提高管理層的積極性

3、和經(jīng)營管理水平,以及促進中國企業(yè)家階層的成長等幾個方面有著十分重要的意義。實質(zhì)而言,MBO是企業(yè)民營化的過程,也正基于此,對于具有壟斷性和資源性的行業(yè),如電信、能源、交通,并不適用MBO,因為這些行業(yè)關系國計民生,關系著一個地區(qū)乃至國家的經(jīng)濟命脈,不可能將其置于少數(shù)人的掌控制之下。相對的,競爭性行業(yè)更適于MBO的應用,因為其經(jīng)營者與所有者合一的特性令代理成本降低、市場反應與決策速度加快,進而令企業(yè)更易于在激烈的市場競爭中脫穎而出。中共中央關于國有企業(yè)改革和發(fā)展若干重大問題的決定中明確指出,“國有經(jīng)濟必須進行戰(zhàn)略性的大調(diào)整,堅持有進有退,有所為有所不為”。這“有所不為”為相關企業(yè)的MBO提供了可

4、能性。但是,由于我國資本市場不健全、法律制度不完善以及相關配套制度尚未建立,而且作為一種制度創(chuàng)新,MBO 在我國仍是新生事物,運作的過程中還存在許多有待規(guī)范和完善的地方,因此,現(xiàn)階段我國管理層收購仍然面臨著定價問題、融資問題、制度缺失等諸多問題。而在這幾大問題中,由于事關是否存在國有資產(chǎn)流失,也就使管理層收購的定價問題尤為敏感,也最為重要。MBO 交易定價的公允性問題是管理層收購爭議的焦點,也是管理層收購的核心問題。鄒德英(2002認為,定價問題是我國實施管理層收購的核心問題,目前我國上市公司管理層收購定價的現(xiàn)狀不盡人意。按照科學性及公平交易的原則,應在以現(xiàn)金流量折現(xiàn)法為主的基礎上,同時讓談判

5、過程透明化并考慮管理層貢獻的差異,以使上市公司管理層收購的股票定價公平合理,以實現(xiàn)證券市場規(guī)模運作的目標。從已實施的MBO 案例中看,由于交易價格不公導致國有資產(chǎn)流失嚴重的問題受到很大關注。MBO 的核心問題交易價格的確定是爭議的焦點,如何給管理層收購的股權(quán)進行定價,采用何種合理的定價模型進行估價,是目前大多數(shù)人對管理層收購定價研究的重點。但是定價模型的合理確定只是定價問題的一個方面,我國管理層收購交易價格機制的不規(guī)范是目前我國MBO定價要解決的一個重要問題。確定公平合理的交易價格機制對規(guī)范MBO 交易、促進國企改革、防范國有資產(chǎn)流失、促進企業(yè)改制后的整合具有深刻的理論和現(xiàn)實意義。因此,要通過

6、MBO 達到優(yōu)化中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的目的,必須首先對我國MBO 存在的定價問題進行分析和研究。二、案例簡介:張裕的曲線MBO1892年,著名的愛國僑領客家人張弼士先生為了實現(xiàn)“實業(yè)興邦”的夢想,先后投資300萬兩白銀在煙臺創(chuàng)辦了“張裕釀酒公司”,中國葡萄酒工業(yè)化的序幕由此拉開。經(jīng)過一百多年的發(fā)展,張裕已經(jīng)發(fā)展成為中國乃至亞洲最大的葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)。1997年和2000年張裕B股和A股先后成功發(fā)行并上市,2002年7月,張裕被中國工業(yè)經(jīng)濟聯(lián)合會評為“最具國際競爭力向世界名牌進軍的16家民族品牌之一”。在中國社會科學院等權(quán)威機構(gòu)聯(lián)合進行的2004年度企業(yè)競爭力監(jiān)測中,張裕綜合競爭力指數(shù)居位列中國上

