德勝安聯(lián)想象意想不到的市場事

1、04/2015 德盛安聯(lián)評析概覽想象意想不到的市場 在3月10日，接近歐洲央行展開買債計劃之際，董事會成員Benoit Coeure作出一個值得注意的評論：超過半數(shù)德國已 債券的到期率處于負(fù)水平。對部份市場觀察員來說，在短短六個月前，該 可能無法想象，而且肯定會成為難以忘記的 。若要從我們的回應(yīng)了解現(xiàn)時的市況， 便需返回2007年之前 重溫當(dāng)時預(yù)期和心態(tài)，以測試市場集體想象的局限： 全球金融體系可能 實在難以想象 若非迅速作出決定，容許其他經(jīng)紀(jì) 商獲取美國聯(lián)儲局提供的 資金，在 兄弟 后，全球金融體系幾近崩潰。 聯(lián)儲局在超級金融 后采取的量化寬松 只是學(xué)術(shù)上的范例 但同樣，在現(xiàn)實世界中難以想象

2、。 盡管貨幣 接近零水平，經(jīng)合組織所有成員國可能長時期通脹放緩，而且通脹預(yù)期下跌的想法，超乎市場觀察員的想象。在回顧這些后， 再細想Mr. Coeure的 ：若有人在兩年前作出預(yù)測，認(rèn)為歐洲貨幣聯(lián)盟 債券息差將收窄至超出歐債 前水的平，以及歐洲的 率曲線與 債券相若，將會被視為一種狂想而不獲理會， 甚至可能 嚴(yán)厲批評。，這些 不但已發(fā)生，而且較過去想象更頻密地發(fā)生。概覽 （第 2頁）文 (Andreas Utermann)投資總監(jiān)01 概覽想象意想不到的市場03 放眼世界生產(chǎn)力：被低估的增長泉源04 歐洲視野歐元區(qū)利率可降至甚么水平？02 德盛安聯(lián)掌握新興市場債券的市場脈搏04 研究專題油價偏

3、低促使能源業(yè)作出應(yīng)對德盛安聯(lián)評析概覽（續(xù)第1頁）那么，我們是否應(yīng)從目前的市況作出結(jié)總，認(rèn)為 市場如此變幻莫測，因此我們應(yīng)放棄 未來 ，轉(zhuǎn)而作出接受任何變化的前設(shè)？事與愿違。會繼續(xù)面對各種各樣事先無法想象，并需以創(chuàng)新方案解決的 ， ：大部份 體的整體債務(wù)負(fù)擔(dān)持續(xù) ； 負(fù)債沉重，占國內(nèi)生產(chǎn)總值比率超過300%；以及全球金 融體系 大量失衡情況等。此外，傳統(tǒng)的 措施很可能無法應(yīng)對上述 。歷史可以借鑒，卻不能盡信；而顯然 可能并不如想象般 。在現(xiàn)今的市場環(huán)境，最意想不到的事件可能以超乎想象的速度發(fā)生，要在這個充滿 的市況下獲取佳績，便需要異常靈活并貫徹始終的投資策略 這是德盛安聯(lián)特別著重旗下投資專家所

4、具備的技巧。我們相信這些市場阻力將會締造大量投資機會，而我們具備技巧，勇于在資本市場異常的時期，主動幫助客戶把握投資良機。德盛安聯(lián)掌握新興市場債券的市場脈搏每年 商和的智囊組織都會舉行新興市場會議，議題涵蓋主權(quán)債券、企業(yè)債券及當(dāng)?shù)刎泿?。對新興市場企 業(yè)債券 商和與會投資者而言，最受關(guān)注的是每年2月份舉行的會議。2015 年2月舉行的最近一次會議匯聚300名 投資者，我們的團隊可從多項基本因素及技術(shù)性議題當(dāng)中，掌握最新的市場脈搏。總括而言，與我們交流的投資者，大部份均同意下列重要點觀： 在2015年，新興市場企業(yè)債券可望提供中幅度個位數(shù)字的 回報。 鑒于一級市場停滯不前，而 商提供可觀的票息并償

5、還本金，故近日新興市場資產(chǎn)的資金流轉(zhuǎn)趨正面。 在現(xiàn)階段，不受限制的 基理普遍看好新興市場企業(yè)債券。 預(yù)料一級市場將于2015年放緩。由 于商品價格下跌導(dǎo)致資本開支需求下降，加上巴西的特殊性質(zhì)風(fēng)險，預(yù)期拉丁美洲的新債 量將會下跌。受俄 的 僵局影響，中歐及東歐的發(fā)債量持續(xù)下跌； 亞洲則可望維持2014年的發(fā)債步伐。 俄 和巴西的估值甚為吸引，但伴隨顯著的短期特殊性質(zhì)風(fēng)險 俄 主要面對地緣 風(fēng)險；巴西則為 風(fēng)險。 阿根廷和委內(nèi)瑞拉似乎是拉丁美洲的兩大主權(quán)風(fēng)險。阿根廷的主要風(fēng)險在于 ，而有關(guān)風(fēng)險在2015年10月舉行大選后可望緩和。受油價調(diào)整影響，委內(nèi)瑞拉表現(xiàn)脆弱，但當(dāng)?shù)乜赏銖姂?yīng)對2015年的 ，

