第講綜合財務分析與公司價值評估

1、Financial statement Analysis綜合分析與公司價值評估 第11講本章目錄本章目錄 第一節(jié)第一節(jié) 綜合財務分析綜合財務分析 第二節(jié)第二節(jié) 公司價值評估公司價值評估【學習目的與要求學習目的與要求】o了解綜合財務分析的意義了解綜合財務分析的意義o掌握杜邦分析法及其應用掌握杜邦分析法及其應用o了解沃爾比重評分法和綜合評分法了解沃爾比重評分法和綜合評分法o熟悉公司價值評估的三種基本方法熟悉公司價值評估的三種基本方法 【】 如何通過財務報表分析進行公司價值評估?如何評價公司價值評估的合理性?本章將系統(tǒng)介紹綜合財務分析與公司價值評估的理論與方法。 第第1 1節(jié)節(jié) 綜合財務分析綜合財務

2、分析綜合財務分析方法綜合財務分析方法杜邦分析法沃爾比重評分法綜合評分法一、杜邦分析法一、杜邦分析法(DuPont analysis)o定義n又稱杜邦財務分析體系,是利用各主要財務比率指標間的內在聯(lián)系,對公司財務狀況及經(jīng)營成果進行綜合、系統(tǒng)的分析與評價的方法。具體來說,它是一種用來評價公司盈利能力和股東權益回報水平,從財務角度評價企業(yè)績效的一種經(jīng)典方法。該方法以凈資產收益率為龍頭,以總資產凈利率和權益乘數(shù)為核心,重點揭示公司盈利能力、資產投資收益能力及權益乘數(shù)對凈資產收益率的影響,以及各相關指標間的相互作用關系。因其最初由美國杜邦公司成功應用,所以稱為杜邦分析法。o公式 凈資產收益率凈資產收益率

3、= =銷售凈利率銷售凈利率總資產周轉率總資產周轉率權益乘數(shù)權益乘數(shù)o第一層次第一層次(1)凈資產收益率=總資產凈利率權益乘數(shù)(2)總資產凈利率=銷售凈利率總資產周轉率 平均股東權益平均總資產平均總資產凈利潤平均股東權益凈利潤XX%100平均總資產營業(yè)收入營業(yè)收入凈利潤平均總資產凈利潤XX%100凈資產收益率凈資產收益率=銷售凈利率銷售凈利率總資產周轉率總資產周轉率權益乘數(shù)權益乘數(shù)o第二層次第二層次(1)銷售凈利率的分解(2)總資產周轉率的分解 營業(yè)收入總成本費用總收入營業(yè)收入凈利潤銷售凈利率%100X非流動資產流動資產營業(yè)收入平均總資產營業(yè)收入總資產周轉率圖81中國石油公司2012年杜邦分析圖

4、杜邦分析圖杜邦分析圖凈資產收益率是一個綜合性最強的財務分析指標,是杜邦分析體系的龍頭銷售凈利率是反映公司商品經(jīng)營盈利能力最重要的指標,是實現(xiàn)凈資產收益率最大化的保證影響總資產周轉率的一個重要因素是資產總額權益乘數(shù)主要受資產負債率指標的影響( (二二) ) 杜邦分析法的應用杜邦分析法的應用 杜邦等式和圖81可以幫助管理層更加清晰地看到凈資產收益率的決定因素,以及銷售凈利率與總資產周轉率、資本結構之間的關系,給管理層提供了一幅考察公司資產管理是否使股東投資回報最大化的路線圖。利用杜邦分析圖進行分析需要利用杜邦分析圖進行分析需要注意以下幾方面注意以下幾方面:(l)使營業(yè)收入增長幅度高于成本和費用的增

5、加幅度(2)減少公司的銷貨成本或經(jīng)營費用(3)提高總資產周轉率，即在現(xiàn)有資產基礎上，增加營業(yè)收入，或者減少企業(yè)資產(4)在不危及企業(yè)財務安全前提下，增加債務規(guī)模，提高負債比率從杜邦分析圖中可以發(fā)現(xiàn)提高凈資產收益率的四種途徑從杜邦分析圖中可以發(fā)現(xiàn)提高凈資產收益率的四種途徑(三三) 實例分析實例分析（例（例8-1）具體分析見P229-231杜邦分析法的缺陷杜邦分析法的缺陷o(1)對短期財務結果過分重視，有可能助長公司管理層的短期行為，忽略公司長期的價值創(chuàng)造。 o(2)財務指標反映的是公司過去的經(jīng)營業(yè)績，衡量工業(yè)時代的公司能夠滿足要求。但在目前的信息時代，顧客、供應商、雇員、技術創(chuàng)新等因素對公司經(jīng)營

6、業(yè)績的影響越來越大，而杜邦分析法在這些方面是無能為力的。第一步，計算相對比率第一步，計算相對比率相對比率相對比率=(=(實際值實際值標準值標準值) )第二步，計算某項比率得分第二步，計算某項比率得分某項比率得分某項比率得分= =標準值評分標準值評分該指標的該指標的相對比率相對比率第三步，計算綜合得分第三步，計算綜合得分公司綜合得分公司綜合得分=各項比率得分各項比率得分二、沃爾比重評分法二、沃爾比重評分法評分過程分三步：表表8-3 中國石油公司各項財務比率中國石油公司各項財務比率財務比率財務比率比重比重(1)(1)標準比率標準比率(2)(2)實際比率實際比率(3)(3)相對比率相對比率(4)=(