7、市公司食品釀酒行業(yè)的第八名,成為進入前十強的唯一一家葡萄酒企業(yè)。張裕品牌在世界品牌價值實驗室(World Brand Value Lab編制的2010年度中國品牌500強排行榜中排名第64位,品牌價值已達89.27億元。在經(jīng)歷過一場全國性的國企改制大討論之后,在國資委進一步完善國資監(jiān)管機制之時,百年張裕實行的曲線MBO,雖然戴上了“人人有份,利益均沾”的帽子,但其無論是定價、出資,還是操作過程,都充滿了疑問。隨著政府對MBO的態(tài)度敏感,在張裕MBO路線上,夾雜了職工持股和外資參股,模式特別復雜。2003年底,煙臺市國資局決定對張裕集團改制?！安莅浮憋@示,改制后張裕股權(quán)將一分為三,11名高管持股

8、30% ,151名中層持股25 %,外企持股45%。后來煙臺市國資局與多家外企接觸,跨國婚姻卻始終沒能談成。2004年4月,市場上開始爆炒張裕的MBO方案,但是此方案被管理層緊急叫停。據(jù)說中斷的一個重要原因很可能是管理層持股比例過高。2004年7月張裕采用Management-led Employee Buyouts (MEBO模式即所謂管理層引導下的員工收購,改制得以繼續(xù)進行。由此,張裕集團以MEBO進行的首輪改制正式拉開大幕。2004年7月中旬,公司通過文件的形式向他們及下屬職工傳達了改制方案。這個改制文件顯示未來張裕集團的股權(quán)分為三部分,其中集團全體職工共持有45%,股權(quán)外資持有45%股

9、權(quán),國家持有10%股權(quán)。其中全體職工持有的45%股權(quán)由全體員工按規(guī)定的集資比例購買,購買比例主要由職位高低決定。購買標準大致如下:集團高管層出資1000-2000萬元,以下人員依次遞減,處級80萬元,副處級50萬元,科級20萬元,普通職工5萬元,內(nèi)退職工2-6萬元。以上出資用于購買公司股份。另外,改制方案中還規(guī)定,員工可以放棄參與改制,但不能超額購買。最后,由于上述方案因部分員工放棄集資入股,經(jīng)過二次分配略作調(diào)整后,最終得以實施,按此比例中層管理者將買進較多的股份。2004年11月2日,張裕集團控股的上市公司張裕葡萄釀酒股份有限公司(同時有A 、B股發(fā)布公告,外界才正式獲悉張裕集團的MBO方案

10、。公告稱煙臺市國有資產(chǎn)管理局決定將張裕集團45% 的國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓給煙臺裕華投資公司,轉(zhuǎn)讓金額為38799.51萬元。2005年2月7日,煙臺市國資委再次將張裕集團33%國有股權(quán)作價48142.43萬元轉(zhuǎn)讓給意大利意利瓦公司,按集團14.7億元凈資產(chǎn)推算,33%股權(quán)值4.85億元,基本與轉(zhuǎn)讓價持平,未有溢價。三、張裕MBO的分析裕盛投資注冊成立于2004年10月27日。注冊資本6733.3萬元,由26名自然人股東出資設立,其中,張裕集團和張裕A高級管理人員共14人出資占注冊資本的64%,12名中層骨干出資占注冊資本的36%。次日,裕華投資注冊成立。第三日,煙臺市國資局就批準了這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。裕華投

11、資注冊資本38799.51萬元,出資人為46個自然人和兩家企業(yè)法人。其中,46個自然人均為張裕A普通職工,其出資占注冊資本的37.8%,兩個企業(yè)法人分別為煙臺裕盛投資發(fā)展有限公司和中誠信托投資有限責任公司,二者分別占裕華投資注冊資本的17.2%和45% 。在裕華投資公司的股東陣容里包括張裕的46名普通員工、煙臺裕盛投資公司(由張裕的高管和中層干部投資組建和中誠信托投資公司。顯然,兩家新公司的成立,正是專為收購張裕集團的國有股份。中誠信托出資購買張裕集團并非股權(quán)投資是代人持股。中誠信托扮演的是向張裕集團內(nèi)部人士融資的角色,在其所出資1.74億元中,一部分是張裕集團直接“信托”給中誠信托,設立以股

