吸收合并塵埃落定

1、 神馬股份（600810）股票研究公司事件點(diǎn)評基礎(chǔ)化工/原材料Table_MainInfoTable_Title神馬股份（600810）吸收合并塵埃落定，未來整合尼龍氯堿任enjingS0880200010302本報告導(dǎo)讀：事件：Table_Summaryl 神馬實(shí)業(yè)公告，由中平能化集團(tuán)吸收合并平煤集團(tuán)和神馬集團(tuán)。吸收合并完成后，中平能化集團(tuán)作為存續(xù)公司將繼承及承接神馬集團(tuán)的所有職工、資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)，直接持有神馬實(shí)業(yè)23417.2100萬股國有法人股，占神馬實(shí)業(yè)總股本的52.95%，其余47.05%的股權(quán)為其它社會流通股東持有。神馬集團(tuán)則辦理注銷手續(xù)。Tab

2、le_Invest評級：中性上次評級：首次評級目標(biāo)價格：12.00上次預(yù)測：當(dāng)前價格：12.492010.05.05Table_Market交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價區(qū)間（元）5.53-16.47總市值（百萬元）5,524總股本/流通A股（百萬股）442/208流通B股/H股（百萬股）0/0流通股比例 47%日均成交量（百萬股）5日均成交值（百萬元）64Table_PicQuote評論：l 此次收購前，中平能化是由河南省國資委以所持有平煤集團(tuán)65.81%的股權(quán)和神馬集團(tuán)53.03%的股權(quán)出資組建的國有獨(dú)資公司，其中通過神馬集團(tuán)間接持有神馬實(shí)業(yè)52.95%的股權(quán)，通過平煤集團(tuán)及其下屬單位平煤朝川礦、制

3、革廠間接持有平煤股份59.37%的股權(quán)。此次吸收合并完成后，中平能化則由國有獨(dú)資公司變?yōu)榫偶夜蓶|共同持股的國有控股公司。l 中平能化集團(tuán)吸收合并神馬集團(tuán)、平煤集團(tuán)目的在于促進(jìn)神馬集團(tuán)、平煤集團(tuán)重組后深度融合，加速產(chǎn)業(yè)板塊梳理進(jìn)程。根據(jù)戰(zhàn)略規(guī)劃，中平能化集團(tuán)將圍繞“45”產(chǎn)業(yè)格局，即煤炭采選、尼龍化工、煤焦化工、煤鹽化工4大核心產(chǎn)業(yè)和煤電、現(xiàn)代物流、高新技術(shù)、建工建材、機(jī)電裝備5個輔助產(chǎn)業(yè)，進(jìn)行產(chǎn)業(yè)板塊的梳理和整合。 圖 1 收購前中平能化與神馬實(shí)業(yè)的股權(quán)關(guān)系圖 2 收購后中平能化與神馬股份的股權(quán)關(guān)系數(shù)據(jù)來源：公司收購公告書l 吸收合并完成后，中平能化集團(tuán)作為存續(xù)公司將繼承及承接神馬集團(tuán)的所有職

4、工、資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、業(yè)務(wù)，直接持有神馬實(shí)業(yè)23417.2100萬股國有法人股，占神馬實(shí)業(yè)總股本的52.95%，其余47.05%的股權(quán)為其它社會流通股東持有。神馬集團(tuán)則辦理注銷手續(xù)。l 神馬實(shí)業(yè)在國內(nèi)錦綸工業(yè)絲產(chǎn)業(yè)中因技術(shù)、規(guī)模而居領(lǐng)先優(yōu)勢，原有業(yè)務(wù)是10萬噸/年尼龍66絲和簾子布，產(chǎn)能居世界第一，控股子公司氯堿股份和氯堿發(fā)展兩公司各45萬噸/年的燒堿和PVC。而原集團(tuán)下屬的多家公司在各自產(chǎn)品領(lǐng)域中的產(chǎn)能居國內(nèi)外領(lǐng)先地位，如尼龍化工公司有尼龍66鹽產(chǎn)能20萬噸（計劃擴(kuò)大到24萬噸、是國內(nèi)唯一的尼龍66鹽生產(chǎn)企業(yè)）、居亞洲第一世界第二并有5萬噸/年己二酸（計劃擴(kuò)大到15萬噸），工程塑料公司有尼龍

