中文版_Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions Evidence of CEO Hubris

1、Explaining the Premiums Paid for Large Acquisitions Evidence of CEO Hubris目 錄07010302040506研究背景實(shí)證設(shè)計(jì)結(jié)論理論及研究假設(shè)回歸分析文章評(píng)價(jià)后續(xù)研究01研究背景研究背景u 著名的投資者巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)許多公司的并購(gòu)者都將自己視為美麗的公主，她們的吻能夠使得蛤蟆變成帥氣的王子。并購(gòu)者會(huì)認(rèn)為他們能夠釋放被囚禁的王子，因而往往會(huì)支付與市場(chǎng)價(jià)值相比很高的溢價(jià)。但是正如巴菲特所說(shuō)，我們能夠看到許多的吻，但是很少的奇跡出現(xiàn)。u 1995年并購(gòu)的數(shù)目比以前任何年份都要多，在1976-1990年間，在美國(guó)有35，000個(gè)

2、公司并購(gòu)發(fā)生，涉及2.6萬(wàn)億美元資金。u 并購(gòu)方公司的高管往往沒(méi)能夠產(chǎn)生并購(gòu)奇跡。雖然并購(gòu)有時(shí)會(huì)給并購(gòu)者帶來(lái)正向的回報(bào)，但是并購(gòu)?fù)ǔ?huì)使得并購(gòu)者公司投資者的財(cái)富受損。一般情況下，投資者會(huì)在宣布并購(gòu)的時(shí)候降低并購(gòu)者公司的股價(jià)，這意味著投資者認(rèn)為給予的并購(gòu)價(jià)格過(guò)高了。這種反向的市場(chǎng)反應(yīng)得到了文獻(xiàn)的支持：并購(gòu)會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)方長(zhǎng)期收益的降低和股東收益的減少。并購(gòu)?fù)鶗?huì)以損失而被再次出售。研究背景u 并購(gòu)溢價(jià)（很高的每個(gè)目標(biāo)股定價(jià)/并購(gòu)消息公布前的股價(jià)）這個(gè)研究經(jīng)常被戰(zhàn)略和組織研究者所忽略。（除了Haunschild, 1994；Sirower,1994）。溢價(jià)是并購(gòu)公司認(rèn)為他能夠從目標(biāo)公司獲得多少增加價(jià)值

3、的體現(xiàn)。溢價(jià)強(qiáng)調(diào)了并購(gòu)高管堅(jiān)決認(rèn)為目標(biāo)公司目前的股價(jià)沒(méi)有很好的反應(yīng)公司資源的價(jià)值以及其前景，并且認(rèn)為在他們接手下，能夠創(chuàng)造更多的價(jià)值。 1976-1990溢價(jià)均值是41%，而且有很多超過(guò)了100%。u 除了能夠反應(yīng)并購(gòu)者的期望之外，溢價(jià)能夠影響最終的并購(gòu)表現(xiàn)。 Sirower（1994）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)能夠反過(guò)來(lái)在并購(gòu)后的四年內(nèi)影響并購(gòu)方公司股東的回報(bào)。在其他情況不變時(shí)，更高的并購(gòu)溢價(jià)意味著并購(gòu)者從并購(gòu)中獲得的最終回報(bào)就會(huì)更低。有時(shí)候高額的溢價(jià)對(duì)公司來(lái)說(shuō)會(huì)是毀滅性的。u如果高額的溢價(jià)經(jīng)常會(huì)損害并購(gòu)方投資者的長(zhǎng)期、短期利益，為什么如此多的并購(gòu)者會(huì)支付高額溢價(jià)呢？本文作者認(rèn)為，并購(gòu)方的管理者由于他

4、們的狂妄自大高估了他們能從并購(gòu)中獲取價(jià)值的能力。02理論及研究假設(shè)1. 并購(gòu)動(dòng)機(jī) 根據(jù)前人的研究并購(gòu)有以下三個(gè)可能的動(dòng)機(jī)：目標(biāo)公司管理不善目標(biāo)公司管理不善、協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)和管理者管理者的狂妄自大的狂妄自大。目標(biāo)公司管理不善目標(biāo)公司管理不善基于委托代理理論：由于效率低下、自私自利而沒(méi)有使得股東利益最大化的現(xiàn)任管理者會(huì)被并購(gòu)者驅(qū)除。溢價(jià)因此反應(yīng)了公司通過(guò)去除目標(biāo)公司非效率的因素而能夠獲得的價(jià)值?！肮芾聿簧乒芾聿簧啤边@一解釋下并購(gòu)方股東將會(huì)從并購(gòu)中收益，但是即使是相信管理不善可能會(huì)促進(jìn)收購(gòu)的發(fā)生，但是以下兩個(gè)因素往往預(yù)示了管理者高估了他們獲取利益的能力：收購(gòu)宣布時(shí)市場(chǎng)的反向反應(yīng)、并購(gòu)后大多數(shù)后續(xù)不

