關(guān)于重建我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的思考

1、關(guān)于重建我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的考慮提要:隨著改革的深化以及利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，躲避利率風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)成為市場(chǎng)主體的迫切需要，加上令年來(lái)我國(guó)良好的宏觀背景，恢復(fù)和我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。本文簡(jiǎn)要回憶了我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的重大事件，著重了恢復(fù)和開展我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的必要性及可行性，并給出了重建國(guó)債期貨市場(chǎng)的一些設(shè)想。我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)關(guān)閉至今已整十年，十年間我國(guó)金融市場(chǎng)環(huán)境已今非昔比。近年來(lái)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)、低通脹的良好運(yùn)行狀態(tài)，作為國(guó)債期貨市場(chǎng)依托的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)也得到長(zhǎng)足開展，加之保值國(guó)債的取消以及國(guó)債市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)管理，這些都為恢復(fù)國(guó)債期貨市場(chǎng)創(chuàng)造了條件。重建我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)已成為人們廣泛關(guān)注

2、的話題。一、歷史回憶二、經(jīng)歷1、沒有市場(chǎng)化利率國(guó)債期貨是躲避利率風(fēng)險(xiǎn)的金融工具。從國(guó)際慣例來(lái)看，國(guó)債利率市場(chǎng)化是國(guó)債期貨市場(chǎng)開展的必要條件。我國(guó)國(guó)債期貨推出期間利率一直由政府決定，國(guó)債利率以同期銀行儲(chǔ)蓄存款的利率程度為參照上浮一兩個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)債期貨作為利率期貨的一種，沒有利率的自由變動(dòng)也就幾乎失去了其套期保值躲避利率風(fēng)險(xiǎn)的功能，而當(dāng)時(shí)國(guó)債價(jià)格變化的主要因素為通貨膨脹和保值貼補(bǔ)，致使國(guó)債期市受政策、信息影響過大，加大了政策性風(fēng)險(xiǎn)，直接助長(zhǎng)了過度投機(jī)。保值貼補(bǔ)率和國(guó)債貼息政策就是導(dǎo)致“327事件的重要根源。2、沒有興隆的國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)從各國(guó)金融市場(chǎng)的開展來(lái)看，應(yīng)先開展貨幣市場(chǎng)，在此根底上再開展長(zhǎng)期資

3、本市場(chǎng)。而中國(guó)證券市場(chǎng)是在貨幣市場(chǎng)沒有獲得什么開展的條件下超前開展起來(lái)的。從市場(chǎng)容量來(lái)看，市場(chǎng)容量太小是當(dāng)時(shí)國(guó)債期貨市場(chǎng)的主要矛盾之一。表如今兩個(gè)方面：一是國(guó)債現(xiàn)券的總體規(guī)模太小，可以上市流通的債券數(shù)量太少，1994年和1995年國(guó)債發(fā)行總量不過一千多億，其中約34不可上市流通，這直接導(dǎo)致期貨市場(chǎng)可供交割量非常有限，致使“多逼空不斷上演，助長(zhǎng)了投機(jī)行為；二是現(xiàn)貨市場(chǎng)債券期限構(gòu)造單一使得國(guó)債期貨市場(chǎng)產(chǎn)品品種缺乏，投資者難以通過合理搭配期限來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。3、沒有完善的監(jiān)管體制“3.27國(guó)債期貨風(fēng)波的產(chǎn)生雖有其突發(fā)性的“政策風(fēng)險(xiǎn)因素，但各證券、期貨交易所資金保障系統(tǒng)和交易監(jiān)視管理系統(tǒng)的不健全也是“違規(guī)