7、3)(4)=(3)(2)(2)評分評分(5)=(1)(5)=(1)(4)(4)流動比率2520.730.379.13凈資產/負債251.51.200.8020.00資產/固定資產152.53.981.5923.88營業(yè)成本/存貨1087.640.969.55銷售額/應收賬款10634.065.6856.77銷售額/固定資產1044.021.0110.05銷售額/凈資產531.860.623.10合 計100132.47例8-2下面用沃爾比重評分法給中國石油公司2012年的信用狀況評分,結果如表83所示三、綜合評分法三、綜合評分法o綜合評分法是財務報表分析與業(yè)績評價的一種重要方法,已經(jīng)被我國國有

8、公司廣泛應用。2006年,國務院國有資產監(jiān)督管理委員會發(fā)布的中央企業(yè)綜合績效評價實施細則對綜合評分法的程序、方法及其應用作出了詳細闡述和規(guī)定。下面借鑒這些做法對綜合評分法進行討論。( (一一) )選擇業(yè)績評價指標選擇業(yè)績評價指標 1.財務績效基本指標及其計算財務績效基本指標及其計算財務績效定量評價指標財務績效定量評價指標管理績效定性管理績效定性評價指標評價指標基本指標基本指標修正指標修正指標一、盈利能力狀況一、盈利能力狀況凈資產收益率凈資產收益率總資產報酬率總資產報酬率銷售銷售( (營業(yè)營業(yè)) )利潤率利潤率盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)成本費用利潤率成本費用利潤率資本收益率資本收益率戰(zhàn)略管

9、理戰(zhàn)略管理發(fā)展創(chuàng)新發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)營決策經(jīng)營決策風險控制風險控制基礎管理基礎管理人力資源人力資源行業(yè)影響行業(yè)影響社會貢獻社會貢獻二、資產質量狀況二、資產質量狀況總資產周轉率總資產周轉率應收賬款周轉率應收賬款周轉率不良資產比率不良資產比率流動資產周轉率流動資產周轉率資產現(xiàn)金回收率資產現(xiàn)金回收率三、債務風險狀況三、債務風險狀況資產負債率資產負債率已獲利息倍數(shù)已獲利息倍數(shù)速動比率速動比率現(xiàn)金流動負債比率現(xiàn)金流動負債比率帶息負債比率帶息負債比率或有負債比率或有負債比率四、經(jīng)營增長狀況四、經(jīng)營增長狀況銷售銷售( (營業(yè)營業(yè)) )增長率增長率資本保值增值率資本保值增值率銷售銷售( (營業(yè)營業(yè)) )利潤增長率利潤

10、增長率總資產增長率總資產增長率技術投入比率技術投入比率表表84 公司綜合績效評價指標體系公司綜合績效評價指標體系2.財務績效修正指標及其計算財務績效修正指標及其計算 1. 1.財務績效基本指標及其計算財務績效基本指標及其計算 （1）凈資產收益率，指公司運用投資者資本獲得收益的能力。（2）總資產報酬率，用于衡量公司運用全部資產盈利的能力。（3）總資產周轉率，指公司在一定時期營業(yè)收入與平均資產總額的比值， 是綜合評價公司全部資產經(jīng)營質量和利用效率的重要指標。（4）應收賬款周轉率，指公司一定時期營業(yè)收入與應收賬款平均余額之比。 應收賬款平均余額=(期初應收賬款+期末應收賬款)2 應收賬款余額=應收賬

11、款凈額+應收賬款壞賬準備 %100平均凈資產凈利潤凈資產收益率%100平均資產總額利息支出利潤總額總資產報酬率%100總資產平均余額營業(yè)收入總資產周轉率%100應收賬款平均余額營業(yè)收入應收賬款周轉率(5)資產負債率，可用于衡量公司負債水平與償債能力的情況。(6)已獲利息倍數(shù)，指息稅前利潤與利息支出之間的比率，可用于衡量公 司的償債能力。(7)銷售(營業(yè))增長率，是反映公司銷售(營業(yè))收入增長情況的指標。(8)資本保值增值率，可用于衡量公司所有者權益的保持和增長幅度。%100資產總額負債總額資產負債率%100利息費用利息費用稅前利潤已獲利息倍數(shù)%100年初所有者權益末所有者權益扣除客觀增減因素的

12、年資本保值增值率%100上期營業(yè)收入本期營業(yè)收入增加額銷售（營業(yè)）增長率 1. 1.財務績效基本指標及其計算財務績效基本指標及其計算 表表85 85 中國石油公司中國石油公司20122012年財務績效基本指標表年財務績效基本指標表基本指標2012年凈資產收益率11.54%總資產報酬率9.22%總資產周轉率(次)1.07應收賬款周轉率(次)37.12資產負債率45.56%已獲利息倍數(shù)(倍)8.72銷售(營業(yè))增長率9.55%資本保值增值率109.07%*利息支出由于資料限制，用財務費用替代。根據(jù)上述公式,中國石油公司2012年各項財務績效基本指標如表85所示2. 2.財務績效修正指標及其計算財務