12、權(quán)投資的資金信托,另一部分是張裕集團管理層先從中誠信托融資,然后同樣“信托” 給中誠信托,設立以股權(quán)投資的資金信托。中誠信托受托持有裕華公司45%的股權(quán),張裕集團內(nèi)部人士以此作為融資擔保。中誠信托代誰融資?幾位參與集資入股的張裕集團普通員工都明確表示,他們沒有得到中誠信托的任何融資,也不存在與中誠信托的資金信托關系。實際上46名職工的實際出資額并非是當?shù)毓ど叹值怯浿兴忻鞯馁Y金額,而是每個人代表背后的多個出資人,而那些沒有出現(xiàn)在股東名單中的出資人由張裕集團出具入股證明。由于絕大多數(shù)職工購買的股權(quán)比例極低,這種象征性持股所帶來的平均主義并不能解決全體職工的工作動力問題,因此選擇職工參與收購更像是

13、把MEBO作為MBO的一個過渡階段,以便假借職工之名減少改革的阻力和爭取改制中更大的優(yōu)惠。按我國公司法規(guī)定,有限責任公司“向其他有限責任公司、股份有限公司投資的除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外,所累計投資額不得超過張裕股份凈資產(chǎn)的50%?！?而本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓,裕華公司用于購買股權(quán)的資金都是公司的全部資金。另據(jù)貸款通則規(guī)定,從金融機構(gòu)取得貸款“不得用于股本性質(zhì)投資,國家另有規(guī)定的除外。”在張裕本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中大多數(shù)職工沒能以個人名義取得股權(quán),而是以46個員工代表持有股權(quán)的形式。這種匿名的收購行為我國法律不予保護。四、張裕MBO中暴露的問題1.收購價格過低2004年10月29日,煙臺市國資委將張

14、裕集團45%股權(quán)以3.88億元轉(zhuǎn)讓給煙臺裕華投資公司。張裕隨后的公告只字未提股權(quán)轉(zhuǎn)讓的定價依據(jù),掛牌的山東魯信產(chǎn)權(quán)交易所網(wǎng)站上也只列出張裕集團評估值14.7億元的唯一數(shù)據(jù),與集團網(wǎng)站披露的凈資產(chǎn)14.8億元基本相同,未有評估溢價按此推算,賬面價值6.62億元的集團45%股權(quán),裕華僅付出3.88億元現(xiàn)金,差價2.74億元,折價率高達41.31%。換個算法,張裕集團持有上市公司張裕53.846%股份,故張裕集團45%股權(quán)相當于間接持有張裕24.23%股權(quán)。按張裕2004年9月底的每股凈資產(chǎn)4.12元、總股本40560萬股計算,裕華應支付的收購金額為4.05億元(40560萬股24.23%4.12元

15、,仍高于3.88億元。裕華享有的2.74億元巨額折扣應主要是職工身份置換補償金。按集團網(wǎng)站披露的4000名職工計算,人均補償金達6.85萬元。而國家明文規(guī)定,此類補償金不得直接在凈資產(chǎn)中抵扣。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后,煙臺市國資局持有張裕集團55%股權(quán),仍為張裕集團張裕A的控股股東,巧妙回避了上市公司實際控制人變化向證監(jiān)會報批的義務,僅需征得國資委同意即可實施。張裕集團價值估算,張裕集團持股張裕53.85%,按張裕2004年第三季度凈資產(chǎn)167220.64萬元計算,對應凈資產(chǎn)9億元,集團其他資產(chǎn)凈值約5.7億元,假設其他資產(chǎn)基本無溢價,則張裕集團的資產(chǎn)溢價主要來自張裕A的資產(chǎn)增值。張裕品牌市場網(wǎng)絡等的無形價