5、佳的表現(xiàn)理論基礎(chǔ)理論基礎(chǔ)存在疑惑存在疑惑目標(biāo)公司管理不善對(duì)溢價(jià)影響的研究結(jié)論不一。并購(gòu)方所預(yù)想的他們從并購(gòu)中達(dá)到改善的能力是可疑的。低效率目標(biāo)公司管理者是導(dǎo)致并購(gòu)的基本原因的這一基本前提是有限的。該理論的不足該理論的不足協(xié)同效應(yīng)協(xié)同效應(yīng)1. 并購(gòu)動(dòng)機(jī)并購(gòu)方與目標(biāo)公司間的共性或者互補(bǔ)性使得并購(gòu)后公司的價(jià)值要比并購(gòu)前兩個(gè)單獨(dú)實(shí)體的價(jià)值大。因此溢價(jià)應(yīng)該反映并購(gòu)方期望的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值。這是基于“能從相關(guān)多元化中收益、核心價(jià)值應(yīng)用”的理論基礎(chǔ)上展開(kāi)的，研究的拓展。基本假設(shè)基本假設(shè)研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)方和目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的相似性與并購(gòu)溢價(jià)之間沒(méi)有關(guān)系。雖然有研究表明存在財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，但是其對(duì)溢價(jià)的解釋力度很小。因此，像

6、管理不善管理不善假說(shuō)一樣，協(xié)同效應(yīng)只能夠部分解釋并購(gòu)的動(dòng)因但不能精確的解釋高額并購(gòu)溢價(jià)和市場(chǎng)對(duì)并購(gòu)的反方向的反應(yīng)。該解釋的不足該解釋的不足管理者的狂妄自大管理者的狂妄自大u 出于對(duì)以上兩種解釋的不滿，導(dǎo)致組織和金融研究者開(kāi)始考慮并購(gòu)者這一領(lǐng)域的因素u 在回顧了并購(gòu)者文獻(xiàn)之后，Roll（1986）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)家需要去除“個(gè)人決策對(duì)市場(chǎng)行為幾乎沒(méi)有預(yù)期作用”的假設(shè)。uHaspeslagh 等（1991）認(rèn)為并購(gòu)者管理者本身在并購(gòu)活動(dòng)中超過(guò)了他們的邏輯。uHaunschild（1994）研究發(fā)現(xiàn)溢價(jià)與那些有共同外部董事或者利用同樣投資銀行的公司支付的溢價(jià)相關(guān)。u 這些發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了個(gè)人和社會(huì)因素在并購(gòu)定價(jià)

7、的重要性，因而研究“管理者的狂妄自大”這個(gè)經(jīng)常被忽視的因素很重要。u根據(jù)“狂妄自大假說(shuō)”（Roll，1986）并購(gòu)會(huì)由于并購(gòu)方公司高管對(duì)自己能夠管理目標(biāo)公司的能力的高估，因而支付高額的溢價(jià)。 “狂妄自大假說(shuō)”克服了其他假說(shuō)的不足因?yàn)樗鞔_地從決策制定者（并購(gòu)方）角度考慮考慮并購(gòu)活動(dòng)，這與支付高額溢價(jià)的研究是一致的。1. 并購(gòu)動(dòng)機(jī)2. 理論與假說(shuō)雖然Roll（1986）認(rèn)為可獲得的“管理者狂妄自大的假說(shuō)”對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的解釋的證據(jù)要比其他的解釋的證據(jù)多，但是他沒(méi)有提供“狂妄自大”的定義及其衡量方式。u 本文采用Websters 字典中的定義，將“狂妄自大”定義為狂妄自大，經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致報(bào)應(yīng)，在本文的定義

