淺析我國私募股權(quán)退出機(jī)制選擇與完善

1、淺析我國私募股權(quán)退出機(jī)制選擇與完善淺析我國私募股權(quán)退出機(jī)制選擇與完善【摘要】私募股權(quán)退出是投資者通過將其投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓或賣出， 從而進(jìn)行資本變現(xiàn)的過程。完善的私募股權(quán)退出機(jī)制在一定程度上保證了資本的順利流通， 確保了投資者利益， 是推動(dòng)私募開展的必然要求。 本文通過對(duì)幾種主流私募股權(quán)退出方式進(jìn) 行分析比照，列明其優(yōu)缺點(diǎn)，試圖在比擬中探討出進(jìn)一步完善私募股權(quán)退出機(jī)制的建議?！娟P(guān)鍵詞】私募 股權(quán) IPO一、私募股權(quán)簡介 私募股權(quán)是指通過私募而不是公募的形式從機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人手中獲得資金，對(duì)投資對(duì)象 進(jìn)行權(quán)益性投資 股權(quán)或所有權(quán)， 然后通過各類方法使投資對(duì)象增值， 再擇機(jī)出售所持權(quán) 益，實(shí)現(xiàn)收益，

2、其包含的四個(gè)環(huán)節(jié)可簡稱為 “融、投、管、退。私募股權(quán)又常被稱為 PE Private Equity ，一般具有以下特點(diǎn)，一是資金募集非公開，退 出方式等都是通過協(xié)商的方式進(jìn)行； 二是投資對(duì)象多以權(quán)益型為主， 很少投資債券， 偏向于 具有一定現(xiàn)金流的成熟非上市企業(yè)；三是投資期限較長，一般在 3 至 5 年，甚至更長；四是 退出渠道豐富，主要包括公開上市、并購、股權(quán)回購及破產(chǎn)退出等。本文將針對(duì)私募股權(quán)的幾種主要退出方式進(jìn)行比擬分析，并根據(jù)比擬結(jié)果提出相應(yīng)建議以 利于私募股權(quán)退出機(jī)制的進(jìn)一步完善。二、私募股權(quán)退出機(jī)制介紹 私募股權(quán)退出是投資者通過將其投資企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓或賣出，從而進(jìn)行資本變現(xiàn)的過程。完

3、 善的私募股權(quán)退出機(jī)制在一定程度上保證了資本的順利流通， 確保了投資者利益， 是推動(dòng)私 募開展的必然要求。私募退出機(jī)制主要有三大特征：一是其目的在于實(shí)現(xiàn)資本增值或保值； 二是多項(xiàng)選擇擇在被投資企業(yè)企業(yè)開展成熟或不暢時(shí)退出； 三是它的轉(zhuǎn)化形式是由是由股權(quán) 向資本的轉(zhuǎn)化。我國PE起步較晚，但近些年開展較快，2021年我國共有177筆私募股權(quán)退出案例，其中IPO方式退出124筆，約占比70%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出30筆，約占17%，回購?fù)顺?4筆，其中 管理層回購?fù)顺?8 筆，股東回購 6筆，共占比約 8%，并購?fù)顺?9 筆，只占約 5%比例。而在 歐美國家每年僅10%左右的投資通過IPO方式退出相比，整體

4、出售和股份回購的退出方式占 比擬大。三、私募股權(quán)退出機(jī)制比擬分析公開上市 作為所有退出方式中回報(bào)率最高的一種，公開上市一直廣受青睞，被投資企業(yè)上市后，其 股票即可在證券交易所或報(bào)價(jià)系統(tǒng)公開交易。 在美國， 大約有 30%的風(fēng)險(xiǎn)資本通過被投資企 業(yè)公開上市而退出投資，并取得豐厚回報(bào)。一般PE 上市退出有兩個(gè)選擇：一是直接的首次公開發(fā)行股票，二是間接的借殼上市。1.IPO退出。IPO 一般在被投資企業(yè)經(jīng)營管理水平到達(dá)一定程度后進(jìn)行。公開上市后，私募 股權(quán)基金所持股份將可上市流通， 實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)性， 并且上市后股票通常會(huì)產(chǎn)生溢價(jià)， 從 而實(shí)現(xiàn)資本的盈利性。然而作為所有退出方式中最被期望的方式之一，