16、值也應予以考慮據(jù)市場機構(gòu)估算,僅張裕的百年品牌價值即達30億元,如保守按10億元計算其無形價值,每股價值應增加2.47元,可至6.75元/股,市盈率13.5倍,較賬面凈資產(chǎn)溢價58% 。鑒于品牌價值的虛擬特點,我們再綜合其他因素對此估值進行調(diào)整。如考慮流通性因素,與張裕同屬行業(yè)第一軍團的王朝葡萄酒,于2005年1月26日在香港H股成功掛牌,以2004年王朝的預測EPS(每股收益計算,王朝酒業(yè)的發(fā)行市盈率為16.07倍,發(fā)行價2.25港元,上市首日更大漲近40%,市盈率沖破22倍。張裕A股2005年2月21日收盤價13.05元,按全年0.5元每股收益計算,市盈率26.1倍。張裕B當日收盤價8.7

17、6元,市盈率17.52倍。參考上述流通股定價水平,扣除流通性折讓(同時也意味著未來全流通的巨額盈利機會,即便取相對偏低的10至12倍市盈率測算,張裕國有股權(quán)的內(nèi)在價值也將達5至6元/股,較賬面每股凈資產(chǎn)溢價17%至40%。因此,綜合張裕賬面資產(chǎn)價值、行業(yè)地位、品牌等無形價值、未來盈利能力、市盈率水平、流通股與非流通股的流通性折讓等多方面因素,再考慮目前市場上市公司流通股轉(zhuǎn)讓的平均溢價等因素,張裕國有股權(quán)定價合理區(qū)間應在6至6.4元/股,市盈率12至12.8倍,較張裕2004年底賬面凈資產(chǎn)溢價40至50%左右。上述轉(zhuǎn)讓價格在股票未來全流通情況下,即便不考慮業(yè)績持續(xù)增長因素,投資者仍可獲巨額增值,

18、按20倍市盈率計可達10元/股,如按目前二級市場價格體現(xiàn)的30倍市盈率測算,更高達15元/股,獲利空間相當可觀。2.用現(xiàn)金分紅抵償債務融資張裕集團MEBO剛剛落幕,其控制的上市公司張裕 A即推出大比例的現(xiàn)金分紅,金額之高與2004年的全年凈利相差不多。張裕2004年的年報顯示,2004年公司實現(xiàn)主營業(yè)務收入13.384億元,凈利潤2.041億元,較上年分別增長18.17%和34.96% ?；诹己玫慕?jīng)營業(yè)績,張裕董事會建議公司以2004年12月31日總股本40560萬股為基準,按每10股派5元人民幣的比例向全體股東分配現(xiàn)金紅利,共計2.028億元,這一金額與張裕2004年全年的凈利潤接近。公開

19、資料顯示,張裕此前的現(xiàn)金分紅并不多,2000年至2003年四年累計現(xiàn)金分紅也只不過2.002億元。張裕推出高比例的現(xiàn)金分紅方案與張裕集團的MEBO密切相關,裕華投資很可能間接利用現(xiàn)金分紅償還收購張裕集團的籌資。年報顯示,張裕集團持有張裕21840萬股,占總股本的53.85% 按照上述分配方案,張裕集團可以從張裕獲得10920萬元現(xiàn)金,這對目前已成為其控股股東的裕華投資來說無疑是一塊豐盛的蛋糕。張裕年報還顯示,2004年,公司以4500萬元定期存款質(zhì)押給銀行為張裕集團取得4000萬元的短期借款提供擔保。2005年1月,張裕集團才將這筆貸款償還,張裕的獨立董事認為,盡管該項擔保未給張裕造成任何損失