8、中，“狂妄自大”意味著管理者高估自己能夠從并購(gòu)中獲取收益的能力，進(jìn)而給予了更高的溢價(jià)。u本文采用CEO的特征來(lái)衡量“狂妄自大”，主要從三個(gè)方面進(jìn)行衡量：最近組織的成功；最近媒體對(duì)CEO的贊許；CEO本身的自負(fù)。2. 理論與假說(shuō)（1）CEO自負(fù)與溢價(jià)關(guān)系自負(fù)與溢價(jià)關(guān)系 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持：組織最近的成功會(huì)促進(jìn)CEO的自負(fù)。有利的特性會(huì)是自尊的主要來(lái)源。這些最近取得成功的公司的CEO更可能會(huì)受到有利的屬性。這些屬性進(jìn)而會(huì)促進(jìn)管理者變得更加自信，進(jìn)而使得他們會(huì)高估自己的能力。（Brockner,1988; Jacobs et al.,1971）H1：并購(gòu)方公司最近表現(xiàn)越好，在一個(gè)大的并購(gòu)中支付的溢價(jià)

9、就越高 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持：媒體報(bào)道中對(duì)CEO的有利的歸因是突出的，因?yàn)樗麄儾粌H僅明確了組織成員的歸因，而且嫩鞏固使得CEO的聲望被大眾知道。這個(gè)能夠促進(jìn)CEO在組織內(nèi)和組織間的力量，使得CEO能夠更高的肯定自己和獲得自尊。CEO可能會(huì)相信媒體報(bào)道，進(jìn)而這些CEO可能是有自負(fù)的特征。（Cameron et al.,1983; Pfeffer,1981;New York Times,1983）H2：最近媒體對(duì)CEO的贊許越多，在一個(gè)大的并購(gòu)中支付的溢價(jià)就越高 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持：一般的CEO能夠收到比他低一個(gè)級(jí)別的高管高出30%-50%的報(bào)酬，當(dāng)這個(gè)差距越大時(shí)，CEO會(huì)有一種受重視的感覺(jué)，這個(gè)差

10、距不僅僅反應(yīng)貢獻(xiàn)的不同還會(huì)反應(yīng)他們的價(jià)值，也會(huì)意味著CEO有超常的權(quán)利。在我們看來(lái)這種多的報(bào)酬既反應(yīng)力量，又反應(yīng)各人特征。（Hambrick et al.,1993; Finkelstein, 1992 等）H3：CEO自負(fù)程度越高（用相應(yīng)的報(bào)酬衡量），在一個(gè)大的并購(gòu)中支付的溢價(jià)就越高2. 理論與假說(shuō)（2）董事會(huì)特征董事會(huì)特征 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持：首先我們假定當(dāng)兩職合一時(shí)董事會(huì)的監(jiān)督力就會(huì)變得更弱。這些同時(shí)是董事會(huì)主席的CEO無(wú)法很客觀的評(píng)價(jià)和監(jiān)督自己的表現(xiàn)。相反的，這種二元性被期望允許兼任董事會(huì)主席的CEO提高和認(rèn)可各人傾向。（Mace,1971; Mizruchi,1983; Geneen

11、,1984; Kesner et al.,1994）H4：當(dāng)CEO和董事會(huì)主席兩職合一時(shí)，管理層自負(fù)與溢價(jià)關(guān)系會(huì)更強(qiáng) 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持：內(nèi)部董事占比高代表缺少獨(dú)立董事，這個(gè)已經(jīng)被發(fā)現(xiàn)與金錢訛詐和CEO在任職期間表現(xiàn)差相關(guān)。（Hambrick et al.,1987;Kosnik,1987; Hermalin et al.,1988;Mizruchi et al.,1988;Weisbach, 1988）H5：當(dāng)內(nèi)部董事占比更多時(shí)，管理層自負(fù)與溢價(jià)關(guān)系會(huì)更強(qiáng) 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持：當(dāng)外部董事成員有更少企業(yè)的所有權(quán)時(shí)，董事會(huì)的監(jiān)督力度就會(huì)下降。（Eisenhardt,1989; Kosnik,19

