芻議我國貨幣反替代現(xiàn)象的成因及影響

1、芻議我國貨幣反替代現(xiàn)象的成因及影響    摘要近年來，我國經濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長、匯率水平逐步提高，人民幣面臨著更大的升值壓力，外匯儲備日益增多，我國出現(xiàn)了一種特別現(xiàn)象：由貨幣替代轉變成貨幣反替代。出現(xiàn)貨幣反替代現(xiàn)象的影響因素有很多，且貨幣反替代現(xiàn)象對我國經濟生活帶來了極大的影響。本文通過不同的角度剖析了這一現(xiàn)象，并提出相應的對策建議。關鍵詞貨幣替代，貨幣反替代，貨幣需求，影響因素，對策一、貨幣反替代的理論研究所謂貨幣反替代是指在一國的經濟發(fā)展過程中，居民在本幣堅挺且存在升值趨勢下，普遍看好本幣的幣值或在本幣貨幣資產收益率明顯高于外國貨幣資產收益率時，改變

2、原來對外幣的偏好，從而拋售外幣資產，持有本幣資產，使外幣過分集中于中央銀行的行為和現(xiàn)象。過去國內外大部分學者都圍繞貨幣替代展開研究。貨幣替代(Currency Substitution)是指在開放經濟及貨幣可兌換條件下，一國居民在對本國法償貨幣的穩(wěn)定失去信心或本幣資產相對別國貨幣資產的收益率較低的情況下，轉而大規(guī)模地兌換別國貨幣，從而使得外幣在價值儲藏、交易媒介、價值尺度和支付手段等貨幣職能上全面或部分地替代本幣的現(xiàn)象。與貨幣替代相對的是貨幣反替代。Chetty在美國經濟評論的“On measuring the nearness of near moneys”論文開創(chuàng)了貨幣替代的研究，指出在貨

3、幣自由兌換條件下，當出現(xiàn)匯率貶值預期，為了降低機會成本，公眾會增持外幣。Chen對Chetty描述的現(xiàn)象進行了定義，將貨幣替代描述為大眾因預防及投機動機對本幣與外幣的選擇。Miles開始對貨幣替代形成機制的探索，認為人們會根據機會成本靈活調整持幣比例，提出了貨幣服務的生產函數理論。King在Miles理論基礎上加入了資產組合因素，被稱為貨幣需求的資產組合理論。Bordo和Choudhri將Miles所提出的貨幣性服務具體化為便利效用，提出的貨幣邊際需求學說強調了貨幣需求的交易動機。Macedo將貨幣需求的資產組合理論和邊際需求理論相結合，提出了“不隨時間改變的資產組合原則”，認為持本外幣余額的

4、最佳比例，取決于既定風險偏好程度和貨幣財富總量約束下消費者效用函數最大化。Thomas進一步考慮到資產價格隨機波動，運用隨機變量的求解方法，得到了最優(yōu)本幣與外幣的比例。Poloz融入了Bamoul“庫存現(xiàn)金理論模型”，指出面對不確定性和流動性風險時，調整資產預防性的貨幣需求。隨著貨幣替代形成機制理論的完善，貨幣替代對宏觀經濟影響的討論逐漸展開，其中以Miles對貨幣政策有效性的分析、Gartner對本幣匯率效應的分析以及Chang對財政稅收效應的分析最具代表性。國內學者對貨幣替代問題的研究以姜波克（1999）為最全面、系統(tǒng)，其著有貨幣替代研究一書，主要內容是介紹國外貨幣替代理論，并結合我國國情

5、建立了能夠解釋我國貨幣替代問題的理論模型。其他國內部分學者通過運用國外的貨幣替代理論模型對我國的貨幣替代問題進行了實證分析。楊軍（2002）根據邁爾斯的模型測算了1992-2000年美元與人民幣之間的替代彈性，得出結論：中國貨幣替代現(xiàn)象確實存在，人民幣與外幣（美元）的長期替代彈性較低，短期彈性不顯著。岳意定（2004）采用貨幣需求的資產組合理論，認為在維持較高的人民幣實際收益水平上，保持宏觀經濟政策與經濟制度的穩(wěn)定性以及完善國內金融市場的同時，通過加強對資本流動的監(jiān)督，可以降低貨幣替代的程度。其他還有大量文獻散見于各類期刊，主要是對貨幣替代對我國經濟的影響及其防范措施進行了分析。作為貨幣替代的

