國際場外利率期權(quán)市場發(fā)展的啟示

1、國際場外利率期權(quán)市場發(fā)展的啟示         08-09-27 10:01:00     作者：楊金梅    編輯：studa0714摘 要：近年來，場外利率期權(quán)市場交易品種越來越豐富，交易量逐年攀升。研究國際場外利率期權(quán)市場的現(xiàn)狀和運(yùn)行框架，對于目前我國國內(nèi)利率期權(quán)的研究和發(fā)展具有一定的借鑒意義。 關(guān)鍵詞：利率期權(quán)；場外市場；風(fēng)險(xiǎn)管理國際利率期權(quán)的推出雖然只有二十多年的時(shí)間，但是發(fā)展相當(dāng)迅速，成為20世紀(jì)80年代以來交易最為活躍的金

2、融期權(quán)之一。近年來，場外利率期權(quán)市場不僅交易品種越來越豐富，交易量也逐年攀升。研究國際場外利率期權(quán)市場的現(xiàn)狀，對于目前我國國內(nèi)利率期權(quán)的研究具有一定的借鑒意義。一、場外利率期權(quán)市場的概況利率期權(quán)是一種與利率變化掛鉤的期權(quán)，到期時(shí)以現(xiàn)金或者與利率相關(guān)的合約（如利率期貨、利率遠(yuǎn)期或者政府債券）進(jìn)行結(jié)算。最早在場外市場交易的利率期權(quán)是1985年推出的利率上限期權(quán)，當(dāng)時(shí)銀行向市場發(fā)行浮動(dòng)利率票據(jù)，需要金融工具來規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。（一）合約分布場外交易的利率期權(quán)種類很多，除了普通香草期權(quán)中的貨幣市場利率期貨期權(quán)不能在場外交易以外，其他品種的利率期權(quán)都可以在場外市場交易（見表1）。其中，交易最活躍的品種主要有

3、利率上限期權(quán)（interest rate caps）、利率下限期權(quán)(interestfloors)以及利率互換期權(quán)(interest swaption)。根據(jù)國際清算銀行2006年12月的季度統(tǒng)計(jì)，場外利率期權(quán)交易所涉及的貨幣主要集中在主要國家的貨幣上，如歐元、美元、日元和英鎊；期限分布則比較均勻，其中期限在1至5年內(nèi)的利率期權(quán)未平倉合約數(shù)額占比略為大些，期限在1年以內(nèi)和5年以上的利率期權(quán)未平倉合約數(shù)額基本差不多。（二）功能利率期權(quán)和其他金融衍生產(chǎn)品一樣具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、投資獲利和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的功能，但是由于利率期權(quán)的交易原理、杠桿交易程度以及交易損失水平和其他金融衍生產(chǎn)品有所不同，因此，利率期權(quán)還具

4、有以下三個(gè)方面的作用：1.從利率波動(dòng)中獲利。通過看漲看跌利率期權(quán)和其他利率衍生品的組合，交易者可以安排其利率敏感性收益隨著利率的波動(dòng)幅度變化，而不是隨著利率的變動(dòng)方向變化。沒有利率期權(quán)，這種交易是不可能實(shí)現(xiàn)的。典型的例子就是跨期交易（straddle trade）,交易者在購買一個(gè)看漲期權(quán)的同時(shí)出售相同到期日和相同協(xié)定價(jià)格的看跌期權(quán)，無論利率朝哪個(gè)方向變動(dòng)，只要利率變動(dòng)幅度足夠大，購買者都可以獲利。2.風(fēng)險(xiǎn)管理。利率期權(quán)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面的應(yīng)用主要有兩個(gè)方面：第一，吸收浮動(dòng)利率存款、發(fā)放固定利率抵押貸款的銀行和房屋互助協(xié)會(huì)，如果吸收存款所支付的浮動(dòng)利率超過了發(fā)放抵押貸款所獲得的固定利率，他們將遭受

5、損失，通過購買利率上限期權(quán)，銀行和房屋互助協(xié)會(huì)將規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)；第二，可贖回債券的發(fā)行人和可回售債券的投資人可以利用利率互換期權(quán)，為債券提前贖回所造成的現(xiàn)金流變化進(jìn)行套期保值。3.增加收益。交易者出售期權(quán)所獲得的收入可以提高投資收益，降低融資成本。例如，擁有一個(gè)債券投資組合的基金管理者可以出售一個(gè)債券看漲期權(quán)，期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格設(shè)定為基金管理者認(rèn)為債券不可能上漲到的水平。如果期權(quán)到期日債券價(jià)格仍然低于執(zhí)行價(jià)格，該期權(quán)將不會(huì)被執(zhí)行，基金管理者就獲得了期權(quán)費(fèi)，從而提高了債券投資組合的收益。債券發(fā)行人可以發(fā)行可回售債券，為投資者提供一個(gè)提前償付的期權(quán)。由于投資者擁有了期權(quán)，可回售債券的發(fā)行人可以以較低的利