12、90; Lorsch,1989; Jensen,1993）H6：當(dāng)外部董事持股比例小時(shí)，管理層自負(fù)與溢價(jià)關(guān)系會(huì)更強(qiáng) 文獻(xiàn)支持：文獻(xiàn)支持： 雖然本文主要的研究是集中在CEO的自負(fù)與收購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系，但是我們也關(guān)注CEO的自負(fù)對(duì)公司收購(gòu)后業(yè)績(jī)變現(xiàn)間的關(guān)系。如果由于CEO自負(fù)而導(dǎo)致增加的溢價(jià)不會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，那么CEO的自信是否是過(guò)度的就會(huì)遭到質(zhì)疑。 關(guān)于并購(gòu)后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的研究表明收購(gòu)更加傾向于損害收購(gòu)方股東的價(jià)值。在Agrawal（1992）這個(gè)詳盡的研究中，發(fā)現(xiàn)在并購(gòu)后5年內(nèi)，收購(gòu)方會(huì)承受10%的損失。Sirower （1994）利用收購(gòu)后3天-4年的溢價(jià)規(guī)模與后續(xù)回報(bào)做分析，發(fā)現(xiàn)兩者之間存在顯

13、著負(fù)相關(guān)關(guān)系。2. 理論與假說(shuō)（3）并購(gòu)后公司表現(xiàn)并購(gòu)后公司表現(xiàn)H7：在收購(gòu)中，支付的溢價(jià)越多，收購(gòu)方在后續(xù)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)就會(huì)越糟糕。 觀點(diǎn)支持：觀點(diǎn)支持： 作者認(rèn)為本文中衡量CEO自負(fù)的因素在完成收購(gòu)后對(duì)組織的表現(xiàn)有很重要的影響。自負(fù)會(huì)影響CEO的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致支付過(guò)高的溢價(jià)。這個(gè)高額的溢價(jià)進(jìn)而最終會(huì)損害企業(yè)的后續(xù)表現(xiàn)。我認(rèn)為自負(fù)的CEO并沒(méi)有比其他CEO更強(qiáng)的能力去恢復(fù)支付的高額溢價(jià)，因此他們的公司進(jìn)而會(huì)受到損害。 H8：在收購(gòu)中，CEO越自負(fù)，收購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)就越差。03實(shí)證設(shè)計(jì)1. 樣本u 樣本：樣本： 本研究包括所有在1989-1992年間發(fā)生過(guò)收購(gòu)，且支付的溢價(jià)在1億美元上的u 數(shù)

14、據(jù)來(lái)源：數(shù)據(jù)來(lái)源： Securities Data Corporations Merge and Acquisition 數(shù)據(jù)庫(kù)u時(shí)間段選取原因：時(shí)間段選取原因： 1989年是兼并浪潮年和經(jīng)濟(jì)繁榮年，1992年是個(gè)低谷期u選取超過(guò)選取超過(guò)1億溢價(jià)的原因：億溢價(jià)的原因： 本文主要是關(guān)注CEO高度涉及的收購(gòu)u觀測(cè)值：觀測(cè)值： 本樣本由53和59對(duì)公司組成，在刪除缺失數(shù)據(jù)的公司后，最終樣本由106比交易構(gòu)成2. 變量定義被解釋變量 購(gòu)買價(jià)格（收購(gòu)宣布時(shí)）收購(gòu)前價(jià)格/ 收購(gòu)前價(jià)格 利用標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)進(jìn)行調(diào)整，去除市場(chǎng)因素的影響 及時(shí)的回報(bào)及時(shí)的回報(bào)：收購(gòu)前5天和后5天窗口的累計(jì)超額回報(bào)數(shù)據(jù) 1年的回報(bào)年

15、的回報(bào)：累計(jì)超額回報(bào)（CAR），用收購(gòu)宣布前30天， 后331天為研究窗口。2. 變量定義解釋&調(diào)節(jié)變量（1） 利用前12個(gè)月的股票回報(bào)作為衡量，用股票回報(bào)加股利 再除以初始股票價(jià)格。 通過(guò)對(duì)影響力大的新聞報(bào)紙和雜志對(duì)CEO收購(gòu)內(nèi)容的 評(píng)價(jià)進(jìn)行分析。總共利用了138篇報(bào)導(dǎo)。 CEO的現(xiàn)金報(bào)酬/第二大高管的報(bào)酬 利用前面提到的3個(gè)變量構(gòu)成一個(gè)復(fù)合變量：最近收購(gòu) 者表現(xiàn)占0.46；媒體贊許占0.85；CEO相應(yīng)薪酬0.74 兩職合一是虛擬變量 內(nèi)部董事比例，用內(nèi)部董事人數(shù)/總董事會(huì)規(guī)模 外部董事會(huì)持股，外部董事持股比例/公司原始股數(shù)，這里外部董事持股的小規(guī)模我們用外部股東持股倒數(shù)再取自然對(duì)數(shù)2.