5、IPO退出也有其自身 優(yōu)缺點(diǎn)。IPO退出的優(yōu)點(diǎn)在于：流動(dòng)性大，投資回報(bào)率高，一般來說，IPO退出較之其他退出方式具有更高的內(nèi)部平均收益率， 在鎖定期之后， 投資者可自由選擇退出， 且創(chuàng)始人和早期投資者 一般能獲得較高收益； 利于提高私募股權(quán)基金行業(yè)聲譽(yù)， 上市在一定程度上肯定了該私募基 金在企業(yè)投資和管理運(yùn)作上的實(shí)力； 對(duì)公司來說是極其有利的成長時(shí)機(jī)， 能夠獲得廣闊的資 本通道， 公司的知名度藉借由媒體和公開市場有較大提升； 吸引優(yōu)秀人才， 上市公司的股權(quán) 鼓勵(lì)機(jī)制有利于留住核心員工。IPO退出方式也有其缺乏之處，主要表現(xiàn)在：上市要求嚴(yán)，標(biāo)準(zhǔn)高，對(duì)諸如公司主體資格、經(jīng)營年限、 公司治理等方面均

6、有相關(guān)要求；本錢高，耗時(shí)長， 通常需要提前一兩年就開始準(zhǔn) 備工作，手續(xù)繁雜，程序多。并且在首次公開發(fā)行上市后，企業(yè)還要盡職披露信息、防御敵 意收購； 對(duì)公開市場狀態(tài)的依賴， 上市成敗不僅取決于公司狀況還取決于市場狀況； 投資限 制多， 控制權(quán)減弱， 上市之后需要受到諸多公開監(jiān)管的約束， 投資決策效率可能降低， 其股 份攤薄和獨(dú)立董事的引入會(huì)降低創(chuàng)始人對(duì)公司的控制力。2. 借殼上市退出。 借殼上市是指被投資企業(yè)借助現(xiàn)有的已上市的“殼公司從而實(shí)現(xiàn)該企業(yè)在資本市場的公開融資。借殼上市通常在確定 “殼公司后，通過收購來控制該公司，再通 過資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)間接上市。因?yàn)?“殼公司的上市身份確實(shí)定性，企業(yè)通

7、過此種方式上市 往往可以很大程度的降低上市要面臨的各種不確定性因素。但其也有劣勢，主要表現(xiàn)在“殼公司資源的稀缺，且對(duì)現(xiàn)金流要求高，企業(yè)文化也不易整合。股權(quán)轉(zhuǎn)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓是另一種重要的資本退出方式，在國外采用較多，是次于公開上市的一種退出方 式。常見的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式包括三大類：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市和柜臺(tái)交易、并購。1. 協(xié)議轉(zhuǎn)讓。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指股權(quán)的轉(zhuǎn)讓由交易雙方通過洽談、協(xié)商后簽訂交易協(xié)議，一方 支付價(jià)款， 另一方轉(zhuǎn)移股權(quán)的交易方式。 協(xié)議轉(zhuǎn)讓一般是面向第三方企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓， 包括向 其他私募股權(quán)基金的轉(zhuǎn)讓。2. 產(chǎn)權(quán)交易所掛牌上市和柜臺(tái)交易。在我國，產(chǎn)權(quán)市場與股票市場相互聯(lián)系，相互補(bǔ)充。產(chǎn)權(quán)

8、交易所掛牌上市實(shí)質(zhì)上就是拍賣， 靜待第三方詢價(jià)轉(zhuǎn)讓， 通過轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)來收 回投資。 而柜臺(tái)交易是指在證券交易場所以外的市場進(jìn)行的股權(quán)交易，是場外交易的重要途徑。3. 并購。并購指企業(yè)的兼并與收購，以財(cái)務(wù)回報(bào)為首要目的，它的實(shí)質(zhì)是私募股權(quán)基金和 目標(biāo)公司管理層將被投資企業(yè)精英壯大后再整體賣掉，從而實(shí)現(xiàn)資本的退出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，境外私募股權(quán)投資基金的退出方式以并購為主，其優(yōu)勢主要表現(xiàn)在：投資者可通 過并購得到現(xiàn)金或可流通證券， 實(shí)現(xiàn)一次性完全退出， 并獲取一定的溢價(jià)回報(bào)， 而風(fēng)險(xiǎn)幾乎 沒有；本錢相對(duì)IPO較低；程序簡單，機(jī)制靈活，在被投資企業(yè)的任何開展階段均可退出。 其他退出方式1. 股權(quán)回購。

9、一般來說，股份回購是一種較穩(wěn)妥的備用退出方式，它是指在投資約定期限 屆滿時(shí)， 被投資企業(yè)仍未能到達(dá)預(yù)先約定的條件， 那么投資者有權(quán)要求股東或被投資企業(yè)按 照約定的合同計(jì)價(jià)回購股權(quán)， 有時(shí)也通過協(xié)商進(jìn)行股份的回購。 對(duì)投資者來說， 假設(shè)被投資 企業(yè)陷入開展瓶頸又無法突破時(shí)， 回購可以保證資本平安并實(shí)現(xiàn)其流動(dòng)性； 而對(duì)于被投資企 業(yè)來說， 股權(quán)回購可以有利于企業(yè)對(duì)控制權(quán)的掌握， 且利于幫助企業(yè)引入更加適合企業(yè)開展的戰(zhàn)略投資者。2. 清算。清算是指當(dāng)被投資企業(yè)不能正常經(jīng)營時(shí)，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)為降低財(cái)產(chǎn)損失不得不終 止其業(yè)務(wù)， 分配其公司財(cái)產(chǎn)的法定程序。 清算通常包括破產(chǎn)清算和解散清算。 破產(chǎn)清算是指 風(fēng)