13、績效修正指標及其計算 式中:成本費用總額=營業(yè)成本+營業(yè)稅金+營業(yè)費用+管理費用+財務費用 式中: 平均資本=(年初實收資本+年初資本公積)+(年末實收資本+年末資本公積)2%1001營業(yè)收入營業(yè)利潤）銷售（營業(yè)）利潤率（%1002凈利潤經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額）盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)（%1003成本費用總額利潤總額）成本費用利潤率（%1004平均資本凈利潤）資本收益率（%1005資產減值準備余額資產總額未處理資產損失潛虧掛賬應提未提和應攤未攤的資產減值準備余額）不良資產比率（%1006流動資產平均占用額營業(yè)收入）流動資產周轉率（%1007平均資產總額經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額）資產現(xiàn)金回收率（o(8)速動比

14、率= 其中: 速動資產=流動資產-存貨 o(9)現(xiàn)金流動負債比率=o(10)帶息負債比率=o(11)或有負債比率= 其中:或有負債余額=已貼現(xiàn)承兌匯票+擔保余額+貼現(xiàn)與擔保外的被訴事項金額+其他或有負債 o(12)營業(yè)利潤增長率=o(13)總資產增長率=o(14)技術投入比率=%100流動負債速動資產%100流動負債經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額%100負債總額應付利息應付債券長期借款一年內到期的長期負債短期借款%100所有者權益或有負債余額%100上期營業(yè)利潤本期營業(yè)利潤增加額%100資產期初余額本期資產增加額%100營業(yè)收入本年科技支出合計例8-6 根據(jù)上述公式,中國石油公司2012年各項財務績效修

15、正指標如表86所示表表86 中國石油公司中國石油公司2012年財務績效修正指標表年財務績效修正指標表(二二)確定各項經(jīng)濟指標的標準值及標準系數(shù)確定各項經(jīng)濟指標的標準值及標準系數(shù) o(1)財務績效基本指標標準值及標準系數(shù)o(2)財務績效修正指標標準值及修正系數(shù)(1) (1) 財務績效基本指標標準值及標準系數(shù)財務績效基本指標標準值及標準系數(shù)表表8-7 公司財務績效基本指標標準值表公司財務績效基本指標標準值表 指標指標( (標準系數(shù)標準系數(shù)) )項目項目優(yōu)秀優(yōu)秀良好良好平均平均較低較低較差較差(1)(1)(0.8)(0.8)(0.6)(0.6)(0.4)(0.4)(0.2)(0.2)凈資產收益率13

16、.810.36.42.7-0.9總資產報酬率9.17.34.02.20.0總資產周轉率1.10.90.70.60.5應收賬款周轉率8.66.84.22.91.7資產負債率40.253.462.174.884.7已獲利息倍數(shù)5.73.42.31.70.9銷售(營業(yè))增長率35.727.518.314.23.5資本保值增值率111.7109.2106.1102.498.3基本指標評價的參照水平即標準值由財政部定期頒布,分為五檔。不同行業(yè)、不同規(guī)模的公司有不同的標準值（2 2）財務績效修正指標標準值及修正系數(shù)）財務績效修正指標標準值及修正系數(shù)表表8-8 公司財務績效修正指標標準值表公司財務績效修正指

17、標標準值表指標指標( (標準系數(shù)標準系數(shù)) )項目項目優(yōu)秀優(yōu)秀 良好良好 平均平均 較低較低 較差較差 (1) (1) (0.8) (0.8) (0.6) (0.6) (0.4) (0.4) (0.2) (0.2) 一、盈利能力狀況銷售(營業(yè))利潤率 20.918.415.011.47.0盈余現(xiàn)金保障倍數(shù) 6.43.51.0-0.5-2.3成本費用利潤率 10.97.84.70.4-3.3資本收益率 16.310.45.90.7-1.2二、資產質量狀況不良資產比率 0.62.45.07.211.5流動資產周轉率 1.81.41.00.80.6資產現(xiàn)金回收率 10.69.24.41.50.3三、

18、債務風險狀況速動比率 105.387.159.342.726.7現(xiàn)金流動負債比率 18.314.37.54.11.8帶息負債比率 21.730.542.155.270.4或有負債比率 0.41.36.114.723.8四、經(jīng)營增長狀況銷售(營業(yè))利潤增長率37.629.121.14.5-5.7總資產增長率 22.316.710.53.5-1.9技術投入比率 4.32.41.50.80.0（三）確定各項經(jīng)濟指標的權數(shù)（三）確定各項經(jīng)濟指標的權數(shù)表表8-9 公司綜合績效評價指標及權重表公司綜合績效評價指標及權重表財務績效定量指標財務績效定量指標( (權重權重70%)70%)管理績效定性指標管理績效

19、定性指標( (權重權重30%)30%)指標類別指標類別(100)(100)基本指標基本指標(100)(100)修正指標修正指標(100)(100)評議指標評議指標(100)(100)一、盈利能力狀況(34)銷售(營業(yè))利潤率10凈資產收益率20盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)9總資產報酬率14成本費用利潤率8戰(zhàn)略管理18資本收益率7發(fā)展創(chuàng)新15二、資產質量狀況(22)總資產周轉率10不良資產比率9經(jīng)營決策16應收賬款周轉率12流動資產周轉率7風險控制13資產現(xiàn)金回收率6基礎管理14三、債務風險狀況(22)資產負債率12速動比率6人力資源8已獲利息倍數(shù)10現(xiàn)金流動負債比率6行業(yè)影響8帶息負債比率5社會貢獻8或有