6、相對面，關于貨幣替代的理論仍然適用于貨幣反替代。隨著我國經濟持續(xù)快速穩(wěn)定增長，匯率水平逐步提高，人民幣面臨著更大的升值壓力，外匯儲備日益增多，我國貨幣反替代這種現(xiàn)象越來越明顯，但并無相關文獻對這一現(xiàn)象進行探討。本文將在這方面展開探討。二、我國出現(xiàn)貨幣反替代現(xiàn)象的成因分析造成我國出現(xiàn)貨幣反替代這一現(xiàn)象的原因有很多，絕不僅僅是一個簡單的對人民幣需求增加問題，而是一個綜合性的經濟現(xiàn)象，包含了經濟增長、經濟體制、貨幣內在價值、貨幣需求結構等多方面因素。因此，在研究我國貨幣反替代形成的因素上應該從其本質入手，深入理解它的形成機制。1.制度因素。制度因素是指外幣在國內國外兩個市場被接受的程度以及兩個市場之

7、間的自由連通程度。一國政治經濟制度的調整與變化對本國貨幣供求的影響是相當大巨大的。自改革開放以來，我國的經濟開放程度越來越高，與世界經濟逐步融洽。隨著我國匯率體系改革深入和國內各金融市場的不斷發(fā)展，國內外金融資產價格之間的連通性逐步增加。2.國民收入水平。一國的國民收入水平是最重要的宏觀經濟變量之一，它直接表示該國居民所擁有的財富水平及全社會的投資與消費總量。國民收入水平越高，從而對貨幣的需求越多，不同幣種的相對收益和相對機會成本調整的必要性也越高，該國貨幣的幣值會更堅挺，在國內外被接受的程度也越高，發(fā)生貨幣反替代的可能性就越大。我國經濟實力大幅提升，中國人均國民收入迅速提高，產業(yè)結構逐漸優(yōu)化

8、，在世界經濟格局中地位日漸提高，已經被公認為世界經濟增長的發(fā)動機之一。3.國際收支狀況及貨幣匯率穩(wěn)定程度。國際收支狀況是反映一國居民與非居民間經濟交易的系統(tǒng)化貨幣記錄。國際收支保持順差，可以保持一國幣值的堅挺。同樣，從減少交易風險的角度來看，人們也往往愿意持有那些匯率穩(wěn)定的貨幣。原因在于，貶值貨幣的購買力下降，用同樣數量的貨幣已不能購買貶值前本可購買同樣數量的商品或勞務，這對持有者而言是一種購買力損失，當然愿意持有幣值堅挺的另一種替代貨幣。我國經常項目和資本項目大規(guī)模“雙順差”，這也成為西方國家強烈要求人民幣升值的借口。4.國內外的短期利率水平及其差異。利率是連接金融市場與商品市場的主要中介變

9、量之一，是調節(jié)經濟活動的重要經濟杠桿。在西方貨幣理論中，利率水平被作為貨幣需求函數的決定因素之一，認為利率是貨幣的價格指標。在不考慮匯率這一變量及通貨膨脹因素的條件下，若本幣的短期利率高于外幣的短期利率，只可能產生貨幣反替代。我國僅2007年就6次調高利率，且我國加息期望仍在，而美聯(lián)儲在2008年已經三次降息。5.國內通貨膨脹水平。一國若發(fā)生嚴重通貨膨脹，會影響單位貨幣的購買力，造成人們對本幣信用的危機，從而引起幣值穩(wěn)定的外幣對本幣的替代。與通貨膨脹相反的是通貨緊縮，是指物價的普遍持續(xù)下降的現(xiàn)象。在此情況下，本幣幣值相對外幣而言堅挺，可能引發(fā)本幣對外幣的反替代。雖然2007年以來，我國CPI指

10、數有明顯上升趨勢，但并未導致嚴重的通貨膨脹危機，人民幣購買力仍然穩(wěn)健。6.本幣可兌換程度與外匯沖銷機制的發(fā)揮。本幣的完全或有條件可兌換是產生大量貨幣反替代的重要條件之一。只有實現(xiàn)了這一條件，本外幣之間的轉換才能得以順利實現(xiàn)。同時，當央行被迫投放大量本幣收購市場上多余的外幣頭寸時，能否進行沖銷，也是貨幣或貨幣反替代現(xiàn)象大量產生的基礎。7.對人民幣升值的預期。美元貶值的一個負效果就是帶動了亞洲貨幣的升值，帶動熱錢涌入。人民幣資產升值，美元大幅貶值導致的通貨膨脹居高不下。其次，歐美各國為了轉嫁國內經濟矛盾，不斷對中國人民幣升值施加政治壓力。人民幣實際收益率及其預期收益率要高于其他貨幣實際收益率。8.