10、險(xiǎn)企業(yè)因不能清償?shù)狡趥鶆?wù)， 被依法宣告破產(chǎn)， 由法院依照相關(guān)法律規(guī)定組織清算小組對(duì) 公司進(jìn)行破產(chǎn)清算。 通過此種方式， 私募股權(quán)基金可以收回一定資金。 解散清算是指被投資 企業(yè)經(jīng)營失敗后， 各投資者通過協(xié)商方式解散企業(yè)， 并由股東會(huì)做出決議， 對(duì)公司剩余價(jià)值 進(jìn)行分配以節(jié)省時(shí)間和清算本錢。清算退出表達(dá)了PE的高風(fēng)險(xiǎn)性。四、私募股權(quán)退出機(jī)制的完善 我國主板市場上市門檻高，且主要以扶持國有企業(yè)為主，即使是創(chuàng)業(yè)板對(duì)一般企業(yè)來說也 是遙不可及。 據(jù)資料顯示， 北京市在主板上市的企業(yè)共有一百一十多家， 其中主要是國有企 業(yè)，市屬企業(yè)僅有三十一家，私營企業(yè)更少，僅十八家。因此構(gòu)建一個(gè)多層次的資本市場， 進(jìn)

11、一步完善我國私募股權(quán)退出機(jī)制勢在必行。進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)板自 2021 年創(chuàng)業(yè)板開市以來， 眾多企業(yè)爭相排隊(duì)上市， 在一定程度說明了我國眾企業(yè)對(duì)資金 的渴求和對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場的期待。 而創(chuàng)業(yè)板的正常穩(wěn)定運(yùn)行仍然離不開嚴(yán)格的信息披露制度和 保薦人制度。 為此我國創(chuàng)業(yè)板應(yīng)把主要精力放在信息披露上， 把信息風(fēng)險(xiǎn)降至最低。 另外應(yīng) 適當(dāng)延長保薦機(jī)構(gòu)督導(dǎo)期， 強(qiáng)化保薦人責(zé)任， 對(duì)不認(rèn)真履行職責(zé)或者弄虛作假者給予嚴(yán)厲處 分，以使制度不流于形式。加強(qiáng)三板市場建設(shè)三板市場是私募股份有序轉(zhuǎn)讓的交易平臺(tái)，是PE機(jī)構(gòu)退出的重要通道。 目前我國的三板市場開展緩慢，交易規(guī)模較小，頻率低，三板市場建設(shè)的加強(qiáng)應(yīng)從試點(diǎn)做起，在實(shí)踐中

12、成長， 不斷完善上市和交易規(guī)那么，再逐步擴(kuò)大范圍。例如我國此前運(yùn)行的中關(guān)村高科技園試點(diǎn)， 就可逐步擴(kuò)大交易地點(diǎn)和交易規(guī)模。完善產(chǎn)權(quán)交易市場 產(chǎn)權(quán)交易市場是多層次資本市場的重要組成局部，其誠信問題已成為我國資本市場開展的 重要制約因素。 要做好產(chǎn)權(quán)交易市場，應(yīng)從以下幾步出發(fā)：第一， 建立產(chǎn)權(quán)交易所的內(nèi)部信 用體系，制定嚴(yán)格的誠信法那么，加強(qiáng)內(nèi)控管理；第二，利用銀行已有的誠信系統(tǒng)，甄別企 業(yè)誠信度； 第三，建立嚴(yán)格的懲罰制度， 對(duì)欺詐企業(yè)進(jìn)行曝光、罰款甚至驅(qū)逐出產(chǎn)權(quán)交易市 場。各項(xiàng)立法的不斷完善 現(xiàn)階段我國相關(guān)政策普遍缺少配套措施支持， 操作性不強(qiáng)。 而醞釀已久的 ?股權(quán)投資基金管 理方法？至今仍未出臺(tái)，備受關(guān)注的 ？證券投資基金法？三審草案中，PE也沒有被納入管理范 圍，這都使得PE在運(yùn)作和管理過程中缺乏法律依據(jù)和標(biāo)準(zhǔn)。其次，相關(guān)政策對(duì)外資 PE制約較大，限制了外資對(duì)我國私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)開展的推動(dòng)作用。再次，由于沒有明確的政策指引， 致使中國