20、負債比率5四、經(jīng)營增長狀況(22)銷售(營業(yè))增長率12銷售(營業(yè))利潤增長率10資本保值增值率10總資產增長率7技術投入比率5（四）各類指標得分計算（四）各類指標得分計算 o1.財務績效基本指標得分計算財務績效基本指標得分計算 （1）單項指標得分的計算 （2）基本指標總分的計算 o2.財務績效修正指標修正系數(shù)計算財務績效修正指標修正系數(shù)計算 （1）單項指標修正系數(shù)的計算 （2）分類綜合修正系數(shù)的計算 o3.修正后得分的計算修正后得分的計算 o4.管理績效定性指標的計分方法管理績效定性指標的計分方法 （1）管理績效定性指標的內容 （2）單項評議指標得分。 （3）評議指標總分的計算 1. 1.財

21、務績效基本指標得分計算財務績效基本指標得分計算o單項基本指標得分=本檔基礎分+本檔調整分o本檔基礎分=指標權數(shù)本檔標準系數(shù)o本檔調整分=功效系數(shù)(上檔基礎分-本檔基礎分)o功效系數(shù)=上檔基礎分=指標權數(shù)上檔標準系數(shù)o本檔標準值是指上下兩檔標準值中居于較低等級的一檔。（1）單項指標得分的計算）單項指標得分的計算 o例如：某公司是一家國有大型普通機械制造企業(yè)，2007年總資產報酬率為6.81%,該總資產報酬率已超過平均(4.0%)水平，便可以得到平均檔基礎分；若它處于良好檔(7.3%)和平均檔(4.0%)之間，則需要調整。本檔標準系數(shù)0.6，上檔標準系數(shù)0.80o本檔基礎分=指標權數(shù)本檔標準系數(shù)

22、=140.6=8.4(分)o本檔調整分= = =2.38(分)o總資產報酬率指標得分=8.4+2.38=10.78(分) )(本檔基礎分上檔基礎分本檔標準值上檔標準值本檔標準值實際值)6 . 0148 . 014(%0 . 4%3 . 7%0 . 4%81. 6（2）基本指標總分的計算）基本指標總分的計算分類指標得分=類內各項基本指標得分 基本指標總分=各類基本指標得分 o中國石油公司單項基本指標得分的計算結果如表8-10第三列所示，分類指標得分和基本指標總分如第四列所示2. 2.財務績效修正指標修正系數(shù)計算財務績效修正指標修正系數(shù)計算 o對基本指標得分的修正是按指標類別得分進行的，需要計算分

23、類綜合修正系數(shù)。分類綜合修正系數(shù)，由單項指標修正系數(shù)加權平均求得，而單項指標修正系數(shù)由基本指標評價分數(shù)和修正指標實際值組成。(1)(1)單項指標修正系數(shù)的計算單項指標修正系數(shù)的計算 單項指標修正系數(shù)=1.0+(本檔標準系數(shù)+功效系數(shù)0.2-該類基本指標分析系數(shù))單項指標修正系數(shù)控制修正幅度為0.71.3下面以盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為例說明單項指標修正系數(shù)的計算：o標準系數(shù)的確定 已知中國石油公司盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)為1.25，查閱表8-8，該指標的實際值介于良好3.5和平均1.0之間，其標準系數(shù)應為0.60。o功效系數(shù)的計算 功效系數(shù)=盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標的功效系數(shù)=o分類基本指標分析系數(shù)的計算某類基本

24、指標分析系數(shù)=根據(jù)表8-10可知中國石油公司盈利能力類基本指標得分為34，其權數(shù)為34。則: 盈利能力類基本指標分析系數(shù)=3434=1.00根據(jù)以上結果，可以計算出盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標的修正系數(shù)為: 盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標的修正系數(shù)=1.0 + (0.6 + O.10O.2-1.00)=0.62 本檔標準值上檔標準值本檔標準值實際值10.00.15.30.125.1該類指標權數(shù)該類基本指標得分（2 2）分類綜合修正系數(shù)的計算）分類綜合修正系數(shù)的計算 o分類綜合修正系數(shù)分類綜合修正系數(shù)=類內單項指標的加權修正系數(shù)類內單項指標的加權修正系數(shù) o其中，單項指標加權修正系數(shù)的計算公式是:o單項指標加權修

25、正系數(shù)單項指標加權修正系數(shù)=單項指標修正系數(shù)單項指標修正系數(shù)該項指標在本類指標中該項指標在本類指標中的權數(shù)的權數(shù) o例如，成本費用利潤率指標屬于盈利能力指標，其權數(shù)為8，盈利能力類指標總權數(shù)為34。 成本費用利潤率指標加權修正系數(shù)成本費用利潤率指標加權修正系數(shù)=1.989(834)=0.23 盈利能力類的修正指標有4項，已計算出成本費用利潤率指標的加權修正系數(shù)為0.23，銷售（營業(yè)）利潤率指標的單項指標修正系數(shù)為0.318，根據(jù)單項修正系數(shù)控制修正幅度為O.71.3，O.318遠遠小于0.70，可以不予考慮，同樣，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)指標的單項指標修正系數(shù)為0.62,小于0.70，可以不予考慮。資