16、變量定義控制變量04回歸分析1.描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性（1）表I的相關(guān)系數(shù)表為假設(shè)1、2、3提供了支持。溢價(jià)與最近收購(gòu)者公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)、媒體對(duì)CEO贊許、CEO的相應(yīng)薪酬正相關(guān)，并且溢價(jià)與這幾個(gè)因素組成的復(fù)合變量高度相關(guān)1.描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性（2）表I的相關(guān)系數(shù)表為假設(shè)1、2、3提供了支持。2.多元回歸結(jié)果（1）模型1只提供了包含控制變量的回歸。模型2加入了3個(gè)主要的解釋變量模型3加入了3個(gè)主要的解釋變量的組合變量模型1中的控制變量，其中只有目標(biāo)公司管理層和董事會(huì)持有管理層和董事會(huì)持有及競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)人存在是及競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)人存在是與溢價(jià)顯著正相關(guān)的與溢價(jià)顯著正相關(guān)的。2.多元回歸結(jié)果（2）模型2加入了3個(gè)主要

17、的解釋變量，溢價(jià)與并購(gòu)方最近業(yè)績(jī)表現(xiàn)、媒體對(duì)CEO的贊許、CEO相應(yīng)薪酬（自負(fù)的代理變量）都顯著正相關(guān)模型的R平方為0.14，而加入了3個(gè)主要研究變量后R平方變?yōu)榱?.319，加入復(fù)合自負(fù)的代理變量后，模型的R平方為0.326。說(shuō)明模型的擬合度越來(lái)越好由三個(gè)變量組合成的自負(fù)的復(fù)合變量加入模型后，其與溢價(jià)高度正相關(guān)。模型3也包括了董事會(huì)的特征的三個(gè)變量，這三個(gè)變量本身和溢價(jià)都關(guān)系都不顯著。3. 自負(fù)與董事會(huì)特征交乘在缺乏董事會(huì)監(jiān)督情況下，CEO在并購(gòu)中支付溢價(jià)時(shí)自負(fù)的表現(xiàn)會(huì)更強(qiáng)烈兩職合一、內(nèi)部董事比例這兩個(gè)與自負(fù)變量交乘的結(jié)果都很顯著，說(shuō)明這兩個(gè)因素能夠加強(qiáng)CEO自負(fù)與溢價(jià)之間的關(guān)系。3.并購(gòu)后

18、股市回報(bào)通過(guò)表I的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，收購(gòu)后及時(shí)的、一年內(nèi)的回報(bào)分別是-4%和-11%。在5%的水平上都顯著小于0。與收購(gòu)會(huì)損害股東利益的文獻(xiàn)是一致的。及時(shí)的回報(bào)與收購(gòu)溢價(jià)之間關(guān)系不顯著，一年后的回報(bào)與溢價(jià)之間存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系加入CEO自負(fù)的復(fù)合變量后，CEO自負(fù)程度與公司收購(gòu)后一年內(nèi)業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)CEO的自負(fù)會(huì)損害投資者的回報(bào)，從回歸結(jié)果以及我們相應(yīng)的理論和假說(shuō)中我們發(fā)現(xiàn)主要產(chǎn)生表現(xiàn)受到損害的主要機(jī)制是CEO支付的過(guò)高的收購(gòu)溢價(jià)。05結(jié)論結(jié)論我們研究發(fā)現(xiàn)CEO自負(fù)的幾個(gè)變量在支付的溢價(jià)中都有各自的解釋力度，也有累加效應(yīng)。首先 ，收購(gòu)方最近的表現(xiàn)越好，在收購(gòu)中支付的溢價(jià)就越高；第二，最近媒體對(duì)CEO的贊許越多，支付的溢價(jià)就越高；1.最后，相比第二稿職位高管CEO的薪酬越高，支付的溢價(jià)就越高。CEO自負(fù)這個(gè)特征在收購(gòu)過(guò)程中扮演