11、規(guī)避匯率風險的需求。近年來，我國商業(yè)銀行通過國家注資、引進境外戰(zhàn)略投資者和境外上市等方式補充了外匯資本金，同時出于將匯率風險考慮，通常傾向于將外匯資本金結匯為人民幣，從而積累了大量的外匯空頭。此外，2007年以來商業(yè)銀行柜臺遠期凈結匯增長迅速，特別是1年以上的超遠期結匯增長突出。三、貨幣反替代對我國經濟生活的影響分析人民幣對外幣的反替代對我國經濟生活帶來較大影響，我國經濟運行的風險進一步加大，人民幣的匯率制度和匯率水平、貨幣政策的有效性、國際收支的狀況、人民幣可兌換的進程、我國財富結構和水平的變化、流動性過剩及人民幣進一步升值的壓力等都受到了不同程度的影響。1.對我國經濟的健康發(fā)展帶來較大風險

12、，對經濟增長造成嚴重影響。由于人民幣升值預期仍然很高，在這種情況下，國際游資流入的愿望仍十分強烈。國際游資進入中國推動了外匯儲備增加和國內資產價格的上漲，強化人民幣升值，由此又吸引更多的游資進入。這樣，形成了一個相互促進的循環(huán)過程。由于目前人民幣升值速度較慢，必定存在較長的升值周期，因此國際資本進入中國幾乎不存在任何匯率風險，這無疑對國際游資進入中國起到了助長的作用，同時也成為誘發(fā)“匯率戰(zhàn)”和貿易摩擦的重要因素，不利于形成我國經濟持續(xù)發(fā)展的有利外部環(huán)境。值得注意的是，在流入我國的外資中，國際短期投機資本增加較快，給我國帶來一定的清償風險。由于我國短期外債占比大大超過國際警戒線，若這些短期投機資

13、本由于突發(fā)事件集中撤離我國，必然會給我國的經濟帶來很大的沖擊，必須予以高度重視。2.對人民幣匯率制度和匯率水平的影響。人民幣對外幣的反替代程度越大，人們對本幣升值的預期越高，就會使得匯率波動幅度加大。同時，人民幣對外幣的反替代范圍越廣，程度越深，人們就會越來越多地拋售外幣，持有本幣，人民幣升值的壓力會越來越大，增加了央行調控匯率的難度，特別是應對國際投機資本對本幣沖擊的難度加大。3.對我國貨幣政策的影響。首先，央行基礎貨幣投放的自主性受到很大的削弱。由于貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)，國內貨幣供給就不只局限于我國貨幣當局的發(fā)行行為，而貨幣需求的變動也包括了對人民幣和外幣兩部分的需求變化，貨幣量的衡量發(fā)生

14、了困難。貨幣的反替代作用，使得國內信貸總量和貨幣總量超出央行的控制范圍，在人民幣升值的壓力下，外幣會通過各種渠道涌入并通過境內金融系統(tǒng)轉化為人民幣存款或貸款，這會削弱貨幣當局對貨幣總量的調控能力。隨著央行票據規(guī)模的不斷擴大，政府為了銷售這些票據所支付的利息，通常要高于其以外匯儲備形式持有美元或歐元金邊債務所得到的利息，而且為了吸引金融機構用央行票據置換其超額準備金存款，央行必須在收益率和流動性兩個方面為金融機構提供比超額準備金存款更為優(yōu)惠的條件。這些使得沖銷成本十分高昂，因而不具備可持續(xù)性。其次，人民幣利率有被邊緣化的危險，利率市場化改革受阻。由于人民幣的反替代效應，造成人民幣持續(xù)升值的壓力，

15、在外幣（多數是美元）的貸款利率明顯低于人民幣貸款利率的情況下，一些企業(yè)向境內外資銀行或向境外借入外匯貸款，然后再結匯成人民幣使用，外匯貸款到期后再通過銀行利用人民幣購買外匯歸還。若此時人民幣升值，則借款者可得到無風險利潤，又可得到美元低利率的好處。再次，我國貨幣政策的獨立性受到很大的削弱。在人民幣匯率存在升值趨勢、人民幣存款利率高于外幣存款利率的情況下，會導致大量外國資本涌入進行套匯套利活動。在國內經濟局部過熱、全球處于加息時期，人民幣利率的提升是可以預期到的。但若人民幣利率提高，則會加大人民幣與外幣間的利差，使得外資的流入更多，這又會導致我國貨幣供給被動增加，致使原本緊縮的貨幣政策達不到預期