26、本收益率指標的加權修正系數(shù)為0.2 盈利能力類修正系數(shù)盈利能力類修正系數(shù)=0.23 +0.25=0.48 3. 3.修正后得分的計算修正后得分的計算 修正后總分修正后總分=(=(分類綜合修正系數(shù)分類綜合修正系數(shù)分類基本指標得分分類基本指標得分) ) 中國石油公司各類基本指標得分和分類綜合修正系數(shù)如表8-11所示，通過該表可計算出修正后定量指標的總分 表表8-11 中國石油公司修正后得分的計算中國石油公司修正后得分的計算 項目項目類別修正系數(shù)類別修正系數(shù)基本指標得分基本指標得分修正后得分修正后得分盈利能力狀況0.6731.4221.05資產質量狀況1.2121.7026.26債務風險狀況0.60

27、22.0013.20經(jīng)營增長狀況0.5611.686.54修正后定量指標總分67.054. 4.管理績效定性指標的計分方法管理績效定性指標的計分方法 o（1 1）管理績效定性指標的內容）管理績效定性指標的內容o管理績效定性評價指標的計分一般通過專家評議打分形式完成，聘請的專家應不少于7名；評議專家應當在充分了解公司管理績效狀況的基礎上，對照評價參考標準，采取綜合分析判斷法，對公司管理績效指標做出分析評議，評判各項指標所處的水平檔次，并直接給出評價分數(shù)。表8-12是一名評議專家給出的各項管理績效定性評價指標的等級。 表表8-12 管理績效定性評價指標等級表管理績效定性評價指標等級表 評議指標評議

28、指標權數(shù)權數(shù)等級（參數(shù)）等級（參數(shù)）優(yōu)優(yōu)(1)(1)良良(0.8)(0.8)中中(0.6)(0.6)低低(0.4)(0.4)差差(0.2)(0.2)1.戰(zhàn)略管理18 2.發(fā)展創(chuàng)新15 3.經(jīng)營決策16 4.風險控制13 5.基礎管理14 6.人力資源8 7.行業(yè)影響8 8.社會貢獻8 （2 2）單項評議指標得分）單項評議指標得分o單項評議指標分數(shù)=(單項評議指標權數(shù)各評議專家給定等級參數(shù))評議專家人數(shù) o假設評議專家有7人，對“戰(zhàn)略管理”的評議結果為:優(yōu)等4人，良等3人。 o戰(zhàn)略管理評議指標得分 = =16.467) 8 . 0188 . 0188 . 018118118118118(（3 3

29、）評議指標總分的計算）評議指標總分的計算o評議指標總分=單項評議指標分數(shù) o前面已計算出“戰(zhàn)略管理”評議指標分數(shù)為16.46，假設其他7項評議指標的單項得分分別為14、14、11、12、6、8和7，則: o評議指標總分=16.46 +14 + 14 + 11 + 12 + 6 + 8 + 7 = 88.46( (五五) )綜合評價得分計算綜合評價得分計算o在得出財務績效定量評價分數(shù)和管理績效定性評價分數(shù)后，應當按照規(guī)定的權重，耦合形成綜合績效評價分數(shù)。其計算公式為: 公司綜合績效評價分數(shù)公司綜合績效評價分數(shù)= =財務績效定量評價分數(shù)財務績效定量評價分數(shù)70% +70% +管理績效定管理績效定性

30、評價分數(shù)性評價分數(shù)30% 30% o根據(jù)以上有關數(shù)據(jù)，中國石油公司的綜合評價得分計算如下: 綜合評價得分=71.7370%+88.4630%=76.75 o在得出評價分數(shù)以后，應當計算年度之間的績效改進度，以反映公司年度之間經(jīng)營績效的變化狀況。其計算公式為: 績效改進度績效改進度= =本期績效評價分數(shù)本期績效評價分數(shù)/ /基期績效評價分數(shù)基期績效評價分數(shù) o績效改進度大于1，說明經(jīng)營績效上升；績效改進度小于1，說明經(jīng)營績效下滑。( (六六) )確定綜合評價結果等級確定綜合評價結果等級o公司綜合績效評價結果以85、70、50、40分作為類型判定的分數(shù)線。具體的公司綜合績效評價類型與評價級別如表8

31、-13所示。表表8-13 公司綜合績效評價類型與評價級別一覽表公司綜合績效評價類型與評價級別一覽表評價類型評價類型評價級別評價級別評價得分評價得分優(yōu)(A)A + +A + + 95分A+95分A + 90分A90分A85分良(B)B+85分 B + 80分B80分 B75分B-75分 B -70分中(C)C70分C60分C-60分 C - 50分低(D)D50分D40分差(E)EE40分 第第2 2節(jié)節(jié) 公司價值評估公司價值評估價值評估價值評估方法方法現(xiàn)金流量折現(xiàn)法經(jīng)濟利潤法 相對價值法 公司股權價值與公司價值評估模型 自由現(xiàn)金流量的估計 折現(xiàn)率的確定 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的具體應用現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量