6、以推延時間。 預(yù)期俄 的息差在今年 改善；投資者預(yù)料信貸違約掉期在年底將從2月份的水平擴闊。 投資者普遍相信 可能在2015 年底之前發(fā)生債務(wù)違約 。 對巴西的觀點好淡紛呈，大部份與我們交流的投資者均相信在2017年之前，巴西將被調(diào)降至 級別。Greg Saichin新興市場定息 投資總監(jiān) 雖然增長趨跌，但市場仍然預(yù)期 受 可能硬著陸影響，即使內(nèi)地 出現(xiàn)局部不穩(wěn)的情況。盡管市場持續(xù)波幅，但從是次會議所得的結(jié)論確認(rèn)我們的觀點：對新興市場感到樂觀。從整體投資角度來看，我們認(rèn)為在過去三年，新興市場的真正變動不大。我們處于金融壓抑 的年代，現(xiàn)時亦獲歐洲央行的新量化寬松政策支持。因此，吸引的投資范疇不多

7、， 而新興市場債券是其中之一。在新興市場 致力實施鞏固償債能力的 時，該資產(chǎn)類別的估值吸引。02德盛安聯(lián)評析放眼世界生產(chǎn)力：被低估的增長泉源在 大 期后，不少已發(fā)展市場經(jīng)濟體的實質(zhì) 增長步伐遠低于長期趨勢。周期性擴張持續(xù)令人失望，反映已發(fā)展市場可能已步入長期停滯時期。期間，產(chǎn)量和 幾乎并無上升，資源的產(chǎn)能使用率持續(xù)偏低，生活水平停滯不前。來說，勞動生產(chǎn)力（每受薪工時的實質(zhì)產(chǎn)量）增長呆滯對 長期不景氣影響。舉例而言，在2009年的周期谷底至2014年期間， 的勞動生產(chǎn)力以1.2%的年率增長。比較之下， 在1995年至2005年期間，每年的生產(chǎn) 力增長率平均為2.5%，而在1975年至2008年期

8、間，每年則為1.7%。特別是，在二十世紀(jì)的后半部份，溫和的生產(chǎn)力增長推高 勞動成本（每名工人的 與生產(chǎn)力的比率），促使通脹惡化，導(dǎo)致企業(yè)的實質(zhì) 下跌，結(jié)構(gòu)性失業(yè)率上升，并削弱當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的國際競爭力。，現(xiàn)時勞動生產(chǎn)力疲弱對實質(zhì)增長及投資機會的利淡影響可能顯著減弱，特別是在英、美兩國。就業(yè)率大幅上升顯著增加受薪工時數(shù)目， 是企業(yè)對長遠 前景的信心轉(zhuǎn)強。職位擴張亦反映相對資金成本而言，勞動成本長期下跌，特別是在已發(fā)展市場 體?，F(xiàn)時，利潤率仍處于或接近歷史 平，通脹率則維持歷史低位。實質(zhì)上升有助企業(yè)回購 、增派股息、進行促進 增長的收購、投資于廠房和 ，以及坐擁龐大的現(xiàn)金持倉。上述結(jié)果無一與 長期不景氣

9、的情況類似。標(biāo)準(zhǔn)的分析從 的供應(yīng)面來看生產(chǎn)力。因此，生產(chǎn)力作為量度勞動及資本質(zhì)量和質(zhì)素的函數(shù)，以及計算結(jié)合該等投入成本所得產(chǎn)量的效率 ，在目前的市況下，整體生產(chǎn)力數(shù)據(jù)顯著低估的狀況。每小時產(chǎn)量數(shù)據(jù)未能反映導(dǎo)致結(jié)果（而非產(chǎn)量）顯著改善的產(chǎn)量組合變化。綜觀以下各個例子： 醫(yī)療科技的進步縮短 接受手術(shù)后的 ，并減低其不適，因而加快工人復(fù)職的時間，使其更具生產(chǎn)力。 影像減少發(fā)掘和提取石油所需的鉆油臺數(shù)目。 固態(tài) 學(xué)延長家庭電器的 和耐用性，減少更換及維修的需要。 先進的庫存追蹤系統(tǒng)有助整合分銷，并消除以往向市場 及服務(wù)所需的中介人。 互聯(lián)網(wǎng)及社交媒體可以最低的成本擴大訊息發(fā)放范疇，并可向全球重復(fù)發(fā)放訊