16、的效果，因此，我國貨幣政策的有效性在很大程度上取決于同時期的外國貨幣政策，從而削弱了貨幣政策的獨立性和有效性。4.貨幣反替代對財政政策的影響。貨幣反替代與財政政策之間是相互影響、相互促進的關系。一方面，穩(wěn)健的財政政策帶來了宏觀經濟的穩(wěn)定，居民對本國經濟信心將會促成貨幣反替代的發(fā)生；另一方面，貨幣反替代的發(fā)生將會削弱財政政策的有效性，貨幣反替代通過貨幣需求和購買力的轉移而對國內經濟產生膨脹效應，進而產生經濟泡沫。政府為了抑制經濟運行中不健康的因素，可能被迫實行增加稅收政策，雖然這提高了政府的財政收入，實際上對經濟生活并沒有帶來多大的抑制效果，反而陷入惡性循環(huán)之中。5.對我國國際收支產生較大的影響

17、。人民幣對外幣的反替代效應，使得人民幣升值的壓力增大，這對我國國際收支產生相應的影響。首先，使經常項目的順差繼續(xù)擴大。盡管人民幣升值趨勢可能使貿易收支受到影響，但若增加高附加值產品出口，提升我國的出口產品檔次，出口收匯額受到影響不大，而非貿易收支可能得到改善。貨幣反替代現(xiàn)象的出現(xiàn)也意味著人民幣堅挺，投資收益率增加，因此，國內大多數外商投資者會將利潤留在國內作為再投資，從而減少利潤的匯出，使得我國國際收支平衡表中“收益”子項目的逆差逐年減少，并轉為順差額。其次，導致資本和金融項目持續(xù)大量順差。由于境內貨幣反替代程度加深，國際資本流入增多。正是人民幣對外幣的反替代作用，造成了人民幣持續(xù)升值的壓力，

18、經常項目和資本金融項目雙順差的格局，外匯儲備巨幅的增加。同時，由于這些外匯儲備又以購買發(fā)達國家的國債和證券投資等形式，將借來的過剩資本倒流回發(fā)達國家，一部分可能被發(fā)達國家用來對我國的投資，其實質是我國作為發(fā)展中國家以借入的資金來支援發(fā)達國家特別是美國的經濟增長，形成了國際資本流動的怪圈。對我國而言，這是一種不經濟的做法，加重了我國的經濟負擔，也增加了金融體系的不穩(wěn)定性。6.對我國財富水平和結構的影響。在貨幣反替代出現(xiàn)前，居民所擁有的財富一般包括：本幣現(xiàn)金、本幣存款、本幣有價證券，以及少量的外幣現(xiàn)金、外幣存款和外幣有價證券等。而當人民幣對外幣的反替代現(xiàn)象出現(xiàn)后，市場預期人民幣會升值，外幣會相應貶

19、值，人們?yōu)榱藢崿F(xiàn)財富保值增值、規(guī)避風險，會通過各種渠道減持外幣或外幣金融資產，轉而增持人民幣資產，這會帶來居民的外幣儲蓄存款下降，外匯黑市受到打擊，居民個人的財富構成也有了新的變化，即外匯資產比例大幅下降，人民幣資產比例大幅上升。同時，在貨幣反替代的影響下，居民大量拋售外幣會使得本幣升值的壓力大增，在本幣匯率未發(fā)生變化前將外幣拋出對個人的財富總水平沒有影響，但當本幣匯率升值后再進行貨幣反替代，則會造成個人財富的損失。這樣，財富水平就有可能發(fā)生變化。四、我國應對貨幣反替代現(xiàn)象的對策建議1.改革現(xiàn)行的外匯管理體制與現(xiàn)行的結售匯制，適當放寬資本項目管制。目前我國資本外流的渠道很不通暢，致使我國的資本與金融項目順差擴大，放寬資本項目管制勢在必行。在新的政策目標下，人民幣匯率形成機制的改革，要以支持可兌換匯率的穩(wěn)定為目標，因此，在近年內仍應堅持銀行結售匯制度，但可做些改良。在基本保證貨幣當局對外匯市場的價格控制能力和儲備穩(wěn)定增加的前提下，進一步擴大企業(yè)和居民對外匯持有的范圍和規(guī)模，降低貨幣當局的管理