32、折現(xiàn)法折現(xiàn)法利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn)利用凈現(xiàn)金流量作為資本收益進行折現(xiàn), ,被被認為是較理想的價值評估方法認為是較理想的價值評估方法, ,因為凈現(xiàn)金因為凈現(xiàn)金流量與以會計為基礎計算的股利及利潤指標流量與以會計為基礎計算的股利及利潤指標相比相比, ,更能全面、精確地反映所有價值因素更能全面、精確地反映所有價值因素一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)法p股權現(xiàn)金流量指公司在一定期間能夠提供給投資人的現(xiàn)金流量。p權益資本成本指投資人由于冒風險投資所要求的必要報酬率，也可以稱之為與股權現(xiàn)金流量等風險投資的機會成本。pt指股權帶來現(xiàn)金流量的年限。 ttt)1(1權益資本成本股權現(xiàn)金流量股權價值1

33、 1公司股權價值模型公司股權價值模型( (一一) )公司股權價值與公司價值評估模型公司股權價值與公司價值評估模型 2. 2.公司價值模型公司價值模型p公司現(xiàn)金流量指公司在一定期間全部現(xiàn)金流入減去付現(xiàn)成本以及必要資本支出后的剩余部分，是公司可以提供給所有投資人，即股權投資人與債權投資人的現(xiàn)金流量。p加權平均資本成本是指按公司資本結構與個別資本成本加權平均得出的資本成本，代表了與公司現(xiàn)金流量匹配的等風險投資的必要報酬率。pt指帶來現(xiàn)金流量的年度。ttt)1 (1加權平均資本成本公司現(xiàn)金流量公司價值( (二二) )自由現(xiàn)金流量的估計自由現(xiàn)金流量的估計o公司自由現(xiàn)金流量是指歸屬于公司全部股東和債權人的

34、可自由支配的現(xiàn)金流量總和。o股權自由現(xiàn)金流量是指歸屬于全部股東的可自由支配的現(xiàn)金流量。o無論是公司自由現(xiàn)金流量還是股權自由現(xiàn)金流量,都是扣除一切必需的支出后剩余的現(xiàn)金流量,因此稱為可自由支配的現(xiàn)金流量。1. 1.公司自由現(xiàn)金流量的計算公司自由現(xiàn)金流量的計算o經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，只扣除息稅前利潤產生的所得稅，不扣除利息的所得稅影響o資本支出指用于購置各項長期資產的支出減無息長期負債的差額，實際上是凈投資的概念，這部分支出是維持公司可持續(xù)增長及競爭優(yōu)勢所必需的。 o息前稅后利潤，是指已扣除所得稅，但未扣除利息的利潤。公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營現(xiàn)金凈流量-資本支出 =（息前稅后利潤+折舊與攤銷等非付現(xiàn)成本-

35、營運資本凈增加額）-資本支出 2. 2.股權自由現(xiàn)金流量的計算股權自由現(xiàn)金流量的計算p股權自由現(xiàn)金流量與公司現(xiàn)金流量的區(qū)別在于需要扣除屬于債權人的現(xiàn)金流量，公式如下： o股權自由現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-債權人現(xiàn)金流量 o債權人現(xiàn)金流量債權人現(xiàn)金流量=利息支出-利息所得稅+償還債務本金-新借債務本金 =稅后利息支出-有息債務凈增額 o股權自由現(xiàn)金流量股權自由現(xiàn)金流量=公司自由現(xiàn)金流量-稅后利息支出-有息債務凈增額3. 3.自由現(xiàn)金流量預測分析自由現(xiàn)金流量預測分析o自由現(xiàn)金流量預測的方法有很多，最基礎的方法是編制預計財務報表，包括預計利潤表、預計資產負債表和預計現(xiàn)金流量表。o確

36、定有明確預測期的現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值是公司價值評估的最重要內容。要正確預測現(xiàn)金凈流量現(xiàn)值，需要明確預測期，從預測的準確性、必要性角度考慮，通常預測期為510年。( (四四) )現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的具體應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的具體應用o1.應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算股權價值應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算股權價值 o2.應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公司價值應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公司價值1. 1.應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算股權價值應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算股權價值(1)(1)永續(xù)增長模型永續(xù)增長模型o永續(xù)增長模型假設公司未來永久保持一個固定的自由現(xiàn)金流量增長率，永續(xù)增長模型如下：o股權價值=o永續(xù)增長模型的特例是永續(xù)增長率等于零，即零增長

37、模型?，F(xiàn)金流量永續(xù)增長率資本成本權益股權下期股權現(xiàn)金流量)(o【例8-3】某公司2012年每股息前稅后利潤10元,每股折舊與長期資產攤銷30元,每股資本支出35元,該年比上年營運資本每股增加2元,每股債權人現(xiàn)金流量2元。預計公司在未來將持續(xù)保持5%的自由現(xiàn)金流量增長率。該公司的股權資本成本為10%。若當前股票市價為每股18元,是否值得購買該股票?o每股股權自由現(xiàn)金流量=每股息前稅后利潤+每股折舊攤銷-每股營運資本增加-每股資本支出-每股債權人現(xiàn)金流量= 10 + 30 - 2 - 35 - 2 = 1 (元/股) o每股價值=1(1+5%)(10%-5%)=21 (元/股) o顯然，該股票被市