10、息。 客戶可自行完成金融 ，以及預(yù)訂旅 程和娛樂活動，減少很多以往計入國內(nèi)生產(chǎn)總值的市場活動。 更精密的工具、掃描、機械繪圖及感應(yīng)裝置減少物料消耗和浪費。 量身訂造的生產(chǎn)程序有助企業(yè)減少預(yù)計庫存水平。上述所有先進科技均減少可計量產(chǎn)量 計算生產(chǎn)力的分子，并同時結(jié)果?？萍既招略庐?，有助企業(yè) 成本、提高 能力，并提升全球人口的生活質(zhì)素，即使官方的生產(chǎn)力數(shù)據(jù)并無反映有關(guān)增長。Steve Malin, 哲學(xué)博士投資策略師市場看來展現(xiàn)可觀的投資機遇。舉行來說，廠房需重新設(shè)計，為 師、工程師和 公司締造新機遇。機械人技術(shù)不斷改良，可望提高國防、農(nóng)業(yè)及汽車生產(chǎn)等范疇的產(chǎn)量。隨著網(wǎng)上教育、醫(yī)療和 日趨普及，加上

11、娛樂 擴闊至覆蓋所有種類的 裝置，整體行業(yè)面貌將會煥然一新。無疑，其他生產(chǎn)性投資轉(zhuǎn)移至網(wǎng)絡(luò)保安、環(huán)保、反罪案和 措施，以及遵從相關(guān)法律和法規(guī)，將會使生產(chǎn)力升幅面對額外的下行 。，總括來說，官方數(shù)據(jù)將持續(xù)低估生產(chǎn)力，而長期不景氣將會繼續(xù)成為悲觀者傷感的曲調(diào)。03德盛安聯(lián)評析研究專題油價偏低促使能源業(yè)作出應(yīng)對，在過去數(shù)月，油價展現(xiàn)前所未有的波幅。具體而言 原油價格在2014 年6月于每桶116 的水平見頂，但直至2015年1月已急跌逾60%至每桶45 ，盡管期內(nèi)持續(xù)增長。最初數(shù)月的跌勢主要由于 供應(yīng)增長高于預(yù)期 早前本通訊亦有提述這趨勢 以及以外地區(qū)的供應(yīng)增加、新興市場的需求憂慮和 升值。其后，石

12、油輸出國組織(OPEC)在2014年11月27日的會議上作出 轉(zhuǎn)變 改變策略以著重市場占有率多于價格支持。在過去數(shù)年，市場已習(xí)慣石油輸出國組織為油價提供支持，因此在支持消失后，市場受 情緒及利淡的技術(shù)走勢主導(dǎo)，拖累油價 。雖然我們認(rèn)為油價已接近見底，但仍面對重要的考慮因素， 伊朗的石油出口前景欠 ，進一步帶來供應(yīng)風(fēng)險， 以及 持續(xù)升值。，盡管近期的走勢利淡，但能源業(yè)卻急不及待削減供應(yīng)。該行業(yè)的資金開支意欲和鉆探活動從未如此迅速地下降。我們預(yù)期 將于2015年中作出 的供應(yīng)應(yīng)對措施，當(dāng)?shù)厥驮鲩L將會減慢，并于年底轉(zhuǎn)升為跌。國際生產(chǎn)亦將于2016年初面對 。此外，油價急跌已經(jīng)刺激需求增加。因此，我

13、們認(rèn)為現(xiàn)時油價處于過低水平，并預(yù)期油價將隨著市場重拾平衡而上升。對于投資年期為12至18 的投資者來說，我們認(rèn)為能源業(yè)在現(xiàn)價水平是具吸引力的投資。Paul Strand資源業(yè)部門主管歐洲視野歐元區(qū)利率可降至甚么水平？，歐洲央行在2015年3月初開始購買 債券，隨即帶來顯著效果 ：、率急跌、歐元下挫 率曲線走平衡通脹率上升。由于市場上出現(xiàn)新的結(jié)構(gòu)性買家，加上其買入規(guī)模龐大，使供求出現(xiàn)扭曲，從而推低期限溢價和風(fēng)險溢價，情況屬意料之內(nèi)。 率可下降至甚么水平？我們需從一個新的角度解答這問題。從基本因素來說，現(xiàn)時歐元區(qū)債市的 率處于不合理水平。目前技術(shù)性資金流是主導(dǎo)價格動力的因素，而有關(guān)情況將會持續(xù)。市

14、場失去方向為投資者帶來極高的風(fēng)險，因定息組合從未如此易受加息風(fēng)險所影響。這種特別環(huán)境可能持續(xù)一 間 甚至可能成為新的常態(tài)。盡管如此，投資者應(yīng)注意：我們正在預(yù)先享有回報，而目前的情況正被推向極限，可能 演變成 和虧損的起因。Franck Dixmier歐洲定息投資總監(jiān)04資料來源 : Allianz Global Investors Insights, Volume 7, Issue 4基層研究 (GrassrootsSM Research) 是德盛安聯(lián)的旗下部門，為資產(chǎn)管理專業(yè)研究。用以制作基層研究報告的研究數(shù)據(jù)由及受聘于第研究供貨商的實地調(diào)查員提供，而該等研究是以為客戶執(zhí)行的而產(chǎn)生的傭金所支付的。本文件只供予大陸有關(guān)監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)可投資海外的金融機構(gòu)。本文內(nèi)所載的資料于刊載時均取材自本公司相信是準(zhǔn)確及可靠的來源。本公司保留權(quán)利于任何時間更改任何數(shù)據(jù)，無須另