4、操作得逞的原因。在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制的設(shè)計(jì)方面：其一，過低的保證金程度2.5%與國(guó)際通行標(biāo)準(zhǔn)相距甚遠(yuǎn)，甚至不如國(guó)內(nèi)當(dāng)時(shí)商品期貨的保證金程度，無(wú)疑成為國(guó)債期貨投機(jī)氣氛過濃的誘因。其二，上證所采用的是“逐日盯市而非“逐筆盯市的清算制度，也就是說(shuō)，交易所是要用前一日的結(jié)算價(jià)格和靜態(tài)的保證金制度控制當(dāng)日的動(dòng)態(tài)價(jià)格波動(dòng)，這顯然是達(dá)不到監(jiān)管目的的，這使得“3.27空方主力違規(guī)拋出千萬(wàn)手合約的“瘋狂行為得以實(shí)現(xiàn)。其三，沒有漲跌停板制度。漲跌停板制度是國(guó)際期貨界通行的制度，而“3.27國(guó)債期貨風(fēng)波出現(xiàn)之時(shí)，當(dāng)時(shí)的上交所甚至沒有采取這種控制價(jià)格波動(dòng)的根本手段。從當(dāng)時(shí)各方面情況來(lái)看，我國(guó)尚不具備開展國(guó)債期貨交易的根本條

5、件?！?.27事件后，盡管各方人士還在努力維持國(guó)債期貨市場(chǎng)，但市場(chǎng)規(guī)律是客觀的，國(guó)債期貨市場(chǎng)的暫時(shí)關(guān)閉是必然的選擇。三、恢復(fù)和開展我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的必要性與可行性一必要性l、國(guó)債期貨交易可以有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)，為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)體系提供利率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制和工具。隨著市場(chǎng)化改革和放松金融管制的要求，90年代中期以來(lái)中央銀行加快了推動(dòng)利率市場(chǎng)化的步伐，利率風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出逐步擴(kuò)大的趨勢(shì)，市場(chǎng)主體對(duì)于利率風(fēng)險(xiǎn)管理及其工具的需求越來(lái)越強(qiáng)烈，而國(guó)債期貨正是利率風(fēng)險(xiǎn)管理地有效工具。3、開展國(guó)債期貨交易能為我國(guó)利率市場(chǎng)化的最終實(shí)現(xiàn)創(chuàng)造條件。從上講，國(guó)債期貨交易要以利率市場(chǎng)化作為前提條件，但另一方面利率市場(chǎng)化又需要國(guó)債回

6、購(gòu)、期貨和期權(quán)市場(chǎng)作為配套的市場(chǎng)機(jī)制。由于國(guó)債利率是利率市場(chǎng)化的排頭兵，更需要國(guó)債期貨市場(chǎng)的起步和開展作為照應(yīng)。4、恢復(fù)和開展國(guó)債期貨交易是完善期貨市場(chǎng)，開展金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)和參與國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)實(shí)需要。開展金融衍消費(fèi)品有助于完善我國(guó)金融市場(chǎng)體系，進(jìn)步國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，而恢復(fù)國(guó)債期貨交易可以作為我國(guó)開展金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)的切人點(diǎn)。由于20世紀(jì)90年代初國(guó)債期貨交易試點(diǎn)積累了開展國(guó)債期貨交易的經(jīng)歷和教訓(xùn)，也培養(yǎng)了一批專業(yè)人才，另外國(guó)債期貨與其他金融衍生品種相比風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，可以把恢復(fù)和開展國(guó)債期貨交易作為開展金融衍消費(fèi)品市場(chǎng)的切人點(diǎn)。二可行性我國(guó)環(huán)境相對(duì)于20世紀(jì)90年代中期暫停國(guó)債期貨交易試點(diǎn)時(shí)已經(jīng)

7、有了顯著變化，無(wú)論是在利率市場(chǎng)化還是在現(xiàn)貨市場(chǎng)方面都獲得了較大開展，也為當(dāng)前恢復(fù)和開展國(guó)債期貨交易準(zhǔn)備了條件。2、快速開展的現(xiàn)貨市場(chǎng)為恢復(fù)和開展國(guó)債期貨市場(chǎng)提供了堅(jiān)實(shí)的根底。首先，在國(guó)債的發(fā)行規(guī)模上，19972001年的國(guó)債發(fā)行量分別為2449.39億元、3808.67億元、4014.5億元、4880億元和5004億元自1998年以來(lái)無(wú)記名式國(guó)債的發(fā)行完全停頓，憑證式國(guó)債的發(fā)行比例相對(duì)下降，而可上市流通的記帳式國(guó)債的發(fā)行比例那么大幅上升，市場(chǎng)流動(dòng)性大幅進(jìn)步。其次，國(guó)債期限構(gòu)造更加完善。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)1985年至1993年之間，是清一色的2到5年期中期債券，1994年開始出現(xiàn)了近20%的1年