38、場低估，應該買入。 (2)兩階段增長模型o兩階段增長模型假設自由現(xiàn)金流量的增長分兩個階段：第一階段增長較快，稱之為預測期；第二階段增長較慢，且增長率不變，稱之為后續(xù)期。兩階段增長模型如下： o股權價值=預測期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值 o假設預測期為n，則： nnttnt)1 ()(1)1 (1股權資本成本永續(xù)增長率股權資本成本股權現(xiàn)金流量股權資本成本股權現(xiàn)金流量股權價值(3)三階段增長模型o三階段增長模型假設自由現(xiàn)金流量的增長分三個階段，分別為高速增長階段、增長率遞減階段和永續(xù)增長階段。三階段增長模型如下： o假設預測期為n，增長遞減期為m，則：股權價值=高速增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

39、+增長遞減期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 mnmnttttmntntntt)1 ()(1)1 ()1 (11股權資本成本永續(xù)增長率股權資本成本后續(xù)期現(xiàn)金流量股權資本成本增長期遞減期現(xiàn)金流量股權資本成本增長期現(xiàn)金流量2. 2.應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公司價值應用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計算公司價值（1）永續(xù)增長模型）永續(xù)增長模型 公司價值= (2) 兩階段模型兩階段模型 公司價值公司價值=預測期公司現(xiàn)金流量現(xiàn)值預測期公司現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值后續(xù)期價值的現(xiàn)值 假設預測期為假設預測期為n，則：，則：永續(xù)增長率加權平均資本成本下期企業(yè)現(xiàn)金流量nnttntt)1 ()(1)1 (1加權平均資本成本永續(xù)

40、增長率加權平均資本成本企業(yè)現(xiàn)金流量加權平均資本成本企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)價值(3) 三階段模型三階段模型 公司價值公司價值=高速增長期現(xiàn)值高速增長期現(xiàn)值+增長遞減期現(xiàn)增長遞減期現(xiàn)金流量現(xiàn)值金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值假設預測期為n，增長遞減期為m，則：mnmnttttmntntntt)1 ()(1)1 ()1 (11加權平均資本成本永續(xù)增長率加權平均資本成本后續(xù)期企業(yè)現(xiàn)金流量加權平均資本成本流量增長期遞減期企業(yè)現(xiàn)金加權平均資本成本增長期企業(yè)現(xiàn)金流量企業(yè)價值【例例8-4】 已知華星公司預測期權益資本成本為10%，債務資本成本為5.5%，預測期平均資本結構為權益資本55%，債務資本4

41、5%，后續(xù)期權益資本成本為9.4166%，債務資本成本不變，后續(xù)期平均資本結構為權益資本68%，債務資本32%。該公司從第11年開始進入穩(wěn)定增長期，增長率為3%，計算過程顯示在表8-14中。表表8-14 中國石油公司的公司價值計算表中國石油公司的公司價值計算表 單位：萬元單位：萬元 年年 度度項項 目目5 5（現(xiàn)在）（現(xiàn)在）6 67 78 89 910101111公司自由現(xiàn)金流量170.1 110.06 121.05 133.19 146.47 161.14 398.84 折現(xiàn)系數(shù)(8% ) 0.9259 0.8573 O.7938 O.735 0.6806 每期現(xiàn)金流量現(xiàn)值 101.9 10

42、3.78 105.73 107.66 109.67 預測期公司價值 528.74 后續(xù)期公司價值 5260.67 公司價值合計 5789.41 表8-14 中數(shù)據(jù)計算說明如下： o折現(xiàn)率 預測期使用的折現(xiàn)率(加權平均資本成本) = 10%55% +5.5%45%=8% 后續(xù)期使用的折現(xiàn)率(加權平均資本成本) =9.4166%68% +5.5%32%=8.16% 現(xiàn)值系數(shù)=1（1+i）no預測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=（公司自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)率為8%的復利現(xiàn)值系數(shù)）o后續(xù)期價值的現(xiàn)值= =398.84/（8.16%-3%）*0.6806=5260.67（萬元）o公司價值=528.74+5260.67=578

43、9.41(萬元)(67.52606806.0%)3%16.8(84.398%8萬元的復利現(xiàn)值系數(shù)折現(xiàn)率為永續(xù)增長率加權平均資本成本流量后續(xù)期第一年自由現(xiàn)金二、經(jīng)濟利潤法二、經(jīng)濟利潤法（一）經(jīng)濟利潤（一）經(jīng)濟利潤p未來每年創(chuàng)造價值的現(xiàn)值就是經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值。經(jīng)濟利潤與公司價值的計算公式如下： 經(jīng)濟利潤經(jīng)濟利潤=息前稅后利潤-資本費用(債務成本與股權成本) =息前稅后利潤-投資資本加權平均資本成本率 =投資資本(投資資本報酬率-加權平均資本成本率) p式中，投資資本是指公司在經(jīng)營中投入的資本額，計算公式如下： 投資資本投資資本=權益資本投入額+債務資本投入額 =股東權益+全部付息債務 =營運資本+長