6、率發(fā)行債券，從而降低融資成本。（三）參與機(jī)構(gòu)場外利率期權(quán)市場的參與者主要包括利率期權(quán)產(chǎn)品的最終客戶和交易商。最終客戶主要是那些希望通過利率期權(quán)合約進(jìn)行套期保值或者投機(jī)的機(jī)構(gòu)，包括發(fā)放抵押貸款的銀行、對沖基金、發(fā)行浮動(dòng)利率債券的公司等；交易商則是買賣雙方的中介，主要是提供期權(quán)市場的流動(dòng)性，包括銀行、投資銀行、證券公司等。B I S的統(tǒng)計(jì)顯示，近年來場外利率期權(quán)交易越來越主要集中于交易商之間。以美國場外美元利率期權(quán)市場為例， 該市場上最大的需求方是發(fā)放抵押貸款的機(jī)構(gòu)，如聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)（Federal National Mortgage Association，F(xiàn)annie Mae）和聯(lián)邦住房

7、貸款抵押公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation，F(xiàn)reddie Mac），這些機(jī)構(gòu)購買美元利率期權(quán)為抵押貸款提前償還的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行套期保值。市場上最主要的提供方是可贖回債券的投資者，這些可贖回債券是由聯(lián)邦房屋貸款銀行系統(tǒng)(Federal Home Loan BankSystem，F(xiàn)HLBS)、銀行、保險(xiǎn)公司、非金融機(jī)構(gòu)和當(dāng)?shù)卣l(fā)行的。美國場外美元利率期權(quán)市場的交易商媒介買賣雙方的交易，交易商市場分為兩個(gè)層次。在第一個(gè)層次的交易商市場中，只有五、六家交易商可以直接從可贖回債券發(fā)行人和結(jié)構(gòu)化債券投資人手中買到充足的利率期權(quán)。在第二個(gè)層次的交易商市場中，大約

8、十五家左右的交易商主要通過交易商之間的市場從位于上層的交易商手中購買利率期權(quán)。兩個(gè)層次市場中的交易商都向抵押貸款套保者出售利率期權(quán)，包括聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住房貸款抵押公司。（四）風(fēng)險(xiǎn)控制由于場外交易合約雙方可以直接商談，因此場外交易的利率期權(quán)可以按照交易者的需求進(jìn)行定制，促進(jìn)了新的復(fù)雜產(chǎn)品的設(shè)計(jì)和交易。但是場外合約的靈活性和多樣性使得其與交易所交易的標(biāo)準(zhǔn)合約相比，不僅流動(dòng)性要差一些，而且合約雙方涉及的信用風(fēng)險(xiǎn)也要大于交易所交易的合約。為此，場外利率期權(quán)市場的交易者采用了各種辦法來控制對手方的信用風(fēng)險(xiǎn)，主要包括：（1）只和高信用等級的對手方進(jìn)行交易，信用評級越高獲得的價(jià)格越好；（2）和提供終止凈額結(jié)算（closeout netting）的對手方簽訂法律協(xié)議；（3）同意為高于一定水平的凈敞口提供抵押品，但如果對手方是AAA信用等級的機(jī)構(gòu)就不用提供抵押品；（4）在同一類主協(xié)議下可以進(jìn)行凈額結(jié)算，并引入保證金制度。在美國場外美元利率期權(quán)市場上的主要參與者都遵循這樣的規(guī)則：市場參與者的信用級別都比較高（政府特許機(jī)構(gòu)G S E是AAA級，其所有的交易商對手方都是A級或者以上）；政府特許機(jī)構(gòu)和交易商之間以及交易商之間的場外利率期權(quán)交易都簽署了主協(xié)議和附屬協(xié)議，這些協(xié)議提供交叉產(chǎn)品凈額結(jié)算和未實(shí)現(xiàn)損益的抵押品。二、場外利率期權(quán)市場的運(yùn)行框架在進(jìn)行場外利率期權(quán)交易時(shí)，