8、期和少于1年期的債券，同時(shí)也有小部分超過6年期的債券，不過沒有出現(xiàn)10年以上的長(zhǎng)期債券，1997年發(fā)行的國(guó)債中10年期債券約占5.5%，而2002年以來(lái)國(guó)債包括了l、2、3、7、10、15和目前期限最長(zhǎng)的30年期國(guó)債，在長(zhǎng)短期限配搭上較以前分布更為“均勻，使我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的收益率曲線更為完好，也為國(guó)債期貨提供了根據(jù)。3、商品期貨交易的開展為我國(guó)推出金融衍消費(fèi)品特別是恢復(fù)國(guó)債期貨提供了珍貴的經(jīng)歷。國(guó)債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點(diǎn)，如其價(jià)格載體都是現(xiàn)貨，其交易機(jī)制都是依賴于投資者對(duì)將來(lái)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的預(yù)期等，因此在恢復(fù)國(guó)債期貨的過程中可以借鑒商品期貨交易一些成功的經(jīng)歷，并有目的的

9、防止一些在商品期貨交易中發(fā)生而且有可能在國(guó)債期貨交易中發(fā)生的。同樣商品期貨交易市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)和開展在交易場(chǎng)所、交易規(guī)那么設(shè)計(jì)、交易監(jiān)管等方面為國(guó)債期貨交易市場(chǎng)的重新建立提供了許多可供借鑒的經(jīng)歷。四、恢復(fù)和重建我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)的設(shè)想一關(guān)于市場(chǎng)形式選擇在這個(gè)問題上，我們認(rèn)為采取單獨(dú)設(shè)立金融期貨交易所的方式適應(yīng)我國(guó)國(guó)情，符合世界金融衍生市場(chǎng)開展的潮流。這是因?yàn)椋簡(jiǎn)为?dú)設(shè)立金融期貨交易所1有利于風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管。目前，我國(guó)的金融現(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大，假設(shè)將金融期貨與金融現(xiàn)貨交易相混合，那么意味著兩個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的混合，這必然加大監(jiān)管的難度；且我國(guó)的商品期貨市場(chǎng)還是個(gè)低效率的市場(chǎng)，假設(shè)將金融期貨和商品期貨交易混合，那么意

10、味著高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)和低效率市場(chǎng)的混合，問題可能更大。假設(shè)能將金融期貨市場(chǎng)別離到專門的場(chǎng)所，將金融現(xiàn)貨市場(chǎng)、商品期貨市場(chǎng)以及金融期貨市場(chǎng)分而治之，那么可能做到風(fēng)險(xiǎn)的別離與效率的進(jìn)步。這樣的安排有一定的前瞻性，給開展金融衍消費(fèi)品的其他品種留下了一定的空間和余地。假設(shè)這個(gè)形式成功了，它將為將來(lái)利率期貨、股指期貨、外匯期貨、期權(quán)、互換等多種金融衍消費(fèi)品的開發(fā)提供豐富的經(jīng)歷，為我國(guó)金融衍生市場(chǎng)的開展奠定堅(jiān)實(shí)的根底。二關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制建立國(guó)債期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)，應(yīng)包括建立資金保障系統(tǒng)、交易監(jiān)視管理系統(tǒng)、會(huì)員資信評(píng)價(jià)系統(tǒng)、客戶保證系統(tǒng)和交割保障系統(tǒng)等五個(gè)職能不同的子系統(tǒng)。資金保障系統(tǒng)主要由保證金制度及征收風(fēng)