5、66工程塑料8.5萬噸、居世界第四國內(nèi)第一，氣囊絲公司有3000噸/年的尼龍66汽車用氣囊絲，也是國內(nèi)唯一一家研發(fā)及生產(chǎn)企業(yè)。另外，地毯公司還有BCF地毯絲。因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈長、原料產(chǎn)品多樣，神馬實(shí)業(yè)與集團(tuán)下屬公司之間存在著復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，盈利能力非常一般，多年來毛利率不及10%。09年實(shí)現(xiàn)收入61.74億元、毛利率僅5.74%，凈利潤751萬元、凈利率0.19%。今年第一季度，收入25.65億元、毛利率2.99%，凈利潤1359萬元、凈利率0.51%。l 此次收購?fù)瓿芍?，中平能化集團(tuán)將支持支持神馬實(shí)業(yè)根據(jù)其業(yè)務(wù)發(fā)展需要選擇合適的時機(jī)以自有資金收購、定向增發(fā)或其他合理的方式整合尼龍化工產(chǎn)業(yè)，構(gòu)建完

6、整的尼龍化工產(chǎn)業(yè)鏈，同時，支持神馬實(shí)業(yè)根據(jù)氯堿化工產(chǎn)業(yè)經(jīng)營形勢及自身發(fā)展規(guī)劃需要，以出售資產(chǎn)、定向增發(fā)或其他合理的方式，著手解決神馬實(shí)業(yè)與開封東大之間的潛在同業(yè)競爭，最終實(shí)現(xiàn)神馬實(shí)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。l 按照公告，神馬實(shí)業(yè)將會整合集團(tuán)內(nèi)的尼龍化工產(chǎn)業(yè)鏈和氯堿化工產(chǎn)業(yè)鏈，但我們認(rèn)為這種類似外延式的擴(kuò)張雖然延伸了上下游、減少了關(guān)聯(lián)交易，但對公司盈利狀況的改善比較有限，尼龍產(chǎn)業(yè)鏈因?yàn)樵铣杀据^高、工業(yè)絲應(yīng)用領(lǐng)域受到價廉的滌綸工業(yè)絲的沖擊而日漸萎縮、公司自身新業(yè)務(wù)的拓展速度比較慢，氯堿業(yè)務(wù)因?yàn)檎麄€行業(yè)的產(chǎn)能過剩和公司自身沒有水資源和電力成本優(yōu)勢、發(fā)展前景不容樂觀，未來被剝離的可能性比較大。集團(tuán)下屬公司在芳

7、綸1414產(chǎn)品研發(fā)方面的進(jìn)展需要關(guān)注，已經(jīng)建成1000噸/年的規(guī)模但只開啟了500噸/年的生產(chǎn)線，目前還處于開開停停的試驗(yàn)階段?？傮w看，我們對公司未來發(fā)展保持中性看法。分析師聲明作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放

8、，概不構(gòu)成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時，本公司對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構(gòu)成對任何人的投資建議

9、。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個或多個領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔(dān)任本報告所提到的公司的董事。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。

10、投資者不應(yīng)將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務(wù)必向?qū)I(yè)人士咨詢并謹(jǐn)慎決策。本報告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。若本公司以外的其他機(jī)構(gòu)（以下簡稱“該機(jī)構(gòu)”）發(fā)送本報告，則由該機(jī)構(gòu)獨(dú)自為此發(fā)送行為負(fù)責(zé)。通過此途徑獲得本報告的投資者應(yīng)自行聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以要求獲悉更詳細(xì)信息或進(jìn)而交易本報告中提及的證券。本報告不構(gòu)成本公司向該機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資

11、建議，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)亦不為該機(jī)構(gòu)之客戶因使用本報告或報告所載內(nèi)容引起的任何損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明評級說明1.投資建議的比較標(biāo)準(zhǔn)投資評級分為股票評級和行業(yè)評級。以報告發(fā)布后的12個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)漲跌幅為基準(zhǔn)。股票投資評級增持相對滬深300指數(shù)漲幅15%以上謹(jǐn)慎增持相對滬深300指數(shù)漲幅介于5%15%之間中性相對滬深300指數(shù)漲幅介于-5%5%減持相對滬深300指數(shù)下跌5%以上2.投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)報告發(fā)布日后的12個月內(nèi)的公司股價（或行業(yè)指數(shù)）的漲跌幅相對同期的滬深300指數(shù)的漲跌幅。行業(yè)投資評級增持明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)中性基本與滬深300指數(shù)持平減持明顯弱于滬深300指數(shù)國泰君安證券研究上海深圳北京地