44、期資產凈值-無息長期負債 公司價值公司價值=投資資本+預計經(jīng)濟利潤的現(xiàn)值 (二)經(jīng)濟利潤法的分析程序o1.確定預測期確定預測期 o2.確定預測期內經(jīng)濟利潤確定預測期內經(jīng)濟利潤 o3.確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 o4.確定投資資本確定投資資本 o5.計算公司價值計算公司價值 o1.確定預測期確定預測期 經(jīng)濟利潤的折現(xiàn)期也必須有具體時限，因此，這種評估方法通常也要將整個時期分為預測期和后續(xù)期兩個階段。公式如下： 假設預測期為n，則： 此時公司價值=投資資本+預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值o2.確定預測期內經(jīng)濟利潤確定預測期內經(jīng)濟利潤 不同主體有不同的經(jīng)濟利潤計算方法，要明確是計算股權價值，還是計

45、算公司整體價值。o3.確定折現(xiàn)率確定折現(xiàn)率 不同的投資資本有不同的資本收益要求，因此，折現(xiàn)率的選擇要與經(jīng)濟利潤的內涵保持一致。 o4.確定投資資本確定投資資本 這里的投資資本是指預測期初的投資資本。由于投資資本于預測期初發(fā)生，因而投資資本本身價值或賬面價值與其現(xiàn)值相同，通常可用投資資本的賬面價值直接作為公司價值的組成部分。nn)1 ()(1加權平均資本成本永續(xù)增長率加權平均資本成本經(jīng)濟利潤后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值5.計算公司價值計算公司價值【例8-5】下面仍以華夏公司為例說明經(jīng)濟利潤法的應用見表8-15所示。表表8-15 中國石油公司使用經(jīng)濟利潤法計算的公司價值中國石油公司使用經(jīng)濟利潤法計算的公司價

46、值 單位：萬元單位：萬元 年度年度項目項目5(5(現(xiàn)在現(xiàn)在) )6 67 78 89 910101111息前稅后利潤284.4337.26370.97 408.09448.89 493.79 508.6加權平均資本成本(%) 8 8 8 8 8 8.16投資資本 22722499.22749.12 3024.023326.443659.093768.85資本費用 199.94 219.93 241.92266.12292.72 307.54 經(jīng)濟利潤 137.32 151.04 166.17182.77 201.07 201.06 折現(xiàn)系數(shù) 0.8573 0.7938 0.735 0.6806

47、預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 659.73127.14129.49 131.91 134.34 136.85后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 2651.973896.51公司價值 5583.7表8-15中有關項目的計算：以第6年為例投資資本=股東權益+短期借款+長期有息負債=2499.2(萬元)資本費用=2499.28%=199.94(萬元) 經(jīng)濟利潤=337.26-199.94=137.32(萬元) 后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值=201.06(8.16%-3%)0.6806=2651.97(萬元) 公司價值=投資資本+預測期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值+后續(xù)期經(jīng)濟利潤現(xiàn)值 =2272+659.73+2651.97=5583.7(萬元) 三、

48、相對價值法三、相對價值法o相對價值法認為,可以通過與可比公司價值對比的方法確定公司價值。o應用該方法有兩個條件:一是存在一個決定市場價值的變量,比如每股收益、每股凈資產、每股收入等;二是同行業(yè)中的其他公司可以作為目標公司的參照物,市場對這些參照物的定價是公平的。o常用的價格比有市盈率(每股市價/每股收益)、市凈率(每股市價/每股凈資產)和市價收入比(每股市價/每股收入)?；竟饺缦?o公司價值公司價值=可比公司價格比可比公司價格比目標公司基數(shù)目標公司基數(shù)（一）相對價值法的分析程序o1.選擇適宜的價格比選擇適宜的價格比 o2.選擇可比公司選擇可比公司 o3.根據(jù)可比公司的實際數(shù)據(jù)計算價值比根據(jù)

49、可比公司的實際數(shù)據(jù)計算價值比 o4.預測目標公司價值比基數(shù)預測目標公司價值比基數(shù) o5.計算目標公司的價值計算目標公司的價值(二二)相對價值法的主要模型及價值驅動因素相對價值法的主要模型及價值驅動因素o相對價值法應用的模型有兩大類o一類是以股票價格為基礎的模型n市盈率模型、市凈率模型和收入乘數(shù)模型o另一類是以公司價值為基礎的模型，包括公司價值息前稅后利潤比模型、公司價值公司現(xiàn)金流量比模型。o實際應用時以股票價格為基礎的模型比較容易獲取信息。 1.市盈率模型市盈率模型 o市盈率是以普通股每股市價除以每股收益得出的倍數(shù)，反映投資人愿意為每股收益支付的價格，代表了市場對公司的期望。模型如下： o目標公司每股價值=可比公司平均市盈率目標公司每股收益 o依據(jù)股利增長模型(該模型假設股利支付率不變，股利增長率與每股收益增長率相同)，權益資本成本的計算公式為：o權益資本成本=將上式變形：o普通股市價=o將等式兩邊同時除以每股收益，等式左邊變?yōu)槭杏剩疫吙梢酝茖椋?o市盈率= = 股利年增長率普通股市價預期年股利股利增長率權益資本成本預期年股利股利增長率）（權益資本成本每股收益預期年股利股