11、險(xiǎn)基金兩大部分組成。保證金制度包括根底保證金制度、初始保證金制度和追加保證金制度。保證金詳細(xì)金額確實(shí)定，應(yīng)取決于合約成交額上下、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)幅度、交易方式是套期保值還是投機(jī)以及交易客戶的資金及信譽(yù)情況的好壞等因素。在國(guó)債期貨交易開展初期，保證金占成交總額的比例應(yīng)高些；隨著國(guó)債期貨市場(chǎng)的日益成熟，比例可相應(yīng)降低。征收風(fēng)險(xiǎn)基金是指，為了防止突發(fā)性事件帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，交易所結(jié)算系統(tǒng)從每筆成交合約中提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)基金，用于確保交易所和會(huì)員在突發(fā)事件發(fā)生時(shí)的財(cái)務(wù)平安。建立交易監(jiān)視管理系統(tǒng)的目的，在于防止交易者操縱價(jià)格或壟斷市場(chǎng)，維持正常的交易秩序。其主要包括漲跌停板制度、大戶報(bào)告制度、交割月凈持倉(cāng)量制度

12、和交易檢查制度。其中，漲跌停板制度應(yīng)規(guī)定期貨交易不同上市品種的價(jià)格幅度，把每天期貨市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)控制在一定的幅度內(nèi)，防止價(jià)格波動(dòng)過大、投機(jī)過旺；大戶報(bào)告制度應(yīng)規(guī)定當(dāng)會(huì)員或客戶投機(jī)頭寸到達(dá)了交易所規(guī)定的數(shù)量時(shí)，必須向交易所申報(bào)客戶的開戶情況、交易情況、資金來(lái)源和交易動(dòng)機(jī)等，以便交易所審查大戶是否有過度投機(jī)和操縱市場(chǎng)行為以及大戶的交易風(fēng)險(xiǎn)情況；交割月凈持倉(cāng)量制度應(yīng)規(guī)定，會(huì)員交割月最大凈持倉(cāng)不得超過該品種可交割等級(jí)現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)量的一定比例，特別是對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較大的品種，交易所有權(quán)進(jìn)步交割月份的交易保證金比率；交易檢查制度應(yīng)隨時(shí)對(duì)被認(rèn)為有問題的會(huì)員進(jìn)展交易量、資金狀況等方面的檢查，并對(duì)一些違規(guī)行為如操

13、縱市場(chǎng)、轉(zhuǎn)移持倉(cāng)等進(jìn)展調(diào)查處理。會(huì)員資信評(píng)價(jià)系統(tǒng)應(yīng)規(guī)定，只有那些擁有相應(yīng)的交易資金和良好的商業(yè)信譽(yù)的才能成為交易所會(huì)員，并將會(huì)員單位的資信狀況按各類指標(biāo)進(jìn)展量化，根據(jù)不同的信譽(yù)等級(jí)分別進(jìn)展管理?？蛻舯ＷC系統(tǒng)主要包括代理資格審查登記制度、客戶報(bào)告制度、客戶風(fēng)險(xiǎn)管理制度和客戶申訴制度，其本質(zhì)是對(duì)會(huì)員代理業(yè)務(wù)進(jìn)展管理和監(jiān)視，標(biāo)準(zhǔn)期貨交易中的代理行為，以促使交易所可以有序的運(yùn)行，保證客戶利益，為每個(gè)投資者提供一個(gè)相對(duì)公平的市場(chǎng)環(huán)境。交割保障系統(tǒng)主要包括兩方面：一是在交割月份對(duì)會(huì)員的月持倉(cāng)量進(jìn)展限制，并勸說(shuō)沒有實(shí)物保證的會(huì)員盡可能平倉(cāng)；二是在交割期間，交易所盡量使交割事宜標(biāo)準(zhǔn)化，優(yōu)化交易程序和交割時(shí)間安排，制定交割規(guī)那么，并以經(jīng)濟(jì)合同法為據(jù)，針對(duì)買賣雙方不同違約情況，實(shí)行不同的違規(guī)處分制度。三關(guān)于相關(guān)法制建立在中國(guó)國(guó)債期貨交易推出前就應(yīng)該盡早立法，以便將來(lái)推出該交易后有法可依、有章可循。當(dāng)前，可建立兩大部分的國(guó)債期貨交易法規(guī)體系，即國(guó)債期貨交易管理法規(guī)和期貨交易規(guī)那么條例；這兩個(gè)部分是互為補(bǔ)充的，分別以不同方式作用于期貨市場(chǎng)，從而保證期貨市場(chǎng)合理高效地運(yùn)轉(zhuǎn)。建立國(guó)債期貨交易管理