20、,但張裕未按照有關規(guī)定履行相應的法律程序,也未及時披露獨立董事提請張裕嚴格遵守國家有關法律法規(guī)的規(guī)定,加強內(nèi)部控制,規(guī)范公司對外擔保行為,有效控制對外擔保風險。此外,張裕年報還披露,2004年,張裕與張裕集團之間的日常資金往來也比較頻繁,年度發(fā)生額高達60905萬元,截至2004年12月31日,張裕集團仍占用張裕資金4658萬元,目前尚未償還。3.害怕削弱管理層而放棄最佳戰(zhàn)略投資者損害中小股東利益張裕集團首輪改制后,張裕A于2004年12月15日公告,煙臺市國資委擬將其持有的張裕集團43%的國有產(chǎn)權(quán)分別向兩家外國投資者轉(zhuǎn)讓,向其中一家轉(zhuǎn)讓33%,向另一家轉(zhuǎn)讓10%。煙臺市國資委對產(chǎn)權(quán)受讓方提出

21、了具體的要求,擬受讓33%產(chǎn)權(quán)的投資者應是以葡萄釀酒為主業(yè)的戰(zhàn)略投資者,在世界葡萄酒類行業(yè)具有較高的知名度,擁有與張裕A未來發(fā)展所需要的經(jīng)營資質(zhì)和技術(shù)水平,擁有完善的全球經(jīng)營網(wǎng)絡和成功操作經(jīng)歷,過去3年連續(xù)盈利,并且最近一個會計年度經(jīng)審計后的年營業(yè)收入折合人民幣不低于20億元,凈資產(chǎn)折合人民幣不低于10億元,資產(chǎn)負債率不超過60%。而意利瓦公司實力并不強勁,2003年營業(yè)額僅2.27億歐元,略高于煙臺市國資委提出的最低要求而且整個意利瓦集團僅擁有員工774人,大大低于張裕集團的4000余人。煙臺市國資委放棄張裕集團的合作伙伴-世界葡萄酒業(yè)巨頭卡斯特集團而選擇意利瓦公司,其中的一個原因就是為了確

22、保MEBO的順利實施。因為如果引進卡斯特集團勢必會削弱目前管理層對張裕集團及張裕A的控制。五、我國企業(yè)MBO定價問題原因的分析我國現(xiàn)行MBO定價的唯一準則是:“轉(zhuǎn)讓股份的價格必須依據(jù)公司每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、實際投資價格、近期市場價格以及合理的市盈率等因素來確定;但不得低于每股凈資產(chǎn)值” 。因此每股凈資產(chǎn)就成為了國有控股公司MBO的價格底線。從已經(jīng)實施MBO的上市公司來看,大部分的收購價格都低于企業(yè)的每股凈資產(chǎn)。在我國目前的條件下,既缺乏透明的市場,又存在嚴重的信息不對稱,最終形成了低價轉(zhuǎn)讓的局面:國有股的收購價格通常因為存在凈資產(chǎn)值的硬性約束而以最低標準實行;法人股的轉(zhuǎn)讓價格幾乎全部都低

23、于每股凈資產(chǎn)。公平的收購定價，是 MBO 得以健康、順利發(fā)展的重要因素。研究 MBO 定價問題對現(xiàn)今我國 MBO 的實施 有著重要的意義。王洋(2004認為從 MBO 定價的依據(jù)問題、對管理層的補償問題與定價標準問題等多方面 對中國的 MBO 定價機制進行研究。得出 MBO 定價不必以凈資產(chǎn)值作為定價的唯一標準，定價中應當適當考 慮管理層的歷史貢獻，并參照公司控制權(quán)交易理論，通過市場機制為我國企業(yè)的 MBO 正確定價。 同時我們也應看到，在我國當前的條件下，實施 MBO 所需的金融和法律環(huán)境還遠不夠完善。針對這種 情況，在短期內(nèi)推進 MBO 應當不拘一格地探索具有中國特色的思路。彭爽(2004 認為，目前我國管理層 收購在定價依據(jù)、價